不同经济周期的不同策略

不同经济周期的不同策略

2009-09-28 12:37

https://www.360docs.net/doc/f38493590.html,/Article/Archive/2008/9/11/134683.html

投资理财的对象包括股票、债券、房产、基金、黄金、大宗商品等，但是什么时候持有这些品种却大有讲究。持有的阶段时机不好，就可能大幅亏损，最终在较长时期内非但不能实现财富的增值，反而受累于不当的投资决策。理财必须要与不同的经济周期相联系。经济周期就像一年四季的春夏秋冬，让投资者置身于不同的气候环境中。海外长期的资产管理实践证明，投资收益有90%归因于资产配置选择，其它部分取决于市场时机和具体经理人选择。而资产配置的成功把握在于对经济周期的认识和把握。要想成功理财，就必须判断现行的经济周期，考虑相适应的资产配置，然后来选择合适的品种。

把握宏观经济过山车的投资策略选择工具

我们知道资产收益波动是非常剧烈的，即使拉长到10年考察区间，周期性波动仍然存在。影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素。所以以经济周期为着眼点，进行积极资产配置调整，是有效的配置方法。

美林证券在其所作《投资时钟》的研究报告中，利用美国1973－2004年的历史数据，根据一国产出缺口和通胀率的不同变化，将经济发展周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。这就是所谓的投资钟（或投资周期）理论，把资产配置与宏观经济的运行周期紧密联系起来，在理论上和实践上都有较高的价值，已成为国外流行的资产配置工具之一。

历史总是不断重演。每一个国家的经济总是经过衰退、复苏、过热、滞胀四个

阶段。就好比一列呼啸而过的过山车，越过低谷，冲上巅峰，循环往复，永不停歇。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。看准了这一点，只要把握经济周期与资产周期之间的有效信息，就能够达到优化资产配置组合的效果。在每一轮经济周期中都配置最合适的资产，这是最理想的状态。现在就让我们看看在不同周期阶段资产配置如何应对。

复苏阶段：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小，随着经济活动的加速，通胀也逐渐上行。在这一阶段，股票是高收益的资产。在行业上，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业。

过热阶段：经济增长率超过潜在经济增长率，成加速趋势，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。在这一阶段，经济活动的过热以及较高的通货膨胀使商品资产成为收益最高的资产。在这一阶段最容易出现泡沫。

滞胀阶段：经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，而通胀由于资源价格的高企，货币等因素处在高位。这时候现金以及债券是最优配置，股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择。

衰退阶段：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口继续扩大，通胀继续回落并触底略有反弹，这一阶段债券是当仁不让的最优选择。而在股票中金融股是较好的选择。

在各个阶段，不同类型资产有不同的表现。在经济复苏阶段中多配股票，在经济衰退阶段中多配债券，就可以获得良好的资产配置效果。具体说来，股票资产在经济复苏阶段的表现最好，此时经济处于转折向上的过程中，而通胀水平并未出现上升，政府也不会采取紧缩性的政策来进行调控；而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段，股票收益表现最差，此时最优的选择是持有货币资产。在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产收益表现最好；而在通胀水平上升阶段，债券收益表现不佳。有趣的是，股票在四个阶段的总体排名中，表现是最好的。

这一过程中，经济周期带来不同行业的轮换。衰退期中，人人都离不了的生活必需品表现最好；随着经济复苏，增长转向科技、金融和工业，到了经济滞胀阶段，上游的资源类行业表现良好，同时医药、公用事业等防御性行业和价值型股票也备受青睐。

尽管投资时钟在历史上已有所验证而且背后有正确的逻辑支持，但未来世界里经济周期不会像教科书那样演进，总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断。以上投资时钟的研究是实体经济运行与投资策略的基本联系，由于各国经济所处的不同发展阶段以及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段。但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，令我们认识到，长期理财投资时我们面前不是只有股票。

世界经济和中国经济“滞胀”疑虑

全球经济依然没有摆脱经济周期后期通胀必然高企的固有规律，只是在现行的国际分工、货币体制下其调整过程更加复杂。首先，中国资源价格改革以及劳动力成本、生产资料价格的上升是未来通胀反弹的潜在不稳定因素。其次，随着中国宏观经济回落的深化，产出缺口（供需缺口）值的减少预示着通胀继续上升的动力不足。再者，持续紧缩的货币政策，使M2继续回落也预示通胀继续上升动力的减弱。通胀的最终走势取决于这三者因素的此消彼长，预计后两者促使通胀回落的效应要大于前者促使其反弹的效应。

据国家统计局公布的经济运行数据，上半年我国国内生产总值（GDP）同比增长10.4％，增速比上年同期回落1.8个百分点。居民消费价格（CPI）总水平同比上涨7.9％。前7个月中国累计贸易顺差比去年同期下降9.6％。虽然7月份居

民消费价格（CPI）增幅6.3%，继续回落，但7月工业品出厂价格（PPI）同比上涨10%，创下12年来新高。有机构预测08年底通胀将回落至6%左右。但对于持续上升的PPI与回落的CPI，机构普遍认为这显示出多数消费品生产企业的成本增加与需求减弱导致产品提价能力的不足，预示企业面盈利空间将受到较大挤压。

就全球来看，近一年来美国和欧盟国家经济已明确放缓，同时通胀水平已创出多年新高，已进入滞胀阶段，而中国这类新兴工业化国家在经历经济过热后期阶段后，由于处在经济全球化程度加深的大背景下，经济增速减缓与高通胀也并存，出现滞胀的可能性在不断加大。

滞胀对于股市并不是一种积极的环境，我们在以前的策略中已经提到过。历史显示，在较高通胀并且较低经济增长阶段，股市在这段时间里的回报是最差的。引起这种疲软表现的潜在原因可能是一种潜伏的恐惧，高通胀将促使货币当局维持较高利率的情况，投资者更担心放慢的经济增长将带来更低的利润。所以在滞胀阶段，投资股市的资产配置有必要保持在最低水平。

一般来说，在经济调整初期，需求的减少首先会在下游行业表现比较突出，而此时由于处于上游的商品资源具有垄断性强、供给弹性小等特点，因此，惯有的中下游需求仍能维持它们价格的上涨，但当经济调整越来越深入时，中下游再也承受不了需求较大程度的减缓时候，它们就不得不也放缓对于上游产品需求，积累到一定时候，上游产品价格必定也下降，此时，大宗商品的熊市也就到了。

对于本轮经济周期而言的特殊规律在于：2007年里虽然世界经济火车头美国已经因为次贷问题经济有所放缓，但是当时这种放缓程度还不为市场足够了解，也没有充分传导至其他快速发展的经济体，于是对于大宗商品的需求也没有明显减弱，而且更因为美国为拯救疲软经济而释放过多的流动性而使得以美元为标价的原油及大宗商品价格飙升，因此也就延长了经济周期到顶与商品周期到顶的间隔时间。

但是这个被过多资金吹出来的“商品牛市泡沫”最终必定要在残酷的经济现实

面前破灭，当经济最后受制于通胀和自身的调整规律而表现越来越差，以至于原油的供需失衡已经比较明显的时候，也就到了它该结束的时候。因此我们注意到当美联储主席贝南克2008年7 月15日国会证词中的讲话首次承认“经济下行的风险在增大”时，原油价格的上涨趋势也就戛然而止，随后更多的原油消费将减少的不利消息也更加剧了石油价格的大幅下滑。如美国第二季度经济增长继续放缓，美国油品消费出现3年来的最低水平。而随后市场还将发现最有可能支撑石油价格的占有石油需求增量40％的中国需求（上半年需求增速为

5.5％），也有可能因下半年经济持续走弱而减缓，这将进一步拖累原油价格。而这对于缓解由国外输入性通胀导致的国内通胀会起到一定的作用。机构预测随着石油价格下行，国内PPI最快8月将出现下降趋势，而若PPI能确定回落趋势的话，人们对于它对CPI传导的担心也就减弱了，经济的第一个阶段调整也就结束了。

然而，这并不表明经济会很快好转。

由于大宗商品价格的回落其实反映出市场需求的严重不足，意味着即使来自上游的成本压力大大减轻了，但是由于需求转弱，大批企业仍不敢贸然再生产，由此决定经济弱势仍将延续一段时间。我国目前也即将进入这个阶段。

中国目前需要紧缩的货币政策与积极的财政政策相配合，特别是增大转移支付和扶植中小企业创业发展的一系列财税支持政策，并精简政府的管理支出。近期我们较为宽慰地看到，政府在试图放宽中小企业融资，以及在全国统一停止征收个体工商户管理费和集贸市场管理费，希望这种改善小企业创业环境的趋势延续下去。预期三季度后期货币政策将趋于稳健，财政政策也将趋于放松而不是稳健。这将有利于股市出现启稳和反弹。

即便预期中国政府宏观调控的手段改变，但A股目前还是处于熊市的上半场，因为股市熊市下半场的标志是债券牛市，尽管上下半场的界限是难以清晰辨别的。如果政府四季度再次提高油电价格，A股有可能提前步入熊市下半场，其另一个标志是行业分化和个股分化，市场结构调整不可避免，高能耗产业受到的压力很大。那么应如何选择合适的资产配置和投资品种呢？

经济“滞胀”期的资产配置策略

从科学理财角度看，进入经济滞胀时期后投资者还掉高利率贷款，降低负债率和财务杠杆使用比率，对选择投资类项目抱持更加谨慎的态度，无疑是理性而正确的理财策略。

回顾此前的资产配置策略，我们的方向基本是正确的。面对很高不确定性的宏观背景下，强调风险比强调收益更为重要。我们采取控制仓位持有现金和持有债券、弱周期行业的股票，可以有效地抵御或减轻本轮资产缩水的程度。08年下半年是中国产出正缺口逐渐降低，通货膨胀宏观回落趋势得以保持的阶段，持有较多的现金和短期债券仍是最优的资产配置。

短期内由于资源价格要素改革以及PPI的继续上升、市场加息预期等不确定性因素，风险偏好低的稳健投资者仍宜保持谨慎，采取稳健的配置策略，持有久期在3年以内的低波动性短期债券和浮息债依然是现阶段适宜的资产，持有货币基金或短债基金是类似性质的资产配置。但对持有长债应抱谨慎态度，处于高位区的CPI将使长期债券难以弥补通胀带来的损失，但贷款利率对长期债券收益率的制约作用也使其继续上升空间有限。

积极的投资者在控制仓位的情况下，可在股市估值不断走低的过程中，前瞻性地关注股市的长期机会，主要在于中国产业升级和社会消费升级的主要方向，包括装备工业、节能环保行业、内需消费品行业、科技股，具体品种选择应重视估值而非趋势。近期上证50指数和沪深300指数跌幅远小于深综指和中小板指数，代表着蓝筹股在进入熊市深化阶段，其抗跌性远优于多数垃圾股，体现的正是所谓“跌时重质”。但在现阶段出现滞胀可能性较大的情况下，可以投资的行业仍不多，主要关注医药卫生行业和农业化肥生产资料行业。由于股票型基金的管理者多数已将基金仓位降低到较低的水平，大大减弱了所投资股票的风险，股票型基金或混和型基金长期投资者应坚定采取定期定额投资方式，以便在熊市中获取较多的平均低成本仓位。