现金持有理论及其对公司价值影响的实证研究综述

《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊９１现金持有理论及其

对公司价值影响的实证研究综述现金持有水平的确定是公司面临的一个重要财务决策。公司的各种流动性需求使其必须持有一定数量的现金，现金持有过少往往伴随着较高的财务风险，而过度持有又会降低资金的使用效率，甚至引发严重的代理问题。有调查显示，我国在２０００－２００３年上市公司平均的现金持有量为１８．９％；而根据Ｋｉｍ等（１９９８）的研究，美国的比例为８．１％；根据Ｏｚｋａｎ等（２００４）的研究，英国的比例为

９．９０％。那么在我国，哪种理论能解释我国上市公司持有高额现金的原因，及现金持有对公司业绩和价值的影响又有哪些？本文就此进行了较为全面的分析和解答。现金持有理论及实证研究综述在不同的时期，有关现金持有的主导理论会有所不同，但权衡理论、啄食理论、代理理论是现金持有理论的主流理论。战略价值理论则是现金持有行为的新兴领域。（一）权衡理论及实证研究权衡理论认为，公司会在比较现金持有成本与收益的基础上确定一个目标持有量，并在实际现金持有水平偏离该目标时进行调整。Ｋｒａｕｓ和Ｌｉｚｅｎｂｅｒｇｅｒ（１９７３）最先提出权衡理论的思想，后来研究者在引入其基本思想的基础上，建立了现金持内容摘要：现金持有决策在公司投融资、分配股利等财务活动中起着重要的作用。本文首先归纳现金持有理论

及相关实证检验，然后总结我国学者寻找合适理论解释我国上市公司现金持有政策，最后回顾国内外学者对现金持有与公司业绩和价值关系的实证研究。总结发现，现金持有对公司业绩和价值的影响仍存在争议。关键词：现金持有 公司业绩 公司价

值 实证研究有量静态权衡模型。连玉君、苏治（２００８）将静态模型忽略的无形成本纳入分析，将其扩展为“动态权衡理论”。静态权衡理论重点关注公司如何确定最优现金持有水平，而动态权衡理论则进一步分析公司如何向目标现金持有水平进行调整。Ｊｅｎｓｅｎ等（１９７６）、Ｍｙｅｒｓ（１９７７）的实证研究发现股东与债权人冲突会产生大量的成本。Ｍｙｅｒｓ等（１９８４）发现了因信息不对称而造成的企业内外投资者之间的

冲突。在这些条件下，持有高额现金以使存在增加企业价值的投资机会时，能低成本的筹集资金，就成了企业的一种理性行为。后来学者对现金持有的权衡理论进行更深入的实证研究。Ｍｉｋｋｅｌｓｏ和ＭｅｇａｎＰａｒｔｅｈ（２００３）同时研究发现，结论支持“大量现金储备通过替代高昂的外部融资成本而服务于股东利益”的利益融合观点，而不支持“大量现金持有服务于经理人个人利益”的代理成本观点。

根据Ａｏｅｍｏｇｌｕ（２００３）的研究，在一些金融、证券市场还不成熟和完善的国家，企业面临的投资、筹资成本都比较高。而在产权保护较差的国家中，企业的高现金持有量并不一定是由代理问题而引起的，而是企业的一种理性选择。

（二）啄食理论及实证研究

Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）根据市场上信息不对称情况的存在提出了啄食理论。该理论认为：为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，公司融资的最优顺序是

内部融资、外部负债融资、外部权益融资。在市场上信息的不对称往往会使公司在外部筹资过程中付出较高的成本代价。这种成本就会随着信息不对称的增加而增加，管理层筹集不到足够的资金，就会相应地减少投资机会。这对最大化股东价值是不利的。为了避免这种隐性成本，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而持有大量现金是股东价值最大化的安排。Ｆａｕｌｋｅｎｄｅｒ（２００２）以小公司为样本，得出信息不对称越严重，现金持有比例越高。Ｔｅｒｕｅｌ和Ｓｉｌａｎ（２００４）对于影响西班牙中小企业现金持有因素的研究发现，现金持有与信息不对称、财务杠杆等正相关，与现金替代物等负相关。（三）代理理论及实证研究Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）从管理层和股东之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流量理论。该理论认为：当企业存在代理成本时，公司持有大量现金与公司管理者的利益一致，但与股东的利益不一致。由于现代企业所有权和经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，管理层基于自身利益考虑偏好于储备高于股东价值最大化所需要的现金。在管理层与股东之间代理问题的研究上，Ｆａｚｅｙ（２００４）以９８家代理权争夺的公司为样本，研究发现，成为代理权争夺目标的公司比对比组公司的现金持有水平高出２３％，代理权争夺尘埃落定后，现金持有显著下降。代理权争夺是降低公司多余现金的一种有效方式。在大股东与中小股东之间代理问题的研究上，Ｆｅｒｒｅｉｒａ等（２００３）认为越是对产权保护弱的国家，这些国家的企业中就越有可能存在大股东与中小股东的代理问题，公司持有高额现金的可能性就越大。（四）战略价值理论及实证研究随着企业间竞争的日益激烈，企业的战略越来越成为影响公司现金持有的一个重要因素。Ｓｏｅｎｅｎ　（２００３）归纳指出，现金储备在一定程度上构成了企业的一项长期管理期权，它能给企业带来相应的财务弹性和战略机会。在资本市场不完善的情况下，现金是一种重要的风险管理工具。在经济不景气时，充足的现金有助于企业抓住有利的投资机会。此外，持有现金越多，越有利于企业较长时间地承受损失，从容规划利用资本市场的时间安排。战略价值说是近年国外学术界对现金管理的研究重点之一，但研究结果尚未形成共识。Ｂａｓｋｉｎ（１９８７）研究表明企业往往通过高额持有现金来确立自己在市场上的战略地位。Ｓｅｈｗｅｔｚｌｅｒ　和Ｒｅｉｍｕｎｄ（２００４）以德国上市公司为样本，发现持续地持有过多的现金导致较差的业绩，但样本公司对行业现金／销售收入比值的正偏差导致正的估值效应，而负偏差导致负的估值效应，部分地证

■王 蔚（重庆大学经济与工商管理学院 重庆 ４０００３０）◆中图分类号：Ｆ２７０ 文献标识码：Ａ

９２商业时代 （原名 《商业经济研究》） ２０１０年２６期参考文献：１．张人骥，刘春江．股权结构、股东保护与上市公司现金持有量［Ｊ］．财贸经济，２００５（２）２．彭桃英，周伟．中国上市公司高额现金持有动因研究［Ｊ］．会计研究，２００６（５）３．程建伟，周伟贤．上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论［Ｊ］．中国工业经济，２００７（４）４．陈雪峰，翁君奕．配股公司现金持有与经营业绩［Ｊ］．决策借鉴，２００２（８）５．汪东红，王海刚．现金持有量对上市公司价值影响的实证分析［Ｊ］．财会月刊，２００８（９）明了现金持有的战略价值理论。我国上市公司现金持有实证研究综述以上理论是基于西方国家资本市场比较成熟和完善的情况，而我国上市公司又面临特殊的制度背景：一是公司信息不对称程度较高、资本市场发展尚不完善，导致公司外部融资成本增加；二是股权高度集中，国有股处于控股地位，所有者严重缺位，增强经理人在现金持有和现金使用上的自利行为；三是上市公司普遍存在股权融资偏好，融资资金大量闲置，这给经理人随意处置现金带来便利；四是对中小股东保护较弱，为控股股东在现金持有和现金使用上的自利行为创造了条件。将上述现金持有理论与我国上市公司现金持有相结合研究具有较强的理论和现实意义。张人骥和刘春江（２００５）试图从代理理论出发来揭示治理机制不完善对上市公司现金持有行为的影响。近期研究将注意力转移到对几个现金持有理论的对比检验上来。彭桃英和周伟（２００６）通过对高额持有现金的影响因素、高额现金持有对公司价值的影响，认为权衡理论比代理理论更适于解释中国上市公司的现金持有行为。辛宇和徐丽萍（２００６）则对多种可能影响现金持有行为的财务因素进行了对比分析，认为权衡理论和啄食理论都有一定的解释能力，程建伟和周伟贤（２００７）采用相似的方法进行分析，考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证结论更多地支持了啄食理论。周伟和谢诗蕾（２００７）则进一步将制度因素考虑进来，发现在制度环境较差的地区，企业更倾向于实行高额现金持有政策，以应对可能发生的融资约束，其结论同样支持权衡理论。现金持有对公司业绩和价值的影响（一）现金持有与经营业绩大多数学者认为大量持有现金对经营业绩是不利的。Ｍｉｃｈｅｌｓｏｎ和Ｐａｒｔｃｈ（１９９９）以１９８６－１９９１年现金持有比率为２５％的８９家上市公司为样本，研究发现，现金持有量高的公司的经营业绩大大好于对照组公司的经营业绩。Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ和ＭｅｇａｎＰａｒｔ　（２００３）对美国１９８６－１９９１年持续高额现金持有公司的研究发现，高现金持有公司具有高投资机会、高研发费用，其经营业绩要高于控制样本公司，高额现金持有并没有损害企业业绩。Ｓｃｈｗｅｔｚｌｅｒ和Ｒｅｉｍｕｎｄ（２００４）在改进Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ和Ｐａｒｔｃｈ（２００２）的方

法基础上，区分了具有超额现金持有的公

司，结果发现那些连续三年持有超额现金的公司经营业绩显著较差。

陈雪峰、翁君奕（２００２）以１９９９年实施配股的公司为样本，分析了上市公司配股后现金的持有状况、持有形式及配股前后公司经营业绩的变化。研究发现，配股后６２．６％的公司经营业绩下降，且总样本的平均业绩显著低于配股前一年。此外，通过横截面研究发现在现金富余的公司中现金持有量越多的公司业绩越差。（二）现金持有与公司价值

１．积极影响观点。基于权衡理论，认为公司从外部筹资需要大量成本，而持有大量现金则是一个能够提高公司价值的行为。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）认为，在完善的资本市场中，外部资金可以视为内部资金的完美替代。因此，一元的现金持有量等价于一元的公司价值。然而，当资本市场存在不完善因素时，情况却不一样。Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ、Ｓｔｕｌｚ、Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（２００５）则进一步考虑了不同投资者保护制度下的持有现金与公司价值的关系。结果发现，在投资者保护好的国家，１美元持有现金的价值在０．９１美元，而投资者保护差的国家，则只值０．３３美元。在投资者保护差的国家，持有现金与公司价值之间的关系较弱。国内相关研究者以我国上市公司的数据得出了类似的结论。张照南、杨兴全（２００９）从控股股东与其他股东的利益分歧角度分析公司治理对现金持有量及其价值的影响，结果发现现金持有量与公司价值在１％的水平上显著正相关，且通过改善公司治理环境能显著提高上市公司持有现金的市场价值。

２．消极影响观点。基于代理成本，则认

为管理者在公司内部聚集大量现金只是为

了满足自己的私利，降低了公司的价值。Ｈａｒｆｏｒｄ（１９９９）指出，公司若持有大量的现金，经理人会做出降低股东财富的决策。

因为公司利用过多的资金从事非相关的多元化并购，反而会降低公司的价值，减少股东的财富。

Ｋａｌｃｈｅｖａ和Ｌｉｎｓ（２００７）从股东保护程度与管理者的代理问题角度考察公司现金持有与公司价值的关系，他们发现，在股东保护较弱的条件下，拥有控制权的管理者职位越稳固，公司现金持有越高，但公司价值却相对较低。在国内，顾乃康等（２００６）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的边际价值仅为０．５－０．６元。吴荷青（２００９）以连续５年持有高现金的公司为样本，分析现金持有与公司业绩间的关系，结果表明超额现金持有与公司业绩负相关。此外，持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流。３．不能明确观点。与积极或消极观点不同，更多学者认为，现金持有对公司价值的影响不能一概而论，还受到诸如公司治理、成长机会、信息不对称等因素的影响。汪东红、王海刚（２００８）也通过实证研究发现我国上市公司现金持有与公司价值间呈倒Ｕ型关系。说明对我国上市公司而言，信息不对称和代理问题共存。当现金持有量较少时，信息不对称理论起主导作用，持有一定现金有利于增加股东价值；但当现金持有量增加到一定程度后，代理问题出现，使得公司价值有所下降。此外，刘明星（２００８）实证发现，现金持有对公司经营业绩产生负面影响，但对其市场价值则具有正面影响，这种不一致可能产生于股市泡沫、盈余管理等各种因素的影响，在一定意义上说明了目前我国上市公司确实存在着一些治理结构、激励方式等方面的问题。综上，现金是公司中流动性最强的资产，同时也是获利最低的资产，在公司财务中起着重要的作用。因此本文对我国上市公司现金持有量的管理提出以下建议：公司要加强目标现金持有管理，避免现金持有过量；加强对控股股东和经理人在现金持有和使用过程中的自利性行为的监督和约束；进一步加强股权结构改革，降低国有股持股比例，强化控股股东对经理人行为的监督。 企业管理Business Management