四谈划转国有股充实社保基金的理由和方法

中国经济时报/2007年/11月/5日/第005版

新视点

四谈划转国有股充实社保基金的理由和方法

胡继晔

2007年7月1日《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《转让办法》）开始实施。该办法除了对股票市场中60%以上的国有股转让产生规范作用外，还做出了国有股无偿划转的规定，社保基金将有制度性的资金来源。2001年6月12日国务院颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》在当年10月被暂停、2002年6月被彻底停止实施5年后，终于有了符合资本市场内在规律的替代品，划转国有股充实社保基金终于盼到了曙光，社保基金在海外股票上市时“转持”国有股的模式有望在境内得到复制。

4年前，笔者在《中国经济时报》发表了《划拨国有股充实社保基金的理由和方法》一文，提出：对于国内新上市或者已经上市的股权属中央政府所有的公司，应该统一划拨一定比例（比如10%－20%）的国有股股权给全国社会保障基金理事会，用于充实社保基金。去年分别发表了再谈、三谈划拨国有股充实社保基金的理由和方法。

目前《转让办法》的实施，为划转国有股充实社保基金提供了法律依据。该办法设立了专门的第四章来规范国有股东所持上市公司股份的无偿划转问题，在第四章第三十条里，明确规定：“国有股东所持上市公司股份可以依法无偿划转给政府机构、事业单位、国有独资企业以及国有独资公司持有。”这里的“无偿划转”应该主要是为划转国有股充实社保基金而特别设立的条款。

国有股流通的监管“红线”

目前，股权分置改革已基本完成，绝大多数上市公司原来一直未流通的国有股获得了流通权，变为有限售条件的可流通股。该部分股份在其限售条件解除后，可随时上市交易、进行大宗转让或协议转让。由于原来对上市公司国有股权管理的相关规定都是建立在国有股暂不流通的基础上的，国有股获得流通权后，与股权分置改革前相比，国有股的持有者买卖上市公司股份的方式、定价依据、市场环境均发生了重大变化，需要制定新的、符合市场化原则的相关监管制度，以规范国有股的持有者转让或受让上市公司股份行为，保护各类投资者合法权益，维护证券市场稳定。由于国有股的持有量巨大，其流通将对证券市场产生重大影响，有不少公司还是国家经济、金融安全的支柱企业，涉及国计民生，国家必须保持控股地位。为规范国有股东转让所持上市公司股份行为，推动国有资源优化配置，防止国有资产损失，维护证券市场稳定，《转让办法》应运而生。

该办法规定，必须同时符合下述两个条件的，国有控股股东转让股份才不需报经国有资产监管机构批准，而是由国有控股股东按照内部决策程序决定：其一，总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份　累计转让股份扣除累计增持股份后的余额　的比例未达到上市公司总股本的5%。其二，总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的3%。而不符合上述两个条件之一的，需报经国有资产监管机构批准后才能实施。由此可见，国有股并不是如原先设想的那样可以“自由流通”，而是设立了国有资产流通的监管“红线”。通过证券交易系统转让股份，在时间上具有很强的时效性，在价格和转让对象上具有不确定性，必须赋予企业一定的经营自主权。同时，为保持国有经济控制力，维护证券市场稳定，防范国有控股上市公司被恶意收购的风险，当国有股东转让股份达到一定数量或比例时，又必须进行有效监管。这样，5%、3%这两个比例分别成为了国有股流通的监管“红线”，原先大家忧虑的国有股短期内变现而造成对股票市场的巨大冲击，应该不会发生。但如果国资委的

监管不到位，完全有可能造成国有股股票流通的“暗流”，但愿这样违规事件的发生是杞人忧天。

股权还是现金：

划转方式争论的终结

去年，分别代表不同部门利益的经济学家就利用国有股来充实社保基金的方式——减持还是划转展开了争论。一部分经济学家认为：国有公司在上市时应划转10%的国有股给社保基金。这样做有利于社保基金对这部分股权的价值实现优化；有利于国家保持对一些重点企业股权的长期持有；有利于避免股权分置改革中流通股数量过快增加，使股票市场面临较大的抛售压力；此外，这样的方案在操作上也更加简便。另一部分专家则建议国有股减持应以现金方式划转社保基金，认为社保基金的自然属性（流动性、盈利性）和社会属性（稳定市场）的天然矛盾，决定了它不适合代替国资管理部门持有上市公司股票，社保基金持股不便于形成竞争机制，弊大于利。在这场争论中笔者倾向于前者，也是多年来的一贯主张，那就是划转国有股股权充实社保基金。《转让办法》第三十条规定：“国有股东所持上市公司股份可以依法无偿划转给政府机构、事业单位、国有独资企业以及国有独资公司持有”。同时第三十三条规定：“上市公司股份无偿划转由划转双方按规定程序逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准。”这样，相当长一段时间以来关于国有股划转方式的争论终于随着《转让办法》的实施而尘埃落定，现金减持被否决，股权划转被接受，国资委接受了国有股股权划转而非现金减持，政府部门之间的博弈终于有了结果。

这里一个区别是原先“划拨”与现在“划转”的一字之差。其实，不管是“划拨”还是“划转”，讲的都是同样一个事实，就是无偿地把国有股归结到社保基金名下。“划拨”更像计划经济下由政府主导的物资和资金的“调拨”，而“划转”必须经过交易所和证券登记机构的登记和确认，属于股权转让——只不过没有现金的收付而已。也正因为如此，在《转让办法》中采用了“划转”而非过去采用的“划拨”。一字之差，体现了政府管理由计划向市场过渡的最新进展。

国有股股权划转：

走向充实社保基金之路

国务院国资委目前掌控的160多家大型企业不仅是国民经济的重要组成部分，同时也是股票市场的中流砥柱，可以说这些企业的国有股股权在某种程度上是有国家的主权信用担保的，其安全性不言而喻。2006－2007年中国股票市场的超级大牛市已经让社保基金尝到了通过投资上市公司分享国家宏观经济发展成果的甜头。以全国社保基金理事会在2001年股票投资第一单——一级市场以4.22元／股买入中石化3亿股为例，如果社保基金一直持有到2007年9月30日，虽然在2002年其股价曾经跌到2.93元／股，但在长期持有接近6年的情况下，因获得11次现金分红、1次股权分置改革送红股，增值到25元／股，增值5倍。中石化只是一个例子，收益率比它高的股票很多，低的也不少。从长期历史来看，股票是所有投资工具中最佳的投资品种，可以分享经济发展所带来的成果。尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股市也是总体上升的。社保基金投资股市，特别是号称“大盘蓝筹股”的国有股股票，就等于投资了中国发展最稳定的企业群体。

在目前的情况下，由于国务院国资委主要负责中央企业，经过这么多年的准备、磨合，首先划转央企上市公司控股股东的国有股股权给全国社保基金应该是很快可以进行的。《转让办法》第七条规定：“中央国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份对国民经济关键行业、领域和国有经济布局与结构有重大影响的，由国务院国有资产监督管理机构报国务院批准。”由此可见，抛却单位利益、部门利益的小九九，把国有股股权从原先国家控制的公司手里划转到全国社保基金，国有股股权的变更东家并不可怕，国家这个最终的东家还保持着控制力，国有股股权的新股东——社保基金也不会不顾一切卖出股票来砸盘。只要加强监管，杜绝上海社保大案那样的私下委托理财事件发生，社保基金即使在真正需要资金而减持的时候也是透明的、有序的市场行为，是股票市场正常的交易，不会对股票市场产生过大的冲击。

2005年以来交通银行、中国银行、工商银行在香港上市时，全国社保基金理事会已经以持有

国有股股权的形式成为股东，而不是现金减持再去购买股票了。国内获得划转股票后的社保基金其持股行为会更像一个战略投资者，由于追求股权增值的目标相对单一、明确，在重新配置股票组合时会增加市场的流通性；由于其持股权重比一般的基金大，还能起到一般基金和散户起不到的作用。同时，由于国有股股权资产是非常优良的资产，社保基金在其投资组合中还会增持国有股股权。从近两年内超过300家上市公司的股东名单中已经多次出现了全国社保基金的身影，这些都是社保基金在二级市场拿真金白银买的股票。

划转国有股充实社保基金

依然征途漫漫

虽然2007年7月1日《转让办法》就可以实施了，社保基金获得划转的国有股股权还是征途漫漫。《转让办法》第三十四条规定：“国有股东无偿划转其所持上市公司股份，应当向国有资产监督管理机构报送以下主要材料：（一）国有股东无偿划转上市公司股份的请示及内部决议文件；（二）国有股东无偿划转所持上市公司股份的可行性研究报告；……（六）划出方债务处置方案及或有负债的解决方案；……”所有这些，都需要社保基金与被划转企业进行一对一的长期谈判。由于被划转企业对自身利益的考虑，谈判的结果很难预料。试想：一家超大型国有企业虽然名义上属于“全民所有”，但国家和企业管理层的委托－代理关系必然使得企业管理层以自身利益最大化为出发点，国家利益、全民利益虽然会被他们喊得山响，但屁股指挥脑袋，作为委托－代理关系中的国家资产的代理人，因其对小团体利益的考虑，在“无偿”划转出自身股权的时候会设置诸多的障碍。如果没有一个更高层级的国家主管机构的强力推行，国有股股权划转很难在被划转企业和证券投资基金之间达成协议。即使达成了协议，《转让办法》规定国务院国有资产监督管理机构（即国资委）才有审核批准权，国资委也有可能不予批准。

有鉴于此，在《转让办法》规定的国有股股权无偿划转之外，还应当设立能够协调财政部、国资委、证监会、中央证券结算登记公司和全国社会保障基金理事会的部际联席会议机构，由国务院统一协调划转国有股充实社保基金的进程。2001年颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》就是以国务院的名义进行的，国有股股权划转也应当由国务院来协调安排，否则，国有股股权划转社保基金仍然是水中月，镜中花。