我国上市公司融资偏好问题

哈尔滨剑桥学院

毕业论文

论文题目：上市公司融资偏好问题研究

学生：刘宗沅

指导教师：王秋燕副教授

专业：会计学

班级：08会计学2班

2012年5月

哈尔滨剑桥学院

毕业论文任务书

题目名称：上市公司融资偏好问题研究

立题意义

（1）理论意义：我国存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象，上市公司也普遍偏好股权融资。这种现象严重违背了资本结构理论，本文试对这种反常现象的原因作一专门分析。

（2）现实意义：分析我国上市公司股权融资偏好的原因、负面影响以及抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。

技技术条件与要求

1、1、选题适当，符合本正专业的研究范围。

2、2、论文内容充实，论点确、论据充足、所研究的问题应具有较强针对性。

3、3、逻辑结构严谨、层次清晰、文字简练、术语格式规范、数学模型及图表运用适当。

任务内容（包括内容、计划、时间安排、完成工作量与水平具体要求）

一、内容：研究的主要内容主要包括以下几个方面：

上市公司融资偏好问题国内外现状，我国上市公司股权融资偏好的原因，上市公司偏好股权融资的负面影响分析，抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。

二、计划时间安排：

1、2011年11月15日—12月26日毕业设计（论文）准备，摸底、选题阶段

2、2012年3月7日—4月10日毕业设计（论文）开题、撰写阶段

3、2012年4月11日— 4月15日中期毕业设计（论文）检查阶段

4、2012年4月16日—5月17日毕业设计（论文）撰写、结题、整理、打印阶段

5、2012年5月18日—5月30日毕业设计（论文）答辩阶段

三、完成工作量与水平具体要求：

按计划进度、按指导教师的要求完成预定的工作量，设计水平逐步提高。

专业负责人意见

签名：

年月日

我国上市公司融资偏好问题研究

摘要

企业融资是其经营决策的重要内容，无论企业的组织形式、经营规模有多大差别，都难以摆脱资金短缺的困境和对长期资金的渴求。因此，如何有效的筹集资金就成为企业的头等大事。对我国上市公司而言，融资方式具有多样性，如保留盈余、折旧、银行借款、发行股票、公司债券等。通过这些方式所融资金占总融资的比重，就构成了企业的融资结构，并表现出企业的融资偏好，这一偏好表明我国上市公司对融资方式的依赖程度。本文以上市公司的融资行为作为研究对象，研究了上市公司融资偏好问题，并指出股权融资偏好原因、负面影响和抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。

关键词：上市公司资本结构融资偏好

Research on financing preference of listed companies in

China

Abstract

Corporate financing is pretty important to the management decision-making in modern enterprises.No matter how different organization form of enterprise and operation scale are,no matter how different economic benefits of enterprise and development prospect have are,it is mostly difficult to break away from the shortage predicament of the fund and desire to crave for the fund for a long time.So,financing becomes the cardinal task that enterprises think.As to listed company,the financing way is varied,such as keeping surplus,depreciation,bank borrowed money,issuing stock,company's bond,etc.The financing way takes the proportionate relationship of financing total value separately form financing structure of enterprises,demonstrate the financing of enterprises is had a strong partiality,this partiality represents the choice direction to the financing way of listed company of our country.This text regards financing behavior of the listed company as the research object,the financing of listed company of key research has a partiality for the problem.

Key words：Listed companies Capital structure Financing preference

目录

摘要 (Ⅰ)

Abstract (Ⅱ)

一、绪论 (6)

1.1 研究目的与意义 (6)

1.2 国内外研究现状 (6)

1.3 我国上市公司融资结构与股权融资偏好 (7)

二、我国上市公司股权融资偏好的原因 (8)

2.1 制度方面的先天性缺陷 (8)

2.2 股权融资成本偏低 (9)

2.2.1 股利 (9)

2.2.2 公司股票的发行成本 (9)

2.3 上市公司法人治理结构的缺陷 (10)

2.4 上市公司效益低下导致股权融资偏好 (10)

2.5 资本市场发育不完善导致股权融资偏好 (10)

三、上市公司偏好股权融资的负面影响分析 (11)

3.1 不利于上市公司的持续成长 (11)

3.2 不利于上市公司治理结构的改善 (11)

3.3 不利于资本市场资源配置的优化 (12)

3.4 不利于资本市场的健康发展 (13)

四、抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议 (14)

4.1 完善市场规则和加强法律监督 (14)

4.2提高自身的盈利能力和偿债能力 (15)

4.3 减持国有股以改善股权融资成本偏低的现状 (15)

4.4 大力发展我国资本市场的机构投资者 (15)

4.5 大力发展债券市场以改变融资结构 (15)

结论 (16)

致谢 (17)

参考文献 (18)

附录一 (19)

附录二 (22)

我国上市公司融资偏好问题研究

一、绪论

1.1 研究目的与意义

企业资本结构（Capital Structure)又称融资结构，主要指的是企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。现代企业的资本结构理论始于莫迪格里安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成本，则企业资本结构的改变不会引起企业市场价值的增减。但现实中根本无完全的资本市场存在，并且也存在有税收、代理成本、破产成本，所以MM定理缺乏现实意义上的作用。此后，不断有学者放宽了MM定理的强硬条件，分别从税收、破产成本、代理成本、信息非对称等因素来研究资本结构，先后提出了权衡理论、代理理论、优先融资理论、信号传递理论。

按照现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（Pecking Order），即内源融资优先，债券融资次之，股权融资最后。债务融资的利息在企业所得税前支付，具有税盾的作用，股息则在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债券融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人。所以，债券融资的成本要低于股权融资成本。同时，债券融资还可以带来正的财务杠杆收益。在西方发达国家，债券融资的比例一般高于11%，股权融资的比例低于9%（Cayer，1994）。从1996年以来，我国连续多次大幅度降息，贷款利率已很低。我国证监会也颁布了关于上市公司配股资格的条件是“连续三年净资产收益平均在10%以上，且任何一年均不低于6%”。因此，无论是从现代资本结构理论上讲还是从我国的现实情况来看，上市公司都应优先选择债券融资方式。在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本（陈晓、单鑫，1997）的反常现象，上市公司也普遍偏好股权融资。这种现象严重违背了资本结构理论，本文试对这种反常现象的原因作一专门分析。

1.2 国内外研究现状

首先，我国上市公司的融资偏好与发达国家的“内源优先，债权融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，股权融资偏好是我国上市公司融资偏好的真实反映。根据全景网络提供的数据，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1999年－2003年，我国上市公司内源融资平均只有18％，82%是外源融资。其次，在外源融资结构中，我国的上市公司中又存在着强烈的股权再融资偏好，股权再融资在股权融资中所占比重较大，成为上市公司重要的资金来源渠道。从表1中可以看出，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势，但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，从而使其变成了另外一种形式的股权融资。

我国上市公司资产负债比率偏低，尤其长期负债在公司资本结构中所占比例极小，且上市公司在融资决策中大多偏好股权融资。根据黄贵海和宋敏（2000）的研究，中国上市公司比其他如美国、赢过、日本等国家更依赖股权融资而不是债务融资。如表一所示，中国所有2791家上市公司的债务融资仅占外部融资额的27%，而股权融资却占了73%。（只使用了1998-2000年三年的数据）。其他国家的债务融资和股权融资的比例关系则刚好与中国相反。美国的债务融资比例甚至达到了134% 。

表一

国家债务融资股权融资备注

中国0.27 0.73 所有公司（2791个观测

值）美国 1.34 -0.34 1998-2000

日本0.85 0.15 1998-2000

德国0.87 0.13 1998-2000

法国0.39 0.61 1998-2000

意大利0.65 0.35 1998-2000

英国0.72 0.28 1998-2000

加拿大0.72 0.28 1998-2000

1.3 我国上市公司融资结构与股权融资偏好

企业的资金来源主要包括两部分：内源融资和外源融资。企业的不同融资方式有不同的融资成本和风险。权衡融资成本和风险、建立最佳融资结构、实现企业价值最大化是现代融资理论研究的重要内容。

我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。据中国证券信息数据中心统计，１９９１—２００５年间，累计股权融资超过了８０００亿元，其中２００４年，沪深股市共有４８家上市公司进行了再融资，共计５０４．８亿元，２２家实施了配股，募集了１０１．６９亿元，１２家公司发行转债融资２０９．０３亿元，２４家增发筹资总额为１９３．７亿元，与２００３年同期的３７２亿元再融资相比上升了３４．９％，２００５年沪市新股发行总额２８．５５亿元，增发、配股达到２７１．２２亿元，深市累计股票筹资达到３０．２９亿元。上海证券交易所组织完成的第三期上证联合研究计划的一项课题对上市公司的外部资金来源问题进行了研究。研究表明，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好，而且股权融资成本比其名义资本成本要高得多。然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等７国平均水平来看，内源融资比例高达５５．７１％，外源融资比例为４４．２９％；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的１０．８６％，而来自金融机构的债务融资则占３２％，可见美、英、德、加、法、意、日等７国的融资偏好基本上与“啄食顺序”相吻合。以上分析可以看出，我国上市公司的融资现状与现代融资理论存在着严重的“悖论”，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。

二、我国上市公司股权融资偏好的原因

2.1 制度方面的先天性缺陷

现代金融理论认为：成熟的资本市场应该包括价格发现、资金资源配置和风险重新配置三大功能，然而，由于历史的原因，我国政府对股票市场的定位侧重于为我国国有企业筹集发展所需要的资金，这一政策性的导向，使我国的资本市场功能发生了严重的扭曲，使得许多上市公司把股市作为一个“圈钱”的工具。此外，新出台的《上市公司新股发行

管理办法》使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又避免了国有股东的尴尬，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青睐。新办法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于他们认为股市是“圈钱”的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。

2.2 股权融资成本偏低

传统的理论认为：股权融资成本应该高于债权融资成本，这是因为：第一，债权的利息在企业的所得税之前支付，具有抵税的作用，而股息在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债券人，所以股权融资成本大于债权融资的成本。第二，股息、红利支付存在着公司所得税和个人所得税的双重纳税问题。第三，债券融资运用得当可以产生“杠杆效应”，未稀释股权却能增加股东的收益，而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，债券融资的成本低于股权融资的成本。

而在我国，股权融资的成本却远远低于债权融资的成本。我国的股权融资成本包括：向股东支付的股息、股权融资的交易费用和信息不对称成本。由于我国的股市至今还处于弱式无效阶段，股市投机过度，股票市场价格难以反映公司的真实情况，股票市场不能通过企业发行股票这一信息而做出正确的估价。信息不对称成本对市场总的影响存在“零和效应”，因此考虑股权融资成本时，主要考虑股利成本和股权融资交易费用。

2.2.1 股利

在西方成熟的证券市场上，一旦上市公司不发放股利或者其净资产收益率低于市场利率，该公司股票就会大幅下跌。而我国的证券市场投资的主体是国家，大多数人购股的动机多为投机。公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股没有影响，我国上市公司正是利用这一弱点，把税后利润大部分留作留存收益，不发或者少发股利，因而无形中降低了融资成本，使得股权融资的成本大大低于债权融资成本。

2.2.2 公司股票的发行成本

按照市盈率４０倍计算，股息率只有２．５％，远远低于同期借款利率。若考虑融资费用，目前大盘股每股发行成本为０．１元～０．１５元，小盘股每股发行成本为０．２元，按新股发行市盈率１４倍计算，大盘股发行费用约为募集资金的０．７％～１％，小盘股发行费用大约是募集资金的１．４％，配股和承销费用为１．５％，股息支出与股票

融资费用之和仍低于借款利率，加之我国有各种名目繁多的税收优惠政策，大大弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣，对经营者吸引力下降，从而使上市公司钟情于股权融资。

2.3 上市公司法人治理结构的缺陷

由于历史的原因，我国上市公司的股权结构非常复杂，总共有国家股、法人股、内部职工股、转配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股７种之多。其中国家股、法人股、内部职工股暂时不能流通。从２０００年统计来看，未流通股占总股本的比例为６５％以上，其中，法人股比例为１９％，而国有股的比重高达４４％，国有股的“一股独大”“一枝独秀”，使得国有股处于绝对控股地位，软化了小股东对上市公司的约束机制。特别是，国有股的产权和控制权的分离，使得几乎失去控制的内部人完全能够按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。也就是说，现有的制度状况使得上市公司不但可以大量、低成本地套取股东的钱，而且还不受股东的约束，不受资本市场的约束，不必高效地使用这些钱。所以我国特殊的股权结构便成为我国上市公司偏好股权融资的根本原因。

2.4 上市公司效益低下导致股权融资偏好

融资方式的选择在很大程度上受融资成本的影响。现金股利为股权融资的实际成本。由于我国上市公司法人治理结构不完整，导致上市公司股利分配政策的随意性，普遍存在重股票股利、轻现金股利，因此，股权融资的实际成本较低。此外，面对股权融资的“软约束”和债权融资必须还本付息的“硬约束”，企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策。由于我国上市公司整体盈利能力下降，加之，财务杠杆对其产生的负效应，以及股权融资的“软约束”可使企业没有压力，所以上市公司肯定偏好股权融资。在讨论企业盈利预期与其融资偏好关系时发现：企业预期盈利下降时，如果市场允许，企业可能会选择股权融资。

2.5 资本市场发育不完善导致股权融资偏好

完善的资本市场应该包括股票市场、债券市场和信贷市场。如果资本市场提供多种融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。从我国实际情况看，我国资本市场存在结构失衡现象，一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，企业债券市场发行规模过小，债券的种类单一且市场流动性不足，发行条件和程序繁琐，致使企业缺乏发行债券的动力和积极性；另一方面，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得中长期信贷市场不发达。由于企业

债权融资渠道不畅，上市公司在资本市场上自然选择了股权融资。

三、上市公司偏好股权融资的负面影响分析

3.1 不利于上市公司的持续成长

目前，股权融资对于上市公司的经营者来说无疑是一种低成本软约束的融资方式，从而趋使大量上市公司热衷于通过股票市场来筹集资金，同时又没有高效使用这部分资金的压力。表现为一方面大多数上市公司通常不是根据投资需求来测定融资额，而是按照政策所规定的上限进行融资；另一方面在资金的使用上存在很大的盲目性、随意性。上市公司常常轻易地把募集资金投向自己毫不熟悉、与主业毫不相干且与募股说明书中所说资金用途不同的产业中，在项目的投资环境发生变化后，又随意变更投资方向，使得投资项目无法达到预期的收益率甚至出现亏损；还有一些上市公司把通过股票市场募集起来的大量资金，以委托理财或其他形式直接或间接地投入到证券市场，参与二级市场的投机炒作，获取短期投机收益，弥补主业的不足，虽然在短期内可以使会计报表得到粉饰，却助长了上市公司舍本逐末的倾向。然而，更为重要的是如果上市公司一味看中股市的融资功能，把主要精力放在配股、增发，对行政部门的公关及委托理财上，就会无视公司主业的拓展，新产品的开发，资源的整合，从而无法形成上市公司的核心竞争力。上市公司这种只顾短期利益，不顾长远发展的作法，必然影响上市公司的经营业绩，导致上市公司持续盈利能力的下降。失去了盈利能力持续增长的上市公司也就失去了持续成长的基础。

此外上市公司为达到配股、增发资格进行财务操作，提供虚假的财务信息欺骗有关部门，严重损害了上市公司在资本市场上的形象；加之上市公司不顾投资效果，不顾投资者回报及由此产生的资金使用效率低下，盈利能力下降，终究会导致上市公司股价的下跌，在打击投资者的投资积极性的同时也增加了其再融资的难度。所有这些对上市公司的持续成长都是不利的。

3.2 不利于上市公司治理结构的改善

从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关，建立一套有效的公司治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提，由于股权和债权具有不同的

治理效应，股权治理效应与债权治理效应的有机结合对提高上市公司理效率是不可或缺的。债务的治理效应表现为债权人作为企业的外部投资者，其权力受到法律的保护。在企业资本结构中融入债务资金，一方面可以约束经理人员将资金用于盈利能力较差的投资和低效率的扩张行为（因考虑偿债的需要）；另一方面，偿债的压力致使经理人员为了避免清算失去权利而设法

提高资本收益率，此外，债权人也会在信贷条款中对经理人员的行为明确加以限制。因此债务作为一种“硬约束”，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理和决策更加负责，从而降低股东和管理者间的代理成本。

股权的治理效应是通过股东对公司的内外控制机制实现的。内部控制机制即股东通过参加股东大会“用手投票”来选举和替换企业经理，以此来控制企业，形成对经理的约束。外部控制机制即当股东对公司前景不满，或对公司作出的决策不认同时，他们在股票市场上通过“用脚投票”来抛售股票，造成股票价格下跌。股票价格下跌可能使公司成为资本市场接管的对象，成功的接管可以更换公司经理人员，因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。然而在目前我国上市公司股权结构不合理、股票市场不成熟、缺乏有效的接管市场及完善的经理人市场的情况下，股权的两种控制机制并不能对上市公司形成有效的约束，相反，由于股权结构不合理是导致上市公司治理结构不合理的重要原因，所以上市公司由于偏好股权融资而导致的股权比重的增加也势必加剧这种不合理的治理结构；同时，上市公司偏好股权融资而轻视债务融资的做法，使得债务融资的治理效应也得不到应有的发挥，从而进一步增加了上市公司改善治理结构的难度。

3.3 不利于资本市场资源配置的优化

资金本身是一种重要的资源，尤其对资金一直短缺的中国来说更是一种稀缺资源，这就要求我们高效地运用这种资源。股票市场作为资金融通的重要场所，其意义在于提供一种机制，将资金引导到最需要资金同时又最有效率的地方，实现资源的优化配置。目前从股票市场上筹集的资金是我国企业特别是国有企业最紧缺的资金——资本金，按照市场经济的一般规律及人们的预期，股权融资应能使股市上的稀缺资源——资本金优化配置到富有经济效率和对国民经济有重要作用的领域。而在我国各级主管部门、各级政府和国有企业普遍把股市作为单纯的融资场所的情况下，股市的资金的流向并没有达到预期的效果甚至出现了背离预期的逆向流动，大量的股市资金没有被配置到国家大力扶持的高科技产

业、农林渔业和基础产业，而是流向低成长的制造行业、商品零售业和应受到控制的房地产业。

另外，由于大多数上市公司把股市作为单纯的筹资场所，把追求股本扩张作为目的本身，只盯着融资却无视投资的重要性，使得一些上市公司没有把从股市上募集的资金用于新扩建项目和技术改造以扩大生产规模和提高上市公司市场竞争力上，而是将股市资金用于补充公司流动资金和偿还公司债务。将“长钱短用”和将股市资金用于还债，显然不符合有效使用资金的基本原则，也不符合股市资金优化配置的预期。而对于那些募集资金后又不顾资金的使用效率盲目投资导致资产收益率下降，或将大部分资金用于委托理财而无视主业发展，结果造成公司持续盈利能力下降，对于这样的上市公司来说，不能说明股市的资源配置是有效的和优化的。所有这些都造成了资金这种稀缺资源的巨大浪费，扭曲了资本市场的资源配置功能。

同时在一个有效的资本市场上，当上市公司财务状况恶化而无法继续经营时，企业将进行清算或退出某一行业，这就实现了资源的转移和优化配置，而我国上市公司由于偏好股权融资，缺乏足够的、必要的债权融资的“硬约束”，经理层往往会因为自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，从而使一些劣质的上市公司不能有效退出，优胜劣汰机制不能发挥作用，也就阻碍了资源的优化配置。

3.4 不利于资本市场的健康发展

首先，与股权市场相对应的债务市场也是资本市场的重要部分。债务市场主要包括债券市场和银行中长期信贷市场。资本市场作为一个整体除了具有企业融资功能外，还具有转换机制、资源配置与分散风险功能。由于股权市场和债务市场在企业融资、转换机制、资源配置、分散风险方面的作用不同，因而股权市场和债务市场的协调发展对于完善资本市场的整体功能，促进实体经济体系的健康稳定发展具有重要意义。而我国大多数上市公司偏好股权融资而轻视债务融资的做法将直接危害债券融资、银行信贷融资的存在空间，妨碍了债务市场的发展，也就不利于资本市场的协调发展及其功能的发挥。

其次，作为资本市场重要参与者的投资者其投入股市的资金是上市公司资金的重要来源，也是资本市场健康发展的保证。资本市场的本质应该是在保护投资者利益的基础上满足上市公司的融资需要，从而实现上市公司经营目标的最大化，进而是股东利益的最大化。然而在目前我国的大部分上市公司仅把股票市场作为融资场所的情况下，保护投资者利益无从谈起，相反，上市公司的股权融资偏好往往是建立在损害投资者整体利益的基础上。

在股票供不应求阶段，上市公司的股权融资偏好满足了投资者对股票的要求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长期看，上市公司这种不是建立在投资者利益最大化基础上的股权融资偏好行为，必将影响投资者的信心，打击其投资的积极性，从而不利于资本市场的发展。

另外，上市公司持续的利用高增发价、高配股价发行股票，哄抬股价，助长了社会上的投机心理；还有一些公司为了取得上市资格及达到配股、增发条件而通过制造假帐，进行非法关联方交易等手段竭力粉饰公司财务状况，资本市场上上市公司会计造假、恶意欺诈案件屡见不鲜，中介机构协同上市公司造假的事件也时有发生，造成了严重的社会诚信损失；此外，公司在争取上市和再融资资格时往往会开展对政府和主管部门的公关，耗费了大量的寻租成本，也滋生了腐败现象。所有上述行为都严重地干扰了资本市场的正常秩序，影响了资本市场的健康发展，同时也带来了较高的社会成本。

四、抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议

4.1 完善市场规则和加强法律监督

我国证券监管机构对股票发行额度的控制、审批形成一种制度的惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行了核准制，但是这种制度的惯性依然存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种嘉奖，于是经营者千方百计地“制造出”好的符合配股条件的业绩来。针对这一点，我们应该依照市场规则，加强法律监管来规范上市公司融资行为。首先，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，在充分考虑自身的收益与风险和资本市场状况的情况下决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，企业独自承担上市融资风险，国家只以监管者身份出现。其次，加大上市公司股票发行特别是募股资金投资项目和投资效益的审核力度，建立一套以业绩和公司未来的成长性遴选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混进证券市场的渠道。第三，严格会计制度，改进对经营业绩的考核指标体系；完善信息批露制度，增强信息的透明度，建立相应的信息交流机制和监控机制，制止上市公司以弄虚作假来满足其配股要求的不正之风，可以从政策上要求上市公司分配一定比例的股利给投资者。但要从法律上防止公司以小部分股利分配来满足配股、增发的条件，防止上市公司从资本市场上进行恶意的“圈钱”行为。最后，应该规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格、募集资金使用的限定等相关制度。同时加大退市力

度，让劣质的上市公司能够被淘汰而退出股市。

4.2提高自身的盈利能力和偿债能力

应该允许有条件的企业逐步提高固定资产的折旧比例，明确折旧基金的使用范围和用途；鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。应该让上市公司明确，企业要想求得长期生存与发展，应该是“造血而不是输血”，内源融资是企业发展和壮大的最基本保证。目前我国上市公司的资产负债率大部分在４０％以上，这种“被动负债”显然增大了短期偿债的风险，也遏止了长期债务融资的发展，要从根本上改变上市公司的资本结构，增进上市公司的效益，就必须提高自身的盈利能力，围绕市场开发附加值高、用户满意的产品，降低产成品的资金占用，促进现金的及时回收，提高资金的运转效率，在此基础上使用长期债务的安排。

4.3减持国有股以改善股权融资成本偏低的现状

目前我国的上市公司绝大部分是由原来的国有企业转化而来的。国有股比重高达６５％以上，还出现了国有股与流通股同股不同权的现象，由于国有股不能流通，使股票流通价格偏高，带动股票的发行价格偏高，使股权融资成本偏低。只有将不能流通的国有股与公众股在同一市场上流通，减少非流通股的数量，使股票流通价格降低，同时完善市场规则，使企业根据自己的经营状况来决定是否上市发行股票或增发股票或配股，从而使股票的发行价格降低，提高股权融资成本。国有股流通可以促进同股同权，使市场兼并收购的功能发挥出来，有了市场淘汰机制，形成了对上市经营者的外部约束力。目前上市公司的主要任务还是国有股的减持。实现股权结构分散化，有利于公司治理结构的完善。4.4 大力发展我国资本市场的机构投资者

机构投资者是真正承担风险的资本所有者，同时又充当大股东的角色，在我国上市公司“一股独大”的股权结构下，发展机构投资者尤为重要，目前我国机构投资者相关指标不仅低于发达国家，而且也远低于一些新兴的发展中国家。我们要积极创造条件，鼓励个体工商户、私营企业、港澳台等民营资本进入市场，加入到机构投资者的队伍中来。机构投资者的队伍一旦成为市场上的半壁江山，就能有效地遏止过度投机，防止大盘的剧烈波动；还可以防止上市公司的一些不良行为。机构投资者还可以在上市公司治理结构中发挥独特的作用，可以强化对公司的监督，同时发挥专业优势，从而能有效规避风险，为中小投资者提高理财能力等方面起到积极作用。

4.5大力发展债券市场以改变融资结构

一般来说，资本市场应该有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债券融资和债券交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市是不完整的。长期以来我国政府重视国债和股票的发行，轻视企业债券的发行。对企业的债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后，并且已影响到我国企业的资本结构。有关部门应该减少对债券发行主体资格、额度、利率和期限的限制；建立独立的、公正合理的债券评级制度；推动利率市场化的进程，引进金融创新工具，增加公司债券的流动性等。而且，目前由于我国股市的低迷和债券收益的上升，公司债券开始热起来了，为有关各方提供了良好的机遇，从而形成股票市场、债券市场协调发展的有效的资本市场。只有在有效的资本市场上，企业才能理性地选择风险最小，成本最低的渠道进行融资。同时债券市场的发展可以有效地抑制上市公司的股权融资偏好。

结论

我国上市公司普遍存在股权融资偏好现象，并且带来了一系列的负面影响，主要表现在不利于上市公司和资本市场的发展。我国上市公司股权融资偏好成因主要有制度方面的先天性缺陷、股权融资成本偏低、上市公司法人治理结构的缺陷、上市公司效益低下导致股权融资偏好以及资本市场发育不完善导致股权融资偏好。

致谢

历时将近两个月的时间终于将这篇论文写完，在论文的写作过程中遇到了无数的困难和障碍，都在同学和老师的帮助下度过了。尤其要强烈感谢我的论文指导老师—王秋燕副教授和金美英老师，她们对我进行了无私的指导和帮助，不厌其烦的帮助进行论文的修改和改进。另外，在校图书馆查找资料的时候，图书馆的老师也给我提供了很多方面的支持与帮助。在此向帮助和指导过我的各位老师表示最中心的感谢！ 感谢这篇论文所涉及到的各位学者。本文引用了数位学者的研究文献，如果没有各位学者的研究成果的帮助和启发，我将很难完成本篇论文的写作。 感谢我的同学和朋友，在我写论文的过程中给予我了很多你问素材，还在论文的撰写和排版灯过程中提供热情的帮助。 由于我的学术水平有限，所写论文难免有不足之处，恳请各位老师和学友批评和指正！

参考文献

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附录一

Financing Practices and Preferences for Micro and Small

Firms

1. Introduction

In recent years, small and medium enterprises (SMEs) have gradually raised the interest of both academics and policy makers questioning the undisputed dominance of large and multinational firms in the previous decades. Numbers have proven that SMEs dominate in the general business activity and offer a remarkably large number of jobs. Specifically, in the European Union, in 2005, SMEs accounted for 99.8% of the total number of enterprises operating in EU-27, covering 66.7% of total employment in the non-financial business economy sector1. This increasing attention is politically illustrated by the European Charter for Small Enterprises, developed within the Lisbon Growth and Jobs strategy framework and approved by the European Union in 2000. Recently, another policy tool has been developed by the European Commission, under the “Think Small First” principle, known as the “Small Business Act”, recognizing that “...now it is time once and for all to cement the needs of SMEs in the forefront of the EU’s policy (2)

Consequently, much of the academic analysis has also been shifted to test the vast area of SMEs. One of the major topics that has been analyzed is the level of access of these firms to finance. Several studies demonstrate that SMEs are more financially constrained than large firms. Beck and Demirguc-Kunt (2006) state that there is substantial evidence that small firms have less access to formal sources of external finance. Beck at al. (2006) find that younger and smaller firms report higher financing obstacles. Beck et al. (2008) conclude that small firms use less external finance,especially bank finance.

Similarly to the above mentioned studies, the main objective of this paper is to analyze the level of access to various sources of finance of the small enterprises in Greece. However, besides conducting the first attempt to investigate access to finance for small firms in Greece, this paper, according to the author’s knowledge, is the first to simultaneously tackle and combine the following three important factors for small firm financing.

First, so far, the main approach of analysts on the issue of SMEs financing is oriented to the traditional main sources of capital for large enterprises, namely equity and debt. Theories of capital structure were not developed with the small enterprise in mind (Ang 1991). Although several authors acknowledge that small businesses are not “scaled-down versions” of large businesses (Cressy and Olofsson 1997), when they investigate their capital structure, they focus on the very same sources that large firms use. The need to incorporate other than the traditional financing sources in the financing pattern of SMEs is provided by Beck et al. (2008). In this paper I consider this differentiation of the small business, including distinct sources of funds which are very important for small firms, namely a. family funds in contrast to funds outside the family b. the various grants projects developed by the state and c. microloans. To the author’s knowledge, this is the first attempt to incorporate these sources in the access to finance issue focusing on the practice of SME financing.

Second, besides analyzing the current capital structure of small firms, I also investigate the financing preferences of the small entrepreneurs. Specifically, they are asked to denote how they

would finance their investments and daily operations in case they faced no access constraints. Comparing their preferences with their current financing, I conclude interesting remarks on the well-known SME financing gap3.Within the framework of this rationale, the methodology used in this survey includes a questionnaire in which some questions are designed in a manner that focus on getting the entrepreneurs’ opinions in various financing issues. Thus, the survey focuses on shedding some light to the important issue of how the entrepreneurs themselves evaluate various financing sources and the corresponding obstacles to gain access to them.

Third, another important consideration that should also be underlined refers to the sample of the firms studied. Most studies use samples based on the listed firms in a stock exchange, or use large samples of SMEs without testing population representativeness of these samples according to any criterion. However, in the case of large, listed enterprises (which most studies focus on), these firms represent a very small percentage of the total number of enterprises in the economy, providing conclusions for a distinct area of entrepreneurship. Beck et al. (2008) denote that due to data limitations, empirical results are based on analysis of the largest, and perhaps unrepresentative, firms across countries. In the case of studies in the broader area of SMEs, there is usually no representativeness test of the sample according to the population of the economy, raising questions on which exact area the conclusions of the study may apply to. As a matter of fact, most studies depend on published data from financial statements; however, the majority of firms are not obliged to prepare financial statements and these statements are usually prepared by large firms. In this study, I use a representative sample of enterprises of the Greek economy as a whole,according to the geographic criterion.The remainder of the paper is as follows. Section 2 briefly presents some interesting data on the European and the Greek SME sector. Section 3 provides a brief background of the financing patterns of micro and small firms. In section 4 I present the data and the methodology followed. Section 5 presents the empirical results and section 6 concludes the paper.

2. SMEs in Europe and Greece

As already mentioned, SMEs represent the 99% of the total number of enterprises in

Europe,employing 66,7% of total employment of the private sector. Table 1.1 presents interesting data on numbers and percentages of enterprises and employees per size for 2005. Enterprises are divided into size groups, according to the definition of the European Commission4.

The table shows that there are 18 million micro firms in EU-27 that account for 91.8% of the total number of enterprises, offering jobs for 37.510.000 people, namely the 29.6% of total employment. Adding small firms as well, they both represent 98.7% of the total number of firms, offering half of the jobs. The Greek economy is based on small firms in even larger figures in terms of total firm numbers and percentages.

3. Financing patterns for micro and small firms

To explore the theoretical base of financing patterns for the small and micro firms,the staring point is the traditional theories of capital structure determination. Within this framework the key element is to consider how size may affect financial structure.Size has been thoroughly investigated as an important determinant of capital structure by researchers, both on the level of large firms (Marsh 1982, Bennett and Donnelly 1993, Rajan and Zingales 1995, Panno 2003, Ojah and Manrique 2005, for Greece Eriotis at al., 2007, Vasiliou et al., 2005) and on the level of SMEs (Kotey 1999,Michaellas et al. 1999, Sogorb-Mira 2005, Garcia-Teruel and Martinez-Solano 2008,Hernandez-Canovas and Koetter-Kant 2008, for Greece: Daskalakis and