对冲策略分类及主要交易策略收益风险分析

对冲策略分类及主要交易策略收益风险分析

一、策略分类：

按CS/Tremont 10 种风格的分类标准，并使用CS/Tremont 10的子指数来代表每种策略，以下统计为1993/12/31-2014/9/30日：

可转债套利策略：寻求找出可转债与其标的股票之间的定价异常。

股票放空：此策略只使用空头，与传统的做多相反。

新兴市场：此类策略全球新兴市场的股票与固定收益投资等，因绝大部分新兴市

场不能做空，也不提供避险的期货及其他金融衍生工具，故新兴市场投资大部分

仅能进行做多策略。

股票中性策略，利用股票市场的缺乏效率性，通常在单一国家内，同时多空同样

规模的投资组合。中性一般设计为贝塔中性或美元中性，或者两者兼具。

事件驱动：针对特殊情况进行投资如并购、重组、清算等异常事件进行交易。可

分分三个子策略：风险套利、困境证券、多重策略。

固定收益套利策略：寻求全球固定收益市场中定价异常。

全球宏观策略：对全球主要资本和衍生品市场进行多空投资，这些头寸反应对整体市场走势的判断。主要集中在结构性宏观经济失衡和宏观经济趋势发现上。股票多空策略：投资对象一般是股票，将多头投资和卖空结合起来使用降低（无法消除）部分市场风险敞口。

管理期货：一般进行商品期货、期权和外汇交易，通常杠杆较高。且大部分采用算法交易。

二、主要套利策略

市场核心策略集中在股票市场中性、管理期货两类策略上。

（一）股票市场中性策略

根据近20年对冲基金数据分析，海外的股票中性策略基金，平均年波动率9.8%，同期，海外核心市场指数平均波动率约24.16%，股票中性策略波动率占市场指数波动率约40%。股票中性策略曾单月亏损高达40%，月收益呈现明显的厚尾现象，具体对比如下：

（二）管理期货策略

根据近20年对冲基金数据分析，海外的管理期货策略基金，平均年波动率11.48%，同期，海外核心市场指数平均波动率约24.16%，管理期货策略波动率占市场指数波动率约48%。

总结:数据表明,从海外近20年数据分析得出，股票中性策略、管理期货策略的波动率，在对冲策略10个类型中排名第四、第三，波动仅次于股票空头策略与新兴市场策略。其波动率介于，市场指数整体波动与狭义上强制收敛的无风险套利策略波动之间，但更接近前者（约占40-50%之间），风险不可低估。

三、主要套利策略收益及风险分析

（一）股票中性策略

中性主要包括有，美元中性、贝塔中性、行业中性、因子中性。

1、股指期现套利

策略简介：通过构建无风险套利区间，当股指期货的价格高于无套利区间的上限时，做空期货，买入现货组合（现货全复制情形），等待价差收敛，期货到期日，价差强制收敛。（股指期货交割结算价位最后交易日现货市场最后2小时的平均价格）且现金结算，无实物交割风险，但需备足保证金，以承受到期日之前价差波动的风险。该策略强制收敛的套利策略。

（1）股指期现套利策略2014年市场表现

A、策略的盈亏与持仓

现货规模：亿

通过模拟数据，该策略2014年收益率约为3.2%，2014年最大回撤约为5.67%，主要由于12月份套利持仓，价差拉大到历史极值，造成收敛前浮动亏损较大引起的回撤。

为评价的公平性，假设12月25日持仓收敛，且仓位维持12月25日终盘不变，等待收敛（假设均同时收敛），12月25日至价差收敛日，目前的仓位将实现约5276万元（唯一不确定的将是收敛的速度，但最晚为各合约到期日），如下：

可以预见，如果12月25日仓位后期无较大变化，策略等待至2014年2月或3月（最迟4月或5月），价差收敛后，策略的2014年1月1日以来的累计盈亏将重回1.2亿元以上，累计收益率约为5.5%。

备注1：年回报指2014.1.1-2014.12.22日累计盈亏/日均占用资金，以下相同

备注2：为评估公平性，以上除年回报指标外，均假设12月25日持仓在2个月内收敛

（2）期限套利策略风险因素

A 市场风险

价差风险：是该策略最大的市场风险，价差（期货-现货）拉大，策略需承受短期回撤的风险，虽基差理论上持有到期货到期日，基差会强制收敛，但从开仓到期货到期日期间，需要承受基本波动的风险，以下图为沪深300期货当月、次月、当季、次级基差的走势，运用2010.4.16日-2014.12.20日沪深300及期货数据，对沪深300期限套利策略，进行压力测试，测试策略收益的最大回撤幅度。

压力测试情景：假设1、期限套利策略总占用资金20亿元，沪深300指数约3000点附近；假设2、策略的开仓基差如下表格；假设3，各期货合约价差均拉大到历史以来最大值。

压力测试结果：如果在期货4个合约平均持有空头仓位，则通过极端情形下的压力测试，沪深300期限套利策略，收益最大回撤高达4.29%（即收益回撤约8572万元）。如果空头仓位全部集中在次季度合约，收益最大回撤高达5.97%（即收益回撤约13134万元）。

总结：2014年策略实际结果，收益率最大回撤约为5.67%，与压力测试结果一致。

敞口风险：进行全复制构建现货，卖空股指期货进行对冲，通常情形下，

美元中性、贝塔基本中性、行业中性、因子中性的，风险极小。但以下情况发生，可能导致非完全中性，暴露敞口。保证金不足强平的风险：一是，套利过程中，期货合约到期日之前，存在价差反向波动的可能（短期不回归），导致短期的亏损，需追加对套利组合追加保证金，以防强平的风险；二是，套利过程中，如期货上涨、波动显著增大、重大节假日因素，需及时追加期货保证金的。成分股变动风险：成分股变动导致跟踪误差，导致构建的现货组合与期货无法再交割日强制收敛。成分股变动有两张可能，一是某些新上市的大股票快速进入股指；二是指数每半年一次成分股调整。前者影响比较大，它意味指数现货构成会发生较大调整，这类股票往往对股指产生独特和显著的影响；后者影响较小，因为最末尾几只股票的总市值指数所占权重较小。

B 操作风险

算法风险：沪深300指数现货的是构建一揽子组合，需要在短时间内实现跟踪指数，对系统及算法有较高的要求。

现货出清、强行减仓的风险，中金所的强行减仓制度会使套利者的期货头寸被强行清算，造成期货与现货头寸不匹配风险。这种情况绝大部分发生在股市大幅下挫，套利头寸中股指期货空头大幅盈利而现货大幅亏损，强行平仓发生在收盘后，而现货减仓只能等到下一交易日，这种隔夜性带来极大的不确定性。

2、AH跨境套利

策略简介：AH跨境套利，针对同一家公司在内地与香港两个不同的证券交易所挂牌上市股票进行价差交易，主要通过统计工具，根据历史数据，分析比价关系，A/H比价低于统计套利阈值，一般为买入A股，卖出H股，并对冲汇率风险，此配对统计套利，美元中性、行业近似中性，但贝塔、因子非中性。

由于不同市场的估值差异，导致比价仅体现出统计意义上相关性，但并非强制收敛于某一统一水平或1 。这种估值差异主要由于四个方面，一是对公司未来的收益预期差异；二是风险补偿差异；三是投资者需求弹性的不同；四是不同地区投资者对待风险态度不同。

(1) AH套利策略2014业绩表现：

AH套利策略主要面临的市场风险：价差风险，同一公司在A股与H股，存

在相关性，但走势不完全同步，无强制收敛机制（沪港通后，收敛机制增强），以下：以海螺水泥、潍柴动力说明价差风险（比价图如下：）。

传统的AH套利，当H/A股比价，高于某个阈值时，买入A股，卖出H股，通过以上海螺水泥、潍柴动力比较分析，可得出，比价历史走势稳定性不同品种间差异较大，均值回复需要较长的期限，策略需承受较大、较长期的期间波动。

压力情形：假设1，海螺水泥在2013年整年期间H/A股比价最大值为1.407，如果根据统计套利分析，在2014/1/13日比价接近过往一年最高的1.407（实际阈值或许更低）进场做空比价；假设2，策略满仓单一对海螺水泥（买入A股海螺水泥，卖出港股海螺水泥）

压力结果：持仓过程中，在2014年4月3日，海螺水泥H/A股比价一度拉大到 1.676，如果按策略满仓单一海螺水泥预估，压力测试下回撤幅度将高达12.2%。

3、量化港股配对

（1）量化港股配对策略2014年市场表现

A、策略的盈亏与持仓

该策略2014年单边仓位平均为1.5亿左右（双边占用约3亿资金），2014年策略基本处于持续亏损的状态，直至策略止损，策略持仓及盈亏如下：

（2）量化港股配对策略风险因素

量化港股配对策略主要面临的市场风险：与AH套利不同，AH套利是针对同一公司股票不同市场定价误差进行套利，但量化港股配对交易，从过往统计关系、基本面等寻求交易机会（多空双边标的甚至可以不同属于同一行业的），买入低估的卖出高估的，在某种意义上，可以认为是两个投机头寸（一个空头、一个多头），存在较大双边亏损的可能性，策略的风险远高于AH套利策略。下面以量化港股配对策略2014年交易的单一配对进行举例分析（配对标的为1071.HK华电国际电力股份、0902.HK华能国际电力股份）

举例说明：华能国际/华电国际比价（均是港股），从统计数据（2013年）

来看，维持在2-2.5的区间，在2014年2月中旬，比价接近2013年低点，该策略此时看多比价上升（买入华能国际，卖出华电国际），但实际走势与历史统计数据相反，比价未呈现均值回复的迹象，相反呈现明显的趋势走势，截止2014年12月23日，比价降至1.533。

该策略显现出统计套利低频高损的特征，交易的胜率50%以上，但一旦亏损盈亏比远超过1:1。如果按策略满仓单一配对极端情况预估（假设双边按等市值对冲），亏损幅度将高达15.5%。

进场点

针对非同一标的的统计套利，一方面需要限制单一配对集中度，另一方面，对单一配对亏损幅度需要进行严格的止损，当市场走势完全背离历史数据，很可能是配对双边基本面发生实质性改变，而统计模型是建立在历史某一时点的情形下得出的统计关系，此时需要在新的环境下，重新评估模型。

（二）管理期货策略

1、商品期货套利

策略简介：该策略主要包含两个子策略：跨品种套利与跨市场套利。其中，跨品种套利：主要在黄金与白银之间对冲交易；跨市场套利，主要黄金（上海期货交易所黄金与COMEX黄金）、白银（上海期货交易所白银与COMEX白银）、豆油（大商所豆油、CBOT豆油）、铜（上海期货交易所与COMEX）。

（1）商品期货套利策略2014年市场表现

A、策略的盈亏与持仓

该策略2014年单边仓位平均为4亿元左右（双边期货占用资金日均约1亿元），年盈利3376万元，且收益曲线呈现出稳定的增长，回撤幅度很小。

从业绩分析看，商品期货的跨市场策略，目前的风险收益非常可观，策略机会较多，且主要期货品种的日均成交量额均在100亿以上。从机会及策略的容量看，策略寿命会比较长。

（2）商品套利策略主要风险因素

A、市场风险

跨品种套利价差风险：跨品种套利组合选择的风险（如选择黄金白银为跨品种套利标的物），跨品种套利组合内，不同品种的期货合约不具有确定的因果关系，只是有统计意义上的相关关系。相关性主要基于两个方面进行分析，一是不同品种间相关性的机理（如替代关系，产业链等）、考虑相关性影响因素。二

是定量分析相关性的大小。整体来看，跨品种套利组合选择的随机性较大，风险较大，对操作性要求较高。

通常情况下，相关商品期货（如：黄金期货与白银期货）间的价差只在一定时间和空间内具有相对稳定性，且价差的稳定性由现实基础的稳定性来决定。，一旦维持价差稳定的现实基础被破坏，价差很可能偏离均值后缺乏回归性，从而产生价差风险，以下为跨品种套利主要交易品种之间的相关性：

可以看出，黄金与白银，呈现较强相关，但相关性与持有期限关系较小（日相关性、周相关性、月相关性差别极小）。

跨市场套利价差风险：跨市场套利与AH套利的机制比较类似，标的物具有较确定的因果关系，跨市场套利主要针对同一标的物，不同交易市场间的期货合约进行套利，价差在短期存在一定的随机性，但长期看价差具有较强的均值回复，理论上，标的物相同（特别是贵金属黄金、白银等），期货到期日接近，国内外期货合约价差联动性就越高，策略风险整体相对跨品种套利大大降低。以下为黄金、白银在国内外市场（根据黄金、白银主力合约2013.1.1-2014.12.20结算价数据分析）的相关性：

可以看出，跨市场套利策略，相关性随持有期限逐渐增强，但1-2交易日短期相关性较弱，这种特性较适合套利，短期弱相关提供套利进场机会，长期强相关提供收敛。持仓一周以上，黄金（或白银）上期所与COMEC的期货相关性均达到90%以上，且持仓越长，相关性越强，均值回复力度越大。

举例说明：以下以黄金、白银、铜跨市场套利举例说明，测试在压力情景下，分析策略的回幅度（以下均按主力合约期货价格比价计算）

从比价来看，SHFE黄金/COMEX黄金、SHFE白银/COMEX白银比价、SHFE铜/COMEX铜，平稳性良好，在压力测试下，如果策略在三对比价平均持仓，三对比价均呈现不利变动（具体变动如下表），压力测试结果显示，最大回撤幅度约为13.33%。

B、流动性风险

时差带来的流动性风险，国际市场主要成交量的时间与国内期货市场重合较小，套利获利平仓时可能由于某一市场成交量较小，导致平仓成本较高，被动延后平仓，造成短期的单边敞口，目前虽国内交易所逐渐交易夜盘后，影响将较大幅度的降低。

C、操作风险

期货交割风险，大部分非金融期货到期均实现实物交割，需紧盯持仓合约

到期日和成交量变化，特别是邻近交割月，需防止交割风险。

保证金不足引起的强制平仓风险，由于是在两个市场进行交易，套利双边

的盈利与亏损无法自动合并，需及时对账户的保证金进行调整。

四、总结

主要套利策略（沪深300期限套利、AH套利、量化港股配对、商品套利等），收益风险与所归属的分类策略（股票中性策略、管理期货策略）较为一致，策略的波动率约在指数波动率的40%-50%，风险不可低估。在压力测试情景下，主要对冲套利策略理论最大回撤在12-16%区间内，2014年实证分析表明，各策略回撤幅度也均在此区间范围内。