第七章 金融市场机制理论 每章练习及其答案 深圳大学 金融学

第七章金融市场机制理论

二、填空

1．股票市盈率定价法的计算公式：股票价值=_______。

2．资产组合的风险分为两类：_______。

3．期权费包含两部分内容：________。

4．理性的投资者被认为是_______，赌徒被认为是_______。风险中性的人严格地介于二者之间。

5．有效市场假说的论证前提，是把经济行为人设定为一个完全意义上的________。

6．有效市场假说将资本市场的有效性分为________、_________和_________三种。

7．行为金融学提出了人类行为的三点预设，即_______、________和_________，并以此为依据来解释理性选择理论为什么会有悖于金融活动的实际。

8．资产组合理论认为，在一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合________________。

9．资产组合的收益率相当于组合中各类资产期望收益率的_________。

10. __________风险无法通过增加持有资产的种类数量而消除。

11．按照资产组合理论，有效资产组合是风险相同但预期收益__________的资产组合。

12．__________模型是1964年有威廉·夏普、约翰·林特尔和简·莫斯三人同时提出的。

13．投资的机会成本补偿用_________来表示。

14．单个资产对整个市场组合风险的影响可以用_________来表示。

15．特定资产风险与预期收益率的关系可以用__________来表示。

16．金融产品的价值在于取得_________的能力。

三、判断

1．适当的分散投资的意义在于消除非系统风险，从而降低整体风险。

2．如果所有股票都是完全正相关的，分散化的投资将不能降低风险。

3．有效市场理论的论证前提是认为经济行为人是理性的，是在理性地根据成本收益的比较做出效用最大化的决策。而行为金融学则彻底否定了人类行为具有效用最大化的前提。

4．资产组合的风险大致分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险、政策风险。

5．根据CAPM理论，一个β值为0的证券的预期收益率为0。

6．有效资产组合预期收益相同风险最低的资产组合。

7．资本市场线是以预期收益为纵坐标，β为横坐标的坐标系中的一条直线。

8．如果某只股票的收益率高于用资本资产定价模型计算出来的值，则表现为相关的点落在SML直线的上面，意味着该股票的价值已经被低估，投资者可以决定买入。

四、不定项选择

1．股票未来收益的现值是股票的：]

A．票面价值 B. 账面价值C．清算价值D。内在价值

2．不能通过资产组合分散的风险是：

A．系统性风险B。经营性风险C．信用风险D。非系统性风险

3．影响期权价格的主要因素有：

A．期权的执行价格

B．标的物资产的现价

C．标的物资产价格的波动

D．合约的期限

4．下列条件下哪种组合的风险最低：

A．两只股票完全正相关

B．两只股票不相关

C．两只股票有一定的负相关

D．两只股票完全负相关

5．期限相同的企业债券比政府债券的利率高，这是对哪种风险的补偿：

A．信用风险B。通涨风险C．利率风险D。经营风险

五、问答

1．用现金流贴现法计算证券价值的步骤有哪些？

2．简述有效市场理论，并谈谈研究市场效率的意义。

3．什么是有效资产组合的有效率边界？画图说明。

4．什么是资本市场线？它有什么经济意义？画出资本市场线草图。

5．什么是证券市场线？她有什么经济意义？画出证券市场线草图。

6．简述金融市场中复制与无套利均衡分析。

7．简述金融市场均衡的特点。

8．简述风险中性定价原理。

参考答案

二、填空

1．市盈率╳预期每股盈利

2．系统风险非系统风险

3．内在价值时间价值

4．风险厌恶风险偏好

5．理性人

6．弱有效中度有效强有效

7．有限理性有限控制力有限自利

8．正态分布

9．加权平均值

10．系统

11．最高

12．资本资产定价模型

13．无风险利率

14．β系数

15．证券市场线

16．未来现金流

三、判断

1．√2。√3。×4。×5。×6．√7。× 8。√

四、不定项选择

1．D 2。A 3。ABCD 4。D 5。A

五、问答

1．用现金流贴现法计算证券价值的步骤有哪些？

答：用现金流贴现法计算证券价值包括以下三步：

第一，估计投资对象的未来现金流量；

第二，选择可以准确反映投资风险现金流量；

第三，根据投资期限对现金流进行贴现。

2．简述有效市场理论，并谈谈研究市场效率的意义。

答：有效市场理论是费马提出的。资本市场的有效性是指市场根据新的信息迅速调整证券价格的能力。如果市场是有效的，证券的价格可以对最新出现的信息做出最为快速的调整，表现为价格迅速调整到位。

市场效率说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效、强有效三种。弱有效市场中，证券的价格反映了过去的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强有效市场上，证券的价格反映了所有公开的和不公开的信息。

市场效率理论认为，证券的价格是以其内在价值为依据的；高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值。

市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。强有效的市场中，证券价格应该与预期价值一致，不存在价格与价值的偏离，在高度有效的市场中，想取得超常收益几乎是不可能的。所以信奉有效市场的人的做法是按照市场综合指数组织投资，因为试图通过掌握和分析信息来发现价值被低估或高估的证券，基本上做不到。

如果市场是弱有效的，即存在信息高度不对称，提前掌握大量消息或内部消息的投资人就可以比别人更准确地识别证券的价值，并在价格与价值有较大偏离的程度下，通过买进或卖出，获取超常收益。在这种市场环境下，设法得到第一手的正确信息，确定价格被高估或者低估的证券，就显得十分重要。

对于投资者来说，强有效市场的获利空间小，而弱有效市场的获利空间很大。在弱有效市场条件下，即使一个技术不娴熟的投资人也有可能轻而易举地获取较高的投资回报。

我国的证券市场目前处于发展初期，定价的效率比较低，表现为多数投资人不能迅速地获取正确的信息，存在着严重的信息不对称。这对于多数投资者来说不公平。因此，从维护市场交易秩序，实现“公开、公正、公平”的原则出发，需要推动有效市场的形成。3．什么是有效资产组合的有效边界？画图说明。

答：金融的基本原理告诉我们，风险与收益是匹配的，期望高收益必然要冒高风险，在此基础上，马克维茨提出效益边界理念：任何一个投资组合均存在很多组合，其中只有一个收益率最高，因而是有效的。所以，正确的投资理念应该是在相同风险下取得最高的收益，或者说在相同收益下使资产组合的风险最小。见图7—1

如果选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险与组合收益。如图，落在BAC区间的任何一点都代表n种资产范围内所组成的某一特定组合的风险与组合收益关系。在区域BAC中，只有组合风险与组合收益的交点落在A—C线段上的组合才是有效的组合：它们是在同等风险上具有最高的收益率的点。其他的点不具备这样一种效果，是无效的资产组合。

效益边界的原理提示给我们，一个追求同样风险下最高投资收益的理性投资者所应选择的资产组合在哪里。但是效益边界只提供了一个有效的区间段A—C，而不是哪一个确定的点。也就是说，这一原理所提供的是可供选择的一组有效组合，而具体选择哪一个点则取决于投资人的偏好。对于不同的投资人，是否最好，取决于他的风险承受能力。如果风险承受能力低，则最好的组合位于效益边界偏低的一端；如果投资人富于冒险精神，理想的组合点位于效益边界偏高的一端。

4．什么是资本市场线？它有什么经济意义？画出资本市场线草图。

答：在期望收益与标准差的坐标系中，连接无风险资产F与市场组合M的射线被称为资本市场线（CML），以公式表示为：资本市场线的斜率是（rmˉ-rf）/σm；直线的截距是无风险利率，表示当资产组合中所有的资金投资于无风险资产是，该资产组合所对应的风险与收益率。资本市场线上的M点同时位于马克维茨的效益边界上，它表示当所有的资金全部投资与风险资产组合时，与资产组合的风险与收益相对应的点。在资本市场线上，所有的点军表示一种无风险资产F与市场组合M这两者的任意一种组合所对应的风险于收益。其中rf—M线段上的点表示无风险资产与市场组合在0与1之间相互消长的变动。在M点向右上方延伸的线段上，所代表的是无风险资产F投资为负，而市场组合M的投资比重大于1，即以无风险利率借入无风险资产并用以全部投资于风险资产组合。

只要存在有可能按照无风险利率投资、借贷的机会，投资人就会更愿意持有无风险资产F和风险资产组合M。由于资本市场线除了与效益边界的切点M以外，其他各点均位于效益边界的上方。从以相同的风险追求最高收益的动机出发，选择在资本市场线上的投资组合效果最优。见图7—2。

5．什么是证券市场线？它有什么经济意义？画出证券市场线草图。

答：证券市场线表示的是特定资产风险与预期收益的关系，证券市场线是以无风险利率为截距、斜率为（rmˉ-rf）的直线。它直观地表现出特定资产的风险与期望收益率的关系。

投资人持有的是一组而不是单一资产，对于每一项资产，投资人所关心的不是该资产本身的风险，而是持有该资产后，对整个资产组合风险的影响。在此基础上，确定该资产的风险补偿和期望收益率。单个资产对真个市场组合的影响用β系数表示。单个资产的期望收益率可表示为：

riˉ= rf+βi（rmˉ-rf）

这个公式就是资本资产定价模型，它反映的是一个特定资产的风险与其期望收益的关系。公式右边第一项表示投资的机会成本补偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，用市场风险溢价调整以后的数据表示。通过资本资产定价模型解决了寻找与资产风险匹配的贴现率的问题：只要给定特定资产的期望收益率。用这个期望收益率作为评价资产价值的贴现率，对预期现金流进行贴现，就可以完成用现金流贴现法评价资产价值的过程。

资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均蘅状态下蛋个资产的期望收益率与风险的关系。但市场并不总是处于均衡状态的，这时，资产价值或被高估或被低估，表现为按照市场价格计算出来的投资收益率高于或者低于用资本资产定价模型计算出来的值，在图7—3中，则表现为相关的点落在SML直线的上面，或者落在其下面。如果某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值已被低估或者高估，投资者可以决定是买进还是卖出。

6．简述金融市场中复制与无套利均衡分析。

答：金融产品虽然多种多样，却由于有着共同的单衣的“使用价值”，而可以直接相互比较。凡是可以取得同等未来收入的现金流的金融产品，它们就会被认为是等同的，那么彼此之间也就可以互相替代。可以相互替代的金融产品，也就应该认定有等量的价值。

要找出一对一的两种金融产品，未来的现金流完全等同，从而两者可以视为全然等价，几乎是不可能的。但只要引进资产组合这种显得苛刻的要求则可以实现。那就是在金融市场中选取一项金融产品，如果可以找到另外一些金融产品，按照适当的比重把他们组合起来，得到的组合在未来任何情况下所产生的现金流都与选取的这项金融资产未来的现金流完全相同，则选取的这项金融产品与这组金融产品的组合就是完全等价的。也可以说，这组金融产品的组合成为选取的这项金融产片的复制品；而选取的这项金融产品就是这个组合的被复制品。

等价的被复制品与复制品，它们的价格应该相等。如果不相等，就会出现无风险的套利机会。而套利机会的出现意味着复制品和被复制平任何一方的市场价格或同时双方的市场价格处于失蘅状态，套利力量将使价格复位；价格复位，套利机会也同时消失。因此不存在套利机会的金融产品的市场价格意味着均衡价格。这样的分析思路称为无套利（机会的）均衡分析。

7．简述金融市场均衡的特点

答：金融基本的内涵是借贷，这蕴涵着金融市场具有“空头”的机制。与借入现款来购买金融产品比较，“买空”是以负债的义务持有金融产品；与借入金融产品出售比较，“卖空”是以负债义务持有应收权利。所以“空头”头寸意味着在平仓之前的负债金额。在次，借贷和“做空——建立空头头寸”，在本质上是一回事。而套利就是在借贷这个基础平台之上对买空与卖空的结合运作。

这就产生了套利均衡机制与一般商品、服务市场供需均衡机制之间显著不同的特点。

（1）是空头机制的作用。对于价格被低估的金融产品或复制组合，套利者将建立现金空头大量购入，从而产生巨大的需求；

对于价格被高估的复制组合或金融产品，套利者将建立证券空头大量出售，从而产生巨大的供给。由于套利是无风险

的，所以套利者将倾向于无限放大套利头寸。这就产生巨大的供需压力，并使失蘅的价格迅速复位。

（2）在一般商品和服务市场中，一旦价格失蘅，众多的供给者和需求者都会采取行动，但每位供给者和需求者都只能少量地调整自己的供给量和需求量；市场将他们的调整行为集结起来，供需量才会有大的调整，并从而推动价格复位，套

利则不然，一旦发现套利机会，只需要少数套利者，就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失蘅的价格复位。

因此，套利重建均衡的速度远高于一般商品与服务市场供需缺口的调整。

8．简述风险中性定价原理。

答：将股票折现值公式一般化为：

式中，PV是未来现金流的折现值，Ct是各时段t=1,2,……T（T可以包括∞）的现金流，r是折现率。

R可以用资本资产定价模型来确定。但是套利均衡分析认为，涉及风向补偿的折现率是难以找到的。因为人们的风险厌恶程度不同，从而不同的人所要求的风险补偿也不同，这就无法找到一个可以代入折现公式的统一的、共同的折现率。

而在有风险中性的人所构成的假想的风险中性的世界里，因为人们的风险偏好不同而无法确定一个统一的折现率的难题不复存在；对于任何现金流，都可以统一地采用无风险利率作为折现率。

对于未来预期的收入现金流的计算，无套利均衡分析认为，对未来可能发生的各种情况下的现金流的概率分布，在风险中性世界里也会不同于真实世界的概率分布，而应是一个风险中性概率。对于一个金融市场来说，如果不存在无风险套利机会，如果有足够的金融商品可以充当构筑动态复制组合的零部件，那就意味着风险中性具有存195在的充分必要条件。

在假想的风险中性世界里的折现公式为：

PV=Σ((E×Ct)/(1+rft) t )t=1,2,………,T

以此方式计算的假想世界里的现金流的价值就是该现金流所代表的金融产品的价值。其逻辑推理是：当套利机会出现是，因为它给予人们无风险套利利润的机会，所以不管发现套利机会的人的风险偏好如何，都会采取套利行动。就是说，套利活动与人的风险偏好无关；消除套利机会后的均衡价位也应是与人的风险偏好无关。既然可以认为无套利均衡价格就应该是现金流的折现值，在假想的风险中性的世界里得到的折现值，在真实世界里也就应该依然有效。

根据上述思路计算的均衡价格，称为风险中性定价。实践中更简明的归纳为：

（1）所有证券的预期收益率均为无风险利率。

（2）无风险利率是任何预期的未来现金流最为适当的折现率。

（图形与公式无法绘出，sorry~~~!）