迈克吴,机构客户半年报hgfffd

July 10, 2011 尊敬的机构投资者：

在进入2011年中和跨入第三季度之时，我们对最近各大券商和基金公司纷纷看多、认为当前大底已经形成的观点是基本上持否定态度。从长远来看，虽然过去三周市场有所反弹，但事实上导致市场今年上半年大幅度下跌的本质原因并没有任何改变。

第一，货币政策长期来看是“收多放少”的“海钓模式”；第二，CPI已不是当前货币松紧的关键，只要房价的平均下滑达不到预期，货币政策就不会放松，这是政府换届的政治博弈，货币紧缩在我们看来已完全是政治需要；第三，上市公司在第一季度显示了2010年创新高盈利的财务报表，这充分显示了4万亿经济刺激和10万亿流动性的超级效果。但这种货币刺激政策的效果一旦从年中开始明显收缩，那么上市公司长期盈利增速100%必然放缓。关于这点，在我们公司的去年年报中已说明，中国A股市场的整体估值完全不能用原来的高成长性、高市盈率来定义。一旦上市公司盈利增速处于长期平滑（哪怕是不减速）、货币政策长期收缩、那么现在来谈论中国A股的底部，就是一厢情愿的“校园派”，不符合我党所说的“实践是检验真理的唯一标准”这一原则。我们都必须尊重资本市场的上涨因素只有两个：上市公司的盈利不断加速，增厚投资者的共享资产；货币政策不断给予市场动力，推升上行信心。除此之外，市场除了牛皮市可走、振荡市可走，基本上是缓慢的温水煮青蛙式下跌，把巴菲特的话修改一下，就是雪球向下滚动。

前几天和国内一家大券商机构销售主管闲聊，其大发牢骚：在今天这个券商仅靠佣金厮杀拉客的行业，怎么生存是个大问题。2008年指数在1664点的时候，我记得在国信红岭营业部和他们总经理刘永红女士和党银良副总聊过同样的问题，当时我告诉他们美国的做法，从不满大街跑客户和送笔记本。基金在未来不断压缩的市场份额下，想要那些实力机构投资者的分仓，就得让他们诚服你投资建议的精确度能让他们象吸鸦片式上瘾的赢利，只要上瘾了，想让他们换营业部都难。一个专业的营业部也不能靠泰然九路那种狭路相逢勇者胜，就赌后面跟不跟的做法。一个能提供机构客户凝聚力且具有核心竞争力的营业部应做到让客户自动找上门，不是上门推销自吹自擂的服务，收费应每年按业绩跑赢GDP增幅往高里走。不是吗？你有最好的宏观分析师判断指数的趋势，你有最强的微观行业分析师选出强势股，难道低工资能留住千里马？为什么大家去医院要看专家门诊，不找电线木杆上招贴的老军医看病？真正专家门诊收费每年是递减的严控CPI？营业部想要扩张机构客户唯一正确的道路，就是做好自己独立的正确研发。研发要客观、务实、求是，告诉你的客户买或卖，一旦三次以上大方向正确了，不用逼销售跑得中暑，还得担心客户分仓与否。随着对大波动判断正确率越高，高端客户定会自己上门来找你，那时佣金还需要打折吗？还用每次给购物卡联系拿洗脚泡澡来打动对方吗？哪天做到不需要靠跑力气活、干脑力活，就是最好的销售。别把应该用大脑完成的工作，变成用小脑为辅、体力为主的农民工职业。

最近我看到一家券商的《底底底》的年中策略报告，先不说其专业和客观与否，三个“底”字就充分说明了他们的乐观情绪。这种乐观是建立在CPI据说六月见顶、七月不再加息、八月以后货币会宽松缓解

中小企业资金压力等等理由之上的，总言之就是：下半年整体会有上半年没有的吃饭行情。对于这份报告的结论，我要说，胡锦涛总书记说的“改善和增加人民的资产性收入”并不等于就是一定要给你涨工资，股市更是如此。

上个月中，我和几家大机构领导电话，总体来说他们感觉四月到六月初的大跌，在下跌初期，做宏观和微观的都没预见到危险。提供服务的券商基本上没一个能答得让他们放心，他们自己心理也没谱。从国内券商和投行的角度来看，宏观分析在“学院派”那里就是经济理论基础学的数据模型推导，在股市中他们自以为是地认为自己的血统最正，似乎社会经济就是按他们的研究论述发展下去的。如果这些学院派不参与股市交易，单把他们高高供起很好看，是道风景。但只要他们参与股市交易，基本上就不如小学生。道理就是他们忽略了人性贪婪是超前的。说白了在券商、基金公司、保险机构里，真正要做到高质量宏观分析的，就必须要在每个关键时段给所服务的券商自营经理、基金经理、权益投资经理一个明确的大盘趋势波动的方向，因为这会直接考验他们投资回报，也就是你所在单位最后的行业排名。任何股市交易机构的宏观首席分析师的报告里如果没有没有一句最简单的实际操作结语：“现在的股市正即将步入(上行或下行)通道，建议立刻(增仓或减仓)多少个百分点”，就意味着这份报告没有中心思想，这份报告的价值就是0。在过去10年中，我们没有看到国内任何一家券商出过任何一份类似于有这样结论的报告。

而微观在股市中就是行业和个股研究，微观都要配合宏观确认未来经济趋势发展后开始操作的。有券商说能提前布局，这是江湖术士骗人的把戏。他怎么知道某行业某公司的业绩会在下轮经济周期中保持高增速？股价不继续下跌？除非他有内幕，但这在法律意义上是犯法的，不是吗？所以大多数时候就专业机构来说，根本不能参与所谓的提前布局，因为每轮熊市到底跌到哪都是不可预测的。宏观和微观用《大决战》来比喻，就是中央军委和四大野战军的关系，宏观决策首席分析师或研究所所长(参谋长)的报告要简单明了，他最终要用K线图(军用地图)所展示的大趋势方向，给所服务的各地基金经理(四大野战军司令)以指引；用500字的结论性建议提出操作方向，让所服务的基金经理立刻知道指数的大波动方向。坦率地说我看到所有的国内机构对股市的宏观研究报告最少都有70页，和旧社会老太太的小脚布一样。但最后你看完了却根本没明白应该怎么入手操作自己的账户。资本战场作为参谋长给出的建议是操作计划，一定要短小精悍三言两语要切中要害，让大将知道立刻该干嘛。这就是为什么基金总抱怨券商分析报告不给力、不具备交易方向感、没精确度的原因。你要把最复杂的经济数据前瞻性的波动方向用最简单的几句话向客户说明“现在该干嘛”，而把一大堆能简单说明的问题，结果用理论学术解释复杂化后，让基经们更看不懂。

我们看到作为机构投资者，当股市开始大幅下跌后，无论往下跌多少，都很少有人愿意承认自己看错，已被巨套或深套，因为这显示英明的自己做了反智的事。但只要行情一翘，不管是否会早泄、持而不久、举而不挺、挺又不坚，都有很多人跳出来说你们都踏空了，我已抄底，股市从来不缺阿Q。踏空是指数在超过20%的上涨过程中你的利润低于20%。只要指数不存在一个超越20%的涨幅，行情没有上涨半年的预期，那么机构投资者就不应该贸然高仓位介入，要知道买进和卖出的交易成本一动就在那里。

最近大家都在讨论2005年6月大底时的市盈率和市净率，与当前2011年6月底A股市盈率和市净率都有非常相似的吸引力，所以现在应该是A股底部的拐点。听清楚是“拐点”，什么是拐点？就是两周前大家偶遇的2610点你再也看不到了，而我们定性这是反弹起始点，因为不是每个反弹都会成功发展为一个

新牛市的起点，但任何一个新牛市的起点都来自于一个成功的反弹起点。我不同意拿当前A股的市盈率和市净率与2005年6月份时候直接对比，这是刻舟求剑的八股研究法。2005年6月启动的大牛市并不是单单因为估值底、股改，更是因为上市公司连年赢利累积，人民币汇改开始而引发的，这点从当时的深市领先沪指先动就是证明。2005年当时的企业赢利加速度不变处于上升、货币政策导向不变为常态、经济环境回暖偏向阳、政策推动市场发展趋加温，那人民币升值无疑对资本密集度高的香港来说，介入A股是最佳的投资选择，当然股指在千点以下的确有吸引力。我们看人民币升值速度，事实上就是整体A股价值上升的释放，我们能预估未来人民币升值速度放慢，A股的实际投资效率事实上在下滑，所以即便是估值看上去很有吸引力，市盈率和市净率到了历史最低点，不见得就一定是大牛市出现，因为一条船不可能行入同一个地方还是同样的水，所以当前A股基本面和2005年6月A股的推动力量是不同的，虽然刻舟求剑的市盈率和市净率类似，那是象牙塔估值体系口诀使然。

从2008年6100多点的下跌来看，从2009年底到2010年的货币释放量来看，从中国经济结构是房地产为主的单一性来看，从政策导向换届的宽松财政收缩度来看，十二五的前两年必定是“收多放少”，也就是收回流动性，抑制通胀，长期稳定货币对CPI造成的通胀压力是执政者的主攻对象，而大力发展新经济是个副标题，因此哪里来的大牛市推动力呢？在没有上市公司赢利加速度提升、没有货币大幅度供应、没有股票供给量减速、没有金融企业停止巨额发债这些条件的具备下，A股最多就是火车爬山。当前A股指数是不是真的会再也见不着2610的点，还真难说。别以为王岐山副总理说适度宽松，央行就会像陈光标那样给广大中小企业送钱。当市场还在和政策导向博弈，熊市就远没有结速，股市最终面对的不仅仅是专业机构投资者、私募信托和公募基金，还有更为强大的超级机构，他们才是真正在市场上有话语权和定价权的。中国A股从2011年开始步入长期的缺钱状态是肯定的，信贷货币流动性越大的国家事实上最终都会受制于CPI高企的收缩而越来越缺钱，流动性大幅度萎缩的经济体才是现金满仓的。

多年前你们中某位问我：你每次都能看得很明白吗？我说：当然不。他续问：你能看对大多数次数吗？我答：也不，能看对一半已经很神。他接着问：那他们说你判断很神是以讹传讹？我说：然也！他最后问：看盘有秘诀吗？我说：有，当我很多次看不清的时候，我都会选择后撤，退一步海阔天空，把看不清时候的机会让给拼命想看清、想赚大钱、好大喜功的左侧交易者，他们的行动会填平前面的沟壑，他们的动作会警示可能带给你的危险，他们的冒险能让你安全保护自己，我唯一的代价就是比他少赚5%，没他们那么出名。只要你比他多活5年，就是剩者为王。

现在大家又在大谈逆向思维投资法则，在别人恐惧时要贪婪，很有可能那只是恐惧的开始；在别人贪婪时也不一定恐惧，因为很有可能那个贪婪也只是刚开始。逆向思维只对极为少数的人有效，你如果自认是这样的天才，那就这么做去吧！我自认是一普通人，做性情中事，顺潮流者昌，逆政策者亡。对喜欢高举逆向思维的机构投资者，请实事求是扪心自问，一旦逆错能承受现金随着股价大幅度下滑、财产毁灭的压力吗？我很负责任告诉你，绝大多数所谓逆向投资机构，都是在别人恐惧时跳进去想贪婪，结果无一例外一进去就立刻发现自己的恐惧才刚开始。而当他觉得别人贪婪时自己应该聪明先恐惧，卖掉股票兑现后立刻肠子悔清，因为超级机构的买入才刚起步。通常很多机构投资者的失败不是他们不努力、不自信、不道德、不坚持。他们通常都是在错误的时间、错误的环境、错误的信息、错误的行情、买入了错误的结果。这是种悲哀。历史总是在淘汰了一批又一批期望成为强者的弱者中前进，股市是比马列主义更唯物主

义、实事求是的世界。什么叫资产管理型的机构投资者？就是将很小的一部分现金通过不间断的每天风险控制，以不间断参与垄断行业成长性企业财务增值为目的的阶梯递增模型下的资本增值。

当前我们给给位做出的逢高卖出的建议，只尊重三条基本原则：1, 整个金融行业的内核心由量变转向质变是否有所改变，这决定了近期是否趋势性逆转与否；2, 建议卖出标的行业是否进入滞涨或衰退期；3, 建议卖出标的复合成长性是否连续三个季度下滑。我们公司对华夏基金或社保系的交易动作从来没有任何兴趣跟踪。都是凡人，谁比谁更懂不在乎谁比谁有更多的内幕，恰恰是谁比谁更不参与不确定性，忍得住不做大侠，不迷信任何内幕传闻、不崇拜任何大佬，他们一样都吃五谷杂粮、也生病打针吃药，不是金刚不坏之身的少林掌门或是深窥吸星大法的任我行。

我给最近的反弹行情下了一个严格定义，因为现在讨论的无非是反弹能否继续和什么时候结束，不存在这是否是反转行情。我们公司的理解比较简单，如果这是反转行情，我们设定五个大盘股：中国建筑、中国神华、贵州茅台、工商银行和建设银行。他们分别覆盖四大板块：保障房地产、资源类、大消费类和金融服务类。如果这真是个新上升通道的反转行情，那就一定不会有少于4个主流板块要走强。如果是主流板块就一定要有老大，在国进民退背景下，老大一定是垄断性行业的大型央企和国企要走强。如果大国企出现强势股，那一定要有央企成为龙头、所以我就用简单的方法来判断复杂的股市，如果这五个兄弟股价最近挺而不坚无法走强创出新高，建议大家要早点降低仓位，天热不代表股价也会热，两回事。

我对中国A股今年下半年指数的波动判断依然维持我在2010年报中所示：以2800点为中轴，上行最多10%，下行则两说。今年我还照样要度假，投资这个活不是把你在40岁壮年折腾成看上去像60岁的老年，一个事业要是干成这样还是别干，人生只有一次，有时候暂时学会放弃不代表失败，真正的失败恰恰是每次都想“淫”！有种胜利叫放下包袱开动机器，有种失败叫满载负荷苦不堪言。市场经济不管干任何生意竞争的风险和诡异政策是殊途同归。我们公司即便再专业化研究，也不能每次都看得清清楚楚，而每次看不清的时候不需要去证明什么，找个清静地方住上一个月，保持耳聪目明，很快你就从不清楚变得清楚了，没必要和市场纠结不清，和任何人去争论对错。争论是下下策，上上策就是待在一边坐看云起时。

如果我们今年的轻仓操作最终判断错误造成各位的业绩滑落，最多我是职业技能落后；但是如果我们毫无根据，只是因为90%的券商机构看多也跟着说多头牛市开始，那就是职业道德品质欠缺。我们从不失去自己的信仰，也不因为大佬就轻易改变信仰，找到自己理解的信仰坚持并下去，只要头寸仓位是盈利的，我们也不为小波动所困惑。更重要的是我们心灵的勇气只发自于经市场证明是正确的直觉，和其他一切都无关，如果让我们亏钱，那是我们选择方向技能的错误，绝不是因为同行的建议，不要把错误归咎于别人是我们的一贯宗旨。我就用一句话结束中报：就让指数再飞一会儿吧。

顺祝商祺，各位夏安！

迈克吴，投资部总裁

美国投资策略有限公司/上海鑫狮资产管理有限公司