企业债券融资问题研究

企业债券融资问题探究

企业融资是指企业为了重置设备、引进新技术、资金周转、偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。企业融资又分为间接融资和直接融资，间接融资是指资金供需双方需要通过中介机构作为媒介进行金融交易活动，如银行的贷款；而直接融资是指资金供需双方直接进行金融交易活动，不需要通过金融机构，如企业在证券市场上发行股票或债券等。

根据融资次序理论，在健全的资本市场和有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般都遵循成本从低到高的顺序，按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择，即企业在筹措和集中资金时，首先应该选择内部融资,其次是无风险或低风险债务融资,最后才考虑发行股权融资。可以看出，债券融资是企业融资途径的不错选择。

企业债券融资作为直接融资的基础性手段，是企业筹措资金、保证资金流动性的重要手段之一，具有多方面的优势，如债券的税盾作用可减低企业经营成本，企业债券筹资具有明显的财务杠杆作用，企业负债经营可以实现融资结构最佳，发债融资的时间周期较长等。

一、企业债券融资的现状

国外企业往往优先选择债券融资，债券市场的融资额通常是股票市场的数倍，也大于国债市场融资额。然而我国的情况与国外相反,企业更热衷于追求股票市场融资,企业债券筹资一直远远落后于股票筹资。我国的企业债券融资发展明显滞后，企业重视股权融资，忽视债券融资，造成了股市热、债市冷的现象，严重地制约了我国资本市场的健康有效发展。

（一）与国外比较，我国债券融资总量较低

2004年末我国在中央结算公司托管的各类债券共有327只,债券余额有5. 16万亿元(面值),占当年我国GDP的37.8%；而美国债券存量相当于GDP的143%,日本为136%,欧盟为82%,全球统计债券存量相当于GDP的95%。从中可以看出,我国利用债券融资规模明显偏低。

(二)与股票融资相比,我国债券融资所占比重过低

我国的股票市场和企业债券市场都起步于20世纪80年代中期，但是进入90年代以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上；而企业债券市场发育缓慢，明显不利于发挥资本市场的整体作用。2004年末我国在中央结算公司托管的企业债券余额1341.6亿元,在沪、深证券交易所上市的股票总市值为37055.57亿元,企业债券余额是股票总市值的3.6%；而国外企业债券融资额通常是股票融资额的3-10倍①。足以看出，我国企业债券发行规模小，与同期股票筹资额比较其比重极低，企业债券发行额与经济运行规模比较明显不相适应。

(三)与国债相比,我国债券融资规模过小

2004年末,我国国债占债券存量的46.83%,央行票据占22.68%,政策性银行债占26.60%,其他金融债占1.51%,企业债占2.60%。与国债几近一半的所占比例相比，企业债券不到3%的比重微乎其微，暴露了我国资本市场债券融资规模较小的严重问题，要想保证资本市场健康有效地运行，就必须大力发展企业债券融资，扩大其规模，逐步缩小债券融资与国债之间的差距。

二、企业债券融资发展滞后的原因

我国企业债券融资未能成为直接融资的主要形式,没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一,其原因是复杂的。

（一）债券市场发展的政策导向存在偏差

我国证券市场的发展模式是政府驱动型的，这种模式导致了证券市场发展目标的二元化：既要承担优化配置资源的任务，又要肩负着推进经济改革的使命。当二元目标发生冲突、难以两全时，实际操作中往往是牺牲资源配置效率以保证经济改革的顺利进行。政府驱动性证券市场发展模式使得企业债券市场成为政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。

此外，企业债券市场发展受到的管制束缚较多。由于股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，在完善企业治理结构、筹集资金、构造间接融资体系等方面正在发挥着十分重要的作用。国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现也发挥着十分重要的作用，因此，股票和国债备受政府青睐。而企业债券市场不具有这

①姚成杰.我国企业债券融资问题分析[J].开封教育学院学报，2006(6):33-34

种关系到国计民生的耀眼光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地。这就使得企业债券市场的发展受到的管制束缚较多，享受到的政策优惠较少，自然成为政府发展证券市场实践中最不受重视的部分，其应有的功能也未得到有效发挥，给企业债券市场的发展造成了严重的影响。

（二）资本市场尚不完善

1．企业债券的期限品种和偿还方式单一。目前企业债券的品种主要为三年或五年，偿还方式一般为到期一次还本付息，这种做法具有极大的不合理性。首先，从企业对资本的需求角度来说，各企业根据自身所处的行业、经营业务、财务状况以及资金运用的不同情况而对资金的期限有不同的需求；其次，从投资者角度来说，债券期限品种的丰富有利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择，每年付息的企业债券等新品种的尝试也有利于吸引更多的企业债券投资者。

2．企业债券流通市场不发达。证券的发行市场与流通市场具有很强的关联性，规范的发行市场能促进流通市场的发展，完善的流通市场也能使发行市场获益。我国的企业债券市场发行规模小，品种单一，目前我国虽有二级债券市场，但二级市场的流动性很差，造成流通市场有行无市，流通市场不发达进而影响投资者对企业债券的需求。

3．信用评级制度存在缺陷。我国证券法规定信用评级机构是市场信息揭示与披露的机构，企业信用状况是确定发债主体融资成本的重要因素，信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价，是债券定价的重要参考，是整个债券市场的基础。

企业债券信用评级是否规范是企业债券市场能否顺利发展的重要标志，这就要求债券信用的评级机构具有客观性、公正性和科学性。但是，目前我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用，主要表现在以下几个方面：第一，信用评级机构缺乏一定的公正性。在我国，对企业债券进行信用评级的机构多为政府有关部门或中央银行的附属机构，企业债券市场在传统国有产权制度框架内运行，国家既是企业债券市场的参与者，又是企业债券市场的管理者。这种情况下，对企业债券进行的信用评级必然是自己给自己评级评级，标准缺乏规范化和标准化，这难免会导致有的评级机构忽视公正性，出具虚假评级。第二，

信用评级机构缺乏一定的科学性。与国外的成熟市场相比，我国债券信用评级的评估技术和经验还不够完善，因此降低了其科学性和权威性，在一定程度上制约了企业债券市场的发展。第三，目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种方法虽然简便易操作，但也存在诸多局限性，例如显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的相对重要性，指标未进行横向比较因而无法判断发债企业在行业中的地位，对发债企业的跟踪调查不够、常常是一评定终生等等。

4．市场监管机制不健全。我国企业债券的监管模式基本上可称为单一监管，即由政府有关部门从项目审批、额度下达、发行批准直至债券兑付实行单独监管，但由于这种处于宏观层面的监管具有阶段性特点，使得整个监管过程容易造成脱节，尤其对企业发生经营恶化的微小征兆难以发现，同时，这一过程过分强化政府责任，导致债券兑付时企业恶意避债或无以偿债，而政府措手不及券商被迫垫资的情况时有发生，从而严重挫伤其市场参与的积极性。

目前，企业债券虽然在发行时要求对企业的信誉进行评级，但针对市场信誉评级的公正性、客观性、真实性均没有建立法制监管，对一些虚假错误评级导致债券不能偿还给投资者而造成的损失等风险问题，没有进行严厉处罚，中介机构对债券发行后的信息披露及其信誉变化也没有进行跟踪监督。

（三）企业内部管理存在缺陷

1.代理人掌握控制权。我国企业往往存在国有股比重较高、股权过渡集中的问题，由此造成了代理人实质掌握公司控制权的现状。在实践中，普遍存在的是国家指派一人代表国家行使股东的权力，这个人同时又是公司决策的执行者，即同一人既是董事长又是总经理，造成的后果就是代理人经常既不从大股东的利益出发，也不从全体股东的利益出发，而是从自身的利益出发作出决策。这种股权特征导致上市公司忽视中小股东的利益，进而对上市公司的融资模式、融资能力及经营业绩产生不利影响。

2.企业的控制权转让存在障碍。由于各种配套机制不健全使得公司的控制权转让存在巨大障碍。由于股权融资成本实质上只是一种机会成本，与债务成本明显不同，债务存在到期还本付息的硬性约束力，而股权成本只有在股东对经理层

具有较强选择能力的情况下才有一定的约束力，这使得代理人真正掌握了公司的控制权，在一个缺乏强有力的股权约束的环境下，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无需还本付息的免费大餐，这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。对于企业经营者来说，他们最关心的问题不是企业效益的好坏，而是能否继续对公司拥有控制权、是否充分享有在位优势。

3.企业自身资产负债率过高。在我国，企业资产负债率过高是计划经济时代制度安排的结果，市场经济制度建立后，企业运行外部环境发生了根本性的变化，整个宏观经济运行由短缺经济状态转向过剩经济状态，企业的经营效益不断下滑，企业的债务负担更加沉重。1993年，《企业债券管理条例第十六条》制定并发布，条例中规定企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。这个条款对保护投资者合法利益起到了重要作用，但根据目前企业自有净资产总量一般较小的现状来说，如此的规定则对企业进行债务融资带来了一定程度的困难，从某种角度上制约了企业利用债券筹集资金。

（四）投资者的投资观念出现误差

在发达国家，债券投资者以机构为主体，机构投资者一般占企业债券总投资额的60-70%。在我国，企业债券市场的投资者主要有个人投资者和机构投资者，机构投资者包括保险公司、基金管理公司、财务公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人，由于我国所发的企业债券多数是3-5年的短期品种，适合个人投资者的短期投资偏好，因而其持有者也以个人投资者居多，机构投资者则不同，他们注重债券的利率和定价方式，如果利率风险和流动性风险都很小，且利率水平和定价方式合理，机构投资者则更加愿意投资长期品种。因此，机构投资者普遍不看好目前的企业债券。

三、治理企业债券融资滞后的对策

要想降低我国金融运行的风险，并保证资本市场的长久健康发展，就必须妥善解决当前债券融资滞后的问题。

（一）发展企业债券的二级市场

1．引入做市商制度及发展券商间的战略协作。企业债券市场可以进行做市商制度的试点。目前我国由于企业债券市场的评级系统还不完善，风险揭示还不是十分充分，市场上的流动性也非常的低。因此，应该借鉴银行间债券市场的作

法，批准一些符合条件的机构在企业债券市场上进行双边报价。市场各方相对比较成熟后，再考虑将这些双边报价商发展成为柜台市场上的做市商，促进柜台市场的发展。

2．发展柜台交易市场。随着我国经济改革的不断深入及资本市场的进一步发展，建立多层次的交易市场体系迫在眉睫，尤其是建立企业债券的柜台交易市场问题。从国外的经验来看，企业债券的主要交易场所不是证券交易所而是柜台市场，交易所交易只占很小的比例。但是对我国来讲，在地方性的证券交易所被陆续关闭以后，能进行债券交易的就只有银行间债券市场和交易所了，银行间债券市场是中央银行进行公开市场操作的场所，参与者主要是银行及非银行金融机构等机构投资者，他们更倾向于国债中央银行债券等低风险的投资品种，而相对风险较高、发行主体分散和规模较小的企业债券并不适合在这个市场交易，因而交易所交易就成了目前唯一的选择。2002年4月，中国人民银行发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这是我国第一次将债券柜台交易正式提出并合法化，企业债券完全可以参照国债柜台交易方式，推出企业债券柜台交易，降低企业债券的上市门槛和交易成本，方便部分投资者进行买卖。

3．加快企业债券上市时间。可考虑降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续，可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力，企业债券上市的审批权应该下放到该债券准备上市的交易所，交易所审批时，只要该债券满足上市条件，应允许上市。

（二）完善资本市场的各项管理法规

1．尽快修改《企业债券管理条例》。由我国国情所致，我国的非公司制企业债券还将持续发展一段时间，但是发行非公司企业债券终归与国际惯例有一定差别，有些做法尚不规范。为进一步推动企业债券市场的发展，应尽快修改《企业债券管理条例》，对企业债券进行更加明确的规定，使我国企业债券市场按照国际惯例步入规范化发展渠道，应采取包括以下几个方面的措施：第一，扩大发债主体范围，对于具有相当规模的、经营合法有偿债能力的、符合发债条件的私人企业或民营企业，应允许其通过发行债券的方式在市场筹集资金；第二，适当放宽发债资金用途，只要发债资金符合国家产业政策和行业发展规划，有比较好的经济效益，资金投向真实合法，管理层就应该允许企业发行债券，并放宽企业

债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构资产重组等其他真实合法的用途；第三，稳步推进利率市场化的定价方式，在利率市场定价方式方面进行多种多样的尝试，使作为金融市场双刃剑的利率能够遵循市场规律，反映市场供求关系，体现发行人信用级别的差异等；第四，实行发行核准制或注册制，对于我国企业债券的发行，要淡化或者逐步取消计划规模管理，只要企业需要、市场认可、能发出去、能及时兑付，就应该给企业一个融资机会，让更多符合条件的企业有机会通过公开发行债券融资；第五，构筑企业债券品种架构，鼓励金融创新，企业债券发行时可以进行一些参考，同时在举债的期限上可以进行一些组合，设计更多的债券品种，以提高企业债券的吸引力，丰富债券市场①。

2．强化企业债券信用评级制度。建议建立先评级后申请的评级制度，从而为债券主管部门提供一个客观公正的审查依据，也为各企业创造公平的竞争环境，具体做法可由拟发债企业事先请评级机构对本企业及发债项目进行客观、全面的审查评估，对企业和发债项目的价值及风险进行充分的提示，在排除各种外界干扰的情况下对企业债券作出公正的评级结论，债券主管部门不接受未评级、未达到某级别的发债申请，而评级结论将作为能否获得债券额度的重要因素。

3．真正落实担保制度。为了促进企业债券发行，应努力克服担保障碍，大力推广抵押和质押。担保可以设计为两种方式：其一，由担保企业提供保证担保时，发债企业须以自有资产向担保企业设置抵押或质押反担保，以担保企业为抵押权人或质押权人，这样可以保护担保企业的利益，一旦发生发债企业无法兑付的风险时，在担保方垫资兑付以后，可以抵押物或质押物的变现收入得到补偿；其二，由发债企业以自有资产直接向债券持有人设置抵押或质押，以债券持有人作为抵押权人或质押权人，鉴于债券持有人是大量的、不确定的，社会公众可由主承销商作为抵押权人或质押权人的代理人，全面代理投资者办理担保合同的签订、登记等项工作。

4．正确处理利息所得税问题。建议暂缓对购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引投资者购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定资产投资项

①孙振峰.企业债务融资研究[D].上海:复旦大学,2005:8-10

目、扩大内需方面上来。此外，有关部门应设置合理的税种、税目，完善资本利得税体系，既要把该收的税都收上来，保证财政收入稳定，也要积极发挥税收的经济杠杆作用，促进我国国民经济稳定增长。

5．规范并加强对信用评级机构的监管。应加强对信用评级机构的监督和管理，包括引进具有国际信用等级的中介评级机构，监管部门要对信用评级机构进行严格的管理，要实行跟踪评级制或定期评级制等等。

6．加快企业债券债偿机制建设。要使企业债券市场有一个较快的发展，必须建立一套企业债券偿债保障机制，约束企业经营中的道德风险，确保债务本息能够得到正常支付。企业债券偿债保障机制包括事前保障和事后保障两方面，事前保障是要防止偿债危机的出现，而事后保障则是指当企业出现偿债危机时对债权的保护措施。

（三）加快企业产权制度的改革

企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制。企业产权制度改革的途径是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构，才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的经济人或市场主体。在此基础上，企业才能转变重股轻债的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任，这是发展壮大市场化的企业债券市场的关键一环。

（四）大力培育企业债券市场的机构投资者

首先，应准许商业银行购买企业债券。从理论上讲，商业银行持有企业发行的债券，比银行发放贷款，在资产流动性等方面要提高很多，其债权风险得到大幅度降低，再从国际商业银行经营情况看，几乎所有发达资本市场国家都允许商业银行购买公司债券，买卖公司债券是商业银行调整资产结构的一个重要机制。

其次，允许基金公司投资信用度较高的企业债券，使企业债券进入其投资组合，或者成立专业的债券投资基金，允许社会保障基金进入企业债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，以改善社会保障基金的现金流量，设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市

场引入更多的资金。

四、总结

企业债券融资的发展完善至关重要，是保证资本市场健康发展及国民经济稳定运行的关键。介于现阶段我国企业债券发展存在的诸多问题，如发行规模偏小，发行品种、主体单一，利率结构单一，期限结构不够分散，市场体系不完善，缺乏场外交易市场，交易品种少，上市债券交易不活跃等，必须进一步采取合理有效地措施，发展企业债券的二级市场，完善资本市场的各项管理法规，加快企业产权制度的改革，大力培育企业债券市场的机构投资者等，从制度、法律、市场、企业自身等方面进行改革和完善，解决好债券发展滞后的问题，充分发挥企业债券的优势，以保证资本市场和债券市场的健康有序进行，促进国民经济的稳定发展。

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致谢

在论文完成之际，我感触颇深，心里对在本人论文写作过程中给予帮助的各位充满着深深的谢意。

首先，我要特别感谢论文指导老师——华增凤老师。从开题报告写作开始，老师对我就一直悉心指导，不厌其烦。老师温文尔雅的气质和严谨的学术作风深深地影响了我，必将受益终身。写作之初，我看见论文就头疼，根本不知从何下手，经过华老师的耐心指导，我逐步摸到了论文写作的门道。论文框架基本定下后，华老师帮助我对正文内容进行多次修改，途中因为考研复试耽误了不少时间，华老师也宽容和体谅，最终能够顺利定稿，全依华老师的专业指导！

其次，要感谢我们学院所有曾经为我们07级会计专业任课的老师，老师们教会我们的不仅仅是专业知识，更多的是对待学习、对待生活的态度。

第三，感谢我的父母亲，他们是我力量的源泉，只要有他们，不管面对什么样的困难，我都不会害怕，谢谢他们对我的支持与鼓励！

再次，感谢我的室友及其他好友，因为有他们的帮助，我的论文得以顺利完成。感谢他们，大学四年给我了那么多的帮助与鼓励，在我不开心的时候，总能让我开心起来。不会忘记，大学四年里我们一起度过的欢乐时光，那些开心的日子，总是那么令人难以忘怀。

最后，我要再次感谢曾经教导过我的老师和陪伴我的同学们，因为你们，我的生活平添了许多快乐；因为你们，我的回忆将更加丰满；因为你们，我的人生才越发多姿多彩！谢谢你们！