社保基金入市的五个认识误区

载《证券日报》，2003年10月18日，第9版（见报时有删节）

社保基金入市的五个认识误区

郑秉文中国社会科学院欧洲所

胡云超中国社会科学院研究生院

在社保基金入市的问题上，见仁见智，讨论热烈，但对涉及入市的基本问题的忽视，使得人们不能深入认识基金入市的潜在风险，理性评估入市的收益。反观我们过去的讨论，存在以下五个认识方面的误区：

误区之一：“其他主要国家的社保基金已经放开投资范围，大规模进入资本市场”。

一些人认为，美、英等发达国家的养老基金是资本市场中的主要机构投资者，用美、英国家养老基金持有的证券市值在资本市场中的比重来佐证中国的社保基金也应该投身证券市场。但他们恰恰没有再进一步去考察那些在美英国家证券市场纵横捭阖的养老基金是何种类型的养老基金。目前，包括美英等绝大部分发达国家实行的仍然是现收现付制，其余额仅用作财政融资或购买政府发行的债券，在资本市场赢得显赫地位的养老基金均是私人部门的养老基金，例如，在英国是职业养老金计划和个人养老金计划的养老基金，在美国也是雇主发起的养老金计划基金，例如典型的401（k）等。在美英国家的证券市场中，有不少具有公共性质的养老基金仅仅是地方政府的公共养老基金，而地方公共养老基金是在强制性参加社会基本养老保险之后为地方政府公务员（如消防队、警察等）“额外”举办的一种类似企业补充保险计划，其法律地位与企业养老计划完全一样。这样的养老基金其产权关系明确，基金的投资收益和风险均由养老金计划成员个人享有和承担，政府不过制定一些税收优惠鼓励私人部门养老基金的发展而已。如果用美、英国家养老基金在证券市场中的情况作为中国的基本社保基金入市的依据，那是极大的误解。社会基本养老保险与地方公共社保基金之间最大的区别在于，前者的发起人是中央政府，是全国范围的，是强制性的；而后者的发起人只是地方政府，范围很小，是自愿性的。所以，我国的社保基金与英美等发达国家证券市场的企业养老基金和地方社保基金在性质上截然不同。

误区之二：“社保基金入市是市场的需要，是救市的手段”。

在许多人眼里，他们都认为“社保基金入市是市场的需要，是救市的手段”。毫无疑问，从表面上看，养老基金是坐拥巨额资金的“阔佬”，在一个货币市场与资本市场还没有合理合法对接通道、刚刚经历过“非理性的繁荣”、资金相对缺乏的条件下，尤其是在国内证券市场表现持续低迷的背景下，在许多投资者眼里，社保基金入市对证券市场“输血”无疑是雪中送炭，QFII的及时推出堪称锦上添花之举。

但是，从长期来看，社保基金入市对资本市场将会产生很大的负面影响。例如，社保基金入市将会引发“社会投资”的潜在可能性，对资源的配制、公司决策、公司治理带来诸多副作用，引起社会各种利益之间的冲突；其次，很可能导致直接或间接地干预上市公司内部决策。社保基金一旦成为大股东，政府就很可能利用其权利进入董事会；即使没有进入董事会不具有直接的控制力，也可以使用投票权来施加其影响力，最终导致公司不景气，欧洲提供了很好的反面教训。再其次，将导致出现资源误置的可能性；此外，社保基金入市将对劳动力市场产生负面影响；第五，社保基金入市的结果会常常使之处于利益冲突之中：作为投资者和资本所有者之间、作为社会保障资产受托人和社会福利制度监管人之间的利益冲突。所以，从表面上看，社保基金好像是“救市”，但从本质上看是一个副作用很大的投资行为。

误区之三：“社保基金入市是基金自身增值的需要，是弥补未来收支缺口的有

效手段”。

按照现代投资理论的定义，“不确定性”就是“风险”。用不确定的收益去匹配确定的责任，显然是不恰当的。不能因为证券市场的“需要”而忽视了社保基金自身的本质需要。如果把社保基金入市当作“救市”的手段，将来要承担的代价可能太大。对英美等发达国家资本市场的实证研究表明，股市的长期投资回报高于债券，例如7%以上，但一般这个研究结果的假设条件是将其周期设定为20-30年；如果把每5年或10年作为一个研究阶段，股市回报率的表现就截然不同，股市在短时期里的表现极具波动性。另外，所有的对股市长期回报的研究，都建立在一个共同的假设基础上，即不存在资金的变现压力。然而，社保基金资产的具体情况却不严格符合这一假设，虽然在理论上社保基金有源源不断的现金流入，但在支付上其流出量却不可能是恒定的，社保基金的现金流入和流出都随着人口结构的变化而变化，我们不可能人为地把基金的现金流入和流出整合成谐振波。因此，社保基金这个“蓄水池”的水位会时高时低，在水位高的时候，可能要增加对证券市场的投入，在水位低的时候又要从市场中变现资产。显然，在实际操作过程中，我们无法把社保基金的资金流动节奏与证券市场的发展周期密合起来，社保基金不可避免地要暴露在市场波动的风险之下。

简言之，资本市场的高收益与高风险相伴而生，社保基金发生巨额亏损后谁来买单？正是出于基金稳健方面的考虑，许多国家的中央社保基金只投资于国债等无风险投资品，也有的国家为中央社保基金发行专门的指数化债券保证基金的增值。在一个社保资金存在巨大缺口、证券市场基本建设还任重道远的国家，冀望通过在股市的运作来弥补收支缺口，只能祈求天随人愿。

误区之四：“长期投资策略会烫平市场短期波动对投资回报的不利影响”。

从不同的角度可以将资本市场的投资原则和投资策略划分为不同的类型。从传统的投资策略来看，有价值型投资和增长型投资，如果再结合投资者的意愿就还有主动型投资和被动型投资。长期投资与短期投资的区分是指持股的时间长短，一般来说长期投资关注的是所投资品种的基本面的发展，与价值型投资相联系。价值型投资一般也都是积极投资，因为投资者要在变化的市场中对价格与价值的关系进行比较。从国外的实证研究看，长期投资能够在一定程度上烫平短期投资波动并取得稳定的投资收益。

即使投资管理人对价值判断有充分的鉴别能力，长期投资策略的有效执行也还依赖于其他客观条件。最重要的前提条件是，资本市场的基本建设已经比较完善，法律法规健全，信息披露及时、真实、准确、完整。总而言之，证券市场的各方参与者都要遵循一套公平和完整的“游戏规则”。只有在较完善的市场环境中投资管理人才能发挥专业特长，否则，一切投资分析技术都将会失去其基础；失去基础的投资分析技术所描绘的结果无疑将变成虚幻的海市蜃楼。我国资本市场的基础建设还有很长的路要走，在许多方面还“任重而道远”，所以，正是从这个意义上讲，在许多投资者心里，所谓的长期投资恐怕要与“长期套牢”划等号。

误区之五：“以“安全至上、分散投资”的投资原则规避股市投资的风险”。

在政策层面和操作层面“安全至上、分散投资”都被作为社保基金投资证券市场的基本原则。但如果仔细推敲，人们会发现，这仅是一种良好的投资意愿，或一个口号，而很难转换成一种投资原则。

国外有关养老基金投资的投资原则主要有两个，一个是“谨慎人原则”，一个是“数量化原则”。前者不对基金资产的具体安排做任何数量化的规定，但要求投资管理人的任何一个投资行为都必须像一个“谨慎的商人”对待自己的财产那样考虑到各种风险因素。谨慎人原则会逻辑地要求管理人进行数量化投资，因为，“没有一位谨慎的商人把鸡蛋都放在一个篮子里”。但“谨慎人原则”比“数量化原则”要求高，因为投资管理人必须能够经得起委托人的考察，当投资发生失误时，管理人得绞尽脑汁证明自己的做法是“谨慎的”，否则受托人会因为自己的不谨慎而承担相应的赔偿责任。在这个意义上讲，“谨慎人原则”是很“宽松”的，因为管理人享有充分的资产配置权；但另一方面，它又是非常“严格”的，因为在发生投资

争议时受托人、管理人必须能够举证证明自己当时的决策是谨慎的。引人注目的是，在美、英国家，养老基金的投资原则均采用“谨慎人原则”。

“数量化原则”是预先配置好各种资产在总资产中的比例，然后按照既定的比例投入资金。与“谨慎人”比较，“数量化原则”对投资管理人比较有利，只要不违反预先规定的资产数量比例规定就可以免除承担投资损失的责任。

我国社保基金投资执行的似乎主要是“数量化原则”，对基金资产投资范围内的品种都规定了一定的数量比例。它的优势是资产承担的风险有底线，但最大的缺陷是易产生代理人风险，而代理人风险在公共产权资产管理框架尚没有形成合理制约或激励机制的投资土壤上是最容易滋生的，也是最难以根治的。在相当程度上，这类风险会常常表现为“道德风险”。