当前中国债券基金的困境与发展趋势

一、当前中国债券基金的历史回顾与目前的困境从发展趋势看，在尚不足三年的时间内，中国的债券基金经历了明显的周期起伏的过程，在依然存在相当大的发展空间时，却迅速经历了起步、高速发展和迅速衰落的过程，其中的深层次原因值得深入分析。

!""!年#"月!$日中国第一只债券型基金———华夏债券基金宣告成立。此后在!""%年，债券基金迎来发行高峰，共计#"只债券基金（含伞型基金里的债券子基金）成立，首发规模均值达到#&’!&亿元，共计募集基金份额#("亿份。这与当时的市场环境有着密切联系，由于股票市场的疲软，低风险和稳定收益的债券型基金成为基金公司产品发行的首选。先后有南方基金、大成基金、国泰基金、富国基金等#"个基金管理公司选择发行债券基金。到!""%年末，市场上已经有了##只债券基金，这些基金的规模达()’$)亿，可以说是债券型基金的鼎盛时期。!""$年是基金行业大发展的一年，

基金整体规模从!""%年末的#*#$亿份迅速增长到!""$年底的%#+#亿份，

基金总份额增长了(+,。然而这一年也正是债券基金由盛转衰的一年，在四大类基金品种中，与股票型基金规模增长&*,、货币市场基金增长#"倍、保本基金增长!倍形成鲜明对比的是，债券型基金的规模逆势走低，遭遇了巨大的赎回浪潮。到了!""$年#!月%#日，

债券基金总规模只有%(’)*亿，平均规模只有%’*!亿，与!""%年末相比，整体份额

跌幅逾*",；!""+年第一季度，债券型基金规模的跌势仍然未能遏止，整体规模下降到%*’$&亿，季度赎回比例仍高达)’+,，国泰债券和景顺债券份额已经跌到#亿以下，分别仅为"’&%亿和"’&*亿，按照基金法的规定，这两只基金已经接近了清盘的底线。债券基金市场的大幅萎缩已是不争的事实。

在这样的困境下，一些债券基金开始转型突围求发展：景顺长城公司公告拟将旗下的恒丰债券基金转换为货币市场基金，方案已上报证监会。南方基金管理公司的宝元债券可能会有一些投资配比方面的变动，对原来的“债券投资在资产配置中的比例最低为$+,，最高为(+,，股票投资在资产配置中的比例不超过%+,”进行调整。短期看来，债券基金面临严重的生存挑战。

二、债券基金困境的原因分析

债券基金目前面临的困境，既有宏观环境的原因，也有投资策略和风险控制方面的原因。

#’债券基金的起步环境——

—宏观调控与加息周期宏观经济的走势是债券基金发展的大环境。#((*年以来，

随着一个完整的减息周期出现，债券市场进入一个&年多的大牛市。但由于开放式基金出现的比较晚，直到!""!年底，才出现了第一只债券型基金。而这个时候债市的大牛市已经接近尾声。进入!""%年以后，随着-./的一路攀升，市场预期减息周期结束，债券市场从!""%年)月开始进入大熊市（见图#），这一年，正是债券基金发行的高峰

当前中国债券基金的困境与发展趋势

巴曙松#

王文强!

（#’国务院发展研究中心金融研究所，北京

#"""#"；!’上海财经大学金融学院，

上海!""$%%）

作者简介：巴曙松，博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策。

!上海财经大学金融学院矫静、

王滨参加了本文相关资料的搜集整理工作，专此致谢。摘要：从发展趋势看，在尚不足三年的时间内，中国的债券基金经历了明显的周期起伏的过程，在依然存在

相当大的发展空间时，却迅速经历了起步、高速发展和迅速衰落的过程。本文在对债券基金困境形成原因和发展趋势进行分析的基础上，提出了走出困境的对策。

关键词：债券基金；困境；发展趋势中图分类号：0)%!’#

文献标识码：1

文章编号：#""(2%+$"（!""+）"&2""#"2"""+

年，市场上几乎所有的债券型基金中都是在!""!年#月至!""$年底之间发行的，也就是说这些债券基金几乎无一例外地遭遇了这波债券市场的大熊市。图%中信国债指数走势

!""&年，债券市场#年以来走势最悲惨的一年，宏观经济高速增长，物价水平持续攀升，央行在!""$年#月!%日和!""&年&月!’日连续二次调整存款准备金率，并在!""&年%"月!#日首次提高基准利率，使债券市场出现暴跌。让市场更加担心的是，加息传达了一个信号，那就是中国进入了一个加息周期，如果宏观经济过热不能得到有效控制，更加严厉的宏观政策将会出台，这就使得整个市场有了加息的预期，必然会影响债券市场的长期走势。在宏观调控和计息预期的背景之下，债券市场连连走低，债券基金遭遇巨额赎回也是必然中的事情。

!(债券市场制度的制约——

—市场分割与不完善因为历史的原因和多方面的考虑，我国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所债券市场。由于两个市场参与主体不同，资金运用的成本不同，投资动机不同使得市场之间人为的分割，同一只国债品种在两个市场形成不同的收益率曲线。这形成了银行间债券市场和交易所债券市场的不同特征：银行间债券市场规模大、品种齐全、中长期机构多，持仓相对稳定；而交易所债券市场短线机构较多，波幅较大，投资风险自然加大。

!""&年的宏观调控对银行间和交易所两个债券市场的影响是不同的，交易所债市长中短各种久期债券都出现了不小跌幅，但跌幅明显大于银行间债市，许多在交易所债市组合配置较大的债券基金损失巨大。交易所债券市场受更大的影响的重要原因是管理层清理债券回购。尤其是!""&年&月份一个月，由于交易所调整标准券折算率，债市出现暴跌，当月交易所国债指数最大跌幅超过)(*+，上市公司、证券公司、保险公司、财务公司包括中国证券登记结算公司，几乎所有交易所国债市场的参与主体均遭受重创。债券基金在这次恐慌性下跌的过程中也是损失惨重。

这次下跌反映的另一个问题是交易所债券市场的流动性不足。债券市场风险中等、收益稳定，本该大力发展，但恰恰是最应该发展的这一块市场却存在很多缺陷，比如说投资对象品种单一、市场规模和容量太小、投资人结构单一（基本以保险公司、银行为主）、市场分割现象严重，市场机制的不完善，以上诸多制约因素使得债券基金面临着很大的系统性风险，处境难堪。

债券基金生存的金融市场环境决定了其发展前景，而债券基金目前的处境正是中国金融市场发展与改革滞后的表象之一。

$(货币市场基金的兴起——

—不可避免的资金分流

和债券基金面临巨大的赎回相比，货币市场基金却异军突起。从!""!年唯一的一支华安现金富利，到!""’年!%家货币市场基金，%&)*亿的基金分额（!""’年第一季度季报整理），整整增长了$&倍。货币市场基金在!""&年的飞速发展，其偏向短期债发行及良好的流动性，使得债券市场基金的资金来源明显被分流。

表%是美国市场每年流入投资基金的现金流统计，研究发现，债券基金和货币市场基金的现金流入存在着明显的负相关，我们计算表%中债券基金和货币市场基金的现金流入的相关性为,"(%’，也就是说在现金流量一定的情况下，流入债券基金的现金流和流入货币市场基金的现金流存在着此消彼长的关系。

表%美国市场流入投资基金的现金流

单位：%"

亿美元年份股权基金混合基金债券基金货币市场基金%##"%!%#%%’)%-!$%!

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资料来源：./0/123/4531607889，!""!，:;:（美国投资公司协会）。

在我国市场上，债券基金和货币市场基金也存

在着同样的关系。关键问题就在于债券基金和货币市场基金相似的风险和收益特征。图!

不同类型基金的风险和收益情况

货币市场基金承担的风险比债券基金小，但是收益率却居高不下，除了货币市场基金的收益率计算和债券基金不同外（货币市场基金按照"日平均收益率折算成年收益率），它充分利用政策的灰色地带拓展盈利空间，在实际操作中，货币市场基金的组合的久期一般都大于《货币市场基金管理暂行规定》中的#$%天的上限，而且通过和证券公司进行滚动的债券回购，变相持有久期在一年以上的债券，这样使得基金的业绩远远超过了其合理收益区间，有了强烈的“赚钱效应”。风险比债券基金小，收益却很高，这使得大量的资金流向货币市场基金，对债券基金的“分流作用”明显。

&’债券基金的资产配置——

—债性不纯实际上，外部环境不是投资者抛弃债券基金的唯一原因，在上涨的行情中，债券基金依然没有抓住投资机会。!%%(年&月!)日，交易所国债指数于)#’$*点见底，

随后开始一路上涨；至!%%(年(月*%日，该指数已经攀升至#%*’+"点。这期间交易所国债指数涨幅达到了惊人的##’!$,。面对这一波很大的行情，众多券商与保险公司纷纷获利相当丰厚。然而，统计数据显示，目前市场上的债券基金大部分不仅未能从中获利，甚至纷纷出现亏损：有#*只债券基金的同期平均净值增长率为-*’#$,，远远落后于交易所国债指数的涨幅，差距在#%,以上。从单只债券基金上看，仅有(只实现了盈利，最高单位净值同期涨幅只有#’"$,，只相当于同期国债指数涨幅的!*,。而在出现亏损的债券基金中，单位净值最大跌幅达到了(’((,。

其中主要原因是绝大部分债券基金的组合中都持有股票和可转债等风险较高的投资品种，而持有债券的比例却偏低，造成债券基金的“债性不足”。统计数据显示，在!%%&年二、三、四季度，债券基金投资国债和金融债的比例分别是(*’(,、&&’&,和(#’*,，

处于历史较低水平。出于对宏观调控和加息预期的考虑，基金把很多的仓位分给了股票和可转债。从!%%(年(月至今，上证指数已经下跌了*%,，而由于可转债与股票的高度关联性，不免受到拖累。

很显然，在债券市场不断上涨过程中，债券基金未能把握住时机增仓债券，从而错过债市大行情的盈利机会。图*

上证综合指数与上海国债指数近一年的走势比较

债券基金过多的持有可转债、股票等高风险产品除了对宏观调控和加息的考虑，回避债券的风险之外，也体现了基金的激烈竞争和由此产生的短视行为。由于基金公司的激烈竞争，业绩排名成为各家基金公司的追逐目标，增加可转债和股票等风险资产的比重。这样的做法在一定程度上可以提高基金的收益率，但是放大了风险，一旦转债和股票的市场走低，会大大连累债券基金的表现。债券基金的投资主体主要是风险承受能力较弱，愿意获得一般收益率的投资者，但是债券基金的短视行为造成了债券基金债性不明显，净值波动大，债券基金“收益不大，风险不小”的局面，投资者选择“用脚投票”在情理之中。

(’债券久期搭配不合理——

—买基金不如买债券上证国债指数最近一年上涨了##’!$,，但即使是债券型基金中表现最好的大成债券基金，一年来的净值也只增长了*’!),，而+%,的债券型基金净值出现下降。今年以来债市大涨，尽管)%,的债券型基金净值有所增长，但仍然没有一只跑赢债市。除了较高比例地持有可转债，另外一个重要原因就是债券久期组合失误。

!%%&年的宏观调控和加息以来，

大多数的债券基金实行的是低久期策略，大多数持有久期在三年以下的债券而回避长期债券，以控制大部分利率风险和流动性风险。但是，在交易所国债品种期限越长涨势越好的情况下，大部分债券型基金却没有及时调整组合的久期，致使净值增长幅度跟不上债市牛市步伐，也使相关基金的收益受到影响。

从图中我们可以看出，债券市场的这波大的行情主要是由长期债券拉动的，久期较短的债券，收益率也较小，在债券市场不断上涨的时候，短期债的上

涨幅度要远远小于长期债的上涨幅度。债券基金持有久期较短的债权的后果就是其业绩表现要远远落后于债券指数，没有分享到债券市场上涨的好处，给投资者造成了“买债券基金不如直接买债券”的印象（说明债券经过大幅升值后，收益曲线已经不太可能在现有的基础上再下行，现在的债券基金的久期策略反而应该是偏短的）。

显然，从债券基金面临困境的反思可以看出，其中既有发展环境和制度方面的原因，也有基金公司自身的操作失误原因。正是债券市场的体制缺陷和宏观环境的转变使得债券基金在发展的起步阶段就面临了低谷。

三、中国债券基金的发展前景

与我国的债券基金面临的困境相比，美国债券基金在起步阶段经历了从!"年代中期到#"年代中期长达$%年的初生低潮期。经过几十年的发展，债券基金在美国共同基金中的份额稳定在&%’左右，成为一种重要的基金形式。在&((")$""&年的&$年间，美国共同基金中资产总值增长最快的是股票基金，增幅高达&!*$+倍；其次是债券基金，增幅达,*%(倍，高于货币市场基金!*%(倍的增幅和混合基金$*&,倍的增幅，体现了较高的增长势头。

图%美国互助基金中的种类分布

资料来源：---*./.*012。

欧洲的债券基金占整个开放式基金份额比重的!%*3’，位居第一位；而在日本证券投资信托基金的净资产总额中，债券基金的所占比例超过了,"’，已经成为最大的基金品种。与这些国家相比，我国的债券基金占的比重相当低，作为整个基金产品链中不可或缺的环节。国债基金的发展空间还非常大。我国债券市场基础设施并不完善，加之正处于加息周期，所以此处于起步阶段的债券基金遇到暂时的低迷是正常现象。伴随着我国债券市场的不断发展，债券基金的前景依旧看好。

&*债券市场建设和发展是债券基金得以发展的长期动力

债券市场的制度缺陷是造成债券基金今日困境的一个重要原因。对于投资人来说，债券市场提供了一个稳定收益、中低风险的投资渠道。$""3年以来，央行已经在债券市场推出了开放式回购、456支付方式、新的债券上市流通办法、企业债评级等等。$""%年已经推出了券商和非金融企业的《短期融资券管理办法》，还将继续推行房地产贷款资产证券化等。在银行间债券市场和交易所债券市场引入更多的交易主体，逐步统一两个债券市场，形成统一的市场收益率曲线。可以看出，政府大力发展债券市场是相当坚决的，未来随着系列的制度创新和产品创新，市场必将产生出众多新的投资品种，在高收益的券种出来以后，债券市场的整体收益提高，从而大大提高债券市场的吸引力，从而为债券投资管理带来更多的投资机会和盈利模式。债券基金也面临着广阔的发展前景。

$*中国投资者对低风险、稳定收益的基金产品有巨大需求

我国居民储蓄存款总量已超过&$万亿元，但人均水平低，由于社会保障、医疗保障不健全，教育费用昂贵等原因，这些存款大部分是老百姓的低风险偏好的，对低风险产品则有巨大的需求。我国货币市场基金的飞速发展就说明了投资者对收益稳健的投资品种需求强烈。与投资者的巨大需求相比，我国市场上可以投资的品种较少，投资者需要一个流动性强、开放式赎回、收益高于货币市场基金的稳定品种，而国债基金作为国内基金产品线的一个重要一环，从基金的品种特性来看，债券基金给予投资者的风险收益是不同于其他类型品种的。作为固定收益品种，债券基金有其独自的收益和风险区间。对于某些中长期的资金，选择债券基金来投资，对于规避风险和保证收益的作用是相当明显的。投资者的巨大需求是债券基金有所作为的重要前提。

!*货币市场基金的规范是债券基金发展的良好机遇

$""%年3月&日，证监会发布实施《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》和《货币市场基金

图3

长期债券指数与中短期债券指数仅半年的走势比较

（上接第!"页）贷款项目，自然不是银行优选的对象。

三、建议

扩大民营企业贷款覆盖面，建立民营企业信贷业务可持续发展机制。各金融机构要改革对民营企业贷款管理体制，减少贷款审批程序和环节，下放贷款审批权限，建立信贷激励约束机制，使信贷人员的权、责、利相结合。研究创新信贷方式，严格贷款“三查”，降低担保贷款、土地和固定资产抵押贷款、动产抵押贷款等准入条件，扩大综合授信及票据承兑、贴现等资产比重；设计符合民营企业不同发展阶段资金需求的信贷产品，满足企业正常合理需要；推行客户管理办法，将贷款企业分为黄金客户、优质客户、一般客户和退出客户，从授信、利率等方面给予支持，增加企业贷款额度，减轻企业付息成本。

努力营造良好的经济发展软环境和优良的金融信用环境。一是加大信用环境建设力度，打造“诚信黄陂”，为农村资金回流、招商引资奠定良好的基础。建议政府有关部门重点抓好四个方面的工作，即组织一到二次专场清收会，支持银行清收不良贷款；解决好历史遗留的金融债务问题，尤其要落实好改制企业金融债务，坚决制止少数恶意逃废银行债务的行为；协调处理好民营企业办理贷款抵押评估及银行处置抵债资产规费过高等问题，减轻企业融资成本；督促法院有关部门清理金融胜诉案件执结情况，提高执结率。二是构建银企沟通联系机制，建议政府有关部门整合民营企业发展规划，制定民营企业发展名录供金融部门参考，金融部门则相应制定培植民营企业方案，与之对接。三是引导企业积极发展直接融资，规划企业集资和民间借贷行为，加强监管，防范职工集资和民间借贷行为酿成非法金融活动。四是积极创造条件，组建中小企业融资担保公司。!

责任编辑：阮红新

信息披露特别规定》，对此前货币市场基金组合剩余期限、估值方法等操作规程明确和细化，货币市场基金利用原有规则提高收益的做法被“叫停”，货币基金的收益率水平也趋向合理。其后，央行宣布银行超额准备金利率下降，诱发回购利率大幅回落，致使短期货币市场品种的收益率随之明显下滑，货币市场基金的年收益率由原来的#$以上甚至!$降到%&’$左右。而短期债券基金品种则力争创出比货币市场基金更高的收益，一些把货币市场当作投资品种的老百姓可能另寻较高收益率的投资机会。这些内外因素均强化了债券基金应有的角色定位，投资者对于债券基金的关注逐渐增多起来。最新的季报数据显示，尽管债券基金管理规模仍然缩水，但是缩水的速度明显减缓，目前的赎回有去年以来的惯性作用。单只基金缩水的幅度均在"’$以内，有些债券甚至出现了较大幅度的净申购。外部环境的改善使得债券基金面临着难得的发展机遇。

四、债券基金走出困境的出路

债券基金的当务之急就是要走出被赎回的困境，在外部大环境逐渐改善的情况下，债券基金必须在基金产品中找准自身的准确定位，不断进行市场创新和品种的细化才是目前环境下的主要出路。

基金契约中对于债券投资的模糊定义使得其盈利能力存在着较大的不确定性，这些仍然会影响投资者的选择。由于债券型基金的契约里缺少对国债、金融债、可转债等投资比例的详细规定，因此导致了债券基金看似趋同的同时，其风险定位又较为模糊。模糊的风险定位使得债券基金债性不纯，在整个基金产品线中也失去了自身的位置，失去了市场。在目前的情况下，投资者对于纯债券基金的呼声很高，就是因为其风险和收益介于货币市场基金和混合型基金之间，只要较好地控制投资风险，在净值波动不大的情况下，可以获得长期稳定的收益。因此，债券基金应该界定各子类债券品种的投资比例，明确风险水平，在基金公司产品线中寻找自身的角色定位。

正确定位后还需要进行产品的创新和产品细化。以美国为例，美国的债券基金中大部分是单一且清晰的基金产品，如公司债券基金、垃圾债券基金、可转债债券基金、金融债券基金、政府债券基金、市政债券基金等等。投资者可以根据各种债券的信用评级高低来选择符合自身需求的债券基金。如果投资者能够承受的风险很小，应该选择政府债券基金，它的债券信用评级很高，债券信用风险几乎为零，价格波动较小，安全性很好，但是收益性也相应较低。如果投资者能够承受较大的风险，公司债券基金则是其很好的投资选择，它的债券信用评级较低，债券信用风险较高，价格波动较大，安全性较差，但是收益性也相应较高。差异化的投资策略使得基金的投资目标细化，投资对象集中，从而使不同风险收益偏好的投资者有了不同的选择。债券基金要走出困境，就不能复制过去的债券基金。随着市场的发展，我国的债券基金品种也需要进一步细化、定位要清晰，包括国债基金、()*基金、转债基金、金融债券基金等，从而为不同风险偏好的投资人提供更多的选择。

例如，基金公司可以考虑发行界于货币市场基金和债券基金间的纯债券型基金品种——

—短期债券基金品种。这种创新会给处于困境中的其他债券基金一个启示——

—通过制度和产品创新是化解目前的债券基金困境的最好办法之一。!

责任编辑：天明