论收益法在企业价值评估中的应用

论收益法在企业价值评估中的应用

中文摘要：企业价值评估是一项前瞻性工作，必须考虑并处理大量的变量，这些变量在很大程度上决定着企业的发展方向。收益法是企业价值评估中一个很好的选择，收益法中科学、客观的选择方法将使收益法评估结果的准确性，并使收益法从实践上更具可操作性、实用性。我国的企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法即成本法，而不是采用国际通用的收益法。收益法是在国外得到广泛接受并被大量应用的资产评估方法。2004年12月30日《企业价值评估指导意见》正式发布，针对近年来收益法在评估实践中存在的一些问题，予以了正面引导，指出评估行业和社会各界不应当因为收益法在应用过程中存在问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。收益法是资产评估中最基本的一种方法，本文对资本价值理论及其价值论基础——效用论、边际效用论以及理论应用(收益法)进行全面的研究。而收益法在企业整体资产评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项重大课题。收益法是一种相对科学的整体资产评估首选方法的基础上，针对我国整体资产评估的现状及存在的问题，就收益法的改进和应用提出了自己的观点。

关键词：收益法企业价值评估收益额

Abstract：Enterprise value appraisal is a prospective work, must consider and deal with a lot of variables, these variables largely decide the enterprise's development direction. Income method is the enterprise value evaluation of a very good choice, income method in the scientific, objective selection method will enable income method, and the accuracy of the evaluation results from practice that income method more operational sex, practical. China's enterprise value appraisal and physical assets evaluation is synchronous started, but the method is the physical assets assessment from general method, rather than that cost method adopts internationally income method. Income method is widely accepted and abroad by the asset evaluation method of application. Dec. 30, 2004, the enterprise value appraisal guiding opinions, according to the official launch of recent years in evaluating income method in practice, there exist some problems, and points out that the positive guide shall evaluate industry and the community should not because income method in the application process problems simply deny or avoidance, but should be in full affirmation income method can effectively reflect enterprises on the basis of overall profitability, to increase income method using standard. Income method is the most basic asset appraisal of a kind of method, this paper on capital value theory and its theory foundation, utility theory, the theory of marginal utility theory and application (income method) in an all-round way. While the benefits method in the whole enterprise assets evaluation application research is currently in the process of valuation industry development is a major issue. Income method is a relatively scientific overall assets appraisal of the preferred method, based on our overall assets assessment of the present situation and the existing problems, the income method to improve and application presented their views.

Keywords: Income method Enterprise value appraisal Returns the forehead

前言

伴随着经济日趋全球化，经济结构和国有企业进一步改革，企业私有化、合资、收购、兼并企业以及重组等活动日益频繁，这些活动统统涉及企业价值的评估，同时企业财务目标已由利润最大化逐渐转变为企业价值最大化，企业价值也越来越成为企业管理当局关注的核心内容。财产组织方式要向产权主体多元、产权转让流畅的混合所有制方向发展，要把股份制经济作为公有经济的主要实现形式。在这种经济改革背景下，评估尤其是企业价值评估的重要性和迫切性已经越来越明显。它不仅关系到国有经济的利益，而且关系到各种所有制财产拥有者的利益。随着我国经济体制改革的不断推进，作为企业价值评估重要方法之一的收益法必将得到很大的应用，如何从理论上完善企业价值评估的收益法体系，从实践上增加收益法评估企业价值的可操作性，是一个亟待解决的重要课题，这也是本文立题的意义所在。

收益法在企业价值评估中的应用问题研究是目前新经济形势下价值评估发展过程中的一项重大课题本文在研究收益法和企业关系的基础上，针对我国收益法在企业评估中的作用，方法以及存在的问题，就收益法的应用做出了思考。研究重点是我国现实情况下评估机构在应用收益法过程中的具体问题，而对收益法评估中的应用模型的推导理论不作为本文讨论的重点。

本文的研究计划首先利用课外时间查阅相关权威期刊和书籍，以及向大学教授咨询，获得了大量真实且利用价值大的资料和信息。然后应对现行的资产评估准则的基本内容进行深刻的了解，然后参考有关资料发现收益法在资产评估中产生的问题，并对问题进行归类总结，结合具体实例进行研究，并且针对问题提出有效的、合理的对策。

文中结构分四大部分，第一部分是分析企业价值收益法的理论内容。第二部分是分析企业价值评估中存在的问题，而第三部分是鉴于第二部分中提到的企业价值评估收益法存在的问题针对性的提出了一些有效的合理的对策。如文中所提到的：提高评估人员的业务素质；科学的选择收益法评估参数；提高评估人员的素质。最后在文章的结尾举例子进一步分析了收益法在企业价值评估中的合理应用。

一、企业价值评估收益法的理论分析

（一）企业价值评估收益法涵义和原则

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益资本化法是将评估对象未来某一年的预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。其计算公式如下：

企业价值=未来某一年的预期收益／资本化率

=未来某一年的预期收益×收益乘数

从以上公式可以看出，收益资本化法只要求测算企业某一年的数据，收益乘数形成的基础也依赖市场发生数据，这需要成熟的资本市场，在我国目前情况下实际的可操作性不是很强。未来收益折现法也称为现金流量折现法，是预测企业未来各期收益，选用适当的折现率将其折算到评估基准日后再累加求和。我国在企业价值评估实际操作中通常采用这种方法。

企业未来收益是指由具有独立经营和获利能力的经济实体，在未来正常的生产经营条件下，可以获取的货币净收入。第一，企业收益指未来收益，必须是企业未来年份可以获取的收益，而不是以前和现在的收益。未来收益额需要经过科学的预测才能得到。第二，企业收益是正常收益，是在企业经营的内外部环境没有发生明显变化的情况下，可持续不断获取的收益。第三，企业收益是权益收益，企业获取的纯收益中，有些不能归企业投资者所有(如各种税收)，这些收益归国家所有，就不能在资产评估中作为本金化的收益构成内容。第四，企业收益是企业全部收益，无论是营业收支、投资收支，还是资本收支，只要形成净现金流量，就应看作是收益，这符合投资理念中不断追加投资和回收投资的动态过程。

（二）收益法的价值论基础

收益法的理论基础是效用价值论和边际效用价值论。不同口径的收益对应不同的价值论。效用论强调平均量。边际效用论则强调增量，以边际分析进行定量，更具实用性、客观性和科学性。在收益法中，收益就是可用货币计量的效用或边际效用。

1.效用价值论

效用论起源很早，如在古希腊哲学家亚里士多德的《政治学》中写道：“每种货物都有两种用途：一种是物本身所固有的，另一种则不然，例如鞋，既用来穿，又可以用来交换。两者都是鞋的用途，因为谁用鞋来交换他所需要的东西，例如货币或食物，谁就是利用了鞋。”这里。指出了物的价值来源于物的有用性，且包含两种形式：一是用于满足人自身需要；二是用于交换，而交换亦是为了满足人对其他物的需要。可见，交换价值是使用价值派生出来的。首先把欲望及其满足作为经济分析的基础。形成了处于萌芽状态的效用理论。

在17世纪末到18世纪，英国政治经济学家尼古拉?巴贲在《贸易概论》(1690)中认为，商品的价值不是由劳动决定而是由效用决定的；意大利经济学家弗尔南陀·里安尼在《货币论》(1750)中认为，物品的价值似乎决定于该物品所满足的需要的重要性；而法国启蒙学者孔狄亚克在《商业与政府的相互关系》(1776)中则明白指出，物品的价值决定于需要，而且随着需要的强度和物品的稀缺性而变化，发展了主观价值论。

19世纪初，法国经济学家萨伊(1803)指出：“所谓生产，不是创造物质，而是创造效用。生产数量不是以产品的长短、大小或轻重估计。而是以产品所提供的效用估计。”这代表了效用价值论的典型观点。

熊彼特曾评述道：“让我们记住，在《国富论》，特别是李嘉图的《原理》产生影响

以前，占上风的是‘主观’或‘效用’价格理论。甚至在1776年以后，欧洲大陆上流行的也仍然是效用价格理论。从加里安尼直到萨伊。该理论的发展从未间断过。”

2.边际效用价值论

边际效用价值论是在效用价值论和边际分析法的基础上发展起来的。其萌芽可追溯到丹尼尔?伯诺里在1730年或1731年写的一篇论文中提出的一个假说：“增加一元钱对一个人具有的经济意义同该人已经拥有的钱的数量成反比。”

德国经济学家赫尔曼·戈森著有《人类交换法则及由此而生的人类行为准则的发展》(1854)一书中，不但指明商品的价值决定于效用，而且还提出边际效用论的主要理论基础——“效用递减规律”。即著名的“戈森第一定律”，以及由第一定律推演而来的“戈森第二定律”，又称“边际效用均等定律”，则是西方价格理论的基石。但戈森的观点当时并没有引起人们重视。

直到19世纪70年代初，英国的杰文斯、奥地利的门格尔和瑞士的瓦尔拉斯几乎同时又彼此独立地提出了主观效用价值论，史称“边际革命”的阶段，他们在批判劳动价值论和生产成本论的同时，系统地发挥了日后被称为“边际效用”的价值论。其后，形成了奥地利学派、瑞士洛桑学派、北欧瑞典学派等著名的边际主义学派，以效用序数论代替了效用基数论，发展深化了边际效用价值学说，并登上了西方近代经济学舞台，逐步占领了西方经济学的基本理论阵地，深刻影响了西方经济学基本理论的发展方向。

边际效用论的基本内容有二：一是认为商品的价值实体是边际效用。即消费者消费最后一个商品单位获得的满足感；二是生产要素的价值决定于其参与制造的商品的价值。

（三）收益法的思路和应用条件

1.收益法的思路和基本公式

从收益途径出发，按以利求本思路，采用对资产未来收益进行本金化或折现的方法，可以判断和估算资产的价值。任何一个理智投资者在购置或投资一项资产时，愿意支付或投资的货币数额不会高于他所购置或投资的资产在未来能给他带来的收益，否则就不会投资。因此，收益法就可以用评估对象的预期收益作为评估标的来测评对象的价值。从而反映出投资的真实目的——获取利润，实现资本增值。所以从理论上说，收益途径是资产评估中最科学合理的评估途径形成的收益法，则通过估算被评估资产的未来预期收益，并考虑资本时间价值和风险因素，折算成现时价值，来确定被评估资产的价值。评估计算公式

为： V=∑

=+

n

i

n

i

r

R

1

)

1

（

式中：V为评估值；R为未来第i年预期收益；n为剩余收益计算年限；r为折现率。

2．收益法评估应具备的条件

收益法应用的前提条件及需要指标在运用收益法对企业进行价值评估时，应该同时具备三个基本假设：

﹙1﹚买主在购买某资产时，所支付的价格不会超过该项资产(或与该项资产相当且具有同等风险程度的同类资产)未来预期收益折算成的现值。

﹙2﹚该项资产所有者的未来预期收益必须是能够用货币衡量的。

﹙3﹚资产所有者由于承担了风险而要求获得的收益也必须是可以用货币衡量的。

上述前提条件表明，首先，被评估的目标企业的预期收益必须能被较为合理地估测。其次，被评估的企业所具有的行业风险、地区风险以及企业风险是可以比较和测算的，这是测算折现率的基本参数之一。被评估的无形资产所处的行业不同、地区不同都会不同程度地体现在企业所有者的获利风险上。对于并购方来说，风险大的投资，要求的回报率就高；投资风险小，其回报率也可以相应降低。再次，被评估企业的预测期也是影响其评估值的重要因素之一。严格地讲，只有在这些条件都满足的情况下，对目标企业的评估才能

更加科学，客观地反映其真正价值。收益法的内在涵义是根据货币具有时间价值的属性，按照复利计息法原则，将资产未来每年的预期收益折为现值，从而确定被评估资产的价值。

二、企业价值评估收益法中存在的问题

收益法是通过估算被评估资产未来收益并折成现值，以确定资产价值的方法。对无形资产、企业价值的评估，从理论上来说，应用收益法比应用成本法评估具有较高的说服力，这也获得了社会的公认。在实际评估操作中，收益法是一种技术性较强的评估方法，其应用涉及对未来收益、折现系数及收益期限等参数的确定，使应用收益法时，参数的选取成为直接影响评估结果的重要因素。然而目前我国评估准则难以有效地规范运用收益法评估过程中参数的选取，使得参数选取随意性大，突出表现在收益额、市场占有率、折现系数等数据上没有科学依据，从而导致了资产价值达到令人瞪目的程度，使公众对资产价值究竟是多少产生怀疑，造成社会混乱。目前，社会上出现的对资产价值评估结果，突出表现无形资产评估结果的不信任，从一定意义上讲，是由于评估机构没有采用科学的方法对资产进行评估。在此，将重点针对无形资产，结合实际评估中出现的若干问题，分析在运用收益法评估过程中存在的问题。

（一）评估人员的业务素质

如今我国资产评估业的发起，以及目前执业的大多数评估机构是会计师事务所。由于知识背景的不同，对无形资产的理解就存在较多偏差。尽管注册资产评估师执业资格的取得需要经过考试，但注册评估师考试中，有关无形资产的考题仅涉及无形资产最基本的知识。评估师单单掌握这些考试要求的基本知识，是很难胜任对无形资产的评估工作。这也导致在评估过程中，评估师对于一些无形资产价值本质的基本内容并不清楚，只是直接简单地套用评估公式计算。最主要表现是，在评估报告中没有分析无形资产的内容，没有界定无形资产的价值存在的范围。而常见的错误包括以下两种：第一，将运用待估无形资产的产品价值，计入无形资产价值，扩大评估对象的范围，导致对待估无形资产价值的高估。第二，将待估无形资产领域的价值，作为待估无形资产价值，导致结果的高估。

（二）参数对评估结果的影响

收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估资产评估值的一种资产评估方法。根据效用理论，资产价值是由其效用决定的。据此，评估对象的成本与价值之间并不存在相关性，资产价值的高低取决于收益能力的高低。之所以收益法是一种技术性较强的评估方法，是因为其应用涉及对未来收益，折现系数及收益期限等参数的确定，应用收益法时，参数的选取成为直接影响评估结果的重要因素。然而目前我国评估准则难以有效的规范运用收益法评估过程中参数的选取，致使参数选取随意性大，突出表现在收益额、折现系数等数据上没有科学依据。

（三）评估人员的道德素质

由于收益法应用的受主观因素的影响，在实践中越来越多地被评估师用于操纵评估结果，其中最为突出的是对未来收益额及折现率的操纵。例如对未来收益额的预测，尽管已有不少的科学方法，但一些评估师不顾客观实际，随意扩大或缩小未来收益以达到对评估结果的控制，其中一些项目是否能够产生收益都值得怀疑，但评估结果依然可以满足客户的需要。评估师的这种行为严重违反职业道德，使资产评估转变成了由人为设定评估参数，进而套入收益法公式进行“科学”计算的游戏。

三、企业价值评估中存在的问题的解决方法

鉴于上述产评估领域存在的问题，造成社会各界人士对资产价值评估的怀疑与否定。

在现实评估中，由于收益法的实际应用实践的人为因素的影响，使社会形成了开始对收益法应用的怀疑、甚至否定，这是十分危险的。因此，从理论上，科学评价收益法，对收益法的科学性给予充分肯定，在当前显得尤为重要。只有充分肯定收益法的理论先进性，才有可能改变当前对一些重大项目、重要无形资产，甚至知名企业的评估还在应用加和成本法评估的现实，还这些资产、企业价值的本来面目，也是改变我国评估实践与国际不相适应的一项重要的内容。

（一）提高评估人员的业务素质

运用收益法最关键的内容是对企业未来收益的预测及折现率的选取等，这是一个十分复杂的过程，要做出科学合理的判断就要求评估人员要具有很高的业务素质，尤其要有很强的综合分析问题和解决问题的能力。如何提高评估人员的素质，也随之成为一个关注的话题，评估人员坚持公平、公正、科学合理、勤勉尽责的基本职业道德，运用科学的评估方法，是使收益法得以发展的根本前提。

首先，快速发展的评估市场要求资产评估师要有较高的职业道德，坚持独立、客观、公正的执业原则执业。在现今我国资产评估行业面临发展瓶颈的时候，应动员全行业全社会力量关注、监督、支持、促进资产评估业务，尤其是收益法的应用。其次，评估从业人员要主动提高自身素质，树立信心，勇于接受正确的新理论新方法，大胆探索，努力实践，发现问题，及时研究解决。在实务操作中，要熟悉、掌握和完善超额收益法在企业资产评估中的应用。

（二）科学选择收益法的评估参数

1.预期收益额的选择和确定

根据收益法的特征，收益额选择的正确与否，直接决定收益法所产生结论的科学性。在资产评估收益法中，对收益额的定义是指根据投资回报的原理，资产在正常情况下所能得到的归其产权主体的所得额。其具有两个比较明显的特点：其一，收益额是资产未来预期收益额，而不是资产的历史收益额或现实收益额；其二，用于资产评估的收益额是资产的客观收益，而不是资产的实际收益。

目前，中外评估界一致认为应提倡以净现金流量作为预期收益额。因为它是以收付实现制为原则，排除了人们主观认定的固定资产折旧费的干扰；同时，它不仅考虑了现金流量的数量而且考虑到收益的时间和货币的时间价值；它还是税后指标。因此净现金流量比利润总额和净利润更能客观地反映企业或技术资产的净收益，西方发达国家的评估界通常都是以净现金流量作为预期收益额。

2．折现率的确定

从收益法的公式中可以看出，折现率的细微差异，则会导致评估结果的巨大差异，因此折现率是收益法评估中最重要的参数之一。折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。还是一种将预期收益换算成现值的比率，通常确定折现率时，需要遵循四个原则：第一，不低于无风险报酬率；第二，行业基准收益率不能作为确定折现率的依据；第三，折现率要与收益额相匹配；第四，根据实际情况确定的原则。

综上所述，对于未来收益额的确定，应总结和分析预测科学，研究预测科学应用评估实践的科学体系，建立和完善评估预测科学体系，具有现实意义。对于折现率的选取，应借鉴国外的先进经验，研究我国折现率影响因素及指标体系，提出一套完善的折现率选取的评估指标体系，用于指导、规范应用收益法的评估市场。

（三）规范对相关评估人员的道德素质要求

首先，必须加强评估人员职业道德教育，建议建立评估机构及评估人员的评估职业道

德档案，可以采用计分制度。将资产评估业务公开化、透明化，对于那种评估结果受到社会质疑的评估业务，要进行复评，对出现问题的评估机构和人员公开批评，并在其职业道德档案中进行相应减分。

其次，严格把关注册资产评估师考试，并加强收益法方面的考核力度，让更多的掌握先进技术、拥有先进思维的新一代优秀评估师加人资产评估行业，为收益法的发展注入新的动力。

最后，鼓励支持中国评估师走出国门，应该派出既有较为全面的资产评估操作实务经验，又能进行理论总结研究的中国评估界业务骨干赴国际大的评估机构进行较为长期的工作，真正了解吸收国际收益法评估方法，结合中国的实际进行改造，以逐步完善既符合国际评估理念，又适应中国经济实践的收益法的评估体系。

四、案例分析及讨论

（一）案例

石家庄某公司为改善法人治理结构，拟引进战略投资者。该公司董事会要对净资产价值进行评估，作为股东会确定增资扩股或者转让股权定价的依据。我们跟随评估师收集到如下财务会计资料和信息并掌握了以下情况：

评估基准日：2009年12月31日；

价值类型：市场价值；

评估对象：全部股东权益价值；

近3年资产负债表、利润简表情况：

足公司未来持续生产需要。前3年短期借款利率为5％，长期借款利率为6％；经公司咨询相关金融专家，未来利率水平稳定，不会发生较大变化。

该公司生产经营稳步发展，董事会预测公司未来5年利润总额保持10％增长，第6年保持2％的增长，以后各年趋于稳定；在未来的经营活动中，无需新增营运资金。

此外，该公司目前享受西部大开发所得税优惠政策，从2011年1月1日起，将执行国家统一税率。

经现场查勘与市场调查，并进行估算，公司固定资产重置价值为49000万元；另外公司有部分闲置资产未发生效益；经估算，其中机器设备市场价值为400万元，房屋市场价值为300万元，土地市场价值为300万元，每年的折旧与摊销计60万元。

近三年上海、深圳交易所上市的同行业上市公司平均净资产收益为10％，该公司相似上市公司的β系数(β系数可以通过上市公司查询取得)为1.2，所得税率为25％；长期负债占长期负债与权益账面价值合计的30％、权益占70％；长期负债占长期负债与权益市场价值合计的18％，权益市场价值占82％。

无风险报酬率采用国债利率，经评估师计算，国债复利率为3.5％。公司市场稳定，无个别特殊风险。

（二）企业价值的估算

应用收益法估算得到下表数据。

（三）讨论与分析

在以股东权益的市场价值为基础估算的企业价值与以股东权益的账面价值为基础估算的企业价值差异金额为12505.71万元，差异率为14.92％。显然，以不同权重基础计算的结果明显不同，差异重大。

在以股东权益账面价值为基础估算企业价值时，可以注意到，企业β系数(β系数可以通过上市公司查询取得)。是以账面价值为基础估算的，而企业面临的风险是市场风险；如果以股东权益的市场价值为基础估算的企业价值，不但各种方法之间计算的结果差异很小，并且更符合“市场价值”的市场特征。

根据以上分析，本人认为，以收益法对企业价值评估时，以市场价值为基础计算更为恰当。

现代企业价值理论的基本观点认为，企业价值取决于企业未来的获利能力，它是企业未来收益的资本化。其中企业未来的收益取决于人们对未来的预期及判断，根据历史业绩和现行结构分析影响和决定企业未来获利能力的关键因素成为正确评估企业价值的关键。收益法正是以持续经营为假设前提强调企业的未来获利能力。

本文中，文章站在企业价值评估日益重要和迫切，而对其进行理论研究、尤其是收益法在企业价值评估中的应用研究以及企业评估收益法中存在的问题及其解决方法进行了细致的探讨。并举案例详细阐述了收益法在企业价值评估中的应用。

虽然国内在收益法应用方面存在诸多问题, 但相信, 随着国内市场机制的不断健全、市场发育的不断成熟、社会观念的转变、评估人员的业务素质和道德素质的不断提高, 收益法将会为评估人员广泛应用, 从而更好地与国际接轨。

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