上市公司并购重组资产评估方法探析

上市公司并购重组资产评估方法探析-以xx被

收购案为例

1.1研究背景

企业的资产评估就是通过专门的人员遵守相关的法律，通过科学的方式并且把货币作为主要方法，对某一定时间或者是特定的企业开展的评估工作，资产评估就是做好资产的估算工作，这种资产的评估行为在经济发展过程中以及体制改革过程中有重要的意义。因为我国市场经济在不断的发展，所以资产评估是我国经济发展过程中的重要力量，对于企业的产权转让以及资产转移来说，企业的并购重组发挥着重要的意义，企业的并购重组能够促进企业发展，让企业的资金获得流通，因为市场经济的迅速发展，慢慢的走向了完善和成熟的发展方向，一些并购活动也在我国的经济变化的过程中走向了市场化，并且慢慢的呈现一种活跃的发展趋势。

由于企业的具体情况，企业的经济原因决定了资产评估的方法，加之各种评估方法的独立性，所以，必然的会在企业评估中出现差异，各种的方法，都自成一体的运用，不同的角度，所表现出来的企业的资产价值也必定不会相同。所以，任何一个企业在进行重组行为时，选择合适的方法为优化企业资产，明确企业存在的问题等方面显得最为重要。

1.2 国内外研究现状

20世纪80年代末，Tom Copeland和Tim Koller认为企业价值受生产现金流和投资回报率的影响；Fischer Black和Myfon Scholes同期也提出了Black-Scholes期权定价模型，这也是为后人广泛接受和使用的期权定价模型之一。近年来，实物期权定价模型已在国外的评估业务中作为新兴的评估方法得到了广泛的应用。Nir Kossovs在无形资产评估领域同样也准确有效地用金融期权理论对无形资产价值进行了评估。国内外学者对企业价值评估进行了深入探讨，对企业价值评估方法亦做过较为系统的研究。梳理国外关于企业价值评估方法的文献可以发现，1938年威廉姆斯博士在《投资价值理

论》一文中提出的现金流价值评估模型是以后很多折现法估值模型的衍生基础。Gebhardt，Lee and Swanminathan(2015)和Chenetal(2015)认为收益法中的折现率法同样的适用于成本法，以及市场法，同时，收益法的运用同样需要结合市场法，以为内收益法是根据评估资产在未来可能带来的收益未确定值，这是一种很科学的方法，但由于对于未来的收益很难做到公平精准的预测，所以，在预测时的难度很大。为了解决这一问题，就是采取多种的参照物，结合评估对象，综合各项指标，来确定综合现值。Phillip R. Daves、Michael C. Ehrhardt、Ronald E. Shrieves在《Corporate Valuation: A Guide for Managers and Investors》中构建了一个完整的评估框架，评估资料的获得与现有指标的确定思路不同。成本法是按照被评估的资产的现实价值减扣除各项损耗来确定被评估资产的价值的，在操作过程中，仅需要一个参照物就可以；而市场法，在其操作过程中，被评估资产的价值不仅仅是以参照物所成交的市场价格来体现，还包括买卖双方的交易动机，双方的交易地位以及期限等来控制的。在理论上说，成本法是运用历史资产与现实资产的不同而产生对比的方法，通过对被评估资产与现实功能技术相同的资产做一比较，重新设置，评估它的成本。再依据被评估资产的使用年限，技术性能等来决定其各种的损耗，从而来确定其价值的一种方法。所以，为了避免特殊因素对评估价值的影响，在操作过程中，多是采取多个参照物。

随着我国市场经济不断深入发展和并购热浪的不断涌现，国内企业并购资产价值评估问题也越来越受到学术界和实务界的重视。构建价值评估模型方面，杨忠直（2013）建立了资产预期收益率估测公式；李延喜等（2013）提到了通过动态现金流量的办法对企业的价值评估模型进行划分，评估方法方面，柴洪和李桂丽（2015）以通过内在价值以及相对价值了解了并购中的支付溢价现象；陈一博（2015）比较探讨了股权自由现金贴现法以及净利率法等估值的方式。谭文(2017)而收益法，是从产出的角度，则侧重的是被评估对象能够在未来的日子里，能够给获益者多大的收益。一般适用于有经常性的收益或者有稳定的收益的资产中。运用此法进行的操作，所涉及的三个指标，包括收益额，折现率等，也都是基于被评估者对未来的分析。史静

(2017)人为因素较小，用现金流折价的方式来估算被评估企业资产的价值也很准确和客观。一般都用年金资本和折现率的方法来计算。市场法是以被评估资产的市场参考物的当前价值为基础，评估一切的数据资料均来源于市场，所以，与企业的现状和目前市场的状态有着密切的关联，体现了评估资产的现实价值。而收益法是以企业的获利为基础，与被评估资产的使用期和使用程度有关，体现出了被评估资产在未来的获利的预测性。曹中(2018)在研究收益法核心思路的基础上，针对我国企业价值评估的现状和存在的问题，指出了在评估依据上，成本法在应用中，要用到的一些计算都是以最原始的资料作为评估的依据，而市场法的运用，与这些没有联系。同时，是受评估的资产值所包含的的内容不同。在重置资本的计算中，成本法不仅包含该项资产的自身价值，还包括在产生盈利过程中的一切所需费用。而市场法对收益法的缺陷并对收益方法的度量方法进行了更深入地讨论并构建以下模型：企业当期实现的价值=企业当期资本的投入+资本当期实现的增值。黄静，王菊(2019)对传统企业评估方法和实务期权定价法进行了比较，并在此基础上研究了实物期权理论在企业价值评估中的应用领域及其局限性。

1.3 研究方法

在进行评估操作的时候，研究方法是非常多的，主要是指比较分析法，系统分析法以及swot分析法等，因为人们采取的方式是不一样的，所以评估结果存在很大的差异，在现实当中如何用到评估方法，对每个企业来说有很多的问题，因此文章比较系统的对并购重组的情况和原因进行分析，了解了评估过程在运用中出现的问题，了解的企业怎么正确的选择评估方式，并且为委托的一方提供很好的意见。

2、企业并购重组中资产评估方法的运用与选择分析

2.1.收益法的运用与分析

2.1.1收益法的估算原理

所谓的收益法，就是对于企业未来的收益状况，来分析企业未来获得的价值情况，针对有条件的预测未来市场的交易状况，通过未来收益的情

况来了解当前的资产价值，运用它的前期条件包括三个，首先是被评估的资产收益可以通过货币进行衡量，是资产的拥有，人对于获得的收益承担的风险也可以通过货币进行衡量，第三就是评估的资产年限能够得到预测。

2.1.2收益法的优缺点

这种方法的优点是：相对于别的方法，很科学，很成熟，具有很强的理论基础，能反映企业的真实情况和未来能够获利的能力。但是，也有其缺点，就是对企业其未来的经营状况很难预计。

2.1.3适用于选择收益法的企业特点

收益，就是指企业当前出现的适当盈利，并且获得了很好的运营，才能够用到这种估算办法，企业需要在经营状况好的时候，预测未来时间内具备的发展空间和市场的竞争情况，在进行估算的时候，了解评估结果的因素主要是收益年限以及干预收益的估算情况，在操作的时候，如果出现操作的问题，就会对企业的估算带来影响，所以收益法需要对资产能够获利的能力进行分析，而且要重视纯利润法的量化工作。

2.2成本法的运用与分析

2.2.1成本法的估算原理

成本法是针对过去一段时间里市场的交易情况，通过历史成本来分析企业资产价值的一种方式，通过过去的市场交易价值，来了解当前企业在市场中的价值，主要方法就是通过资产配置的方法了解企业资产中出现的各种亏损情况，这里将亏损在重置成本中进行扣除。能够用到此种方法的条件，就是评估的资产能够持续使用或者是假定在使用的，具有能够被使用的资料以及形成这种资产出现的损耗。

2.2.2成本法的优缺点

优缺点方面，很直观地看，就是易懂，简单；但这种估算方法的缺点也是显而易见的，它没有把企业未来可能盈利的能力估算在内，并且也忽略了很多企业的无形资产资源，比如品牌，信誉等的价值。

2.2.3适用于选择成本法的企业特点

一般情况下，在被资产并购的企业，需要资产重置的企业时，除了一些本身运营情况较好的，就是一些本身在市场上已经没有了任何竞争能力的企业，而且其运营状况也不好，更没有好的发展前景，在这样的情况下，多数的企业会被选择使用成本法。这种成本估算的方法，最直接的是直接法，物价指数法，以及经济效益法。

2.3 市场法的运用与分析

2.3.1市场法的估算原理

市场法，也叫做市场价格比较法，就是把被评估的资产与现有市场同类产品相比较，被评估的的资产将以类似的市场价格被调整后，来确定被评估资产价值的一种方法。因为在评估的过程中，所需用的资料完全来源于市场，所以，这种方法简单，有效，随着我们经济的发展与日趋完善，市场法有着很广阔的使用空间，它必将成为未来资产评估的主要手段。运用此方法的前提条件是，首先要有一个活跃的市场，市场上，交易的产品很多，资产同样的作为商品，类似的价格就比较容易获得。其次要有可比资产的交易，也就是要有适当的参照物。因为与被评估的商品完全一样的资产很难找到，这就需要对此参照物有关指标进行调整，一些技术性参数能否获得是决定能否运用此法的依据。

2.3.2市场法的优缺点

此类方法的优点是，简单有效，但由于很难找到与目标资产相适应的参照，使得企业与并购企业的动机具有着两面性。因为不同的控制权溢价的不同，所以，很难达到企业并购预期

2.3.3适用于选择市场法的企业特点

一般运用这种方法的企业，由于其经营状况的不好，且已经出于半亏损或者亏损状态，没有了在市场上相互竞争生存的能力，也看不到相应的前景，企业已经没什么发展，这样的企业比较适合用这样的方法。市场法主要分为有类比，直接和物价指数等方法。这种方法虽然简单，但是，被评估的对象受影响的市场因素很多，有个别的，也有交易过程中的，也有地域的。这种市价不稳定的现象，很难保证评估者不受自己主观因素的影响。

2.4 资产评估基本方法的比较

2.4.1成本法与收益法比较

运用成本法评估中，重置企业的资产评估值等于重置成本减去贬值部分（实体性+功能性+经济性），因为简单，所以，使用范围很广，对于一些资产重置以补偿为目的的企业都很实用。具体地说，相对于那些特殊资产，且不容易估算未来收益的评估业务，也能能够使用此法。

收益法，是一种对于未来获益的一种折现方法。用各年来收益的折现值的总和作为评估价值，很适用与一个企业的整体价值的估算。能够预测未来收益部分中单项收益资金以及特殊资产的评估，一些房地产，或者无形资产也可以用于此法。

它们的区别是，成本法从投入者的角度来考虑资产，在其作为生产要素的构建成本。它评估的对象是成本。它建立在历史依据的基础上，比如刚刚提到的实体性贬值，就是依据被评估的资产已经使用的年限来做评估的。功能性，是相对于它的技术含量一级指标说的，需要相比较一些旧有资产与功能来做评估对象的，都需要用功能性好，性能卓越的新资产来确定其被贬值额度的。这两种评估方法所站的角度不同，评估出来的结果也会不同。永成本法评估的是一种静态的价值，而用收益法评估的是一种动态的价值。

2.4.2市场法与成本法比较

因为它们都具有坚持的理论与现实意义，所以，不同的地方是，成本法是按照市场上与被评估的资产相类似的需要重新购买所需成本来确定被评估资产的价值。而市场法则是需要市场上相同或者类似资产的交易价值来确定其评估价的方法。成本法多以买者的角度考虑，以买家购买其所需要的价值来确定，市场法多数以卖家的角度考虑，用市场上获得的交易实数来确定被评估的价值。成本法是按照全新的购置成本进行计算在扣除各项损耗后，再来确定其价格，而市场法，则是根据市场上参照物的价格因素来进行调整，确定被评估资产的价值依据的。因为有着不同的操作程序，所以，能产生的结果，也会不尽相同。

它们受市场制约的条件不同。市场法需要以发达的市场为前提条件，它在运用过程中，市场的条件对其的影响很关键，且被评估的资产的现值深受市场条件的制约。成本法因为考虑的是买者的角度，所以，在参考市场价格时，市场条件对其的影响一般不大。资产的评估价值只是此资产的独立价值。

2.4.3市场法与收益法比较

市场法是采用市场比较的思路，利用一些参照物，通过与被评估资产的对比反洗，来估测被评估资产价值的方式。其价值参数表现为企业价值与参照物指标的比率。在市场法中，比较通用的方法有盈率估价，市净率估价，要参考企业的比较方法，可以从成熟的以及公平的资产交易中获得交易案例，并且获得一些参照物的信息操作方法比较简单，而且能够很好的体现市场状态，所以，很容易被接受。

综上所述，收益法运用的是收益还原思路，以一项资产的价值利用它未来所能获取的收益作为现值。通过与目标企业的未来收益，以及获取这些收益所能带来的风险等，对这些进行的折现而得到的被评估企业资产的当前价值。一般来说，企业的收益都是通过利润和现金流表现的。

2.4.4三种方法的区别与联系

在对资产进行评估的过程中，由于各项因素的影响，比如评估的目的性，评估中适用的价值类型，评估的对象等等原因，都会使得评估的结果存在着很大的差异。成本法、收益法、市场法虽然它们的评估方法不同，但是，其内在的联系也是不容忽视的。由于在评估过程中，所搜集到的资料，数据的不同，经济参数的影响，都要求企业在寻求评估方法时，要选择最适宜自己的。尽管它们在操作过程中，运用的手法不同，但是，都是想得到客观的，公平的，令人信服的结果。目前，把收益法与和市场法相结合起来的方法，在应用过程中，已经很普遍了。

3上市公司万好万家并购重组中的资产评估

3.1上市公司万好万家的简介

3.1.1上市公司万好万家的简介

浙江万好万家连锁酒店公司是在二零零三年四月成立的。是很著名的国内酒店管理企业，当时的注册资金是一千六百万元。

3.1.2. 万好万家并购重组的案例回放

浙江万好万家集团有限公司在二零零六年的六月三十日，与无锡国联纺织集团签订合同，以每股二点四七九元，以总价285 834 569的价格，受让庆丰（600576）114 471 193股，以股本的58.98%成为其控股股东。并且在零六年的十二月，浙江万好万家集团有限公司与*ST庆丰（600576）进行重大资产置换。

3.2上市公司万好万家资产评估方法的运用

在此次并购重组案中，采用的就是成本法。原来*ST庆丰净值资产为42 472.90 万元，评估后价值为43 803.86 万元，增长率为百分之三点一三。置入的浙江万家房地产开发有限公司、浙江新宇之星宾馆有限公司，账面净值分别为5 909.34万元、887.99万元，前者采用了基础资产法，就各类资产分别采用了成本，收益以及市场法进行了评估，净资产评估值为37 188.02万元，

使得增值率高达百分之五百多，浙江万家房地产开发有限公司旗下的瑞安国际大酒店，用的是收益法评估，其评估结果增值率高达近百分之四十二。2009年12月15日，万好万家（600576）与福建天宝矿业集团股份有限公司签订《资产置换协议》等，采用基础资产法评估，评估值为50 575.30万元，增值率为百分之十四点三八，置入资产的净资产账面价值为54 083.00万元，按8家置入公司净资产评估值分别乘以天宝矿业在各置入公司的股权比例后加总计算，置入资产的净资产评估值为244 268.90万元，增值率为351.66%，2010年11月3日，万好万家的收盘价为25.47元。

3.3.案例分析资产评估过程方法选择时出现的问题

从此案例中，我们可以看出，在三到四年的时间里，浙江万好万家集团有限公司旗下的核心资产计划买进，又计划卖出，期间的买卖壳过程，这期间涉及了一十四个评估报告，实现了三任大股东的多赢。此项评估的成功表现在对估价得到的相关各方认可。使得交易顺利进行，通过了利润的补偿环节，降低了上市公司中小股东的担心。并购重组是资产评估的重心，在此次并购重组中，对资产的合理定价起到了关键的的作用。

当然，问题也是存在的。首先是浙江新宇之星宾馆评估的依据不充分。在评估的报告中，我们可以找到的计算公式中可以看出，规模调整系数的选择，没有依据；它所在旗下的子公司，也均为租赁业务，其末期资产回收的价值也极其有限，仅仅依靠着权益资金就体现了高的估价值，理论上缺乏依据，现实中没有可支撑的相关条件，何以成就如此高的估值？

这是不合理的。还有很多关键的数据，在采集上，也缺乏合理的依据。在此次评估中，最关键的是对未来酒店的连锁规模的权益现金流的预估，一般都是由评估机构根据其以往的经营在状况来评估在未来的日子里的发展状况，发展规划以及行业发展的状况做以综合性的评估。由于此项资产从构建到评估不到一周的时间，所以，相对于未来的发展，以及规划方面是很难做到合理评估的。其中一些数据资料也存在着大量的与现实的不吻

合。比如，在报告中明确指出的20家店铺，其中就有五家还未建成，其后，又有资料说有六家在筹建中，还有两家为旅行社和商务公司。浙江新宇之星宾馆提供的数据也与现实中不符，具体的实际数目到底是多少这个与评估的结果有着很大的联系。资料中说，浙江新宇之星宾馆在3～5年内将达到或超过300家”，可事实上，从公司二零零九年年报的资料中看出，此公司现有的连锁店仍只有二十家。由于信息披露的不足，必然对评估的结果产生着很大的影响。

相对于其他资产的评估，在对其信息披露方面，目前已经有了更高的要求，因为信息的完整与否，将直接影响到一些股东的决策，相对于评估报告的结果，大家已经更关注其过程，也有很多的评估不提供报告的，也有些相关的报告中在评估方法的选用上，没有任何的说明，甚至有意隐藏一些有价值的信息，这就要求投资者必须站在自己的角度，来评判次评估的公正与否。在对新宇之星的评估报告中，缺乏很多的支撑结果的数据以及资料，也没有见到其使用的评估方法，折现率等。我们只是看到了最后的评估结果，这样的方式，让投资者很难理解。

3.4万好万家在资产评估方法时带来的启示

3.4.1提高上市公司并购重组中的评估报告的信息披露质量是当务之急

并购重组具有其规模大影响因素多的特点，相对于一般的上市公司而言，资产定价是不可小觑的。一些资产信息的披露将直接影响到一些小股东的决策，所以，在评估报告中，应尽可能地减少程式化的东西，一个报告的内容往往不结果更为重要，也对投资者更为有益。像一些关键的数据，比如现金流或者折现率等，都是能够确定评估方法是否科学的依据，所以，也是不能够被忽略的细节。

3.4.2应注意区分资产评估和资产定价

在这个案例当中，虽然有的股价存在着离谱的现象，这不能说明是评估师的水平如何，而是在并购重组的过程中，我们是要以什么作为最终的定价标准，最终的定价是以评估价为基础的，所以，在双方讨价还价时，

更容易成就我们的资产评估的完善机制，也不用承载太多非常正的因素，而实现最终的公允价格。

4企业资产评估方法中存在的问题及对策

4.1并购重组资产评估方法中存在的问题

4.1.1我国企业资产评估方法缺乏科学性

一个企业无形资产的评估，相对于整个的评估过程都是非常关键的，评估中方法的不完善，选择方式的，选择的标准等，都决定了评估的科学性。现有的对无形资产的评估，多数还是建立在对有形资产的评估上，由于有形资产与无形资产的差异，也就决定了它已经无法适应在目前知识条件下的经济发展。

4.1.2我国企业资产评估方法缺乏合理性

由于我国产权市场的定位不确切，一般的法律法规不够完善，因此产权市场的定价出现了不合理的问题，因为整体的定价不完善，而且管理是非常混乱的，所以会对产权定价的合理性产生影响，需要建立比较完善的国家产权评估体系。要认真分析目前产权市场中存在的问题，给出相应的对策，来改进企业资产评估中的不合理现象。

4.2选择并购重组资产评估方法的对策建议

4.2.1必须与评估对象相一致。

资产评估过程中，任何一种评估方法的选择，都有其相对应的评估对象。评估对象所有的资产的不同，他所要求的评估方法也有区别。站在评估对象的角度，成本法、收益法和市场法都能使用，这种分析问题的方法，就是依据参照物的可求性来得到的。从评估对象上来选用评估方法，来估算资产价值，和估价的标准相适应。由于各种的方法有着实现不同要求的功能，所以，就必须要找到此评估方法需要的基本的要素。在这几种

方法中，要找到主观与客观，先进性与合理性的关系，来选择自己认为最合理的评估方法。

4.2.2要严格与评估标准相适应

评估标准决定了评估的价值与类型，每一种的评估方法都有着相应的数据来源，有着特定的价格影响因素，所以，在对资产进行评估中，数据，资料的获取，处理以及反洗等，都有着不同的和一定的要求，并采取与其相对应的评估方法。

4.3并购重组资产评估方法要符合企业价值

企业的评估就是针对企业的获利情况以及影响获利能力的不同因素进行了估算，这种评估是对企业不同资产的整体性进行的分析，主要是指有形和无形的资产并不是一种价值的积累，针对整体价值和持续出现的经营能力以及获得的能力而确定的，因为类型评估可以体现企业的类型价值的内涵，所以在价值形态上这种计量具备各种类型的意义，并且在不同的角度可以体现出企业的价值特点。使得它们不仅在质上，而且在量上也存着很大的差异。但是作为一种对资产业务的估算，它所要求的类型却是唯一的。所以，评估具有正确反映价值于提供正确价值尺度这样的功能。

结论

综上所述，我们看到无论使用任何的评估方法，都必须有着相应的资料作为基础，有着特定的环节，以及操作过程。但同时，由于各自的局限性的原因，使得整个评估过程以及结果都存在着很大的不确定性，所以，我们在实践中，一定多方取证，多方研究，多种方法配合使用，达到令投资者满意的结果。

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