风险投资结题报告

针对我国案例分析风险评估机制要素

摘要

本文根据我国特殊国情入手，结合相关成功及失败案例进行对比，根据国内外已有的研究成果补充并完善中国国情下的风险投资体系项目筛选及评估机制要素。

关键词：风险投资、评估机制

风险投资起源于19 世纪末的美国，1946 年美国研究与开发基金（American Research Development，缩写为ARD）的建立，标志着风险投资正式登上历史舞台。我国的风险投资始于1985 年9 月，国内第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司（简称中创）成立。比起国外发达国家，我国的风险投资起步较晚，风险投资业还很不发达，尚处于起步阶段，远未发挥出其应有的支持创新和发展中小型企业的作用。

自风险投资诞生以来，为适应这一新兴行业的发展需要，各国学者开始了这方面的理论和实践的探索工作。研究范围涉及从项目的选择开始直到风险资本的撤出为止的风险投资运作全过程。其运作机制主要包括风险投资的动力机制、自身运作机制和保障机制三个方面的内容。其中风险投资的项目筛选与价值评估是风险投资的关键。据此，我们小组将结合实例分析我国风险投资的筛选及评估机制的特殊性。

一．国外研究现状

由于在美国、日本、英国等发达国家，风险投资相对比较发达，因而对风险投资的研究也进行得比较深入。在风险投资决策评估指标体系方面的定性研究最早始于Wells（1974），其次是Poindexter（1976），而最为典型的则是Tyebjee 和Bruno（1984）的研究。表1 列出了他们研究所得出的风险投资决策评估指标体系。

表1 风险投资决策评估指标体系

从表中我们可以清楚地看到，大部分风险投资家在投资决策中，最为强调的是企业家的个人素质及其管理团队，即将管理（Management）放在了第一位。在风险投资界有这样一句名言：一流的技术加二流的人才会使你满盘皆输；相反，二流的技术加上一流的人才会使你跑完全程，可见风险投资家对于管理的重视程度。其次主要考虑产品、技术或服务的独特性（Uniqueness）、产品的市场（Market）以及期望收益（Expected Return）和风险（Risk）等。这些构成了决策评估指标体系的主要部分。

MacMillan 等人（1985）研究并确认了27 项风险投资评价标准，并将其分成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财政补偿情况、投资人员构成；Ray（1991）对新加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评价标准，其次是资金报酬；Fried 和Hisrich（1994）【3】认为管理团队的重要性无论怎么强调都不过分，他们认为风险投资评价标准中最重要的三个因素是“管理团队、管理团队、管理团队”。

在风险投资定性评估方法的运用方面，较为常用的是美国兰德公司（RAND）提出的德尔菲法（DelphiMethod）。这种方法利用专家的知识和经验，对需要决策的问题做出判断。德尔菲法是在20世纪40年代由赫尔默(Helmer)和戈登(Gordon)首创，1946年，美国兰德公司为避免集体讨论存在的屈从于权威或盲

目服从多数的缺陷，首次用这种方法用来进行定性预测，后来该方法被迅速广泛采用。

20 世纪70 年代中期，匹兹堡大学教授T.L.Saaty 发展了德尔菲法，提出了层次分析法（AHP）。这种方法通过一定模式使决策思维过程规范化，将人的思维判断在决策过程中的作用量化，是一种定性与定量因素相结合的决策方法。

在风险投资的定量研究方面，Tyebjee 和Bruno 在前述定性研究的基础上，利用问卷调查和因素分析法，经过因子分析将其归为四个维度，即：市场吸引力、产品差异度、管理能力、对环境威胁的抵制能力。并且利用回归分析法得出了16 个重要因素，其中期望收益（Expected Return）由市场吸引力和产品差异度决定，可预见的风险（Perceived Risk）则由管理能力和对环境威胁的抵制能力决定，从而提出了第一个风险投资决策模型，见图1所示。

图1 风险投资决策模型（Tyebjee &Bruno，1984）

注：+,-分别表示正面和负面影响，++,+,--,-表示各因素的影响权重

二．国内研究现状

我国的风险投资最早产生于80 年代，相对于发达国家来讲起步较晚，目前仍处于初级阶段，因此，对于风险投资项目筛选与价值评估的研究也处于一个初步的探索阶段。而且，由于风险投资运作（尤其是成功运作）的案例较少，对这一问题的研究主要是对国外相关理论的介绍与分析。

周乃敏等（1999）提出一种包括环境评价子系统、风险性评价子系统和经济效益评价子系统的综合评价体系，环境评价子系统包括环境风险因素、机会因素、经营条件因素等三大类共24 项指标，风险性评价子系统包括技术、生产、市场、金融、政策等17 项指标，经济效益评价子系统则包括企业财务评价、国民经济评价两类9项指标。

尹淑娅（1999）则结合我国的实际情况对前述Tyebjee 和Bruno 的决策模型进行了修改，在原模型中增加了“退出机制潜力”因素，并用权重和概率相结合的方法对模型评估中的标准做出量化，对我国风险投资评估的量化分析做出了有益的探索，见图2。

图2 修正后的评价模型

但是，这些指标体系普遍存在这样一个缺陷，即试图建立一套可适用于所有阶段的指标体系，殊不知对于不同的发展阶段，评估指标体系各有不同，而且即使是同一指标，其重要性也有所不同。且从总体的研究结果来看，由于我国风险投资起步较晚，用于研究的数据资料来源很少，在一定程度上限制了风险投资的研究进程。现有研究成果普遍缺少实践的支持，理论与实践相脱节的矛盾普遍存在。

我们小组的主要目标是结合现有国内成功和失败案例，再次分析中国风险投资的项目筛选评估机制的独特性以及相关要素补充。

三．结合案例分析我国风险特殊性

在长期以来我国风险投资始终缺少成功的典型案例，包括我国第一家风险投资公司“中创”也是以管理者锒铛入狱来结尾。但是在2014年4月份，阿里巴巴在美国IPO成功上市并带动日本软银CEO孙正义成为日本首富，让我们看到了我国风投成功案例模板的希望。

软银不是阿里巴巴的第一个风险投资商，却是坚持到最后的那个。1999年10月，马云私募到手第一笔天使投资500万美元，由高盛公司牵头，联合美国、亚洲、欧洲一流的基金公司参与。在阿里巴巴的第二轮融资中，软银开始出现。从此，这个大玩家不断支持马云，才使得阿里巴巴能够玩到今天的规模。

软银中国控股公司总裁及首席执行官薛村禾在接受国外媒体采访时回忆，当时中国B2B领域共有四大公司，除阿里巴巴，还有8848、MeetChina和Sparkice，而选择阿里巴巴的重要原因是马云及其团队的坚定信念，尤其是18个创业合伙人的精神。薛村禾说：“当年我们放弃别的机会，集中精力投资马云这个团队。我们并不是神仙，一眼就能看到阿里巴巴的未来，也只能看到电子商务这个大方向，但为什么最后选择马云这个团队呢？了解他多一点的人就知道，他能把很多人聚在周围，团队非常厉害。VC很重要的是判断团队。”软银认为，马云有一种独特的分享意识以及不平凡的领导才能。薛村禾评价称，马云是性格非常饱满的人，非常有远见，如果今天还不是一个世界级的领袖人物的话，他也一定可以成为一个英雄。另外，马云这个人是战略家也是战术家。而且他执行力也很强。

但同时国内的众多失败案例也不是毫无意义的，在总结失败案例的同时我们也可以收获很多。在互联网行业，一家公司的诞生和死去很难引人们的注意力，但这家公司无疑是个例外：它是曾经的新贵，高调诞生;它又一事无成，落魄到连域名都被拍卖。这家公司就是亿唐(https://www.360docs.net/doc/ff4582061.html,)。

1999年，第一次互联网泡沫破灭的前夕，刚刚获得哈佛商学院MBA的唐海松创建了亿唐公司，其“梦幻团队”由5个哈佛MBA和2个芝加哥大学MBA组成的。公司创建之时，创始人唐海松刚刚获得哈佛商学院工商管理硕士学位。趁热打铁，他很快搭起一个了由5个哈佛MBA和2个芝加哥大学MBA组成的“梦幻团队”。唐海松信奉的人才理念是“找人一定要高标准，考虑到机会成本和招人效率，应该只在名校找人”。因此，在发展初期，亿唐的员工有一半来自哈佛、芝加哥、匹兹堡、麻省、普林斯顿、复旦、清华等名牌院校，拥有在麦肯锡、普华永道、博雅等全球著名公司的工作经历。当时像亿唐这样聚合了众多从芝加哥、哈佛、匹兹堡、麻省、普林斯顿等世界名校学成归来的精英的网络公司，国内找不出第二家。凭借诱人的创业方案，亿唐从两家著名美国风险投资DFJ、SevinRosen手中拿到两期共5,000万美元左右的融资。直到今天，这也还是中国互联网领域数额最大私募融资案例之一。

“看到红色，人们会想到可口可乐；看到山德士上校，人们会想起肯德基。我希望几年之后，只要看到黄色，大家就会想起我们——亿唐。我们的宗旨在于把积极的生活态度、优雅的生活方式和紧密的社区精神带给新一代的中国人。”这是唐海松曾经的豪言壮语。“明黄一代”成为中国互联网一个曾经最激动人心的梦想，使唐海松自己和众多亿唐人激动不已。

唐海松吃准了美国风险投资的那一套。他曾说：“海外的投资人最看重管理团队，而且在乎是否有失败的经验，最要紧的是独创性和创见性的商业模式。”从他的方案描述中，国际投资方认为唐海松的商业计划是有创见的，亿唐的“明黄一代”在他们看来是绝好的思路。

“明黄一代”的定位固然是其一大错，更大的错误还是在商业模式的选择上。唐海松不想像许多网站那样把重点聚焦在ICP的内容上，也不像有些网站靠软件或技术服务取悦网民。在他的思路里，建网站只是第一步，他希望用网站募集的资金，继续扩大经营他的品牌。唐海松唐海松也曾对此有过反思。他在自己的

hompy日记中写道：“技术管理很难。我在互联网5年的痛苦经历就是我在技术上的欠缺。我们公司为什么一直在变方向？归根到底是我对技术不懂。所以在亿唐错过2000年的上市机会后，亿唐没有了技术的方向。否则，我们早就该选择auction、search engine等在美国已经得到证实的商业模型，或者就盯着一个垂直领域像招聘或旅游等商业模型。相反的，我们一直找不到北，所以我在痛苦地东碰西撞，浪费了时间和资源。”

四．我国风险评估机制要素的补充

虽然说管理者的素质是影响风险投资项目评估的重要要素，但是它并不是决定因素，同样也存在着其他因素如经济政策、地域环境等影响着投资家们对于风投项目的评估乃至最终决策。下面我们将简要地从政策和地域两个方面来分析其对风险投资评估机制的影响。

风险投资具有成功率低、回报率高以及投资回收期长等特点，这就决定了风投家在风险投资中持有的谨慎态度。对于国内的风投项目来说，国家政策甚至是当地政府所作出的相关举措同样也对风险投资的评估有着较大的影响。

正如大家所知道的，风险投资的对象主要是高科技企业，其环节是企业的创新阶段，说到底就是对科技创新的投资。然而如果政府对风投项目没有采取足够的扶持性措施，例如没有完善一些有关高科技技术、产品的知识产权保护制度，那么当企业开始起步之后将会面临各种“山寨”产品的冲击，被他人盗取劳动成果的后果，从而使风险投资家们的巨额投资付诸流水。因此在政府没有做出有力的措施之前，投资家们只会对风投项目望而却步。此外，政府在融资、信托等金融制度方面的政策也影响着投资家的决策。如果政府能不断完善融资制度和再保险制度，在一定程度上降低风险投资家的风险。其他的一些经济政策，如信用担保、政府采购、税收优惠等。这些政策的出现与改善必将吸引更多的投资家进行风险投资，从而对风险投资项目的发展起到催化作用。

风险投资家在投资时，地域是一个很重要的参考因素。纵观全球风险投资行业的发展，风险投资的地域性发展也非常明显，全球仅有少数几个地区，如硅谷、以色列、台湾、印度的班加罗尔等地成为风险投资和创新经济发展的典型地区。我们曾在2007年底对在中国进行投资的168家风险投资机构进行调研，仅有

15％的机构认为，投资地点不是他们进行投资决策的重要因素，多数风险投资机构都只愿意投资临近地区的企业。中国风险投资区域发展不平衡的现象极其严重，东北、华北、西部、中南等地的风险投资机构数量、风险投资额、被投资企业数目远远低于其他地区。浙江地区的风险投资在全国的总投资中占了很大的比重，浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，东临东海，南接福建，西与江西、安徽相连，北与上海、江苏接壤。水路交通十分便利，产品便于运输，使得浙江地区的商品经济发展很快，这也吸引和很多风险投资家的眼球。像偏远西部地区交通不便，几乎没有风险投资的介入，由此可见地域因素很大程度上影响了风险投资家的决策。浙江得天独厚的地理位置，可能是吸引孙正义投资阿里巴巴的一个很重要的原因。

四．总结与展望

参考文献

[1] Dean A.Shepherd, Richard Ettenson, Andrew Crouch. “New Venture Strategy And Profitability: A Venture Capitalist’s Assessment” Journal of Business Venturing . Vol:15, Iss: 5-6, Sep - Nov, 2000, P:449-467.

[2] 周乃敏. 高技术风险投资公司择项的评价体系研究[J].技术经济与管理研究，1999（2）.

[3] 扶缚龙, 黄健柏. 现行风险投资项目评估方法局限性分析[J].决策借鉴，2002，（1）.

[4] 葛宝山,孙红霞. 高技术风险投资资信评估指标体系研究[J ] . 科学研究,2002 ,(10) .

[5] 杜斌,庞加兰1风险投资业的发展演进与制度变迁[ J ]1经济师, 2005, (2).