经济管理系毕业论文模板
中 国 农 业 大 学
经 济
论文题目： 利率衍生工具套期保值的有效性研究 学生姓名： 王明玉
2014 年6 月
距上约5cm
小三号黑体，本页最后一行
距上约5cm Economic and Management College of China
Effectiveness Study of Rate Derivate Instrument
Hedging
Student name：Wang Mingyu
Tutor name：Chen Baofeng
Specialty：Accounting
June 2014
I
自上世纪 70 年代起，利率的不确定性开始逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不愿对长期利率做出承诺。1973 年～1974 年间，利率急剧上涨并大幅波动，贷方开始采用浮动利率。到 1980 年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是，能有效控制利率风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。一方面，从 20 世纪 90 年代以来，国外利率衍生工具交易得到了迅速增长，成为了金融衍生产品交易的主要品种，无论是交易所交易还是 OTC 交易，利率衍生工具的成交金额占到总金额的 70%以上。另一方面，利率产品市场特别是亚洲等新兴国家利率衍生工具市场的快速发展，我国的利率市场化改革和国债市场的不断完善使我国发展利率衍生工具交易的条件逐渐成熟。
我国分别于2005年、2006年和2007年在银行间市场推出债券远期、利率互换和远期利率协议这三种利率衍生产品，推出后市场总规模持续快速增长。自我国利率市场化改革启动之后，由于利率变动的难以预测性、商业银行调整资产负债结构的被动性以及通过表内工具调整资产负债结构来控制利率风险的长周期性等因素，利用利率衍生工具在不影响资产负债结构的情况下管理利率风险将成为越来越多的商业银行的选择。
本文旨在研究我国利率互换和远期利率协议的套期保值功能的有效性，利用协整检验分析利率互换、远期利率协议和国债的长期均衡关系，并通过确定套期保值比率的OLS 模型和套期保值绩效的衡量指标，对利率互换和利率衍生工具的套期保值比率和绩效进行实证研究。
关键词: 利率互换；远期利率协议；套期保值；协整检验； （≥3个）
宋体 五号 约500-600字左右。 五号 宋体 加黑
利率衍生工具套期保值的有效性研究
financial institutions are reluctant to commit to long-term interest rates. In 1973 ~ 1973, sharp increases in interest rates and volatility, lenders began to adopt a floating interest rate. In the 1980’s, a floating interest rate has been widely applied in the field, borrowing the result makes more lenders can control the interest rate risk exposure, but at the same time, the interest rate risk will be passed on to the borrower. So, some financial instruments that can effectively control interest rate risk began to produce, and popular in the market. On the one hand, since the 1990’s, foreign interest rate derivatives trading got rapid growth, become the main varieties of financial derivatives trading, exchange or OTC exchange, interest rate derivatives to clinch a deal amount more than 70% of the total amount. Interest rate market especially in Asia, on the other hand, the rapid development of emerging countries such as interest rate derivatives market, interest rate marketization reform in our country and the continuous improvement of the national debt market development in our country interest rate derivatives trading conditions mature gradually.
Our country in 2005, 2006 and 2007 in the inter-bank launched bond market forward, interest rate swaps and forward rate agreement. After the introduction of the three interest rate derivatives, market total scale sustained and rapidly increase. Since the market-oriented interest rate reform in our country, as a result of interest rate changes unpredictability, commercial Banks to adjust the structure of assets and liabilities of passivity, and through the
II
利率衍生工具套期保值的有效性研究
tools to adjust the structure of assets and liabilities in the table to control interest rate risk existed kinds of factors such as long cycles, using interest rate derivatives under the condition of without any effect on the structure of assets and liabilities manage interest rate risk will become more and more the choice of commercial Banks.
This Paper attempts to based on the existing research both at home and abroad, combined with our country commercial bank interest rate risk management under the background of market-oriented interest rate, on the function of interest rate derivatives hedging in the commercial bank interest rate risk management, detailed analysis of the existing interest rate
III
利率衍生工具套期保值的有效性研究
目录
摘要...................................................................... I
Abstract.................................................................. II
1 前言 (1)
1.1 研究的目的、历史背景与研究意义 (1)
1.1.1 研究的目的 (1)
1.1.2 历史背景与研究意义 (1)
1.2 国内外研究文献综述 (2)
1.3 本文的主要内容 (2)
2 利率衍生工具的基本理论 (4)
2.1 利率衍生工具的起源与内涵 (4)
2.2 利率衍生工具的特征与功能 (5)
2.3 我国利率衍生品交易现状 (5)
3 利率互换套期保值有效性分析.............................. 错误！未定义书签。3,1研究方法.. (9)
3.2数据选取与处理 (9)
3.3 单位根与协整检验 (7)
3.4 套期保值比率与绩效计算结果 (8)
4 远期互换协议套期保值有效性分析 (10)
4.1 未知 (10)
4.2 未知 (10)
4.3 未知 (10)
5结论 (10)
参考文献 (11)
致谢..................................................... 错误！未定义书签。
IV
1
1 前言
1996年利率市场化改革启动之后，由于利率变动的难以预测性、商业银行调整资产负债结构的被动性以及通过表内工具调整资产负债结构来控制利率风险的长周期性等因素，利用金融衍生工具在不影响资产负债结构的情况下管理利率风险将成为越来越多的商业银行的选择。国际上，各种利率衍生工具于上世纪七十年代以后陆续出现，西方发达国家商业银行在对利率风险进行管理方面已经广泛地利用到了一系列利率衍生工具。在中国，央行先后于2006年和2007年推出人民币利率互换和远期利率协议。由于我国金融衍生品市场还处于起步阶段利率衍生工具较少等原因，国内商业银行不常利用利率衍生工具对利率风险进行管理。
众所周知，套期保值实际上就是用金融工具(远期、期货、期权等)来规避未来风险的操作。它的主要目的就是对标的资产进行风险管理，改变标的资产的风险报酬状况，以满足特定的投资目的。利率衍生产品的套期保值即是利用期货、期权等手段来规避、减小因利率波动给其衍生产品带来的风险。随着利率的市场化和各地经济联系的更加密切，利率风险对经济实体的影响越来越显著。无论是银行还是企业除了依靠调整资产与负债之间的差额来规避利率波动带来的风险外都迫切的需要更加有力的手段来管理利率风险。利率衍生产品及其组合的不断发展，套期保值策略的不断创新为管理利率风险提供了另一种强有力的方法。
1.1 研究的目的、历史背景与研究意义 1.1.1 研究的目的 本文旨在研究我国利率互换和远期利率协议的套期保值功能的有效性，利用协整检验分析利率互换、远期利率协议和国债的长期均衡关系，并通过确定套期保值比率的OLS 模型和套期保值绩效的衡量指标，对利率互换和利率衍生工具的套期保值比率和绩效进行实证研究。
1.1.2 历史背景与研究意义
自上世纪 70 年代起，利率的不确定性开始逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不三级标题 四号 黑体
缩进二格
利率衍生工具套期保值的有效性研究
愿对长期利率做出承诺。1973 年～1974 年间，利率急剧上涨并大幅波动，贷方开始采用浮动利率。到1980 年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是，能有效控制利率风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。在这中间，期货是最早引入以帮助企业控制利率风险的金融工具。1983年，银行以柜面交易（Over-the-counter，简称OTC）的形式引入了利率期权，包括利率上限（Cap）、利率下限（Floor）和利率上下限（Collar）。这些期权实际上是多个利率上限单元（Caplet）的复合。比如，一个两年的基于3个月LIBOR的利率上限（Cap）是由7 个基于 3 个月LIBOR 的Caplet 构成的。尽管利率衍生产品的产生晚于外汇衍生产品，但因投资者对利率风险管理的需求强烈，其在衍生产品中所占的市场份额逐年迅猛增长。根据Comptroller of the Currency (OCC) 2003 年第三季度衍生产品报告，该季度利率衍生产品合同的名义总额已占所有衍生产品名义总额（Notional Amount）的86.8%。
一方面，从20 世纪90 年代以来，国外利率衍生产品交易得到了迅速增长，成为了金融衍生产品交易的主要品种，无论是交易所交易还是OTC 交易，利率衍生产品的成交金额占到总金额的70%以上，因此研究利率衍生产品是非常有意义的。另一方面，利率产品市场特别是亚洲等新兴国家利率衍生产品市场的快速发展，我国的利率市场化改革和国债市场的不断完善使我国发展利率衍生品交易的条件逐渐成熟，发展我国自己的利率衍生产品交易是非常必要的。因此在这些情况下，研究利率衍生产品套期保值功能的有效性是具有一定的理论和现实意义的。
1.2国内外研究文献综述
，，，，，，，，
1.3 本文的主要内容
本文共分为5个部分。第一部分：本文研究的目的、历史背景与研究意义，以及国内外研究文献的综述。第二部分：介绍利率衍生工具的基本理论，其中包括利率衍生工具的起源与内涵、特征与功能以及我国利率衍生工具交易现状，最后简要叙述了利率互换与远期互换协议在我国商业银行利率风险管理中目前应用情况。第三部分：利率互换套期保值功能的有效性分析。第四部分：远期互换协议套期保值功能的有效性分析。第五部分: 是对本文进行概括性的总结。
2
利率衍生工具套期保值的有效性研究（前言正文要求字数在2000字以上）
3
利率衍生工具套期保值的有效性研究
4
2 利率衍生工具的基本理论
2.1利率衍生工具的起源与内涵 金融衍生工具又称为金融衍生品或金融衍生证券,它是一类新型的金融工具,其价格或投资回报最终取决于标的资产的价格。衍生证券可以划分为四大基本类别:远期、期货、期权、互换。远期合同、期货合同、期权合同是三种最基本的衍生工具,其他更复杂的衍生证券可以认为是这三种的组合。如互换就可以看成是一系列远期合约的组合。随着近年来金融互换合约交易量的迅速增加,也有很多文献把互换作为衍生证券的一个基本类别加以研究。与衍生证券的分类相对应,利率衍生产品也可以分为:远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换。因为目前我国上市交易利率衍生品种只有远期利率协议和利率互换，而本文关于套期保值有效性的研究建立在我国商业银行利率风险管理基础之上，所以下面就简要介绍远期利率协议和利率互换。
远期利率协议(Forward Rate Agreements)是一种金融工具,用于锁定从未来某一时刻开始的短期贷款或存款的利率.远期利率协议是一份与某种短期利率的未来水平相联系的合约,这种与合约相联系的利率通常被定义为基准利率,如三个月LIBOR 。远期利率协议并不是一份实际的短期贷款或存款合同。由远期利率协议锁定的利率是基于某一金额的名义本金,而不是基于一笔实际的贷款或存款。远期利率协议可用于短期利率风险的管理。如果一家机构担心不久的将来因短期利率升降而造成不良后果,它可以买入或卖出远期利率协议来对冲风险。因此,如果货币市场中的利率波动很大,远期利率将变得更为有用。远期利率的使用者主要有将要支付未来可变利率贷款的借款者和将要进行未来短期可变利率存款的投资者。
利率互换是交易双方订立的用某种利息支付流交换另一种具有不同特征的利息支付流的协议。利息按照协定的名义本金额和期限进行计算,并定期以固定利率或浮动利率为基础进行交换。固定利率按期初商定并适用于整个互换期的利率进行支付,浮动利率按定期重设的利率进行支付。该利率参照协商好的基准利率,如6个月LBIOR,进行调整。最普通的利率互换指浮动利率支付流同固定利率支付流的交换。如6%的固定利率与6个月UBOR 互换。这种类型的互换被称为固定/浮动利率互换。利率互换的目的是使客户能够把现有的固定或浮动利率支付交换为不同形式的利率支付,但却不影响任何标的贷款或投资。
利率互换有两种主要的类型:息票互换和基差互换。在息票互换中,一方当事人以固定利率进行支付,作为交换,他以浮动利率收到对方的支付。另一方当事人以浮动利率进行支付并且以固定利率收到支付。在基差互换中,当事人以一种浮动利率基础上的支付,如3个月的UBOR 或6个月的可转让存单利率,交换另一种浮动利率基础上的支付,如6个月另起一章，另起一页
利率衍生工具套期保值的有效性研究
的LIBoR或国库券利率。
2.2利率衍生工具的特征与功能
利率衍生工具的特征：
1、跨期交易。利率衍生工具是为了规避或防范未来利率变化风险而创设的合约，合约标的物的实际交割、交收或清算都是约定在未来的时间进行。跨期可以是即期与远期的跨期，也可以是远期与远期的跨期。
2、杠杆效应。利率衍生工具有以小博大的能量，借助不到合约标的物市场价值5%-10%的保证金，或者支付一定比例的权益费而获得一定数量合约标的物在未来时间交易的权限。无论是保证金还是权益费，与合约标的物价值相比都是很小的数目，衍生工具交易相当于以0.5-1折买到商品或金融资产，具有10-20倍的交易放大效应。
3、高风险性。利率衍生工具价格变化具有显著的不确定性，由此给衍生工具的交易者带来的风险也是很高的，无论是买方或者卖方，都要承受未来利率波动造成的风险。
4、合约存续的短期性。利率衍生工具的合约都有期限，从签署到失效的这段时间为存续期衍生工具的存续期一般不超过1年。
利率衍生工具的功能：
1、套期保值。是利率衍生工具为交易者提供的最主要功能，也是衍生工具产生的原动力。最早出现的衍生工具——远期合约，就是为适应农产品的交易双方出于规避未来价格波动风险的需要而创设的。
2、价格发现，预测未来往往是件困难的事，但衍生工具具有预测价格功能。
3、投机套利。只要商品或资产存在价格波动就有投机与套利的空间。
套期保值不仅是利率互换的主要功能，也是其存在和发展的原因。利率互换套期保值是指在互换市场上采取买卖利率互换临时替代买卖现货的套期保值行为。其本质是通过利率互换把两个市场的利率波动套在一起、以其中一个市场上所获得的盈利，弥补另一个市场上所发生的亏损，来达到锁住利率波动风险、实现利率保值的目的。
2.3 我国利率衍生品交易现状
我国分别于2005年、2006年和2007年在银行间市场推出债券远期、利率互换和远期利率协议这三种利率衍生产品，推出后，市场总规模持续快速增长，2005年交易量为178亿元，到2011年底交易量为28033亿元，年均增长132.4%，但各类产品的表现差别很大。
5
利率衍生工具套期保值的有效性研究
利率互换交易持续活跃。近两年来，利率互换发展势头迅猛，2010年和2011年交易量先后突破1万亿元和2万亿元，同比增幅分别达到225%和78.4%。2011年利率互换成交量占到利率衍生产品市场总成交量的96.3%。全年交易非常活跃，每月成交量均在千亿元以上，有七个月份成交超过2000亿元。利率互换市场的参与主体继续增加，截至2011年末，利率互换交易的备案机构达到83家。
债券远期和远期利率协议交易量大幅下降。债券远期是我国推出的第一个利率衍生产品，从2005年到2009年增长较快，但最近两年出现了大幅下降。2010年债券远期累计成交967笔，成交量3183.4亿元，同比减少51.45%，2011年债券远期成交436笔，交易量1030.1亿元，同比下降67.6%。现阶段债券远期主要功能在于与现券交易构造一个类似买断式回购的交易，随着越来越多的机构选择直接做买断式回购交易，债券远期的需求会越来越少。
远期利率协议自2007年推出以来，仅在第二年有较大幅度的增长，名义本金额达到113.6亿元，但在后续几年成交持续清淡，2011年全年仅有3笔成交，名义本金额仅为3亿元，远期利率协议市场尚未真正发展起来。由于人民币利率互换功能类似于远期利率协议而且在其之前推出，市场参与者更熟悉利率互换，利率互换的快速增长对远期利率协议产生了一定的替代作用。此外，传统上远期利率协议主要为了满足企业客户的套期保值需求，受我国利率市场化现状的制约，企业对利率衍生产品的需求尚未充分开发，这是造成远期利率协议市场不活跃的重要原因。
期限结构短期化。人民币利率互换交易的期限结构呈现明显的短期化特征，2011年1年及1年期以下交易的名义本金额达到2万亿元，占总成交量的72.75%，较2010年上升了近25个百分点。1～5年和5～10年期限的交易量分别占同期利率互换交易总量的16.9%和8.4%，较2010年分别下降了12.4个和5.2个百分点。债券远期交易同样呈现短期化特征，全部交易均为90天以下品种，其中2～7天品种交易量占比达62%。
利率互换合约标准化程度、交易便利性大幅提高。金融危机后，场外衍生品交易的标准化、电子平台交易以及集中清算成为业内共识。为了更好地促进市场健康发展，银行间市场采取了引导衍生品操作流程与合约标准化、推行交易压缩以及大力推进电子平台交易等一系列举措：一是正式推出标准化的利率互换确认书模版、提供电子化交易确认服务。截至2011年底，已有42家金融机构承诺使用电子化确认设施，超过80%的利率互换采用电子方式进行交易确认，有效降低了人工成本和操作风险。二是着眼于有效降低市场风险，完成了利率互换冲销（交易压缩）业务方案以及相关测试工作，多次开展了利率互换冲销试验并获得成功。三是进一步提升利率互换合约标准化程度，提高报价和交易的便利性。通过上述措施，显著提高了市场参与机构的交易效率，增强了本币交易系统的吸引力。目前在电子交易系统进行的利率互换交易越占市场95%的份额。
6
利率衍生工具套期保值的有效性研究
3利率互换套期保值有效性分析
为了研究我国利率互换的套期保值功能，利用协整检验分析利率互换和国债的长期均衡关系，并通过确定套期保值比率的OLS模型和套期保值绩效的衡量指标，对利率互换的套期保值比率和绩效进行实证研究。
自2006年2月14日人民银行发布《关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》以来，我国利率互换发展迅猛，参与机构逐渐增多，交易量迅速扩大，交易品种日渐丰富。尤其在2008年1月18日人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》后，利率互换进入高速发期，其交易量在2007年快速增长的基础上进一步提高。2008年2月利率互换交易名义本金总额310.16亿元，创出自该交易推出以来的新高。
套期保值不仅是利率互换的主要功能，也是其存在和发展的原因。利率互换套期保值是指在互换市场上采取买卖利率互换临时替代买卖现货的套期保值行为，其本质是通过利率互换把两个市场的利率波动套在一起，以其中一个市场上所获得的盈刊，弥补另一个市场上所发生的亏损，来达到锁住利率波动风险、实现利率保值的目的。虽然我国利率互换市场发展迅速，但其套期保值功能是否能正常发挥，互换市场是否运行有效，仍是我国金融衍生品发展过程中不得不面对的问题。但在另一方面，受限于我国金融市场的发展，目前对中国衍生品市场套期保值问题实证研究主要限制在商品期货市场，尚未见利率市场套期保值问题的实证研究文献。鉴于利率互换在我国利率市场化过程中起着重要作用，分析当前利率互换套期保值功能有着明显的现实意义。
3.1 研究方法
套期保值的理论经历了一个由传统向现代演变的过程。Working, Johnson和Stein等人以Markowiz的均值方差框架为基础，首次提出期货
套期保值概念及商品期货最优套期保值比率，并给出用最小二乘法回归模型估计最优套期保值比率的计算公式;Ederington根据组合理论首次提出最小方差套期保值策略，给出套期保值有效性考量标准。Shen和Wang建议使用协整检验来检验期货市场的价格发现功能。Eloros和Vougas综合比较了3个模型在确定最佳套保比率方面的有效性，发现M-GARCH模型最为显著地降低套期保值组合波动。
受限于我国衍生产品市场的发展，国内学者在返方面研究起步较晚，并且主要集中于商品期货的套期保值效果研究。本文的目的即在于利用我国刚发展的利率互换市场的数据，对当前我国利率互换套期保值的效果进行研究。同时，笔者认为，利率互换是否具有套期保值功能，首先需要考察互换与债券利率是否具有长期均衡关系。如果存在这种长期均衡关系，那
7
利率衍生工具套期保值的有效性研究
么期货市场便具有规避风险的功能;反之则不具备。其次，利用模型计算套期保值比率，并衡量在样本期内和在样本期外的套期保值有效性。
(一)简单最小二乘法模M(OLS)
根据Ederington论证的模型，若和为t时刻的现货价格和期货价格收益率，则套期保值比率的估计可通过以下最小二乘法回归模型估计:
AS,=a+hAF,+:，
其中，AS,和鱿为龙时刻的现货价格和期货价格收益率，二为回归函数的截距项，h 为回归函数的斜率即套期保值比率，“，为随机误差项。
(二)套期保值绩效的衡量指标
套期保值绩效的衡量指标为和未参与套期保值时其中Var(U)和Var(H)分别为未参与套期保值和参与套期保值实现收益的方差。指标H:反映了进行套期保值相对于不进行套期保值风险降低的程度。一般而言，若HE >_ 80%，则表明套期保值具有较好的效果;反之，则显示使用衍生品工具并未有效防范市场风险。此外，套期保值绩效的一个更为可靠的方法是利用样本外数据进行计算。本研究将采用两种方法来进行比较分析。
3.2 数据的选取与处理
由于我国利率互换发展不久，且交易集中于3年以下的期限品种。本文分别选取从2006年5月8日到2008年2月29日1年期国债、利率互换利率和3年期国债、利率互换利率序列，各序列样本数为442个。其中国债收益率来源于中央国债公司公布的银行间固定利率国债即期收益率，互换收益率取自于全国银行间同业拆借中心系统报价。
表中列出了1年/3年期互换与国债利率日变动的均值、方差、偏度和峰度。各年限互换利率日变动率均值与相应期限国债相差不大，但波动性显著大于国债利率。互换与国债利率序列标准差的差别反映了两者之间变动的不一致性，意味着传统的套期保值策略可能会面临基差风险。为评估套期保值绩效，笔者将估计的样本分为两部分，前后两期样本分别为T和T+1期，比较样本内和样本外估计差别水平。通常在实证研究的过程中样本内的容量和样本外的容量采用约3: 1的配比原则，即样本内预侧样本外数据，需要的样本容量是样本外的3倍。因此，笔者将收益率数据进行样本划分，各期限国债和互换收益率的样本内数据有344个(时间跨度从2006年5月8日至2007年9月28日)，样本外数据有98个(时间跨度从2007年10月8日至2008年2月29日)。
3.3 单位根和协整检验
(一)ADF单位根检验
8
利率衍生工具套期保值的有效性研究
首先利用单位根检验对国债和利率互换收益率序列的平稳性进行检验，检验结果见表2。表中数据显示，在国债和互换收益率序列的ADF检验中，ADF值都大于5%临界值，不能拒绝单位根的零假设，因此国债和互换收益率序列是非平稳的。而在对国债和互换收益率序列进行一阶差分序列的ADF检验中，ADF值都小于1%临界值，单位根零假设被拒绝，即一阶差分后的序列是平稳时间序列。因此，国债和互换收益率序列符合I(1)过程。
(二)协整检验
为研究国债和互换收益率之间是否具有长期均衡关系，需要对二者进行协整检验。根据表3可知，在协整向量个数为0的假设下，1年期和3年期品种数据的迹统计量分别为0.03和0.001，均小于5%临界值15.41, 1年期、3年期互换与国债收益率不存在协整关系的假设不能被拒绝。这表明目前我国利率互换与国债利率之间不存在长期的均衡关系。
3.4 套期保值比率及绩效计算结果
利用上述的简通最小二乘法回归模型及套期保值绩效指标的计算方法，我们可获得1年及3年利率互换最小风险套期保值比率及相关数据，具体见表40从表中可以看出，在样本期内，OLS模型得出的套期保值比率中，3年期互换的套期保值比率比工年期品种的比率要更优，这也意味着在套期保值时，选择3年期互换要优于1年期。此外，表中数据也表明在样本期内，进行套期保值相对于不进行套期保值降低了风险程度。而在品种选择上数据显示3年期互换套期保值绩效优于1年期互换。这与上述套期保值比率分析的结论是一致的。
但对比样本内外保值绩效数据来分析，笔者发现无论是1年期互换还是3年期互换，样本外套期保值绩效都是明显劣于样本内的。而且，样本外套期保值的效果均不理想，两个期限品种的互换套期保值绩效指标均低于80%,显示互换并未有效发挥套期保值功能。此外，在利用3年期互换进行套期保值时，样本外的套期保值绩效指标居然出现负值，即参与套期保值实现收益的方差要大于未参与套期保值实现收益的方差，表明利用3年期互换进行套期保值不仅没有降低利率的波动，而且在一定程度上扩大了利率波动程度，使套期保值者面临更大的利率凤险。
9
利率衍生工具套期保值的有效性研究
4 远期利率协议套期保值有效性分析4.1 未知
，，，，，，，，，
4.2 未知
，，，，，，，，
4.3 未知
，，，，，，，，，
10
利率衍生工具套期保值的有效性研究
5结论
本文通过对1年及3年利率互换套期保值功能的实证分析，发现我国国债与互换收益率之间不存在协整关系，即两者不存在显著的长期均衡关系;在对国债进行套期保值后，并未明显地降低不进行套期保值的收益方差，即未能有效地规避利率风险。从上述分析可以看出，我国当前利率互换市场尚未发挥套期保值功能，其运行效率有待进一步提高。
究其原因，主要有以下几个方面:
首先，当前我国利率互换浮动端仍然缺乏合适的参考利率。从国外发展历程来看，利率互换浮动端参考利率应满足以下几个条件:第一、参考利率具有可成交性，能充分反映货币市场利率水平;第二、参考利率具有权威性，不易受市场交易双方操纵;第不应有大量的资本市场工具、包括长期浮动利率债券等与之挂钩。而当前我国利率互换参考利率主要有以下几种;7天回购定盘利率、3个月Shibor利率、一年期存货款利率。但由于存贷款利率不是市场化利率市场难以对此类利率互换进行合理定价。回购利率与Shibor 利率虽是市场化利率，但回购利率容易受短期资金供需情况影响，而3个月Shibor利率又不具有可成交性。并且，我国债券市场上基于回购利率与Shibor利率的浮动利率债券发行量较少，货币市场利率与债券市场利率相关性不强。因此，缺乏合适的浮动端参考利率，是使利率互相套期保值功能难以发挥的主要原因。
其次，利率互换市场流动性不足。最突出的体现在于市场参与主体单一。从2006年利率互换推出以来市场参与者只局限于商业银行;直到2008年1月，其他参与机构如证券公司、基金等才被允许进人该市场。市场参与主体单一使得市场主体交易行为趋同，利率互换交易量难以大规模扩大。
最后，统一完整的国债收益率曲线仍有待完善。虽然目前市场中介机构(全国银行间同业拆借中已、和中央国债登记结算公司)编制的国债收益曲线已逐渐成为债券市场基准利率曲线，但受目前债券市场不完善因素的影响，尤其是市场流动性不足等原因，现行国债收益率曲线存在一定的系统性缺陷，其衡量市场利率变动的准确性仍有待提高。这使得市场利率波动的信息难以及时准确反映在国债收益曲线上，成为互换套期保值效果不佳的另一重要原因。
11
利率衍生工具套期保值的有效性研究
参考文献
参考书目标准格式
专著M
论文集 C
报纸文章 N
期刊文章 J
学位论文 D
报告 R
标准 S
专利 P
12
利率衍生工具套期保值的有效性研究
1.专著、论文集、学位论文、报告
［序号］主要责任者. 文献题名［文献类型标识］. 出版地：出版者，出版年. 起止页码（任选）.
[1] 刘国钧，陈绍业，王凤翥.图书馆目录［M］. 北京：高等教育出版社，1957.15-18.
[2] 辛希孟.信息技术与信息服务国际研讨会论文集：A集［C］. 北京：中国社会科学出
版社，1994.
[3] 张筑生.微分半动力系统的不变集［D］.北京：北京大学数学系数学研究所，1983.
[4] 冯西桥.核反应堆压力管道与压力容器的LBB分析［R］.北京：清华大学核能技术设
计研究院，1997.
2.期刊文章
［序号］主要责任者. 文献题名［J］. 刊名，年，卷(期)：起止页码.
［5］何龄修.读顾城《南明史》［J］.中国史研究，1998，(3)：167-173.
（参考文献不得少于20篇，其中中文文献不得少于15篇，英文文献不得少于5篇）
13