8上市公司无形资产对股票价格影响的实证研究_来自沪深股市的最新数据

上市公司无形资产对股票价格影响的实证研究

———来自沪深股市的最新数据

刘造林王玮

（西南财经大学会计学院／财税学院四川成都６１００７４）

摘要：无形资产作为上市公司资产重要的组成部分，其对股票价格的影响一直是投资者希望了解的。

２００６年新颁布的会计准则对无形资产的界定发生了变化，这对于股票价格是否会产生一定影响。本文根据上

市公司的财务数据，结合修正的Ｏｈｌｓｏｎ模型，对上市公司无形资产和其股票价格之间的关系进行了实证分

析，通过２００６年年报和２００７年中报数据进行分析后发现，新准则无形资产的界定对股价有显著影响。

关键词：无形资产股票价格Ｏｈｌｓｏｎ模型

作者简介：

刘造林（１９８４－），男，江西宜春人，西南财经大学会计学院硕士研究生

王玮（１９８７－），女，河北保定人，西南财经大学财税学院学生

一、问题的提出

随着我国经济结构由粗放型向集约型的转换，我国企业也越来越重视对无形资产的投入，包括Ｒ＆Ｄ、商标权、土地使用权等。２００６年颁布的新企业会计准则改变了以往只能将Ｒ＆Ｄ投入费用化的规定，允许其部分资本化，这也为我国企业加入到激烈的国际竞争增加了砝码。无形资产不仅是企业生产经营不可或缺的资产要素，而且是企业生产经营中具有决定意义的资产要素。市场投资者也会根据上市公司公布的财务报告中的无形资产信息来判断企业的科技投入，并以此为基础分析企业未来的成长性和盈利能力。长期以来，我国股票市场还存在一种“概念股”现象，即凡是具有某种概念题材的（如科技概念、奥运概念等）股票，在一级市场和二级市场的市盈率都较一般公司高，从某种方面来说，这是无形资产提升了公司的市值。那么，我国上市公司的无形资产与股票价格之间到底存在着什么样的关系，本文将根据上市公司的财务数据，结合财务理论，对上市公司无形资产和其股票价格之间的关系进行分析。另外，由于新准则对无形资产概念的界定和确认都发生了一定的变化，这是否会影响到上市公司股票价格的变化，本文试图通过比较２００６年年报和２００７年中报数据，希望能够找到一些异同。

二、理论分析和相关文献回顾

（一）无形资产价值的相关性研究中外学者做过许多关于无形资产相关性的研究。制度经济学的鼻祖——凡勃仑将无形资产

视为企业“合成资源的核心”

，认为企业竞争力的大小很大程度上是由企业所拥有的无形资产数量和质量所决定的。战略学派知名学者波特认为，与有形资产相比，无形资产对企业竞争更具决定意义，有形资产如何利用及其成效，取决于企业无形资产的积累和开发利用状况。因此，无形资产对企业竞争更具决定意义。国内学者也肯定了无形资产在企业生产经营中的重要性。诸如专利、专有技术等无形资产虽然没有实物形态，但是能对企业的生产经营持续发挥作用并带来经济利益，甚至是保障企业持续超额获利的必要条件，无形资产既可以提高生产效率、节约社会资源、帮助有形资产增值，又可以通过技术创新等手段直接转化为生产力，为公司创造价值（崔也光，１９９９）。相对于实物资产而言，无形资产表现出更强的规模效应（茅宁，２００１）。大量实证研究发现，一个国家、行业、企业在无形资产方面的投入与经济增长、生产率的提高、企业盈利的增加之间存在显著的正相关关系（Ｌｅｖ，１９９９）。Ｒ＆Ｄ投资是显著提高企业生产率的重要因素之一；基础研究（旨在开发新的科学技术）的企业生产率和宏观经济增长的贡献远大于其他形式的

Ｒ＆Ｄ

（薛云奎、王志台，２００１）。Ａｍｉｒ和Ｌｅｖ

（１９９６，１９９７）发现利润、净资产和现金流量在独立评价无形资产密集型手机行业企业价值时，很不相关。财务会计信息在投资者评价对无形资产投资（如研究与开发、人力资本和品牌开发）的服务和技术型企业时相关性不高。尽管无形的投入会增加这些实体的市场价值，但现行会计规则只确认有限情况下的无形资产价值（如购置的无形资产），结果财务会计信息在分析拥有大量未确认无形资产公司价值时不是很有用。Ａｂｏｏｄｙ和Ｌｅｖ（１９９８）研究发现，美国软件开发上市公司将软件开发的部分成本资本化能够反映当期的市场回报率和股价，同时也能预测未来两年的运营利润以及净利润。这说明无形资产的确认具有价值相关性，从信息含量角度出发，披露无形资产研发信息能增加投资者的信息含量，且研发成本资本化的信息含量大于费用化研发成本的信息

含量。Ｃｏｌｌｉｎｓ、Ｍａｙｄｅｗ和Ｗｅｉｓｓ（１９９７）发现无形资产密集型企业数量增加不能解释１９５３～１９９３年企业利润和净资产综合价值相关性的变化，但部分解释了价值相关性由利润向净资产的迁移。Ｃｏｌｌｉｎｓ、Ｍａｙｄｅｗ和Ｗｅｉｓｓ（１９９７）发现无形投入密集型企业与其它企业相比，其利润和净资产的综合价值相关性较高，前者的ＡｄｊＲ－Ｓｑ为０．５６７，后者的为０．５４０。但前者利润的增量价值相关性较低，净资产的增量价值相关性较高。

（二）运用Ｏｈｌｓｏｎ模型研究无形资产与股票价格的相关性财务报告的目的是向信息使用者提供与决策相关的信息。上市公司对外披露的财务会计信息是否能为投资者等信息使用者的投资决策所用，是否有助于投资者对未来现金流量的数量、时点和不确定性进行评估，是会计界人士最关心并且必须回答的基本问题。２０世纪６０年代以来，在“决策有用性”这一会计目标下形成了信息观、计量观和契约观三大理论架构，成为当代会计学术研究的主流和基本范式。信息观认为，在市场不完全和不确定性的现实经济世界里，任何会计方法都不可能得到企业的“真实收益”，会计信息的功用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号”，而不是经济收益本身。信息观下股票价格对预期盈余变动提前作出反映，当盈余信息实际宣告时，股票价格的波动实际反映的是未预期的盈余变动信息。换句话说，投资者只要根据公司未预期的盈余变动就能获取超额收益ＡＲ（ＡｂｎｏｒｍａｌＲｅｔｕｒｎ），这样，收益模型便主要集中在研究未预期盈余信息对投资者超额收益所起的决定作用：ＡＲｔ＝ａ＋ｂ＋ＵＣＥｔ＋εｔ。

信息观下会计信息只是一种“信号”，需要通过另外一种更具解释力度的变量（股利）才能与股价相联系；而在当代计量观下，会计信息数字（盈余）被赋予了与股价的直接联系。计量观的目的在于设计一个回归计量模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去，然后根据该计量模型所测算的股票内在价值与其实际市价相比较，可以确定股价是高估了还是低估了，同时可判断市场是否有效。Ｏｈｌｓｏｎ模型则首次将股票价值与会计报表信息联系在了一起，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。Ｆｅｌｔｈａｍ－Ｏｈｌｓｏｎ估价模型兼顾了资产负债表和损益表，将资产负债表和损益表中最具综合性的净资产账面值和盈余作为估价变量纳入到估价模型中，因此，该模型有时被称为会计数据基础估价模型（Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ－ｂａｓｅｄＶａｌｕａｔｉｏｎＭｏｄｅｌ）。

（１）Ｏｈｌｓｏｎ模型及其检验。Ｏｈｌｓｏｎ模型是以剩余收益理论为基本思路。早在１９３８年，Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ在《计量经济学》上所发表的文章《经济理论年度综述：折旧理论》就提出了剩余收益（ｒｅｓｉｄｕａｌｉｎｃｏｍｅ）的概念，认为剩余收益可以很容易地从机器的资本化价值中推导出来。Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ在文中将资本价值表述为：会计账面价值加上超额利润（ｅｘｃｅｓｓｐｒｏｆｉｔ）的现值，而超额利润则被定义为单位资本获得的利润减去单位资本成本。早期的剩余收益思想也可以表示为：公司价值＝投入资本＋所有未来创造福利的现值。在Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ（１９３８）之后，Ｅｄｗａｒｄｓ和Ｂｅｌｌ（１９６１）以及Ｐｅａｓｎｅｌｌ（１９８２）明确地提出了净剩余关系假设，并在此假设条件下推导出了剩余收益估价模型。２０世纪９０年代中期，Ｏｈｌｓｏｎ（１９９０、１９９１、１９９５）利用剩余收益模型及其变形形式进行了一些关于公司估价的重要研究，使许多学者重新认识到剩余收益模型对于理解公司价值与会计数据之间关系的重要性。Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）的剩余收益估价模型，

既可用盈余来表示，也可以用ＲＯＥ来表示：Ｐ＝ｂｖｔ＋∞ｒ＝１

!（１＋ｒ）－ｒＥ（ｘｔ＋ｒ－ｒｂｖｔ＋ｒ－１）；＝ｂｖｔ＋∞

ｒ＝１

!（１＋ｒ）－ｒＥ［（ＲＯＥ－ｒ）ｂｖｔ＋ｒ－１］Ｏｈｌｓｏｎ模型并不要求严格的假设条件，模型也并不复杂，但对学术界的冲击却是巨大的。剩余盈余估价模型再次引起了学术界的关注，一些学者对其进行了检验。这些检验包括对剩余盈余估价模型和线性信息模型的检验以及以Ｏｈｌｓｏｎ模型为基础，以及对该模型进行一些必要的变形，验证上市公司某些会计信息与股票价格的实证关系。我国学者也以中国的上市公司会计信息为基础对Ｏｈｌｓｏｎ模型进行了检验，如陆宇峰（１９９９）对Ｏｈｌｓｏｎ模型产生的背景和在资本市场研究的作用进行了评价，并从模型推导出净资产倍率、市盈率与未来净资产收益率及盈利增长率的关系，用我国Ａ股市场上市公司１９９４～１９９８年每年４月末的股价数据和相应的１９９３～１９９７年年报会计数据进行检验发现，Ｏｈｌｓｏｎ模型在我国具有一定可行性，揭示了中国资本市场虽然还不成熟，但投资者能对公开会计信息有方向上大体的准确判断，不过投资者还未能充分利用历史会计信息，对会计信息的信息含量理解不足。但会计信息在中国资本市场上具有一定的投资决策价值，可以帮助投资者更好地谋取投资收益。

（２）根据Ｏｈｌｓｏｎ模型研究无形资产与股票价格的相关性。一般而言，投资者主要根据上市公司公布的财务报表中对无形资产的时点数据来判断企业无形资产的数量或对研发等项目的投入规模，并以此为基础分析企业未来的成长性和盈利能力。但实际上市公司无形资产所带来的盈利能力远远超过无形资产的存量所能带来的，例如本文开头曾经提到的我国股票市场一直存在的“概念股”现象，凡是能够和科技、地产、奥运等题材相关的股票，其在一级市场和二级市场的市盈率都较一般公司高，这主要是因为这些与题材相关的上市公司的无形资产存量相对于普通公司要高（科技股上市公司最为典型）。就目前的经验研究来说，以下的问题还没有得到很好的解决：中国上市公司无形资产所占比重与股票股价是否存在正相关性、我国无形资产的价值相关性与西方发达国家成熟资本市场相比是否存在差异、无形资产的投入和企业价值的增长是否正相关。王化成、卢闯（２００４）以１９９８￣２００２年沪、深两市的上市公司为样本，结果发现无形资产存量与股票价格显著相关，即无形资产信息具有价值相关性。贾平、李晓强（２００５）以２００１￣２００３年深市和沪市所有Ａ股公司为样本，研究了无形资产与盈余质量的关系，结果发现无形资产信息与股票价格显著正相关，无形资产比重能够显著提高会计盈余的价值相关性。薛云奎和王志台（２００１）对１９９５～１９９９年沪市上市公司的无形资产的价值相关性进行了研究，发现无形资产对股票定价的影响显著，而有形净资产对股票定价影响不显著，并且无形资产的回归系数大于有形净资产的回归系数。李寿喜、齐兴利（２００５）认为前者的研究存在一定缺陷：仅仅将修正的Ｏｈｌｓｏｎ模型的解释变量净资产分解为无形资产和有形净资产进行分析，缺乏控制相关变量进行多角度的比较，并将Ｏｈｌｓｏｎ模型重新进行了修正，从多个角度考察了无形

资产计量与股票定价的关系。最后得到以下两个结论：在１９９３～１９９９年间，各年无形资产定价乘数都大于有形净资产定价乘数；伴随着无形资产投入比例的降低，企业利润和净资产与股价的综合相关性在下降。

另外，２００６年颁布的新企业会计准则（上市公司从２００７年开始实施）中关于无形资产的规定与之前的旧准则相比，其对无形资产的定义和适用范围都发生了一定的变化，而其中最大的变化在于新会计准则将产品的研发分成两个阶段：研究阶段和开发阶段。研究阶段发生的支出全部费用化，进入当期损益。在开发阶段允许企业发生的支出在能够证明满足“无形资产准则”所规定五个条件下可以资本化：完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；具有完成该无形资产并使用或出售的意图；无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，应该证明其有用性；有足够的技术、财务资源和其它资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。新准则的实施会导致部分上市公司无形资产的数额发生明显的增长，并有可能影响其股票价格。因此，本文将对２００６年年报和２００７年中报数据分别进行实证研究，以期找到新会计准则下无形资产对股票价格影响是否会发生变化。

三、研究设计

（一）研究方法到目前为止，我国学者们一般将Ｏｈｌｓｏｎ模型进行一定程度的修正，从而研究无形资产对股票价格的影响，本文也采取这种研究方法进行，以Ｏｈｌｓｏｎ模型为基础，参照Ｅｌｙ＆Ｗａｙｍｉｒｅ（１９９９）在研究美国证券交易委员会成立之前无形资产与股价之间的关系以及Ｂａｒｔｈ＆Ｃｌｉｎｃｈ（１９９８）在检验无形资产的重估价值相关性时所采用的方法，并以我国学者薛云奎、王志台（２００１）和李寿喜、齐兴利（２００５）采用的模型作为参考，建立模型研究无形资产和其它相关因素对股票价格的影响。

（二）研究假设根据Ｏｈｌｓｏｎ所提出的上市公司会计评价模式，影响企业市场价值（市值）的因素主要有每股收益、每股净资产等，为了考察无形资产对于公司股票价格的影响，在Ｏｈｌｓｏｎ模型的基础上增加每股无形资产和每股有形资产这两个变量对股票价格产生了何种的影响，也就是说在修正的模型中的解释变量有四个，分别是每股收益、每股净资产、每股无形资产和每股有形资产。在Ｏｈｌｓｏｎ模型理论假设的基础上，本文提出以下四项基本假设：

Ｈ１：上市公司的每股盈余（ＥＰＳ）和股票价格呈正相关；

Ｈ２：上市公司的每股净资产（ＢＰＳ）和股票价格呈正相关；

Ｈ３：上市公司的每股无形资产（ＩＮＴＧＡＰＳ）和股票价格呈正相关；

Ｈ４：上市公司的每股有形资产（ＴＧＡＰＳ）和股票价格呈正相关。

（三）研究模型根据上述方法及假设可以建立如下的模型：

Ｐｒｉｃｅ＝α０＋α１ＥＰＳ＋α２ＢＰＳ＋α３ＩＮＴＧＡＰＳ＋α４ＴＧＡＰＳ＋ε

其中，ｐｒｉｃｅ为股票价格，在本文的实证研究中采用了两个价格，一是股票在研究期间最后一个交易日的收盘价，称为Ｐ１；而另一个是该研究期间的平均价格，称为Ｐ２。ＥＰＳ为每股收益；ＢＰＳ为每股净资产；ＩＮＴＧＡＰＳ为每股无形资产；ＴＧＡＰＳ为每股有形资产。

本文根据我国Ａ股上市公司２００６年年报和２００７年中报数据，将上述四个指标均不为０的公司作为样本，获得总样本２５５８个，其中２００６年有样本１２６７个，２００７年有１２９１个。研究中所使用数据来自于ｗｉｎｄ数据库，实证研究使用Ｅｖｉｅｗｓ软件进行回归分析。

四、实证结果及分析

利用Ｅｖｉｅｗｓ软件对２００６年和２００７年的数据进行回归（见表１、表２、表３、表４），可以发现，不论是选取Ｐ１还是Ｐ２作为被解释变量都对回归结果影响都不大：模型选取的几个变量的ｔ检验值都是显著的。根据上述回归结果，可以得到以下结论：（一）上市公司盈利水平与股价正相关不论是２００６年末还是２００７年上半年，上市公司的盈利水平都与股价呈明显的正相关，同时，ＥＰＳ的系数要大于其它几项解释变量的系数。特别是在２００７年，ＥＰＳ对于股票价格的影响要远大于其它因素，也就是说投资者判断上市公司的经营绩效基本上以ＥＰＳ为标准。在新会计准则重新对利润进行了定义后，２００７年上市公司的投资收益大幅增加，与此同时，上市公司２００７年的经营状况也普遍较好，从而使盈利水平普遍有了较大水平的提高。在ＥＰＳ的强势增长下，中国Ａ股市场个股的价格与ＥＰＳ的关联性增强。

（二）每股净资产对股票价格的影响呈一种比较稳定的趋势ＢＰＳ的系数一般维持在１．１左右，即使是准则发生变化也没有对它产生影响。也就是说虽然新会计准则对资产计价发生了一定的改变，但是这种变化并没有影响到投资者的投资行为，投资者仍然按原有的投资分析方法进行分析评估。这说明投资者或许需要根据新会计准则对其投资分析方法进行一些修正，否则会带来不必要的损失。

（三）每股有形资产对于股票价格的影响较小虽然ＴＧＡＰＳ的系数是呈显著的（ｔ检验值大于２），但是它的系数不到０．１，而有形资产对平均股价的影响要更小，这说明了在技术进步加速进行的今天，有形资产的贬值速度超过以往任何一个时期，这也造成了有形资产数据的参考价值下降。另外，由于２００６年和２００７年中国股市处于牛市行情中，牛市行情会造成有形资产的定价乘数较小。

（四）每股无形资产的系数为负数曾有研究者对于１９９３～１９９９年的中国股票市场进行过类似的回归分析，其中仅有１９９４年

的数据显示无形资产定价乘数为负，其余均为正数。本文认

为，这是因为自２００１年以来的长期熊市中，部分上市公司为

了使股票价格上升，不惜对会计报告作假，公布虚增的报表，

东窗事发后导致投资者对上市公司的信心严重不足。而作为

上市公司最好“做文章”的无形资产也成了众矢之的，投资者

并不信赖上市公司公布的无形资产的数额。在长期熊市之后

的牛市起步阶段的２００６年，这一影响还没有完全消除，而到

了２００７年，无形资产对股票价格的负向影响已经逐渐变小，

甚至转为正向的影响。另外，２００７年每股无形资产对股票价格

的影响并不显著，这是因为２００７年中期报表是根据新会计准

则编制的，市场有可能认为公司将部分研究支出在当期资本

化，从而虚增当期无形资产，因此每股无形资产越高市场反而

降低了无形资产的质量，会计信息可靠性降低，导致市场反映

冷淡。

五、研究结论（一）研究意义（１）企业利润与股价相关性显著大于企业净资产或无形资产与股价的相关性，证券投资者在投资前要多注意分析上市公司的利润表，了解其营业利润的构成以及历史变化，并重点关注其主营业务收入的比重。（２）无形资产与股价在不同的时期会呈现不同的影响关系，一般来说，在牛市行情中，无形资产对股价的影响是正向的，而在熊市中这种影响又会变成负向的。投资者要注意分析当前的股票市场是处于一个什么时期，同时要判断上市公司公布的财务报表中的无形资产是否真实可靠，特别是在新会计准则下资本化了的开发支出，以及企业无形资产与同行业企业进行比较以观察其有何异同。不能一概而论认为无形资产对股票价格的影响是正向还是负向。（３）在牛市行情中，无形资产定价乘数显著高于有形净资产，而在熊市行情中，有形净资产显著性提高，投资者应根据市场行情强弱的不同，选择不同的投资组合。

（二）研究启示（１）由于无形资产比率与股价在不同的时期呈不同的相关性，企业在进行ＩＰＯ定价或股票配股、增发定价时，要适当考虑无形资产所占比重的影响。由于无形资产可能会向市场传递企业利润持续性的信号，企业在报表附注中适当披露企业研究与开发费用，有利于市场更好地评价企业价值的增长，塑造公司良好的品牌形象。（２）在牛市行情中，无形资产定价乘数显著高于有形净资产，而在熊市行情中，有形净资产显著性提高，企业在不同行情中筹资时，应选择不同的定价策略。（３）新会计准则允许企业开发阶段发生的支出在能够证明满足无形资产准则所规定的条件下可以资本化，虽然资本化会减少企业当期损益，增加营业利润。但从本文的实证结果来看，开发费用的资本化是一把双刃剑。当期损益的减少会使上市公司当期ＥＰＳ有一定的上涨，这样可以提高公司股票价格；另外，虽然减少了当期费用，但资本化的开发支出会降低上市公司当期无形资产的质量，从而影响投资者的投资信心，使公司股票价格下降。总而言之，企业在开发支出资本化这一策略选择上需要进行有效的博弈。

（三）研究局限（１）由于缺乏上市公司研究与开发费用的数据，本文只考虑了无形资产计量与股票定价的关系，这在一定程度上限制了本文研究的深度。（２）本文未按行业进行分析，是因为很多公司实施多元化经营战略，如通过兼并收购或资产重组，直接或间接地与信息技术、软件或生物医药、基因工程等相联系，难以直接将其划入某一行业，故采用无形资产比率这一指标作为控制变量进行分析，但其科学性和合理性还有待进一步验证。（３）大量实证研究表明，企业规模和盈亏状况会影响会计信息与股价的相关性，本文没有控制相关变量，可能对结论有一定影响。

参考文献：

［１］于长春：《新旧企业会计准则实务导读》，中国财政经济出版社２００７年版。

［２］潘学模：《资产评估学》，西南财经大学出版社２００４年版。

［３］薛云奎、王志台：《无形资产信息披露及其价值相关性研究》，《会计研究》２００１年第１１期。

［４］ＯｈｌｓｏｎＪａｍｅｓＡ．ＴｈｅＴｈｅｏｒｙｏｆＶａｌｕｅＡｎｄＥａｒｎｉｎｇｓ，ａｎｄａｎＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｔｏｔｈｅＢａｌｌ－ＢｒｏｗｎＡｎａｌｙｓｉｓ．ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅ－ｓｅａｒｃｈ，１９９１．

［５］ＯｈｌｓｏｎＪａｍｅｓＡ．ＢｏｏｋａｎｄＤｉｖｉｄｅｎｄｓｉｎＥｑｕｉｔｙＶａｌｕａｔｉｏｎ，ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ１９９５。

［６］ＯｈｌｓｏｎＪａｍｅｓＡ．Ｅａｒｎｉｎｇｓ，ＢｏｏｋＶａｌｕｅｓ，ａｎｄＤｉｖｉｄｅｎｄｓｉｎＥｑｕｉｔｙＶａｌｕａｔｉｏｎ：ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，２００１．

（编辑洪荭）

表１２００６年Ｐ１与解释变量关系表２２００６年Ｐ２与解释变量关系表３２００７年Ｐ１与解释变量关系表４２００７年Ｐ２与解释变量关系