汽车经销商行业分析报告

汽车经销商行业分析报告

目录

一、公司是国内最大的经销集团之一 (3)

二、2013 年经销商经营环境好转 (5)

1、行业景气回升，经销商经营环境好转 (5)

2、经销商行业集中度有望提升 (7)

三、公司转变经营战略 (8)

四、2013 年迎来业绩拐点 (11)

1、受益新车投放，斯巴鲁快速回升 (11)

2、双龙2013年有望盈亏平衡 (13)

3、重卡业务受益于行业增速回升 (14)

四、土地价值提供安全边际 (15)

五、风险提示 (16)

一、公司是国内最大的经销集团之一

公司是国内最大的汽车经销商集团之一。截止2012 年底，公司拥有1429 家汽车经销网点，其中4S 店754 家。同时，公司是斯巴鲁和双龙国内最大的代理商，分别拥有143 家和61 家4S 店。此外，公司还是国内最大的商用车经销商，分别拥有276 家商用车综合市场和215家商用车专卖店。

2012 年公司收入规模578 亿元，受行业增速放缓，终端库存、价格压力增大，新车销售盈利下滑，以及公司财务费用快速上升等因素影响，2012 年公司亏损8.2 亿元。

新车销售是公司主要收入来源，占比约93%。公司新车销售是主要收入来源，其中轿车占比65%，卡车占比17%，微车占比6%。售后业务过去几年保持30%以上的快速增长，销售占比由2008 年的5%提升至7%。

售后业务盈利贡献度不断提升。伴随汽车保有量的快速增长，售后服务业务盈利能力维持高位，盈利贡献度由2010 年的15%快速提升至2012 年的25%。同时公司积极开展商用车融资租赁、汽车保险等业务，该部分业务盈利贡献度亦由2010 年的9%提升至2012 年的26%。

新车销售业务受盈利能力下行影响，2012 年盈利占比下降至49%。

二、2013 年经销商经营环境好转

1、行业景气回升，经销商经营环境好转

2013 年是需求的“大年”，预计行业销量增速将回升至接近10%。过去两年汽车行业3%、4%的微增长主要是由于：1）2009、10 年提前透支部份需求；2）经济弱势、消费刺激政策退出导致商用车、微车销量持续负增长；3）限购、地震等黑天鹅事件侵蚀销量。我们认为，在经济温和复苏的假设前提下，2013 年汽车销量增速有望恢复至10%左右，是需求的“大年”。

2013 年经销商库存将维持合理水平。2012 年初，由于部分整车厂销量目标过高，导致经销商库存水平一直处于高位。随着市场需求回暖，2012 年四季度经销商库存系数逐渐回归正常水平。随着整车厂销量目标趋于理性，预计2013 年经销商库存水平有望维持在合理水平。

预计2013 年终端价格压力减缓。随着经销商库存水平下降，终端优惠幅度亦有所回升，2013 年1-3 月价格指数环比提升1.1 个百分点。预计2013 年终端价格压力将明显减缓，有助经销商新车销售盈利能力回升。

2、经销商行业集中度有望提升

预计未来经销商行业集中度有望提升。根据2011 年汽车经销商集团百强排行榜数据，前十名汽车经销商集团的销量占比仅为12%，营业额占比为18%，行业集中度依然偏低。随着汽车经销市场竞争的日益激烈，经销商集团在经营效率上远优于单店经销商，预计未来行业集中度将逐步提升。

三、公司转变经营战略

公司经营战略由跑马圈地调整为精耕细作。公司在2013 年发展战略中提出，要从新车驱动型企业转型为创新服务型企业。过去三年，公司依托资本优势，主要以自建店的方式实现快速的外延扩张，共新建网点接近750 个。但由于经营管理有待提升，目前超过1400 家网点中约60%处于亏损状态。公司经营战略由注重外延扩张调整为追求内生增长，一方面将有效降低资本支出，缓解资金压力，另一方面有助提升盈利能力，迎来业绩拐点。

资本开支下降将有效降低财务费用。公司过去三年资本开支接近125 亿元，资产负债率持续在80%以上。剔除公司IPO 融资60 亿元，长期借款由2009 年底的3.5 亿上升至2012 年底的36 亿元，长期应付债券增加23 亿元。同时为了满足1400 多家网点的日常运营，短期借款、应付票据分别比2009 年底增加104 亿元、163 亿元，导致公

司财务费用率由2009 年的0.4%提升至2012 年的2.7%。预计2013 年公司将基本停止新网点授权的申请，新建网点仅100 个（主要以豪华品牌为主），资本开支下降至10 亿元左右，将有效缓解公司资金压力，并有助降低财务费用，提升盈利能力。

随着公司平均店龄提升，以及受益于二三线地区乘用车消费的快速普及，公司盈利能力有望明显提升。截至2012 年底，公司拥有755 个轿车网点，其中约50%均为2 年以内的新店，只有28%为3 年以上的老店。随着大部分网点将逐渐步入3 年成熟期，公司盈利能力有望逐步提升。同时公司4S 店主要集中于河北、内蒙古、辽宁、山西、山东等二三线地区，受益于该类地区乘用车消费的快速普及，新车销售、售后服务均有望保持较快增长。

公司盈利能力处于行业低位，提升空间广阔。公司从商用车业务起家，管理相对粗放。新车销售方面，由于公司是斯巴鲁中国区最大的总代理，毛利率高达18%以上，所以盈利能力相对较高。售后业务方面，公司毛利率仅为32%，明显低于行业平均40%以上的毛利率水平。

预计未来随着平均店龄提升、品牌结构改善、以及公司经营管理效率提升，预计公司盈利能力仍有显著提升空间。