货币市场分析

中国货币市场的发展现状分析

摘要：货币市场作为整个金融市场的基础，是实现短期货币资金借贷融通的场所。总的来说，目前我国的货币市场正处于建设阶段。虽然近年来我国的货币市场在同业拆借市场、票据贴现市场、国债回购市场、短期信贷市场等方面有了不同程度的发展，获得了许多成功的经验，但也应看到存在着一些不可忽视的问题，这些问题在很大程度上制约着我国货币市场的进一步规范和发展，因此必须认真研究并加以解决。目前中国货币市场需要着重解决的几个问题包括：

一、货币市场的信用工具不足。

近年来，随着金融改革的不断深入，金融工具增加较多，但主要是集中在一般银行存单银行承兑汇票以及企业债券方面，一些新的信用工具如商业承兑汇票、本票、大额定期存单等还基本上没有开展，从而使得货币市场上的可操作工具相对较少。出现这种现象的主要原因，一是当前企业的信誉偏低、观念落后，对银行依然存有严重的依赖心理，在急需资金时，只知道从银行取得贷款而不知道利用信用工具从货币市场上融资；二是对票据及其法规的宣传力度不够，《票据法》虽然已经实施三年多了，但许多企业，特别是经济欠发达地区的企业，对票据的使用及相应的法规缺乏必要的了解。

二、货币市场效率总体上偏低。

货币市场效率体现在三个方面：一是交易过程效率，二是信息效率，三是资源配置效率。影响交易过程效率的主要有交易成本、信息成本和风险成本。货币市场的信息效率主要受两方面因素的影响：其一，货币市场价格决定情况，即价格能否随供求状况的变化而自由变动。其二，货币市场的信息传递情况。影响货币市场资源配置效率的主要因素有：其一，货币市场的规模。通常，市场规模越大，资源配置效率越高。其二，市场的统一性和分割性。如果是统一的市场，货币资金可以在市场内自由的流动，其资源配置效率就高。其三，市场价格的决定情况。如果市场价格不是由市场决定的，或者是被人为所操作而不能较好地反映市场供求变动情况，则其资源配置效率就低。其四，市场信息的传播情况。正确的交易决策是以充分的信息为前提的。信息渠道是否畅通，信息的传播是否及时准确，对货币市场的资源配置效率具有重要的影响。

当前，中国货币市场的交易成本不高，但由于信息成本和风险成本偏高，所以交易过程效率总体较低。对于信息效率来说，由于信用基础和资信认证体系的缺失以及市场对交易主体资信状况缺乏有效的监督和披露机制，不仅市场的信息成本上升，影响其交易过程效率，而且由于信息的阻滞和失真，使其价格不能及时准确地反映市场的供求波动状况，从而降低其市场的信息效率。至于资源配置效率，中国货币市场一方面规模偏小、不统一，以及市场交易主体单一；另一方面市场的非竞争性和市场价格(利率)缺乏弹性，从而使得货币市场的资源配置效率总体偏低。

分析可见，制约中国货币市场效率提高的因素主要集中在缺乏规范的信息搜集和披露制度，潜在的市场信用风险太大，市场规模偏小，市场主体的覆盖面不够广，缺乏加快市场流动性的中介机构，利率缺乏弹性，等等。所有这些导致了当前的中国货币市场效率总体上偏低。完善中国货币市场，就是要通过突破这些制约因素，围绕提高货币市场效率的主旨，从重建信用基础入手，建立经纪人制

度和做市商制度，完善同业拆借市场、债券市场和票据市场三个子市场，增加市场交易主体，扩大市场规模，构筑合理的货币市场利率，加大对货币市场的监管。

三、信用基础尚待完善。

信用制度是货币市场乃至整个金融体系发展的基础。要建立发达、高效的货币市场必须培育良好的商业信用。

在中国，长期的计划经济模式淡化了信用观念，信用制度和信用关系也不够完善，国家信用代替商业信用和银行信用的现象比较突出，信誉价值低。另外，在中国，信用没有一个比较权威的参照系，缺乏公正权威的资信评估机构对企业信用和票据进行评级，使票据的广泛接受性缺乏基础。所有这些信用基础的缺失，已严重制约了中国货币市场的发展。货币市场的实质是信用交易，良好的信用环境是市场发展的根本。当前，建立良好的信用基础特别是商业信用基础，对推动中国拆借市场和商业票据市场乃至整个货币市场的发展至关重要。

完善信用基础还可以依托现有的银行信贷登记咨询系统中丰富的企业信息资源，逐步建立起全国统一标准的企业评级制度，再逐步发展中国的商业评级公司。对商业票据市场和贴现市场而言，发行公司的信用等级十分重要，因此，应逐步利用信用评级机构对各发行公司进行信用评级，并将评级结果公之于众。这种做法可以使货币市场的交易成员清楚地了解到交易工具的风险性，从而有利于减少货币市场的风险，促进货币市场的健康发展。

四、扩大公开市场业务，转变公开市场业务操作目标。

1996年中国人民银行启动公开市场业务，到1997年恢复公开市场业务债券操作，特别是从1998年起，适应经济和金融形势的新变化，中国人民银行取消了对商业银行贷款规模限额控制，改革了存款准备金制度，调低了存贷款利率。这些措施增强了金融机构信贷供给能力，有利于扩大货币供应，同时，也促进了中国人民银行对货币信贷总量的调控向以市场为基础的间接调控方式转变。

目前，中国人民银行公开市场操作利率与银行间市场拆借和回购利率相关程度不断增强，货币市场利率结构趋于合理。同时，通过公开市场操作，引导货币市场利率逐渐走低。由目前央行公开市场操作利率与银行间市场拆借和回购利率等货币市场利率相关程度不断增强的趋势可以看出，中国货币市场利率的市场化特征趋于明显化。随着中国货币市场的不断发展和完善，货币市场利率越来越向作为基准利率的目标靠近。

在我国准备金制度改革和取消贷款限额控制之后，商业银行的流动性大为增加，调控我国商业银行的准备金头寸(或言流动性)自然就成为货币政策的主要操作目标之一，央行可以通过调控基础货币来影响商业银行的准备金及贷款总规模，进而达到控制货币供应目标。但是，受我国利率市场化进程和其他条件的制约与影响，商业银行的流动性仍然不是按市场供求关系来进行调节的，由此影响了货币政策有效的传导机制。因此，在商业银行流动性逐步增加的前提下，如何建立反映资金供求关系的有效的市场利率机制，已经成为央行货币政策改革的重要任务之一。

五、构筑合理的货币市场利率

构筑合理的货币市场利率同样需要理顺货币市场短期利率之间的相互关系。因为货币市场上的短期金融工具的需求和供给是相互影响的，短期利率之间相互

关系会通过套利而达到一种稳定的结构。即贴现率应该高于国库券利率，否则商业银行就可能向中央银行贴现而投资于国库券从中套利；同业拆借利率也应该高于国库券利率，否则商业银行就不会拆借而直接投资国债；贴现率应该高于同业拆借利率，因为贴现率是中央银行的惩罚利率。另外，存贷款利率，再贷款利率，同业拆借利率和国债利率的关系应为：再贷款利率水平应该低于贷款利率水平，因为商业银行的贷款利率必须能够弥补商业银行向中央银行的借款成本，同样，同业拆借利率必须低于贷款利率；再贴现利率水平要高于同业拆借利率水平，因为同业拆借市场是商业银行调节准备金不足的市场，只有在同业拆借市场上借不到资金，它才会向中央银行贴现；再贴现利率要小于再贷款利率，因为再贴现有票据抵押；国库券利率应该低于同业拆借利率，否则商业银行就会拆借资金套取利率。如果将债券再细分为公司债券、国库券和金融债券，那么，货币市场的利率体系结构应该是：贷款利率>公司债券利率>商业票据利率>金融债券利率>贴现率>同业拆借利率>国库券利率。只有这样，才能消除中国货币市场利率倒挂和利率失真的现象，从而完善货币市场的价格发现机制，为中国的利率改革打好基础，最终有利于中央银行宏观调控方式的转变以及国有银行和企业的改革。

六、加大货币市场监管。

中国货币市场正处于发展和完善阶段，其监管体系也很不成熟。针对中国货币市场的特点，我认为加大中国货币市场监管应作如下的安排。

1．监管主体的选择。在比较发达的货币市场，由于市场基础完备、有效，监管法规健全，中央银行一般不直接参与或干预市场运行。而对处于发展阶段的中国货币市场，我认为监管主体只能是中央银行即中国人民银行。

2．监管目标。(1)保持市场信心。货币市场处于金融市场的核心地位，保持货币市场信心对维护整个金融系统健康运行至关重要。中央银行应严密监管货币市场的风险，防止银行或金融机构的金融犯罪，防止经营不善引起金融市场大幅混乱，防止市场的不良运行而拖垮整个金融体系。(2)向公众宣传金融市场。中央银行有责任及时向公众披露市场及金融产品的信息，纠正投资者对一些金融产品及服务的误解。(3)打击和降低金融犯罪。中央银行严密监管商业银行等金融机构的活动，防止并惩罚舞弊及经营不诚实的现象，防止并惩罚货币市场上传导错误信息或以虚假信息谋利的行为。

3．监管原则。(1)效率优先。货币市场作为市场基础，保持充分的市场活力是其稳定运行和健康发展的必备条件。对货币市场的监管应力求利用现有资源，少行政干预，多提供服务。(2)落实风险责任。市场投资风险由投资者承担，由投资者来管理风险。金融监管不能代替市场，因为从长期看，市场这个优胜劣汰的机制才是监管投资者的最好机制，不诚实或不善经营的投资者最终要靠市场淘汰。(3)最低成本原则。新的监管规则的出台要有利于创造新利润，未来的利润要大于监管付出的成本。(4)鼓励创新。货币市场是一个处于动态发展的市场，金融产品不断推陈出新，监管措施要跟上新产品，而不是阻止新产品诞生。(5)鼓励竞争。市场监管鼓励市场主体之间的竞争，提高活力，而不是以监管规则去限制竞争。

此外，货币市场的监管方式应从传统的以行政管理为依托的监管体制转向依据审慎监管原则确立的规范的现代金融监管体系。坚持监管约束与市场约束并重，加强信息披露和交易主体的内控制度建设。把事后监管与预警系统建设结合起来，落实风险控制制度，避免市场变形和违规事件的发生。

4．强化法制观念，完善市场法制建设。在中央银行货币市场监管的过程中，应充分利用法律武器，促使金融机构依法经营，牢固树立起依法经营的法制观念和风险意识。同时，积极完善法制建设，特别要从法律上确保货币市场信息的真实性、完整性、准确性和及时性。对那些编造虚假信息的金融机构，一经查实，应依法从严处理。