上市公司控股溢价的实证研究

［摘要］本文研究的目的是确定企业股权控股程度对其转让价格的影响。通过搜集１９９７－２００４年我国上市公司国有股及法人股协议转让交易数据，本文采用定量研究的方法对控股溢价的存在及其影响因素进行了分析。研究表明，控股溢价平均值为１４．０８％。上市公司股份的每股净资产、上市年限、上市地域、所属行业及股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响。经回归分析，将上市公司每股净资产的价值作为应变量时，对控股溢价很有解释力。

笔者认为，本文的研究结果对于我国企业的改制、兼并、重组、股权转让中控股权的合理定价以及防止国有资产的隐性流失是有益的。

一、关于企业股权的控股溢价

在企业股权转让交易中，出现了不少控股股权以与非控股股权相同的价格转让的状况，因此，有必要对股权的控股溢价进行研究。

企业股权溢价与折价的原因是企业的部分权益价值可能会高于或低于其在企业权益价值中所占的份额。举例来说，假设某企业有两个股东，Ａ股东持有７５％的股份，Ｂ股东持有２５％的股份，企业１００％权益的每股评估值为６．００元。由于Ａ可以控制工资、股利分配等许多重大事项，因此Ａ的股份与Ｂ的股份相比，每股应具有更高的价值，即应高于每股６元的价值。同样，由于Ｂ只持有少数股权，对企业影响力较小，因此，Ｂ的股份每股价值应小于６元。于是，Ａ的股权相对于整体权益中的每股６元的价值需要溢价，而Ｂ的股权相对于每股６元的价值将需要折价。假设确定控股溢价为６６．６７％，则Ａ每股股权价值为６×（１＋２／３）＝１０．００元。因为Ｂ并不拥有控股权益，　Ｂ的股权价值如采用２０％的少数股权折价，　Ｂ的股权价值为４．８０元。

国际上计算控股溢价主要有三种方法：

第一种，当上市公司控股权发生转移时，通过比较受让方为控股权支付的每股价格与宣布控股权转移前的某个交易日的收盘价来计算控股溢价。

美国的Ｋａｓｐｅｒ，就是采用这种方法计算控股溢价。在１９９７年发表的《莫哥斯塔评论》中采用１９８０－１９９４年的美国上市公司并购交易数据进行分析。这些数据涉及近５０个行业；交易类型包括现金、股票及债务的交易；交易金额均在１００万美元以上；涉及的转让权益均超过了５０％。其将上市公司未受合并影响的、合并日前５个工作日的市场价格与企业的交易价格进行比较，发现从１９８２年开始，企业交易时的溢价和折价都有逐年降低的趋势，而１９８２－１９９４平均溢价中值为４１．１％。

同在１９９７年，Ｋａｓｐｅｒ发表的《控股溢价研究》采用了美国上市公司１９９０－１９９４交易数据。其确定了与交易价格进行比较的多个上市公司未受合并影响价格的日期，包括企业合并日前一日、前一周、前一个月与前两

严绍兵

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个月。其研究结果表明，１９９０－１９９４年的溢价是逐年降低的，平均溢价中值为４３．２％。

Ｋａｓｐｅｒ在１９９７年《兼并与收购》一文中，采用了美国上市公司１９９０－１９９５年的交易数据，其结论是合并日相对４周前市场价格的控股溢价平均为４３％。

第二种方法适用于发行差别投票权股票的公司。具有不同投票权的股票价格是有所不同的，可以利用其价格差额来计算控股溢价。

在美国，具有较高级别投票权的股票会以较高的价格交易，但高出不多，一般为５％左右。但在发生控股权争夺时其溢价水平会增高很多（Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５）。以色列的投票权溢价为４５．５％（Ｌｅｖｙ，１９８２）。意大利米兰交易所的股票投票权溢价高达８２％（Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９４）。通过对１８个国家的６６１个样本进行分析，发现投票权溢价介于－２．８８％和４８％之间。股票投票权溢价和一个国家的法律环境、对投资者的保护措施、企业接管制度和企业交易合约中的条款密切相关，这几个因素的解释力达６８％，其中法律环境对投票权溢价控股的影响最大（Ｎｅｎｏｖａ，２００３）。

第三种方法是由Ｈａｎｏｕｎａ和Ｓｈａｐｉｒｏ于２００２年提出的，其通过比较控股权交易的价格和少数股权交易价格来计算控股溢价。他们将西方七国在１９８６－２０００年间９，５６６宗股权收购案，以产业类别和交易时间予以分类和比较后，得出控股权交易相对少数股权交易的控股溢价在１８％左右。

２．国内计算上市公司控股溢价方法

在我国，目前上市公司控股溢价的计算方法主要有以下三种：第一种是将非流通控股股权转让价格与流通股价格的比率同非流通的非控股股权转让价格与流通股价格比率进行比较，得出控股溢价比率差。第二种是采用控股股权的转让价格与每股净资产相比较计算溢价。第三种是将上市公司的股权交易分为控股权与一般股权两组交易，分别计算每组股权超过每股净资产的溢价水平，然后判断控股权的超额溢价。以下是各位研究者的计算结果：

叶康涛在２００３年通过分析我国上市公司非流通股转让交易得出，非流通股控股股权转让价格与流通股价

格比率的平均值为１７．３４％（即控股股权的流动性折价应为８２．６６％），非流通的非控股股权的转让价格与流通股价格比率的平均值为１３．７２％（即非控股股权的流动性折价为８６．２８％），两者相差额３．６２％。

韩德宗与叶春华于２００４年，选取１９９８～２００１年四年间发生的８８起控股权转移的上市公司作为样本，得出控股权转让价格与每股净资产相比较的控股权溢价为４０．２％。

黄坚２００３年通过分析２０００年我国协议转让控股权的６８家上市公司收购价格，得出平均每股转让价格为２．３５元。而这些上市公司的平均每股净资产为１．８８元，因此得出平均溢价率为２５％。

唐宗明和蒋位２００２年通过计算大宗股权转让价格与每股净资产之间的差额，来推算我国上市公司的控股权溢价水平，认为控股权的价格与大股东从控股权中获得的收益为正相关关系，平均控股权溢价近３０％。

朱峰与曾五一２００２年以实证资料对１９９７－２００１年我国上市公司非流通控股权交易的溢价进行分析，得出上市公司控股权相对于每股净资产平均溢价水平比一般股权的平均溢价水平高１７．４％。

二、本研究中的样本选择

１．样本数据来源

本文将深沪两市１９９７年４月１日——２００４年１１月３日间６５２宗由正式公告披露的法人股有偿交易作为研究样本。在这些转让交易案例中，仅包括协议转让的股权交易案例，不包括司法拍卖或委托拍卖的股权交易案例，也不包括股权无偿划拨、股份回购及股权置换的交易案例。这些案例中的流通股均为正常的流通股，不包括ＳＴ股和ＰＴ股。

案例资料来自：

《上市公司速查手册》、中国上市公司资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｌｉｓｔ．ｃｏｍ）、巨潮资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ）、法人股投资网（ｗｗｗ．ｆａｒｅｎｇｕ．ｃｏｍ）、金融街网站（ｈｔｔｐ：／／ｓｈａｒｅ．ｊｒｊ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｃｏｍｉｎｆｏ／ｄｅｆａｕｌｔ．ｈｔｍ）、中国证券网（ｗｗｗ．ｃｎｓｔｏｃｋ．ｃｏｍ）以及中国证券报?中证网（ｗｗｗ．ｃｓ．ｃｏｍ．ｃｎ）

２．所应用数据的有效性

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本研究采用的数据虽然是上市公司股权分置改革前的法人股协议转让的数据，但研究结论仍具有现实意义，这是因为这一研究结论：

（１）适用于上市公司非流通控股股权的转让定价

根据《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，股改完成后的国家股及国有法人股虽然获得了流通权，但是其流动性目前还受到很大的限制。这些股份自改革方案实施获得上市流通权之日起，在十二个月内不得上市交易；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份的数量，占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。因此，大量非流通股的流动性目前依然有限，因此，本研究对在此期间场外协议转让中具有控股地位的非流通股权的转让定价，依然具有重要的参照意义。

（２）也适用于非上市公司控股股权的转让定价

本研究虽然采用上市公司作为研究对象，但研究中采用的样本是流动性较差的非流通股。就流动性而言，样本上市公司的非流通股与非上市公司的股权颇为相似。二者均不能在证券交易所进行场内交易，而只能在场外交易。因此，本研究采用上市公司股权分置改革以前的法人股协议转让数据得出的控股溢价研究结论以及研究方法，对于非上市公司的企业改制、兼并、重组、股权转让中控股权的合理定价以及防止国有资产流失均具有很好的参照意义。

三、研究方法

从上述国外使用的研究方法来看，计算控股溢价普遍采用的是具有流动性的控股股权的交易价格与代表少数股权的普通股的交易价格之间的比较。此二者均具有相等的流动性，差异主要体现在对公司的控制程度上。其计算结果反映的是流动性控股溢价，所体现的是控股股东与众多代表少数股权的普通股股东之间的利益关系。

从上述国内证券市场研究中使用的三种方法来看，第二种和第三种方法本质上是相同的，第三种方法仅仅是第二种方法的变异，两者均是将控股股权的转让价格与每股净资产价值相比较。笔者认为每股净资产

所代表的股权价值仍然是控股股权的价值水平。少数股权由于缺乏对企业的控制，从而对企业净资产价值的控制也同样缺少发言权，因此，每股净资产的价值并不能代表少数股权价值，由此得出的分析结果并不能说明控股股东与少数股东之间的利益关系。而第一种方法能体现法人股控股股东与非控股股东之间的利益关系反映的是非流动性控股溢价，但上述应用这一方法进行研究的作者仅从整体的交易状况进行研究和计算控股溢价，没有考虑交易中上市公司控股股权与其非控股股权一一对应的关系。

本文借鉴Ｈａｎｏｕｎａ、Ｓｈａｐｉｒｏ（２００２）的研究方法，通过比较上市公司法人股转让中，控股权交易价格和非控股权交易价格的差额来计算控股溢价。

对于法人股的控股溢价，我们定义为法人股转让时，控股股权公告的交易价格（主要指有偿协议转让价格）与非控股股权交易价格之间的差异；并确定使公司第一大股东发生变更的股权转让为控股股权转让，未使第一大股东发生变更的为非控股股权转让。

其计算公式如下：

ＣＰ——控股溢价

Ｃ——控股股权价格（元／股）

Ｍ——非控股股权价格（元／股）

在这里，我们谨慎地使用非控股股权转让，以代替Ｈａｎｏｕｎａ和Ｓｈａｐｉｒｏ使用的小额股权转让，这是因为法人股每笔转让的股权数量往往比较大，少则几百万股，多则几千万甚至上亿股，这与流通股每笔的交易数量（相当于小额交易）形成鲜明的对照。转让股权排名分类统计清晰地将这一现象体现出来。

四、总体及样本的统计描述

我们对全部样本按股权控制程度进行了分类，结果共计１０４宗正式公告披露的法人股控股股权转让样本，涉及８９家上市公司；共计５４８宗非控股股权转让样本，涉及２５６家上市公司。如表１所示，控股股权转让价格的平均值为２．４７元／股，非控股股权转让价格的平均值为２．４８元／股，控股股权溢价为－０．０６％，而采用中值计算的控股股权溢价为８．８９％。

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表１

下面按转让股权比例的排名再进行分类。转让股权比例排名是转让股权比例达到的上市公司中股东持股比例的排名。如果转让的股权比例达到了第一大股东的持股比例，则其排序为１；依次类推，如果转让的股权比例达到了第十大股东的持股比例，则其排序为１０；如果转让的股权比例小于第十大股东的持股比例，则其排序为＞１０。排名统计结果如表２所示。在表２中，前三名的股权转让数量之和占全部样本的６７％，前五名的股权转让数量之和占全部样本的８８％，而排序在前十名大股东以外的股权转让数量仅占２％。可见，大部分的股权转让主要涉及的是前几名大股东。表２

注：上一名次样本相对该样本溢价的计算举例，（２．４７－

２．５１）／２．５１＝　－１．４５％

在上表中，我们分别计算出了上一名次样本相对下一名次样本股权转让价格权的溢价，并以图２的曲线表示。

本分析表明，股权交易比例不是特别高的情形下（如上表一中平均比例不超过２５．７６％），其溢价水平并不一定与转让股权的数量成正比。

五、上市公司年度对应的股权交易统计

１．上述分析只是从整体上研究计算控股溢价，没有考虑控股股权与非控股股权的一一对应关系，即有可能会出现Ａ公司的控股股权与Ｂ公司非控股股权进行比

较的情况，也可能出现Ａ公司Ｃ年的控股股权与Ｂ公司Ｄ年的非控股股权进行比较的情况。因此，我们改变统计方式，将全部样本按各上市公司进行分类，然后再对每一个公司按样本交易发生的年度进行二次分类，最后选择同一公司同一年度内，同时发生控股股权转让和非控股股权转让的公司（只有控股股权转让或非控股股权转让的上市公司被排除在外）。这样，就可以从个体层面上考察上市公司的控股溢价了。经过筛选共获得３５家上市公司共８８个样本，涉及控股股权转让样本为３８个，非控股股权转让样本５０个。

对于同一公司同一年度内，同时发生多次控股股权转让和非控股股权转让的样本，分别计算所有的控股股权及非控股股权转让价格的平均值，然后再计算控股溢价。

ｎ　——同一公司同一年度控股股权转让样本数量ｍ　——同一公司同一年度非控股股权转让样本数量统计结果如表３所示，控股溢价的平均值为１４．０８％，溢价中值为０，最小值为－３８．８９％，最大值为２０２．１４％。

２．按年度分类统计

为了进行详细分析，我们将样本按年度进行分类，其统计结果如表３所示。从１９９７年到２００１年各年度控股溢价的平均值稳步递增，２００１年最高，达到了６１．２８％，并且取值范围也在各年度最高，达到２０２．１４％。从２００２年到２００４年各年度控股溢价的平均值也在稳步递增。表３

３．频率统计

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每组样本数量分布如图３所示。样本数量分布明显不均，样本数量较大的主要集中于－１０％——１０％之间，其中：

介于１０％——０％之间的样本共１４个，占全部样本的３９％；

介于０％——１０％之间的样本共７个，占全部样本的１９％；

介于１０％——２０％之间的样本共２个，占全部样本的６％；

六、有关分析

本文对控股溢价水平影响因素的分析采用两种方法，即定性分析和定量分析。

１．定性分析

定性的影响因素包括上市年限、地区、行业和交易所。

（１）按上市年限分类

我们按照发生股权转让的上市公司的上市年限进行分类，上市年限从１年到１１年范围较大，控股溢价平均值各年的分布如表４、图４所示。

表４

从各年的股权转让数量以及涉及的公司数量来看，可以分为三组，即

第一组：１—２年，样本数量占８％，溢价平均值１４．３９％；

第二组：３—６年，样本数量占６７％，溢价平均值９．２１％；

第三组：９—１１年，样本数量占２５％，溢价平均值２３．６％。

交易数量最多的是第二组，由此可以看出上市年限为３—６年的上市公司的股权转让较为活跃，但是控股溢价的平均值却低于其它两组，这表明上市年限较短以及较长的上市公司的股权转让的控股溢价比较大。

（２）按地区分类

我们按照发生股权转让的上市公司的所属省市进行分类，描述性统计结果表明，交易数量与地区的经济发达程度有关，沿海及内地经济比较发达的地区股权的变动频繁，股权转让市场十分活跃。交易数量最多的省市为：广东、上海和浙江；交易数量最少的省市为：黑龙江、西藏和青海。

控股溢价平均值最高的省市为：四川、北京和广东，位于４７％——６８％之间；控股溢价平均值最低的省市为：黑龙江和福建，位于－３６％——－２７％之间。

（３）按行业分类

我们接下来探讨上市公司的行业分类与控股溢价的关系。分析的结果可以看出，交易数量最多的两个行业是：批发零售贸易业和信息技术业；交易数量最少的行业是：石油化学塑胶塑料业。

控股溢价平均值最大的行业为：石油化学塑胶塑料业和信息技术业，溢价在５０％——６８％之间；最小的行业是社会服务业，溢价为－１８％。可见，不同的行业具有不同的控股溢价水平。

（４）按交易所分类

我们按照发生股权转让的上市公司的所属交易所进行分类，描述性统计结果如表所示，两交易所的样本数量比较接近。但是，深市样本控股溢价平均值为２２．５５％，沪市控股溢价平均值仅为２．２２％，差距较大。

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表５

２．定量分析

本研究假设对控股溢价产生影响的定量因素有１２个，主要包括：每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、股本总数、总资产、股东权益、主营业务收入、净利润。所有指标采用的是股权转让公告日前一个年度的财务指标。

我们采用上述的１２个变量作为多元回归分析自变量，将控股溢价作为因变量，利用ＳＰＳＳ统计软件采用逐步回归（Ｓｔｅｐｗｉｓｅ）分析方法进行回归，选出经调整的Ｒ２值最大的回归方程，作为因变量的最终回归方程。

（１）拟和过程总结表６拟和过程总结

最终的回归模型只包括每股净资产一个自变量，拟和过程总结如表６所示。

从表中我们看到，最终回归模型修正后的Ｒ２为１８％，也就是说，控股溢价中的变异性能被估计的多元回归方程解释的百分比是１８。

（２）显著性检验

总体的显著性检验表明，当回归方程包含不同的自变量时，总体显著性概率值均小于０．００１，拒绝总体回归系数均为０的原假设。而经过单个参数的显著性检验，由回归系数分析结果（表７）可以看出，系数和常数项均具有统计意义。

表７显著性检验（ＡＮＯＶＡ）

ｂａ．　Ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ：　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）：每股净资产ｂ．　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｌｅ：　控股溢价

ａ．　Ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ：　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ），每股净资产

则回归模型的常数项和自变量系数如表８所示。表８相关系数（Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ）

ａ

ａ．　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｖａｒｉａｂｌｅ：　控股溢价

根据最后回归模型得出的控股溢价平均值为１４．０８％。

七、结论

对于中国目前的证券市场，股权价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。国有股、法人股与流通股相比，流动性目前还受到限制，采用非流动性控股股权价值和非流动性非控股股权价值相比较，其计算结果反映的是非流动性控股溢价。通过采用“公司年度对应”的方法对法人股协议转让的实证研究，研究发现上市年限、地区、所属行业及股票交易所对控股溢价都有一定的影响。但回归分析表明上市公司的每股净资产对控股溢价具有一定的解释力，以此计算得出的法人股的控股溢价平均值为１４．０８％。

本研究对于非上市公司的企业改制、兼并、重组、股权转让中控股权的合理定价以及防止国有资产流失均

具有很好的借鉴意义。对于股权分置改革之后至非流通股流通限制完全解除期间转让的具有控股地位的非流通股权的转让定价依然具有参考价值。

由于本研究所采用的样本是上市公司法人股权转让，表现的是法人股控股股东与非控股股东之间的利益关系，其结论反映的是不具有流动性的控股股权相对于非控股股权的溢价，尚不能体现出流通股控股股东与流通股少数股东之间的利益关系。而国外的研究对象多是上市公司流通股控股股东与流通股少数股东之间的利益关系，因此，本研究结果不能与国外的研究结论直接进行比较。这是由于我国目前特殊的股权结构以及资本市场发展的特殊时期所决定的，也是我国目前在研究控股溢价存在的瓶颈。但随着股权分置改革的继续推进进程，非流通股流通限制将完全解除，这种状况终将会得到根本的改变。

注：（本研究受辽宁省社科规划基金（项目批准号：Ｌ０６ＤＪＹ０３６）和辽宁省社会科学联合会资助项目（项目批准号：２００６ｌｎｓｋｌｋｔｊｊｘ－２５４－１０１）资助。

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（作者单位：东北财经大学　经济与社会发展研究院）

浅议国企非经营性资产的评估

于微波

国企的非经营性资产在企业改制、破产清算、国有股权转让时的资产评估过程中，出现了一些值得分析的问题。下面是笔者在评估工作过程中所遇到的一些问题与想法，以期与同行探讨。

一、目前我省国有企业中非经营性国有资产的监管现状

国企中的国有资产可以分为两大类：即经营性国有资产与非经营性国有资产。其中，非经营性资产一般为职工宿舍、幼儿园、职工子弟学校、食堂、浴室、职工医院等。据笔者多年在本省国企评估和审计工作过程中的观察，目前我省国有企业对非经营性资产的管理存在着以下几种情形：一种是属于国有全资企业的非经营性资产。由于此类企业未实行改制，其非经营性资产往往仍由企业自行管理。另一种是已改制的国有控股或参股企业的非经营性资产。这部分企业一般在改制过程中，已将非经营性资产剥离。剥离后的非经营性资产往往委托集团公司进行监管。这部分非经营性资产出售后，收入作为资本公积——国有独享资本处理。再有一种是国有资本全部退出该企业，或者企业已破产清算，因目前省政府尚未出台针对此部分非经营性国有资产处置、监管内容的文件规定，所以此部分资产一般归当地社区或委托其上级主管部门管理。

二、国企非经营性资产的处置方式与资产评估值的确定

以下就几类比较普遍的非经营性资产在企业改制或破产清算过程中发生的几种处置情形，谈谈资产评估的思路和方法。

１、职工宿舍

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C O N T E N T S Business Valuation

Empirical study on control premiums of listed companies Yan Shaobing (p5) The purpose of this article is to identify the effect which the level of control puts on transfer prices. Based on the transaction data about state shares and legal person shares of listed companies in China from 1997 to 2004, the author analyzed the existing of control premiums and the influencing factors through the quantative method. Then, the author concluded that the average control premium is 14.08%, and the net asset per share, the time for being listed, location, industry factor, and the trading situation of shares affect control premiums to some extent. Further, when the net asset per share is taken as the explanatory variable in the regression model, the control premium (the dependant variable) could be explained very well.

Valuation on non-operating assets of state-owned enterprise Yu Weibo (p11)

The problems and solutions of market approach used in business valuation

Zhao banghong, Wang Zhe (p13) Market approach is widely used in business valuation in western countries. While in China, the income approach and asset based approach are more often used than the market approach. A survey made by the author shows that only 38 out of 230 investigated valuers take the market approach as the basic one in business valuation. This article analyzed the feasibility of market approach, and the problems and the solutions of its application in business valuation in China.

The application of market approach in business valuation Shen Yuehuo (p17) Market approach is an easy, little limited and credible method in business valuation. The key of its applica-tion is the choice of value ratios and comparative companies. The regression method is an efficient way to control and adjust the differences between the comparative companies and the subject company.

Discussion on methods of valuing commercial websites Pan Haijiang, Han Dongfang (p20) With the rapid development of internet economy, many kinds of commercial website emerged. Therefore, venture investors face a new problem: how to judge whether a commercial website is worth of investment. In this article, the author discussed the methods of valuing commercial websites through the analysis of related factors affecting a commercial website such as the operating model.

The application of AHP in choosing target enterprise in M&A.

Xiao Xiang, Quan Zhongguang (p23) Correct selection of target enterprise is the key point for the business to get the Synergies and the strategy aim. Base on the target of maximization of synergies, the paper set up Analytical Hierarchy Process model