优选细分行业,精选企业模式
2011年9月16日
品牌服饰
优选细分行业，精选企业模式
行业深度研究
◆ 服装价值链上移，品牌服饰享受溢价
品牌通过让消费者感知质量、价值和独特性，愿意为有品牌的商品支付高于无品牌商品的价格，称为品牌溢价。在服饰消费中，品牌能够直接创造价值，让服饰的生产和消费脱离低端的成本价格战，进入品牌盈利时代。从服装产业链来看，品牌位于微笑曲线上方，品牌运营能够获得40-50%的商业价值。从国内实践来看，近三年品牌服饰毛利率在30%左右，而整体服饰行业毛利率在10%左右。
高级时装兴盛于法国，高级成衣在英国发展至鼎盛，美国市场则是大众成衣的聚积地。从国际历史来看，中国的品牌服饰发展更接近于自下而上的美国发展模式，服装从无品牌到公司品牌的诞生、逐渐涌现设计师品牌、最后发展为多品牌运作的大型服饰集团。我国品牌服饰起步于20世纪90年代，发展时间较短，各细分市场所处的行业发展阶段差异较大。
◆ 三力量推动消费升级，品牌服饰成长空间广阔
我们从宏观、行业和公司的层面探讨了品牌服饰的发展趋势，认为未来市场空间广阔。 9
从宏观来看，我国在2008年GDP 首次突破3000美元，标志着进入英克尔斯现代化理论的中等发达阶段，消费全面升级，国际经验显示服饰消费又将先于其他消费品升级；
9 从行业层面看，国际和我国城乡服饰人均消费量有很大差距，为品牌服饰市场维持较长期20%以上的增长提供了广阔的空间；
9
从公司层面来看，我们通过对比各个细分市场在不同地区的行业龙头市场占有率，发现我国各细分行业市场占有率距离国际平均水平尚有差距，除女鞋外，其他细分行业企业巨头尚未形成，即使是国内行业龙头仍有巨大的市场整合空间。
◆ 把握行业生命周期，他山之石可以攻玉
结合我国经济及产业环境、行业发展历史，以及现阶段的行业规模与增速、市场集中度和龙头公司表现，我们对品牌服饰细分行业所处的生命周期与发展阶段进行了界定： 9 户外与童装为引入期行业，市场规模均小，而户外行业已逐渐进入成长期的加速轨道，表现出强劲的增长加速度；
9 前成长期行业包括家纺、时尚休闲、商务休闲和女装，市场已具有一定的规模，同时具备较高的增速，表现最典型的为家纺和时尚休闲； 9 男正装和女鞋经历过早期的高速增长后，进入后成长期，具有相当集中度的行业龙头已形成；
9
运动装步入成熟期，市场规模稳定，行业面临调整。
◆ 新波士顿矩阵优选行业，商业模式精选企业
根据经典的波士顿矩阵模型，我们构造了用于发掘潜力细分行业的行业波士顿矩阵。我们采用行业增速和行业内上市公司销售规模作为两大筛选指标，看好以家纺、童装为代表的明星行业，以男正装、商务休闲和女鞋为代表的金牛行业，以及最有潜力发展为明星的户外行业。
规模以上细分行业中，我们看好运用创新商业模式，
管理规范具有持续发
买入（维持）
分析师
李婕(执业证书编号：S0930511010001） 021-2216 9107
lijie_yjs@https://www.360docs.net/doc/ac13814507.html,
联系人
谢宁铃
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行业主要数据图
中国服饰市场及细分市场容量与增速
行业与上证指数对比图
2011-08-31品牌服饰
展动力的上市公司。
目 录
1．品牌涵义及服装发展历史 (3)
1.1 品牌与品牌溢价 (3)
1.2 品牌服饰发展史 (3)
1.3 品牌服饰发展模式 (4)
1.4 品牌服饰发展阶段 (5)
2．我国品牌服饰成长空间广阔 (7)
2.1 国内城镇陆续进入品牌消费阶段 (7)
2.2 我国服装行业持续增长 (9)
2.3 细分市场百花齐放 (10)
2.4 行业集中度有待提升，品牌巨头将形成 (12)
3. 把握行业生命周期，他山之石可以攻玉 (16)
3.1 国内细分行业生命周期分析 (16)
3.2 国外龙头企业发展历程探索 (18)
4．抓住品牌消费本质，选取潜力企业 (22)
4.1 逻辑一：新波士顿矩阵精选细分行业 (22)
4.1.1 首选明星行业，分享行业高速成长 (24)
4.1.2 优选金牛行业，收获稳定盈利 (26)
4.1.3 具体“问题”，具体分析 (29)
4.2 逻辑二：规模以上企业，商业模式制胜 (30)
1．品牌涵义及服装发展历史
1.1 品牌与品牌溢价
美国营销协会（American Marketing Association，简称AMA）对品牌
（Brand）的定义为：品牌是使产品与劳务与竞争对手的产品和劳务区别
开来的名称、标记、符号或设计。实际上，购买品牌是购买了品牌产品
提供的利益关系、情感关系和社会关系的综合体验。
美国学者Netemeyer（2004）的研究表明，品牌通过让消费者感知质量、
价值和品牌的独特性，愿意为有品牌的商品支付高于无品牌商品的价格，
称为品牌溢价。因此在品牌服饰消费中，品牌能够直接创造价值，让服
饰的生产和消费脱离了低端的成本价格战，进入品牌盈利时代。
图表 1 品牌运营赚取40-50%的商业价值
产业链各环节商业价值
资料来源：光大证券研究所
从产业链来看，通常服装加工环节，只能获得服装品牌10%-20%的商业
价值；商业渠道运营，能够获得服装品牌的30%-40%的商业价值；而品
牌运营，则可拥有40%-50%的商业价值。
从中国实践来看，2007-2009年品牌服饰毛利率在30%左右，而整体服饰
行业毛利率在10%左右。
1.2 品牌服饰发展史
从世界服饰品牌的发展历史来看，服饰品牌的历史起源于法国文艺复兴，
彼时的巴黎汇集了各界文化名流，频繁的聚会中服饰争奇斗艳，可视为
服装品牌的孕育期。
? 19世纪，巴黎的繁荣应运而生的一批裁缝店里，裁缝师傅成为了最
早意义上的服装品牌，以手工定制为特征的服装行业是国际服装品牌发展的重要阶段，可视为服装品牌的产生期。
? 19世纪末到20世纪初，工业革命的来临将服饰的发展中心转入了
英国，先进的工业使得奢侈的定制型高级时装能够批量生产，国际服装品牌开始从奢侈品牌建设转向高级成衣品牌，消费者也从王公贵族扩大到富裕的中产阶级。
? 20世纪30年代后，特别是经过二次世界大战的洗礼，美国成为了
世界新的经济增长中心，追求自由的多元文化社会孕育出被大众所接受的大众成衣品牌。
? 80年代后，由于各国市场的饱和，国际服装品牌发展向国际化、集
团化方向发展，可视为品牌服饰发展的世界扩张期。欧洲为高档时装和世界顶级设计师的摇篮，而美国在大众成衣发展方面作出了重要贡献。
图表 2 品牌服饰分区域全盛时期
资料来源：光大证券研究所
1.3 品牌服饰发展模式
国家经济文化背景和消费群体特征共同决定了一国的服装品牌发展模式，欧洲由于文化底蕴深厚，经济发展较早，加之地广人稀，人民富裕水平较高，因此形成了“自上而下”的品牌服饰发展模式。“自上而下”
模式即先出现高级时装品牌1
带动高级成衣发展，
最后与大众消费逐渐融合。
美国模式为“自下而上”，在大众成衣品牌，服饰行业得到发展的基础
上，针对日益增长的中产阶层设计出高级成衣品牌2
，最后出现高级时装品牌。
无论哪一种发展方式，在20世纪70-80年代在融合的基础上，都获得了
空前的发展。世界经济发展到
70年代，为品牌服饰从大众成衣到高级时
1
高级时装是根据顾客风格和需求量身设计，追求奢华的单件定制型服装。 2
高级成衣是使用一定程度的高级时装制作技术，小批量生产的成衣时装。
装都提供了可观的消费群体，正是消费群体的出现催生了可盈利公司，品牌服饰进入公司化运作，20世纪末进入集团化运作。
图表 3 我国适用于美国的“自下而上”模式
品牌服装的两种发展模式
资料来源：光大证券研究所
从我国的经济发展模式来看，我国的服饰品牌发展模式将与美国类似。品牌区域或国家的经济文化背景、消费群体特征共同决定了服装品牌的发展模式。欧洲国家虽然人口稀少，但凭借深厚的文化积淀，走上了“自上而下”的发展模式，即品牌发展首先从高级时装品牌开始，逐渐向高级成衣品牌和大众成衣品牌发展。而美国虽然成立时间较短，但凭借巨大的国内需求，以及先进的营销管理，走上了“自下而上”的发展模式。
从消费群体看，中国与欧洲也存在巨大的差异。欧洲的消费群体是由上层贵族和平民百姓两个极端层面，逐渐演变成中产阶级为消费主体。而中国建国早期经济发展缓慢，同时以工人阶级为核心的阶层背景，决定了中国的服装品牌消费，是以大众成衣为主。同时中国人口众多，强大的内需市场也为大众成衣提供了广阔的发展空间，所以美国式的“自下而上”的发展模式更适合中国的实际情况。
1.4 品牌服饰发展阶段
我国品牌的概念出现得较晚，1978年改革开放以前以计划经济为主，没有品牌的概念；八十年代以代工为主，为国外厂商贴牌生产；1990年后，服装企业开始发展自有品牌。由此看来，我国服饰品牌的发展历史只有20年左右，我国目前的品牌服饰发展阶段处于成长期由大众成衣品牌向高级成衣过渡期。
中国虽然有着五千年的历史文化底蕴，但是由于中国现有教育体制的问题，创新意识不强，这也决定了中国品牌服装在短时期内还难以培养起具有国际影响力的设计师群体，所以中国的品牌结构还处于以公司品牌为主的阶段，经营模式成为制约品牌发展的关键。
图表 4 我国处于公司品牌为主的发展阶段服装品牌发展阶段
资料来源：光大证券研究所
2．我国品牌服饰成长空间广阔
2.1 国内城镇陆续进入品牌消费阶段
美国学者英克尔斯在70年代提出的英克尔斯现代化研究指出，人均
GDP3000美元是社会进入中等发达阶段的重要标志。国际经验表明，当
一个国家和地区的人均GDP超过三千美元后，城镇化、工业化进程将加
快，居民消费类型和行为也会发生重大转变，服饰消费转向品牌消费。
各国GDP突破3000美元的时点集中在70年代，这正是世界品牌服饰发
展的黄金时期。人均GDP 达到5000-8000 美元之间时，服装消费的增长
速度最快。中国在2008年人均GDP突破3000美元，城镇化水平达到45%，
进入中产阶级社会，这个阶段是品牌服饰的高速成长期。
图表 5 我国人均GDP2008年突破3000美元图表 6 日本人均GDP超3000美元服装消费呈加速上升各国GDP历史数据日本人均GDP与服装消费支出关联度
资料来源：CEIC，光大证券研究所资料来源：日本统计局，光大证券研究所
图表 7 纺织服装零售额可支配增长快于社会消费品零售总额增长
纺织服装消费增速vs收入增速
资料来源：CEIC，光大证券研究所
从上图可以看出，纺织服装零售总额的增长要先行于社会总体消费品零
售额和居民可支配收入的增长。居民可支配收入的增长将带来国内整体
性的消费升级，而纺织服装先于其他消费品受益于消费升级，增速显著
高于居民可支配收入和社会消费品零售总额增速。
下面我们将进一步阐述人均可支配收入与衣着偏好的关系：
图表 8 人均收入超1000美元进入品牌消费时代
人均可支配收入与消费特点
人均可支配收入 消费阶段
消费特点
消费习惯 产品诉求 支付意愿
〉1000美元 进入品牌消费时代 换装频率提高，消费量
增加
个性化增强 对价格仍然敏感
〉3000美元 开始尝试奢侈品消费 品牌认知度和偏好提
高
时尚性和个性化
对价格逐渐不敏感，开
始注重消费感受和服
务
资料来源：光大证券研究所
“1000 美元”时代的衣着消费偏好
人均可支配收入升至1000 美元以后，居民的衣着消费偏好具体会发生如
下变化：
9对品牌的认知度和偏好提高→消费档次提升；
9换装频率提高，有欲望通过改变着装达到改变生活方式和社会地位
的目的→消费量增加、个性化增强；
9对价格仍然敏感→强调性价比和物美价廉。
上述特征表明，居民在收入水平突破1000 美元后，在衣着消费方面存在
显著的改善性消费需求：消费量和消费单价双重提升、需求收入弹性较大。
这种改善性需求的产生将为大众消费品市场的持续旺盛构建良好市场氛
围，尤其对中、低档品牌消费品的发展构成重大利好。
“3000 美元”时代的衣着消费偏好
人均收入水平升至3000 美元以后，居民的衣着消费偏好具体会发生如下
变化：
9对品牌的认知度和偏好继续提高—→消费档次继续提升；
9开始尝试奢侈品消费，以达到进一步提升社会地位的目的—→时尚
性和个性化要求进一步增强；
9对价格逐渐不敏感到开始注重消费感受和服务。
图表9 2013年我国城镇人口全面进入品牌消费时代
我国城镇居民可支配收入
资料来源：光大证券研究所
我们根据往年国民收入平均增速以及收入倍增计划的预期，假设未来15
年国内居民的收入增幅均保持在8%的水平，则会出现几个关键时间点：
92012 年：城镇居民人均可支配收入超3000美元；
92013 年：农村居民人均纯收入超1000美元；
92025 年：农村居民人均纯收入超3000美元。
2.2 我国服装行业持续增长
图表 10 服装市场增速持续上升
中国服装市场容量与增速
资料来源：Euromonitor，光大证券研究所
2010年，中国服装的市场容量在12000亿左右。2003年起，国内服装市场
进入了加速增长通道，08年金融危机出现短期波动后重归上升通道，数据
预测显示，未来五年市场总体增速将维持在6%左右。根据第一纺织网估算，
09年品牌服饰的市场规模约为5000亿元，约占中国国内服饰消费总额的一
半，品牌服饰的市场增速在20%左右。
从服饰人均消费量来看，我国与国外、我国城镇居民与农村居民之间均有
较大差距。因此，衣着消费增长将受益于中国整体经济增长和城镇化率提
高的双重刺激。
图表 11 中外、城乡服装消费差距大图表 12 中国城镇化率不断提高
服装人均消费额比较中国城镇化率
资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：CEIC，光大证券研究所
2.3 细分市场百花齐放
从整体来看，我们首先按照消费终端人群特点将品牌服饰消费分为男、
女、童装，以了解三个消费习惯不同的群体分别对应的品牌服饰市场容
量和人均消费额。
图表 13 男女装市场容量大于童装市场图表 14 男女童装市场增速趋同
服装细分市场容量服装细分市场增速
资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所
从国内服饰消费的细分市场来看，男女装市场容量相当，女装略大，而童
装市场与成人装市场比有较大差距。
从市场发展来看，男装在上世纪末至2000年中期经历了高出整体市场7-8
倍的超速增长，正是我国男装企业进行行业整合的阶段，这一轮超速增长
后男装市场已与女装相当。女装市场增速整体快于童装，增长趋势惊人地
拟合，反映出服装行业受到宏观整体经济影响的一致性。
根据服饰产品的种类与功能，我们进一步将品牌服饰分为六大细分市场。
其中时尚休闲服装因消费群体范围较广，进入门坎较低，市场份额达到
39.6%；鞋类市场（不包括运动鞋）因更换频率低于服装，占服饰消费的
18.9%；正装和商务休闲分别占16.4%和13.4%；运动服饰（包括运动鞋）
因专属用途的属性比较强，占比较小，仅为7.7%；童装市场刚刚起步，仅
占1.8%。
图表 15 各细分市场占有率图表 16 各细分市场容量与增速
资料来源：光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所
图表17 我国服装人均消费额与发达国家相比有较大差距
各国细分市场总额与人均消费额比较
童装 正装
世界 中国 美国 西欧 世界 中国 美国 西欧 市场
总额US$ mn 146,040.20 12,445.10 39,290.10 37,996.40 55,594.6026,748.80 4,205.70 9,036.00 人均
消费额US$ 21.3 9.3 127.2 78.8 8.1 20.0 23.7 26.5
休闲装 鞋类
世界 中国 美国 西欧 世界 中国 美国 西欧 市场
总额US$ mn 539,435.10 79,502.60 127,244.70154,419.20286,171.9033,986.00 42,045.10 77,722.90人均
消费额US$ 78.7 59.0 391.8 303.2 41.7 25.5 136.1 161.1
资料来源：Euromonitor，光大证券研究所
注：正装美国采用1998年数据，西欧采用1999年数据，因正装在欧美市场已出现下滑，数据为最高峰期数据
2.4 行业集中度有待提升，品牌巨头将形成
?童装行业
根据Euromonitor市场调查数据显示，以2010年度终端销售收入计算，
Carter’s, H&M, Oka?di, 森马服饰旗下的巴拉巴拉童装品牌分别是美国、
西欧、法国，我国的第一大儿童服饰品牌。
2010年Carter’s, H&M, Oka?di三大品牌分别在本土市场实现销售收入
2166.6，1074.7，389.2百万美元，本土市场份额达到6.63%，2.83%，
7.62%。
而中国第一大童装品牌巴拉巴拉2010年营业收入实现14.7亿，市场份
额达到历史最高水平1.87%，纵向比去年高出0.5个百分点，横向比第
二大儿童品牌Pepco高出1.06%，但是同西方相对成熟的发达国家相比，
品牌市场占有率仍然不高，行业集中度有待进一步提升。
图表 18 国内童装行业龙头市占率较小图表 19 我国童装龙头企业与国外差距较大
国内童装行业龙头市场占有率国际童装行业巨头市场占有率比较
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所资料来源：Euromonitor,光大证券研究
?男装行业
从男装的各个细分领域来看,商务休闲服饰领域，专注夹克制造的七匹
狼，凭借0.95%的市场占有率成为我国第一大男装商务休闲服饰品牌。
紧随其后的三大品牌罗蒙、雅戈尔、杉杉均为男正装品牌，市场份额分
别为0.92%，0.89%，0.75%，四大品牌构成了国内男装市场第一阵营。
从国际市场来看，VF为美国男装休闲市场第一大品牌，市场占有率为
8.4%，Levis在西欧的市场占有率为4.5%，均远超国内水平。
图表 20 国内男装行业龙头市占率较小图表 21 我国男装龙头企业与国外差距较大
国内男装行业龙头市场占有率国际男装行业巨头市场占有率比较
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
?时尚休闲
时尚休闲领域，国内两大行业巨头美特斯邦威和森马服饰，2010年销售
收入465.7和449.4百万美元，市场份额创历史新高，达到0.75%和
0.72%，班尼路、Only以0.62%、0.62%的市场份额紧随其后。但是距西
方发达国家，Gap，H&M，Zara2010年本土销售市场份额分别达到1.98%，
3.66%, 5.18%仍有一定的差距。
另外，值得一提的是丹麦女装服饰巨头 Bestseller因其多元化品牌战
略（VERO MODA，Only, Jack&Jones等），2010年实现销售686.9百万美
元，成为我国国内第一大女装服饰企业。
图表 22 国内时尚休闲行业龙头市占率较小图表 23 我国时尚休闲龙头企业与国外差距较大
国内时尚休闲行业龙头市场占有率国际时尚休闲行业巨头市场占有率比较
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所?女鞋
女鞋类，百丽品牌以7.7亿美元的销售收入，2.03%的市场份额成为我国
第一大女鞋品牌。达芙妮以7.13亿美元，1.88%的市场占有率成为国内
第二大女鞋品牌。另外，百丽集团因其多元化品牌战略（旗下品牌包括
百丽2.03%，天美意1.0%, Tata1.03%等），成为国内最大鞋类销售企业。
即使与美国成熟市场相比，我国女鞋市场的企业巨头集中度已相当高，
可见女鞋的本土发展已步入相对成熟阶段。
图表 24 国内女鞋龙头市占率较高图表 25 中外鞋业龙头企业市场集中度均高
国内女鞋行业龙头市场占有率国际女鞋行业巨头市场占有率比较
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
?运动服饰
运动服饰类，2010年Nike男装在我国实现销售收入627.6百万美元，市场份额首次突破1%，达到1.01%。2010年Nike鞋类在我国实现销售收入1042.8百万美元，市场份额达到3.07%，其他运动鞋类品牌Adidas, Anta, LiNing分别以2.21%，1.97%, 1.91%市场份额紧随其后。
图表 26 国内运动服龙头市占率较高图表 27 国内运动服市占率仍有提升空间国内运动服饰行业龙头市场占有率国际运动服饰行业巨头市场占有率比较
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
资料来源：Euromonitor,光大证券研究所
综上所述，我国各个细分市场（女鞋除外）的行业龙头无论在销售额和市场占有率上都与国外行业龙头有着很大差距。由此可知，我国品牌企业在规模扩张和提升市场集中度上目前都不存在天花板的问题，发展潜力和增长空间非常广阔。
资料来源：Euromonitor, 光大证券研究所
3．把握行业生命周期，他山之石可以攻玉
3.1 国内细分行业生命周期分析
从各子行业的发展阶段看，运动服饰与女鞋品牌比较成熟。运动服饰行业
因本身市场规模较小，竞争比较激烈，主流品牌的店铺数量基本达到6000
家以上，未来依靠外延式扩张的空间有限；女鞋行业呈现百丽一家独大的
格局，多品牌经营的趋势比较明显，未来行业内整合、小品牌陆续被大品
牌兼并的可能性较大。
正装与商务休闲处于中游水平。正装因西服的制作工艺比较复杂，进入门
坎较高，行业产能也相对集中，同时因较高的单价、门店数量偏少，由于
国外品牌的扩张速度在加快，部分正装品牌转向发展其它业务；商务休闲
无论是产品风格、产品价位还是行业集中度均介于正装与时尚休闲之间，
主流品牌的差异性较小，店铺数量较多。
户外与童装仍处于起步阶段。户外因产品对功能性要求较强，企业进入
的技术门坎比较高，加之户外运动在我国仍属于小众运动，因此虽处于
前期品牌集中度却相对较高；童装市场目前仍处于起步阶段，无论是市
场规模还是主流品牌的店铺数量都比较小，市场格局比较混乱。我们认
为经过一段时间的发展，童装市场这种混乱的局面将改变，一些先入的
品牌将凭借渠道优势，迅速成长。
女装、时尚休闲品牌市场由于进入门槛低，消费特点以追求款式潮流为
主，因此这块品牌的市场集中度极低，龙头企业占有率不超2%，表现在
终端店铺数量上：女装店铺数远低于男士商务休闲，时尚休闲远低于运
动服饰。我们认为这部分市场将最先受益于低收入人群的消费升级，也
将是发展最快的细分市场。
图表 29 细分行业增速与集中度差异较大图表 30 细分行业分布在不同的行业生命周期
细分行业增速与集中度对比各细分行业生命周期
资料来源：光大证券研究所资料来源：光大证券研究所
在品牌服饰行业生命周期的不同阶段，市场竞争态势出现变化，消费者
的品牌消费内涵、消费习惯、服饰企业的渠道模式、生产运营模式也体
现出不同的特性，下面根据国外经验对品牌服饰行业生命周期的不同阶
段特点进行了分析归纳。
图表 31 各时期环境决定品牌企业的经营特点
品牌企业在各个生命周期的特点
引入期 成长期 成熟期 国际扩张期
品牌 内涵
无品牌 ?品牌是质量的保证
?形成区域性品牌
?品牌是品牌运营及设计的体
现
?品牌成为一种文化和风尚，
具有广泛的感染力和国际
?
?
无差异化产品充斥市
场
财务状况混乱
日常必备
品牌认同
品牌体验
品牌认知
日常必需
中国 1970-1990s 1990s 2000s至今
3.2 中外龙头企业发展历程探索
在把握各个细分行业生命周期的基础上，我们分析了国外成熟细分行业
的典型龙头企业的发展历程，以及在发展中二级市场对于公司经营情况
的反映进行了分析对比。
图表 32 国外时尚休闲龙头企业成长历史
时尚休闲GAP成长轨迹
图：营业收入和总市值图：营业收入与店铺数图：销售增长率、毛利率和股价资料来源：Bloomberg 光大证券研究所
女鞋（百丽）成长轨迹
外部环境 90年代，改革开始进入攻坚
阶段，经济快速发展，人民群
众消费需求逐渐释放
中国内地经济快速腾飞，城
镇居民人均可支配收入突破
1000美元
内地女鞋市场加速发展
（Euromonitor数据可查）
城镇居民人均可支配收入
突破2000美元
内地女鞋市场增速放缓
（主要基数增长），人口
红利逐渐消失
公司管理 一、公司抓住机会，果断进
行转型，由原来的香港品
牌代工厂转变成自有品
牌生产、批发一体化企
业。
二、92年8月，公司在哈尔
滨开始女皮鞋的内销批
发业务。
一、95年公司开始建立品
牌零售网络，再次转型，
从批发企业到零售企
业。
二、97年公司与个体分销
商签订独家分销协议，
形成以分销商为依托，
产供销一条龙的经营方
式。截止2002，由分销
商发展的零售网点超过
600个。
三、04年公司设立百丽投
资，与之签订独家分销
协议以取代个体分销模
式。
四、04年底，随着外商投资
的放宽，公司通过改签
租约的方式将内地零售
资产（1681家零售店）
转移至百丽国际旗下
（上市公司主体），并于
05年终止独家销售协
议。
一、公司引入摩根斯丹利
和鼎晖投资等PE，资金
充裕；
二、公司创始人及其主要
分销商
认购75.7%股
权，后又转让于PE6.7%
股权，彻底解决资金瓶
颈，开始迅猛扩张。
一、公司开始收购兼并。
先后收购奥斯、江苏
森达、美丽宝，从而
完善品牌组合。
二、金融危机期间，公司
转变先前积极的扩
张模式为效益主导
的经营模式。
三、2010年后危机时
代，恢复渠道扩张步
伐，下沉到三线及以
下城市。
公司业绩
抓住时机，快速转型，奠定基
础。
抓住时机，快速转型，分销
模式，占领市场
截止2006年底，公司在内
地新增鞋类零售店1095家，
总数达到2776家。
2007-5，在香港上市。
2010年总店铺扩张速度
15%以上，市场份额进一
步提升。
图营业收入与总市值图营业收入与店铺数图销售增长率、毛利率和股价
资料来源：Bloomberg 光大证券研究所
户外运动Columbia成长轨迹
图：营业收入与总市值图：销售增长率、毛利率和股价资料来源：bloomberg 光大证券研究所