上海国资改革文件解读与案例分析(下)

上海国资改革文件解读与案例分析（下）

谭志国中国投资咨询有限责任公司政府与公共咨询事业部总经理

二0一五年二月

三、案例分析

为了能够更好地理解我们前面所讲的文件，下面我们分享一些案例。前面最核心的是管资本、混合所有制、去行政化，其实所有的文件精神，我们把它分成了两个大的主线，一是管资本，它强调的是国资监管体系，二是混合所有制，它强调的是国有企业的改革。这就又回到了我们原来的主题，国资的改革是国资体系的改革，管资本怎么管，资本平台怎么组建。国企改革这一轮强调的是混合所有制，怎么引入投资人，薪酬怎么改革，包括治理结构，包括去行政化，都属于这个大的范畴。所以在案例中，我们以这两个方向来跟大家做一个介绍。

（一）国有资本投资运营平台

可能一部分学员还不一定能够完全分得清国有资本投资平台和国有资本运营平台之间的关系，很多的平台实际上既有投资的功能，也有资本运营的功能，所以从国有资本投资运营平台来说，有一些是单纯的投资，有一些仅仅是资本的运营。就好比中央企业的华润集团、中粮等这一类企业，更多的是一种国有资本的投资平台。像国资委当时成立的国新公司，更多的是一种国有资本的运营平台，仅仅是资本的管理，可能还不承担投资的功能，但也不完全是，可能称大部分的企业为国有资本投资运营平台更准确一些。

我们首先看一下新加坡淡马锡，这也是我们本轮改革的管资本所要学习的案例。淡马锡是一个主权的财富基金，或者说它是一个国家级的国有资本投资公司。它有很多先进的理念，当然，也许有很多的操作和运作不能在我们国内照搬，因为它是个城市国家，不像我们这样，可能它的资产总量和一个上海市相当，可能不好跟一个国家相比。淡马锡是1974年成立的，新加坡财政部全资拥有并负责监管的。最初的时候，是36家新加坡的国有联营企业的股权，总金额大概在七千多万美元，新元大概是3.54亿元，做了这么一个整合，授权由淡马锡负责经营。一直发展到2013年3月份的时候，它的投资组合价值是2151亿新元，增加了700倍的样子。大部分是股权投资，其中新加坡本土占到30%，新加坡以外的亚洲地区占到了41%，其他地区占到了29%，净利润在110亿新元左右，从成立以来的年化回报率是16%，2003年之后的年化回报率在20%，应该说是非常之高的。这部分来讲，它通过管资本较好地实现了国有资本的回报，相当高。

第二，它的治理结构和运作模式比较科学。当然，它的治理结构是一个市场化的结构，董事会里面虽然是政府全资的，但政府所派的董事会成员不超过总成员的40%，很多都是外部的董事，管理层更是全面市场化。

所以也就引出来了第三点，它和政府的关系非常清晰，政府是政府，企业是企业。淡马锡组建之初的核心就是国家经济利益最大化，按照这个原则来说，其实我国有一些企业还是比较类似的，甚至在这个定位上有一些省级和市级的企业，以国家利益的最大化为原则，我们地方上就是以地市或者某个省的经济利益最大化为原则，它也是以这个为原则，实现了国有资产的增值。对于一些竞争性的行业来说，它不谋求控股，就是以追求国有资本的收益为最核心的目标，甚至可以说是唯一的目标。

淡马锡给我们带来的是什么呢？一个是结构上的模式是科学的，而且更能够反映企业专业化的运营。第二，其实它也扮演着一个战略性投资的角色，在国内当社会资本不投的时候我来投，当社会资本觉得可以投的时候我就撤出，去开发别的市场，是扮演这种角色。当然，它也是追求资本回报的，发展到现在就是一个市场化的国有主权的财富基金。

在我们国内也有比较相似的企业，像中央汇金这种模式。中央汇金在2003年设立之初，把一些大的金融资产、银行整合在了下面。我们看一下它的架构图，现在它持有的是银行和证券公司、金融企业等，基本上都在它的下面，它所扮演的角色就是一个出资人的角色。但我们觉得在它实际的运作中，其实还是没有完全解决好这种出资人的职能。为什么呢？归根结底还是体制上的原因。如果按照行政级别，现在的国有企业还是有行政级别，比如四大行的领导和中投、中央汇金的高管，他们的行政级别基本上都属于中管的干部，这样就会导致他们在做股东的时候，在履行股东职责的时候可能会有一些捋不顺的地方，这是一个客观的现实。

还有一个比较类似的是国资委成立的国新公司。国新公司当时是国务院国资委组建的，其实当时的定位也是一个国有资本的运营平台，整合一些国有企业。但到目前来看，运作并不算成功，可能后续会有一些新的变化，这里我们就不展开了。

我们重点看一看重庆的国有资本运营平台，八大投，我们不去展开了，这是义乌的，我们把重点放在上海这里。

随着二十号文发布之后，上海其实也做了一些改革。我们前面在讲“二十条”的时候就讲到了企业的分类，分成竞争性、功能类和公共服务类的企业。上海在搭建国资运营平台或者国有资本的投资运营平台时，它其实是比较清晰的，我们可以看一下这个。

当然，我们这个图是上海市国资委，其实它并不是所有国有企业的出资人，我们只是便

于理解，把它划在上面，但它并不是所有国资企业的出资人。作为出资人的企业只是大概有五六十家，像金融类的企业，上海市国资委不履行出资人的职能，文化类的也不履行，还有一些医疗类的等等，都不在国资委的下面。

上海在逐渐形成国有资本运营平台的搭建。有一个企业叫上海国际集团，上海国际集团是专门整合上海的金融资产的，也就是金融企业，它是上海金融企业的一个国有资本的运营平台。那么在上海国际集团的下面又有浦发银行、中国太平洋保险、国泰君安，这都是很大的企业。像浦发银行，其实它本身就是一个金融控股公司，它下面整合了上海信托等上海其他的金融企业；还有太平洋保险，整合了其他的保险公司，还有国泰君安。也就是说上海国际集团是一个金融控股平台，它下面又分成了三个小的平台，就是以银行为主的浦发银行，以保险为主的太保，以证券为主的国泰君安，再加上即将要划转的一部分上市公司的股权，它是以金融为主、非金融为辅的国有资本的平台。也就是说在国有资本管理上，它其实是履行国有资本运营平台的角色，它是这种大型企业集团的出资人。第二个平台叫上海国胜集团。上海国胜集团主要是产业投资平台，一些产业类的资产，非金融类的企业作为主要的整合划转目标。非金融类的企业，上市公司的股权逐渐划转到国胜集团。这是两个非常不同的平台，一个是以金融资产为主，一个是产业为主，竞争类的企业为主。除了金融类的产业，还有一些功能类和公共服务类的，比如上海久事集团，它其实既有功能类，也有公共服务类，上海的公交交通基本上是放在了上海久事集团。对于这一类的企业，上海市是单列的，它是特殊的平台，既承担一些功能类的任务，也承担一些公共服务类的任务。

除此之外还有其它企业，只是现在还没有形成平台的初步架构。比如文化类的资产，上海市以后可能会组建一个上海文投或者文化资产管理公司，可能把文化类的资产整合到这下面。我们还会再成立医疗类的资产，把医疗卫生类的资产全部整合到一个平台。也就是说可能会出现若干个不同的平台，金融类的、产业类的、文化类的、医疗类的、公共服务类的若干个平台，进行分类管理。这和现在国家提的特别是以财政部为代表所提的改革思路相符合，即按照不同的板块和功能组建不同的平台。

我们再看看这几个平台的情况。上海国际集团，我们刚才也介绍了，主要是以金融资产为主，它下面的二级企业也是很大的集团企业。浦发银行也是一个小平台，下面有上海农商行、上海信托；国泰君安是以证券为主，它下面还有上海证券，有基金，有上投摩根，有华安基金等等。上海国盛的情况主要是产业类的，后续会接受一些竞争类、产业类的上市公司的股权或者一些非上市公司的企业股权，这是上海国盛。上海久事集团是一个公共服务类的平台，主要是公共交通。当然，它也有一部分的功能类的职能。

还有一些是国有资本的投资平台，如上海实业集团是一个典型的国有资本投资平台，它也是上海在香港的一个窗口企业，也是上海大型的投资集团，包括地产、医药、基建等等，都是它的核心产业，这类的企业就会被打造为国有资本的投资平台。我们刚刚讲到的上海国际集团、上海国盛平台，严格来讲它们是属于国有资本的运营平台，它承担的国资运营职能才是最核心的职能。我们现在讲的上海实业是国有资本投资平台，投资才是它最大的职能，可能会承担一些运营的资本，但它最大的是投资，是上海国有资本投资平台。

功能类的除了上海久事集团还有上海城投集团，它也是在2014年11月正式改制揭牌，原来的传统城投企业按照上海国资国企改革“二十条”意见，设一名执行董事兼总裁，与党委书记分设。刚才我们讲“二十条”的时候讲了，功能类、公共服务类的多元投资的企业，可以设置一名执行董事来兼任总裁或者总经理，与党委书记分设，这是它的人事安排。那么它的下面也有很多二级平台，上海水务集团、上海环境集团，还有城投控股、上海路桥集团，都是它的二级平台。其实它也是一个国有资本的投资运营平台，有投资的功能，有国有资本运营的功能，可能投资的功能会更多一些。方向或者主线就是集团化、市场化、专业化，定位就是基础设施的投资运营商，这是上海城投集团的一个基本数据，我们不展开讲了。

最近最新的上海国资流转平台思路可能会将光明等这些上市企业的股权划入到上海国盛集团，像电气、上汽这些上市公司股权可能会被划入到上海国际集团。前面我们说了，上海国际是一个金融为主、非金融为辅的国有资本运营平台，国盛是产业资本为主的国有资本运营平台。当然，后续可能还有一些其他的变化，可以先了解一下。

我们总结一下国有资本的投资运营平台。从两级到三级，相当于国资在国有企业的资金增加了国有资本的投资运营公司，它所承担的职能就是国有企业出资人的职能。当然，建设国有资本投资运营公司需要一定的条件，有它的建设方式和建设步骤。我们主要讲一下它的方式，一种是新设，一种是改组，这是两个最核心的方式。新设一个平台，然后把其他国有企业的股权合并到其中。另外一个是以现有的国有企业为主体，直接改组为国有资本的投资运行，这两种方式都会有。当然，可能也有一些其他的类型，主要是这两种。

建设市场化的国有资本投资运营公司的体制，主要是去行政化的公司体制，还有建设完善的政府监督机制，我们不去做展开。因为我们在前面讲“二十条”的时候，这部分的内容都已经介绍了，所以不再重复了。建设有良好运营能力的国有资本投资运营的平台，前面都有介绍。

（二）混合所有制改革

我们重点看两个，一是重庆的，一是上海的，我们以上海为主。

重庆方面一个很特殊的例子就是重庆水务集团。我们讲这个例子，主要是想跟大家讲一些公共服务类的企业其实也可以做股权的多元化，但是在做股权多元化、混合所有制的同时，我们提醒大家一定要注意将特许经营的改革和国资国企改革结合起来。比如重庆水务集团，首先在它做股改之前，或者引入战略者之前，它先与政府签署特许经营权。2008年它引入战略投资人之前，先在2007年做了特许经营改革，由拟改革的水务集团与重庆市政府签署了公用事业，签了一个水务的特许经营权。公共事业这个领域做改革，它涉及到国资国企改革的内容，也涉及到行业改革，一些公用事业的特许经营改革，所以不能简单地从国资国企改革这个角度来说，当然，也不能简单地从特许经营或者公用事业这个角度来做，可能这两者要同时来做，你可以同步完成，也可以先做特许经营，然后马上转让股权，或者做混合所有制，你也可以引入股权之后，再去做特许经营改革的事。同时，引入了战略投资人之后，也最终在资本市场做了上市。这个例子，就是跟大家讲公用事业类的企业在做改革的时候，就是国资国企改革和特许经营的改革一定要结合起来，其实是可以同时做的。一个招商就可以同时完成两项工作，如果你只做国资国企改革而没有特许经营，将来是要出问题的，如果你只做特许经营，没有国资国企改革，它的意义并不大，可能并不能达到提升行业效率的作用。所以我们讲的这个例子，主要是指水务、环境、燃气这一类的企业，市政公用事业相关的，如果做混合所有制，一定要做特许经营改革。这个例子给大家做一个强调，这是它的基本数据，我们不做过多的解读了。当然，如果公用事业类的企业将来有上市的目标，通过这些数据大家也能看得到，可能政府在某些费用上要给予企业一些财政的补贴，或者可能会给予一些倾斜，否则公用事业类企业的收益可能不能够支撑资本市场的需求，像污水处理费现在到了3.43元了，价格还是比较高的，所以导致它的水费很高，可能政府财政会拿出来一些钱来支撑它的收益，让它符合资本市场的要求。

我们看另外一个非常有代表性的例子，就是上海绿地集团。绿地集团是从一个传统的国有企业变成了一个纯粹的混合所有制企业。2013年11月25号，即上海国资国企改革“二十条”发布不久，它就公布了混合所有制的方案，它的员工持股本来就是有的，就是引入这个投资人是在“二十条”公布之后。从原本的82.72亿股增至103.72亿股，深圳平安、鼎晖、宁波汇盛聚智、珠海普罗和上海国投协力5家企业成为绿地集团增值扩股中的投资人，认购的价格不低于5.62元，增值的金额是117.3亿元。投资人引进之后，整个上海国资系统所持有的股权被稀释到了48.39%。那么48.39%也是由不同的企业持有的，上海城投和上海地产这两个企业持有的比较多一些，还有上海中星。职工的持股比例，包括高管，是29%。实际上48%是国资持股，它已经失去了绝对控股的地位。未来绿地集团可能会实现一个整体的上

市，当然它在香港已经有了上市的平台，是在2013年的8月份收购了盛高置地，现在更名为绿地香港，这是它借壳上市之后最终的股权结构。这里面主要跟大家交流的是员工持股，包括战略投资人的引进。战略投资人的引进，国资已经丧失了绝对控股的地位，它实际的控制人应当是管理层。在职工持股的方式上，我们可以看一下，有一个是合伙人企业格林兰投资，以它为主体来持有绿地集团的股份29%，它的上一级基金持有上海格林兰，就是这个资产管理公司的管理人是它的高管成员，组成了格林兰投资，这样它的29%的股权是在管理层，其实是单一的大股东。当然，它和国资整体相比还不是最高的，但是它和其他的投资人合计的股权相比，已经超过了国资的股权。这是绿地集团的两个核心，一个是战略投资人的选择，分散了股权，稀释了国有资本的比例；同时通过员工持股的方式，能够较好地绑定管理层、员工和企业的利益，这是绿地集团的模式，最终还实现了整体的上市。

还有其他的混合所有制的例子，如上海城投控股，我们不去展开了，大家可以简单地了解一下，上海城投控股是我们城投集团的子公司，引入了联想的弘毅资本，是10%的股权，在董事会中还占了两个席位，一位担任董事，一位担任副董事长。这样其实是把国有资本的比重从56%降到了46%，做了一个稀释，失去了绝对控股权，其实和绿地有一点类似。

百事通也是一个混合所有制的例子，和微软、迪士尼分别成立一些合资公司。当然，百事通的改革主要是它的薪酬激励，它有一个股权激励的计划，是基于业绩增长目标的，这也在资本市场引起了比较好的反响。

还有一个是关于锦江股份的，是锦江集团下面的上市公司。锦江股份也引入了联想的弘毅资本，弘毅以15亿元入股了锦江股份，占到公司12.43%的比重，成为锦江股份的第二大股东，有权提名一个董事，发行完之后，弘毅持股的比例为12.43%，锦江集团的持股比例仍然在50%以上，是50.32%。它和刚才我们讲的上海城投有点区别，上海城投控股转让了10%的股权给弘毅，转让之后，上海城投集团持有上市公司的股权降到了50%以下，是46%，就不再是永远绝对控股的地位，而锦江是转让了12.43%的股权，大股东持股的比重仍然在50%以上，是50.32%。

在上海“二十条”中主要是四个重点，十一个关注点。在这个背景之下，我们又给大家分享了两个主线的案例，分别是国有资本投资运营平台组建的案例和混合所有制的案例。这两个主线的案例，我们基本上是以上海为主给大家做了介绍，其他的城市没有做过多详细的分析。国有资本的案例，我们强调的是从管资产到管资本的转变，但里面可能会遇到障碍的是关于国有企业的去行政化，这是要提醒大家注意的。混合所有制里面，一个是公用事业类的混合所有制，一定要注意和与特许经营结合，市场化的一定要注意和员工持股进行结合。

今天的介绍就到这里，谢谢大家。