济川药业借壳上市的案例分析

一、济川药业借壳上市的案例分析

1.1 案例背景和交易动因

1.1.1 借壳公司背景介绍及其借壳动因

（1）借壳方：济川药业概述

1）公司简介

济川药业是一家集药品研发、生产和销售为一体的大型制药企业，现有清热解毒类、消化系统类、儿科类、呼吸系统类、神经系统类、抗感染类、心脑血管类、镇痛麻醉类、营养类、肌肉骨骼类、止血类、妇科类等十二大系列 170 余个品规的国家准字号药品，涵盖针剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、输液剂、溶液剂、合剂、口服溶液剂、滴耳剂等十多个剂型，其中 120 个品规被列入国家医保目录，67 个品规入选国家基本药物目录。济川药业拥有专利 38 项，其中发明专利 19项；正在开展的新药研发项目 82 项，其中已申报生产待审批的药品 13 项、保健品 1 项。随着产品产能释放及业务的深入开展，济川药业在产品、技术创新、营销网络、品牌形象、企业文化及管理等方面形成了一定的优势，市场竞争力日益增强。在国家食品药品监督管理总局南方医药经济研究所和医药经济报社联合发布2011 年、2012 年中国制药工业百强榜单中，济川药业分别排名第 34 位、第 32 位。在此基础上，济川药业希望能够借助资本市场平台，抓住行业发展的有利时机，进一步提升品牌影响力，提高核心竞争力，加快业务发展，实现公司战略发展目标。

2）股权变化

济川制药公司1999年改制设立初期，初始资本501万元，其中包括江苏华翔集团387万元，周国娣与其他41名自然人股东114万元，均以现金形式出资分别占总额的77.2%和22.8%。

2001年9月3日，曹龙祥取得江苏华翔原持有的公司77.2%的股权，其他股东持股比例不变。

2003 年 3 月17日，周国娣取得屈耀明等 41 名自然人股东将其的济川有限总计

18.76%的股权，此次股权转让完成后，曹龙祥持有公司77.2%的股权，周国娣持有公司22.8%的股权。

2003 年 4 月 10 日，曹龙祥以货币增资 455.18 万元、周国娣以货币增资 134.43 万元，同时以盈余公积和未分配利润转增资本 1,989.38 万元。二人持有公司股权比例保持不变，此次投资中济川有限共增资2,579万元。

2012 年 10 月 24 日，济川有限同意济川控股以货币 16,920 万元增资，曹龙祥、周国娣放弃本次增资。此次增资完成后，济川有限注册资本变更为 20,000 万元，济川控股，曹龙祥，周国娣持有公司股权比例分别为84.60%、11.89%和3.51%。

2012 年 12 月 15 日，济川有限召开股东会议，同意将未分配利润中 10,000 万元转增注册资本。转增股本后，济川有限注册资本变更为30,000 万元。原股东持有股权比例不变。

2012 年 12 月 25 日，济川有限召开股东会议，同意（1）曹龙祥将其持有济川有限2.286%的股权转让给华金济天；（2）曹龙祥将其持有济川有限 2%的股权转让给恒川投资，其他股东均放弃优先购买权。股权转让完成后，济川控股，曹龙祥，周国娣，华金济天，恒川投资持股比例分别为84.600%、7.604%、3.510%、2.286%和2.000%。

2013 年 3 月 1 日，济川有限召开股东会，同意以 2012 年 12 月 31 日为基准日将

济川有限整体变更为股份有限公司。

目前济川药业股份有限公司股权控制如图1.1所示。

图1.1 济川药业股权控制图

3）主营业务发展状况

济川药业以全资方式拥有药业制造的子公司四家，物业公司和研究院各一家。参股建信村镇银行和泰兴农商行。济川药业最近三年主营业务为药品的研发、生产和销售，主营业务未发生变化。

公司并购前两年一期的（2011—2013.5.31）资产负债状况简要说明如表1.1所示。

表1.1 济川药业2011-2013.5.31资产负债状况简表（单位：万元）

公司并购前两年一期的（2011—2013.5.31）收入利润状况简要说明如表1.2所示。

表1.2 济川药业2011-2013.5.31 利润状况简表（单位：万元）

（2）济川药业借壳动因

1）解决企业融资困境

济川药业是一家在改革开放的大潮中发展起来的民营企业，总所周知，医药制造行业的发展属资金密集型，仅仅依靠创业积累资金想在巨大的医药行业做大做强毋庸置疑是比登天还难。截至2013年5月底，济川药业流动比率、速动比率、资产负债率分别为1.09、1、50.55%，流动比率、速动比率远低于同行业上市公司平均5.66、4.88的水平，资产负债率远高于同行业平均27.53%的水平，济川药业己经是一家负债率较高的企业。但是自身的业务发展情况良好，为了扩大规模和投资，济川药业此前已在IPO门外徘徊多时，上市融资，缓解财务压力是其长期以来的梦想。

2）拓展融资方式，分散企业风险

济川药业上市后，企业的融资手段能够得到拓宽，证券市场具备资本放大效应，只要资本运作得当，在达到一定的规则要求下就有权利发行新股募集资金，发行企业债券。另一方面，上市后济川药业还可以规范企业经营管理、完善公司治理结构、员工所有权，管理激励问题，通过此种方法股票期权计划可以用来实现对企业内部人员的长期激励机制，实现企业资产证券化，公司股东和管理层可以通过出售股份获得巨额利润等。另外，公司借壳后二次融资的速度相比一般IPO 情况要快，那么成本也要低得多，能够分散企业的风险。

3）实现企业扩张，战略发展

济川药业为实现企业的跨越式发展，必须通过上市的融资方法。上市之后企业就能增发融资，拥有更多的资金来源渠道，对于其进军全国药业巨头无疑是一种高效促进。随着企业的发展壮大，济川药业只有通过借壳快速上市实现资本扩张，进而支持企业的业务扩张战略和集团的战略发展。

4）取得协同效应

上市公司有效的营销，对提高济川药业的知名度，创造对公司有效的市场宣传都有深远的影响。其次，拥有上市资格本身就意味着企业具有一定的实力，这无形中提高了企业的商誉。再者，通过借壳上市企业能实现并购协同效应，扩大资本规模，取得财务协同效应，从而有利于济川药业经营活动的有效开展。最后，身处证券市场中可以传播企业和产品的信息，投资者和消费者可以进行良性的沟通，企业和品牌价值的增值和最大化巨大的促进和推动，从而实现经营协同效应。

1.1.2 壳公司背景介绍及其售壳动因

（1）壳公司：洪城股份概述

1）公司简介

湖北洪城通用机械股份有限公司是1996年经湖北省体改委鄂体改[1996]373号文件批准，以发起设立方式于 1997 年设立的股份有限公司。公司设立时的注册资本为人民币

66,308,000 元。发起人为荆沙市国有资产管理局（1997 年更名为荆州市国有资产管理局，2006 年更名为荆州市国有资产监督管理委员会）、湖北沙市阀门总厂、沙市精密钢管总厂、湖北省荆沙市江陵化肥厂（1996 年 12 月改制为湖北大田化工股份有限公司）、湖北省荆沙市石棉橡胶厂（1997 年 10 月改制为湖北永盛石棉橡胶有限公司）、荆沙市荆沙棉纺织厂（后改制为荆州市荆沙棉纺织有限公司）。

公司成立时股权结构及股东持股情况如下：

表 1.3 洪城股份股本结构

公司控股股东荆州市洪泰置业投资有限公司由 49 名自然人股东组成，除本公司董事长王洪运持股 17.6%外，其他单人持股最多不超过 4%，其中 13 人为本公司的董事、监事和高级管理人员，合计持股 21.41%。本公司实际控制人为田德胜等 49 名自然人。公司与控股股东、实际控制人之间的股权关系如图所示。

100%

20.66%

图1.2 洪城股份股权控制图

3）主营业务发展状况

洪城股份公司是一家以各类阀门、水工机械及环保设备的生产与销售为主营业务的上市公司，主要产品类别有：钢制阀门、液控阀门、金属硬密封阀门、特种阀门、水工机械产品、球阀、蝶阀等产品。

近年来，随着国内市场竞争加剧，公司产品价格下降，营业费用不断增加，利润空间越来越小。上市公司的主营业务经营面临较大压力，最近三年加权平均净资产收益率仅分别为1.64%、1.52%、-6.83%，盈利能力弱，股东回报低。

公司并购前三年及一期的主要财务指标（按合并报表口径）简要说明如表1.4和表1.5。

表 1.4 洪城股份公司并购前三年及一期资产状况简表（单位：万元）

表 1.5 洪城股份公司并购前三年及一期利润状况简表（单位：万元）

（2）洪城股份资产重组及其售壳动因

1）盈利困局成为洪城股份并购重组的最大动因

经营困难此前一直困扰着洪城股份。资料显示，洪城股份转型之前主营业务为各类阀门、水工机械及环保设备的生产与销售，2011年洪城股份实现营业利润478万元，2012年骤降为-3696万元。

济川药业由此受到洪城股份改善经营业绩的寄托。根据重组方案，洪城股份对济川药业原股东发行的股份均将锁定36个月，济川药业原股东的业绩承诺为2013年至2015年的盈利分别不低于3.39亿元、4.26亿元和5.06亿元。

2）经营困境倒逼转型

从业绩来看，洪城股份2010年、2011年、2012年的营业收入分别为2.37亿元、2.40亿元、1.60亿元，表明主营业务在逐渐萎缩。盈利方面，2010年、2011年、2012年的营业利润分别为738万元、478万元、-3696万元。上市公司经营面临严峻的挑战和压力是选择重组的原因。本次重大资产重组，就是为了实现上市公司主营业务的转型。医药行业市场前景和重组方济川药业的实力是洪城股份所看重的。济川药业为全国制药百强企业，位于江苏泰兴市，注册资本为3亿元。在2011年、2012年中国制药工业百强榜单中，分别排名第34位、第32位。

1.2 济川药业的上市选择

1.2.1 IPO 还是借壳上市

IPO 是指依法设立的股份有限公司首次在证券市场公开发行股票募集资金，也称作“首发上市”。

借壳上市和首发上市没有绝对差异，对于企业来说只是体现在方案的选择上，企业应该对发展现状进行分析，综合考虑这两种方式对自身是否适合，最终为上市提供更好的途径，提升操作性的同时增加效率。

IPO 与借壳上市的对比分析如表1.6所示。

表1.6 IPO 与借壳上市的对比分析表

1.2.2 济川药业的上市选择

（1）医药企业IPO受阻

首发上市具有大量的严格限制条件，连续三年赢利，负债率不能高于 70%，注册资金不能低于 5,000 万，而还要经过券商一年的辅导期等限制规则，从这些规定可以看出通过IPO 再融资的门槛较高，但考虑买壳上市的方式，实施实质性重组和收购行为对于济川药业还是

可行的。

（2）IPO暂停

2012年11月16日至2014年6月18日，A股经历了历史上新股发行暂停时间最长的一次，时常逾一年半。尽管监管层一直没有明确表态暂停IPO，但事实证明IPO确实处于暂停状态。在资本市场徘徊已久的济川药业恰巧处于这一时期，催生了通过借壳曲线上市的想法。（3）医药制造企业上市方案的借鉴

2006年仁和集团借壳九江化纤，复牌首日ST仁和（000650）以10.11元开盘，最高上冲至14.99元，最终收盘报14.04元，比暂停上市时1.38元的收盘价飙升了917％，换手率接近51％。如果算上仁和的流通股股东每10股获得转增3.045股的股改方案，那么仁和较暂停上市时的价格已经整整涨了12倍，成为股市借壳上市的成功案例中的典范。这给济川药业上市带来着实不少的启发和可以参考的范例。医药制造企业在借壳资本市场留下了良好的赞誉，那些业经营绩效低下的企业也愿意为这类药企公司提供资产重组。因此济川药业选择借壳的方式实现其最终上市是有先例可循和借鉴的。

（4）借壳上市方式下济川药业的优势

依照我国法律制度的规定，如果对所购的上市企业的股份超过30%，收购方需要向该公司的所有股东发出要约收购。因本次重组属于《收购办法》规定的豁免情形：（一）重大资产置换及发行股份购买资产后，收购人及其一致行动人在上市公司拥有权益的股份超过上市公司已发行股份的30%。（二）收购人及其一致行动人承诺3年内不转让洪城股份的股份，且获得洪城股份股东大会同意免于发出要约。可以努力取得有关豁免收购，同时实现了股权的大部分转移，从而达到直接控股的目的。

综上所述，考虑到上述两种上市方式的特点并结合济川药业自身的特性和优势，济川药业在进行了大量的讨论后，选择了借壳这一曲线上市之路。

1.2.3 壳公司的选择与决策

济川药业在实施曲线上市——借壳上市工作正式启动前，首要任务是找到具有优势的“壳”资源。壳公司的选择关系到借壳成功的关键因数，以及后期产业整合的效率。中济川药业在选择壳公司时，主要做了一下几个方面考虑。

（1）股权相对集中

股权协议转让已成为借壳交易的主要方式之一，倘若壳公司国家股或法人股相对比较集中，那么在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司做为目标壳公司，就会使获得目标公司控制权交易变得更加简单快捷。在这次操作中确定的壳公司——洪城股份的控股股东为荆州市洪泰置业投资有限公司，洪泰置业的股份占据壳公司所有股权的 20.66%，

出于绝对控股地位。所以，从股本结构的角度出发，洪泰置业自身的情况达到济川药业选取壳公司的要求。

（2）股本规模较小

股本规模大小，一定程度反映了借壳成本规模大小，过大的股本规模由于并购成本过高，有可能使收购公司难以完成最终并购目标。因此，股本规模越小的壳公司最有益于借壳方资本运作。此次作为“壳”资源的洪城股份拥有较小的股本规模，总股本为1.382004亿，作为壳资源具有较大的优势。

（3）壳公司比较干净

干净的壳公司有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能够顺利剥离所有资产和负债，实现净壳剥离。这样有利于减少企业的经营和后期整合的风险。济川药业在证券市场希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。洪城股份的控股股东在与济川药业接洽借壳重组方案时承诺将实现净壳转让，安排接收壳公司的全部资产负债和工作人员。有大股东洪泰置业作后盾，或有负债的保证和净壳剥离也就不存在问题，所以，济川药业选择洪城股份无异于明智之举。

1.3 借壳上市的方案内容及分析

1.3.1 借壳上市的方案内容

本次交易主要由资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成。资产置换、发行股份购买资产互为条件，共同构成本次重大资产重组不可分割的组成部分，其中任何一项未获得所需的批准（包括但不限于相关交易方内部有权审批机构的批准和相关政府部门的批准），则本次重大资产重组自始不生效。非公开发行股份募集配套资金以资产置换和发行股份购买资产为前提条件，但非公开发行股份募集配套资金成功与否并不影响资产置换和发行股份购买资产的实施。

本次交易完成后，上市公司将拥有济川药业 100%股权。具体情况如下：

1、资产置换

洪城股份拥有的全部资产及负债与重组方持有的置入资产中等值部分进行资产置换，置出资产由重组方或其指定的主体承接。置出资产、置入资产的作价以具有证券业务资格的评估机构出具的资产评估报告确认的截至评估（审计）基准日的评估值为依据，由交易各方协商确认。

根据众联评估出具的鄂众联评报字[2013]第 051 号《评估报告》，截至评估基准日，置出资产的评估价值为人民币 60,360.72 万元，各方一致同意据此将置出资产的价格确定

为人民币 60,360.72 万元。

2、发行股份购买资产

洪城股份向重组方发行股份购买其持有的置入资产超出置出资产价值的差额部分，即499,654.28 万元。发行股份的价格为定价基准日前 20 个交易日洪城股份股票交易均价（8.18 元/股），发行股份的数量为 610,824,301 股，重组方认购股份数分别为：济川控股 516,757,360 股，曹龙祥 46,448,458 股、周国娣 21,440,299 股、华金济天13,961,698 股、恒川投资 12,216,486 股。在本次发行股份的定价基准日至发行日期间，洪城股份如有派息、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，将按照上交所的相关规则对发行基准价格和发行数量进行相应调整。

3、发行股份募集配套资金

上市公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的 25%，且不超过 18 亿元。本次非公开发行股份募集配套资金将用于济川药业及其子公司的在建项目建设、运营资金安排。

此外协议规定，在本次非公开发行股份完成后，济川药业及其一致行动人，分别承诺其取得的公司股份，自本次发行结束之同起的36个月内不得转让。在锁定期满后，本次非公开发行的股票将在上海证券交易所上市交易。至此，洪城股份资产重组暨济川药业借壳上市基本完成。

1.3.2 资本运作的重组历程

（1）交易价款支付灵活

本次济川药业买壳上市暨洪城股份资产重组交易由资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成。洪城股份置出全部资产和负债，差额部分由上市公司向济川药业发行股份，交易各方无需拿出巨额资金进行交易价款的支付。这种灵活的支付方式降低资产重组和济川药业上市收购的现金压力。

（2）魔术资本运作实现双赢

纵观济川药业借壳洪城股份的整个交易设计过程，表面上看济川药业以六亿多的代价换取了可上市的资格，但经过细心地分析可知事实远非表面上看的这么简单，看似庞大的数字其实不过起了个穿针引线的作用。交易完成后，上市公司置出资产还由原上市公司大股东洪泰置业承接，交易双方实质没有浪费一分钱，济川药业就可以获得上市公司的控股权和向上市公司注入优质资产。此次借壳上市是一个双赢的过程，济川药业和洪城股份都获得了巨额的账面浮盈。

（3）“净壳”转让加速重组进程

洪城股份通过资产及债务重组，将其全部资产及负债、业务置出，使洪城股份成为一

个干干净净的净壳：没有债务、没有法律纠纷、也没有遗留资产；此外，交易各方协商同意：根据“人随资产走”的原则，与置出资产相关的员工进入洪泰置业，并由其进行安置。这种“净壳”转让，有利于重组交易相关事宜的达成，有利于重组进程加速，并且有利于减少济川药业借壳上市后企业的整合成本。

二、济川药业借壳上市的效果评价

2.1 济川药业借壳上市的效应分析

2.1.1 对上市公司的影响

（1）上市公司股权结构发生重大改变

这次交易直接影响了上市企业的股权结构，资产重新整合后，济川药业成为洪城股份的实际股东并且控制了该公司79.69%左右的股权，详见表2.1说明。

表 2.1 大连金牛重组前股权结构一览表

本次交易前，本公司控股股东为洪泰置业，本次交易完成后，济川控股持有本公司总股本的 68.99%，济川控股及其一致行动人合计持股比例为 79.69%，济川控股为本公司控股股东，曹龙祥为本公司的实际控制人。

（2）上市公司主营业务变化情况

在本次并购交易前，洪城股份原主营业务为各类阀门、水工机械及环保设备的生产与销售。本次交易完成后，上市公司主营业务为药品的研发、生产和销售。

（3）上市公司同业竞争变化情况

本次交易前，洪城股份与控股股东及其关联方之间有同行业的竞争的情况。本次交易后，洪城股份将承包接收济川药业的全部业务。主营业务将转变为医药研发、制造和销售等内容。

（4）上市公司关联交易情况发生改变

交易前，洪城股份和控股股东洪泰置业，和它的关联公司之间有数据巨大频率较

高的关联交易。在交易完成后，济川药业成为控股的公司，上市公司与济川药业和

其他有联系的企业之间不存在数额巨大的频繁关联方联系。

2.1.2 对公司治理结构的影响

无可厚非，借壳上市可以完善民营企业的治理结构，但凡实现了借壳上市的民营企业都逐步建立了现代化的企业制度以及完善的公司治理结构。上市前民营公司需要对民营成员负责，那么上市后民营企业某种意义上就是了“大众公司”，因为经营管理的好坏、其治理效果是否有效、信息披露的是否有法律可循，都将直接影响着企业在社会上树立的形象与股价的走势，影响投资者的信心，甚至会影响正券市场的稳定性。所以说，不管企业是否出于自身发展需要，还是出于遵守市场秩序的道德约束，都必然要规范自身的治理结构。

前文所述，济川药业实际上是由家族式管理的民营企业，这次通过借壳上市，成为资本市场上的公众公司，借壳上市使其公司的治理结构发生了变化。企业上市后，公司的每一项决策都必须严格按照法律的要求去贯彻履行，及时披露重大事件。换一种说法，即制度化、成序化、归范化。因为济川药业经由借壳上市之后，不再是曹龙祥家族的私有财产，而是吸收了公众社会众多投资者资金而构成的，活跃在证券市场中的一分子，尽管曹龙祥仍然是实际控制人，但也必须遵守市场法律准则，受到投资者、股民的监督，仍然要受到监管部门的约束，这种监管也会影响到济川药业，从根本上改良了企业的治理格局，保障了企业长久的发展，使其更好的、健康的运行。

2.1.3 对公司再融资的影响

企业通过借壳上市后获得了再融资的权力，在证券市场上进行再融资是进行加速扩张的手段，是维持企业持续发展的重要路径，这同时也是资本市场发挥资源优化配置的策略。

洪城股份重组行为已经完成，济川药业的业务与资本市场完成对接之后，拓宽了公司的融资途径，为今后企业制定展开战略打下稳固的基石，重组行为为济川药业的一些目前的项目取得了低成本的资金，提高了企业的运作能力，加强了公司在药业研发、制造与销售市场上的基石，提高了竞争力，在未来的产业调整中提前保存了实力，并提高市场占有率，以及缓解公司财务报表中资产负债率较高的困境，改善了企业的财务报表状况，最大限度的提升公司的盈力水平和抗压强度。而洪城股份也在2013年8月份发布公告，拟拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的 25%，且不超过 18 亿元。本次非公开发行股份募集配套资金将用于济川药业及其子公司的在建项目建设、运营资金安排。借壳上市拓宽的融资途径，为企业的战略扩张提供强有力的资金支持和财务保障。

2.1.4 对公司股价的影响

济川药业的借壳上市行为，对股价产生的影响具体分为以下几个阶段：2013年8月证券市场传出济川药业重组洪城股份的消息，公司股价在之后短期内大幅上涨；2013年11月21日证监会核准重组方案，上市公司发布公告重组方案后，股价更是一路攀升，并且持续数月；2015年3月，证监会批准“洪城股份”正式更名为“济川药业”，至此，中南房地产成功完成借壳上市这一重大行为，此次重组得到市场的认可，济川药业更名当日，股价再次大幅上涨，并创下洪城股份复盘后股价新高，如图2.1所示。济川药业（600566）2013年8月9日到2015年6月12日股价出现了惊人的变动。

图 2.1 济川药业（600566）2013.08.09—2015.06.12 的股价周 k 线图

在一个成熟的资本市场上，上市公司的股票价格可综合反映该公司的盈利能力、成长性、

在一个成熟的资本市场上，上市公司的股票价格可综合反映该公司的盈利能力、成长性、资本结构、资产价值、风险水平等因素，上市企业的内在价值会表现在企业股价的形式上。虽然中国 A 股市场发展尚不完善，上市公司股价在很多时候受到部分机构和游资的影响，股价在短期内有巨大波动的话就不能够很好地展现公司的价值，但是从长期來看，公司股价的持续上扬以及股票估值水平的抬高说明投资者看好公司未来的成长性。 2.2 济川药业借壳上市后绩效评价 2.2.1 偿债能力分析 2.2.2 盈利能力分析 2.2.3 营运能力分析 2.2.4 发展能力分析

2013.08.09 公司复牌

2013.11.21 证监会核准重组方案 2015.03.04 更名济川药业