表决权信托之理论正当性证明

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法学 2007 年第 10 期
———论 文


表决权信托之理论正当性证明

Ξ
●郇志茹3

【内容摘要】　表决权信托在我国公司法和信托法原理上的正当性存在很大争议 ,集中于表
决权是否能与股份分离以及表决权是否为人身权这两个问题上。我国公司法和信托法虽未承认

表决权信托 ,但实践中有很多公司已经运用了这一制度安排。表决权信托导致表决权与股权分
离 ,并使表决权具有财产权属性。通过公司合同理论的解释, 以及表决权与民法上人身权的比
较 ,表决权的独立价值和财产权属性应得到承认。

【关键词】　表决权信托 公司合同理论 信托财产

在表决权信托中 ,受托人持有股份并行使表决权 ,受益人从受托人处取得表决权信托证书 ,

并享有股份上的财产分配请求权。表决权信托的标的是表决权,它具有不可撤销性和期限性。
我国公司法规定的表决权行使手段过于简单 ,除了亲自行使外,只有表决权代理和累积投票制。
这不仅限制了股东的自主权 ,也不利于优化公司治理安排,因此,丰富表决权的行使方式就成为

公司治理研究中的重要课题。表决权信托这种表决权行使方式近几年已经开始在我国出现,随
着公司自治权的扩张以及信托制度在我国运用领域的不断扩大 ,可以预见表决权信托将在我国
公司治理安排中发挥越来越大的作用。目前困扰表决权信托进入我国现行法的根本原因在于传

统股权理论的束缚 ,为解决这一理论困境,本文将对有关表决权信托的理论问题进行深入研究。

一、我国关于表决权信托的理论与实践

我国《公司法》和《信托法》均未规定表决权信托 ,但实践中 ,不仅有公司采用了这一制度安

(
排 ,还有一些信托投资公司设计出了表决权信托产品。如 ,青岛啤酒股份有限公司 以下简称青

) ( )
啤 与安海斯 - 布希公司 以下简称A - B 公司 在其投资协议中就采用了表决权信托方式安排

公司的控制权。2002 年 10 月21 日,青啤和A - B 公司正式签署了战略性投资协议。根据该协
议 ,青岛市国资办仍为青啤最大的股东(持股 30. 56 %) ,A - B 公司将成为青啤最大的非政府股

( )
东

持股27 % ,A - B 公司所拥有的超出20 %的股权的表决权将通过表决权信托的方式授予青

Ξ 作者单位:南京大学法学院。

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①
岛市国资办行使。 上海国际信托投资有限公司于2002 年9 月8 日推出了首个“股权”与信托相

结合的产品 ———磁悬浮交通项目股权信托受益权投资计划。根据该计划,上海国际集团有限公

司以“股权信托”的方式,将其拥有的上海磁悬浮交通发展有限公司 2 亿元的股权委托给上海国

②
际信托投资有限公司管理和处置,同时将信托受益权分割转让给投资者。 除此之外,表决权信

托还被用于职工持股中。这些表决权信托安排各具特色 ,有些在目前看来运用的合理 ,但长期效

③
果尚不可知,另有一些则已经出现了问题,如 TCL 集团的职工持股表决权信托。

依据公司法和信托法属私法的原理 ,只要表决权信托与两部法律的基本原则和强制性规定

不相冲突,就可做出“权利推定”。然而 ,表决权信托在公司法和信托法原理上存在证明的困难 ,

( ) ( )
故其是否具有合法地位一直处于争议中。主要障碍来自于: 1 表决权不能与股权 股份 分离。

受德国公司法理论的影响 ,我国的公司法学者强调表决权是股东固有的权利 ,即表决权是股东基

( )
于其身份而享有的权利 ,表决权与股份不可分割 ,也不能被转让或剥夺。 2 表决权信托可能带

来公司控制权的转移 ,从而使少数股东能够操纵公司,或管理者控制公司 ,进而造成巨大的代理

( )
成本。 3 表决权信托的有效性遭到信托法的否定。依信托法原理 ,信托标的仅限于具有经济价

值的财产权利 ,人身权性质的权利不能被作为信托标的 ,进而导致表决权信托在信托法上的无

效。

目前,我国学者对表决权信托的研究更多停留在实践层面。很多学者认为表决权信托能够

帮助解决我国公司制度中的很多问题,如中小股东权益的保护、上市公司中的职工持股等 ,并主

张我国公司法应借鉴美国的表决权信托制度。但表决权信托的支持者在理论证明上还存在很多

不足。如有学者将表决权信托与股权信托相混淆 ,认为表决权不能与股权相分

离 ,表决权信托的

④
标的是股权 ,而不是表决权。股权是财产权 ,因为表决权是非财产权利。 另有学者认为表决权

有工具主义倾向 ,表决权可以与股权分离 ,并同时指出表决权不是财产权,表决权与股东身份密

切相关;表决权虽然是手段性权利 ,但有独立的特性 ,其性质不受股权财产分配请求权的影响。

该学者的观点存在合理之处 , 目的权利的性质并不能决定手段权利的性质;但在表决权与股权的

关系上却陷入了矛盾,他一方面承认表决权的独立性 ,另一方面又认为表决权是基于股东身份取

⑤
得的 ,与股东身份密切相关。 理论研究的不足使表决权信托很难与现有的公司法和信托法原

理相融 ,进而无法被纳入到法律制度中。而我国已有的关于表决权信托的实践 ,如不加快完善相

关理论 ,就很难通过法律对表决权信托加以调整 ,反而会使表决权信托的运用出现异化,损害投

资者利益。

二、表决权信托的公司合同理论解释

我国的公司法学者多以股权社员权说为股权性质的通说 ,根据这一学说 ,表决权具有人身权

① 青岛啤酒与安海斯 - 布希公司合作协议的详细内容及表决权信托安排 ,可参见熊宇翔:《表决权信托运用的一个成功

范例———青啤股权变更案的深层次解读》,《税收与企业》2003 年第4 期。
② 在这一计划中 ,表决权由上海国际信托投资有限公司行使 ,股份的受益权则由投资者享有。上海国际信托投资有限公

司开发的“股权信托”产品实为表决权信托产品,关于股权信托与表决权信托的区别见下文分析。
③ 参见林嘉、李敏:《TCL 集团职工持股信托方案评析:运用信托方式解决职工持股问题的法律思考》,《法学杂志》2005 年

第5 期。
④ 参见覃有土、陈雪萍:《表决权信托:控制权优化配置机制》,《法商研究》2005 年第4 期。
⑤ 参见梁上上:《论股东表决权:以公司控制权争夺为中心展开》,法律出版社2005 年版 ,第 13～15 页、第36～38 页。

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性质并且是股东的固有权利 ,表决权是基于股东身份而享有的 ,与股东身份不可分离 ,是不可转
让或剥夺的。随着公司法理论与实践的发展 ,表决权的固有权性质遭到了质疑 ,尤其是无表决权
股等表决权安排方式更是从实践上否定了表决权的固有权性质。表

决权的人身权属性也受到了

挑战 ,很多学者提出表决权是工具性权利 ,它的属性和目的权利 ———股权的财产分配请求权一

⑥
样 ,是财产权。 对于表决权是否为固有权和人身权的判断直接关系到表决权信托能否在公司
法和信托法上得到承认。笔者将首先从公司合同理论出发 , ⑦ 分析表决权与股权相分离的可能

性与可行性 ,而后再考察表决权的财产权属性 ,进而证明表决权信托在信托法上的正当性。
公司合同理论认为公司是一个便于财富创造的制度安排,公司的利益相关者通过一系列交
织在一起的明示和默示的合同相互联结 ,这些合同构成了对市场交易的替代 ,进而形成了“公司”

这一组织安排。这种制度安排 ,并非源于公司法的规定,而在于其本身所具有的经济合理性:这
些合同的联结所带来的组织成本要低于市场运作中的交易费用。如果将利益相关者对公司制度
的选择过程视为一个“市场”,最优的合同关系组合是公司为生存而斗争的演进过程中适应性的
出现的。公司合同理论强调公司的自治,投资者、管理者、债权人等众多角色的设置与功能定位
是通过合同来安排的。公司自治的优越性就在于公司当事人可以通过合同来不断改变公司的治

理安排 ,减少组织成本 ,适应市场竞争。而公司法仅仅是开放的标准合同 ,它补充公司合同的种
种缺陷 ,同时也不断地被公司合同所补充。根据该理论,投资者享有的权利不是源自公司法的规

⑧
定,而是在合同中实现的合理预期的权利。 利益相关者之间的权利分配是由自治合同所安排
的,当然,这种权利的分配不是任意的 ,也要遵循一定规律 ,如风险承担机制。表决权作为一种权
利资源 ,具有经济上的价值 ,当一方被合理补偿时,他当然可以放弃对表决权的享有。无表决权

的优先股就是典型的例子,优先股股东一般不享有表决权 ,但其剩余索取权优先于普通股股东。
可见 ,在不同的合同谈判情形下 ,股东权利的内容会不一样 ,表决权未必与股东的剩余索取权对
应存在。僵化地限定股权的内涵只能满足法律形式主义的要求 ,在解决很多现实问题时反而自
缚手脚。
尽管从此理论出发 ,表决权与剩余索取权的分离成为可能 , ⑨ 但有些公司合同理论支持者

同时也认为股东的投票权与剩余索取权的分离是不可行的。伊斯特布鲁克与费希尔认为基于风
险承担机制,一股一权成为投票权行使的原则。股东承担公司的绝大多数边际收益 ,同时也承担
绝大多数的边际成本。在获取收益和避免成本的激励下 ,股东

可能认真对待投票权。投票权与
投票者在公司中的剩余利益如影随形 ,剩余利益的相等份额必须带有同样的表决权重。如果将

υ
投票权与剩余索取权分离 ,将会在公众公司λ 中带来“巨大而不必要的代理成本”。伊斯特布鲁

克与费希尔假设了这样一种情形:一位拥有 20 %剩余索取权的股东 ,通过表决权信托拥有了
100 %的投票权。对于这位股东来说,他的权利与所承担的风险是不对等的 ,他享有 100 %的投票

⑥ 如我国台湾地区学者柯芳枝、日本学者大森史夫、菱田政宏皆持表决权为财产权的观点。同前注 ⑤,梁上上书,第 14

页;我国也有学者持同样的观点,参见程晓峰:《关于股权性质的法律思考》,《山东法学》1998 年第6 期。
⑦ 公司合同理论是关于公司本质的学说,笔者采此理论的目的在于借助它对公司现象的解释作用,并非从抽象的层面来

探讨公司的本质。关于公司本质说的比较 ,可参见蔡立东:《公司自治论》,北京大学出版社2006 年版 ,第二章。
⑧ 参见罗培新:《公司法的合同解释》,北京大学出版社2004 年版 ,第239 页。
⑨ 大陆法系的公司法理论中没有剩余索取权这一概念。美国的公司合同理论中的剩余索取权与大陆法系的股权中的财

产分配请求权是一致的。表决权与剩余索取权的分离就是指表决权与财产性请求权的分离 ,更概括地说,是指与股权的分离。

υ
λ 伊斯特布鲁克与费希尔承认表决权信托在封闭公司中的积极作用,因此,以下关于表决权与剩余索取权分离的讨论仅

限于在公众公司中。

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权 ,却只承担小部分的风险 ,这使他努力改善公司处境的激励严重不足 ,因为绝大部分成本由其

λ?
他股东承担。 笔者认为,投票权与剩余索取权不可分离的这一经典判断并非无懈可击 ,代理成

本的理论推测也不足以否定表决权信托。
首先 ,风险控制机制不足以支持股东对表决权的绝对享有。在公司破产的情况下 ,股东的收

ω
λ
益为零 ,在边际上不承担风险 ,而破产债权人实际上成为公司剩余利益的索取者。 因此,在公

司破产过程中重大事项的决定权被赋予给债权人而非股东。此外,当合同的执行存在巨大的风
险,使债权人很可能无法取得预期收益时 ,债权人实际上承担了公司

经营的边际成本。此时债权

人往往通过合同对公司的控制权施加影响 ,他可能在合同中直接要求公司分配给他在相关事项
上的表决权 ,也可能要求他不信任的大股东将其表决权信托给自己或第三人。理论上股东承担

公司经营的边际成本,在绝大部分情况下 ,股东也确实承担这一成本 ,因此股东享有投票权是正

当的。但仍存在其他利益相关者承担边际成本的情况,而风险承担机制要求控制权和风险相匹
配 ,这就使表决权与股东剩余索取权分离成为必要。

其次 ,公众公司中很难出现“巨大”的代理成本。尽管条件假设是论证的有力手段,但是否会

出现这样极端的情况:一位股东拥有20 %的剩余索取权,并同时拥有 100 %的表决权? 表决权信
托主要用于以下几种情形:最典型的是公司控制权的争夺和维持。此外还可为许多其它目的而

使用:如在公司资本化或重组过程中 ,确保管理层的暂时稳定;应用于政府对公司的接管;债权人

ξ
λ
也可利用表决权信托使公司不受他们不信任的大宗股份的持有人控制等。 以最典型公司控制

权争夺为例 ,这一过程中往往不会发生股东获取过分超出其剩余索取权份额的表决权的情形。

在公司控制权的争夺中 ,必然存在两个以上的大股东 ,在股权分散的公众公司中 ,一个大股东不
需获得绝对多数的投票权就可控制公司,进而不会出现剩余索取权与投票权相差甚远的情形。

ψ
如果管理层通过表决权信托取得控制权 ,这在伯利与米恩斯看来是一种合法的控制 ,λ 而管理

层对公司控制而产生的代理成本已经超越了本文探讨的范围。
最后 ,美国学者伊斯特布鲁克与费希尔担心激励不足而产生的代理成本 ,在实际情况中可能

根本不会发生。比如在控制权争夺中 ,通过表决权信托获得超额表决权的股东本身就具有更大
的投票激励。伊斯特布鲁克和费希尔指出,公司控制权的争夺将使公司掌握在最会经营的控制

者手中 ,控制权争夺是有利于公司和投资者的。控制权的争夺者就是要利用超额的表决权进行

投票 ,而非冷漠地对待它。量化地看 ,控制权争夺者的投票激励不但超过了其拥有的剩余索取权
份额 ,还超过了其拥有的表决权份额。控制权争夺者往往从公司整体发展考虑而投票 ,可以说控

制权争夺者不自觉地关注了所有股东的利益。如果仔细分析其他表决权信托的情形 ,我们也很
难在

分析过程中过分地担心投票激励不足而产生的代理成本。受托人基于特定的目的行使表决

ζ
λ
权 ,而这些目的往往与公司的利益是相一致的 ,或至少在事实上是有利于公司的。 而对那些因

不愿投票而将表决权信托给他人的小股东来说 ,代理成本只是理性冷漠所导致的成本的替代而

已。即使在代理成本实际存在的情形中,我们也有理由相信 ,这一成本很可能被其他好处所超

λ? 参见[美]伊斯特布鲁克、费希尔:《公司法的经济结构》,张建伟、罗培新译,北京大学出版2005 年版 ,第83～84 页。

ω
λ 在破产程序中 ,税收与职工工资等优先于破产债权获得清偿是基于公共政策的考虑 ,而非公司合同理论的适用。

ξ
λ [美]汉密尔顿:《公司法概要》,李存捧译,中国社会科学出版社1999 年版 ,第 165 页。

ψ
λ [美]阿道夫·A ·伯利、加德纳·C ·米恩斯:《现代公司与私有财产》,甘华鸣等译 ,商务印书馆2005 年版 ,第87 页。

ζ
λ 在美国公司法中,表决权信托的生效条件之一就是需有“合法的目的”。尽管主观目的很难调查 ,但美国已有判例对

“合法目的”和“非法目的”进行了解释。同前注⑤,梁上上书 ,第259～261 页。

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( )
过。例如在公司发生危机或实施违法行为时 ,政府会通过表决权信托 直接或间接的 接管公司。
政府一般是基于公共政策的考虑而实施接管行为 ,公共政策所代表的利益就构成对代理成本的
抵消。当带来的好处大于代理成本时 ,表决权信托就具有了正当性。

三、表决权不是人身权 ———表决权信托在信托法上的正当性证明
表决权信托除需融于公司法原理外 ,还需得到信托法的承认 ,主要争议就在于表决权能否成

( )
为信托财产 信托标的 。根据信托法原理,信托财产应是财产性权利 ,人身权不能作为信托标
的。而我国传统公司法理论认为表决权是具有人身权性质的权利,因此,信托法学者普遍认为股
权是财产性权利 ,可以作为信托财产 , 以非财产权的表决权作为信托标的在信托法上是无效

{
λ
的。 为化解这一矛盾,有学者提出 ,股权是财产权 ,但表决权是非财产权 ,表决权信托只有在

股

|
λ
权信托的名义下才有效。 笔者认为股权不是单一权利 ,而是权利集合。股权的性质取决于其
所包含的所有权利的性质 ,而非其中的某一种。因此 ,承认股权的财产性而否认表决权的财产性
是不科学的,股权与表决权都是财产性权利。
这里首先要区分“股权信托”和“表决权信托”这两个概念。尽管两者形式上相同 ,都表现为

股份的转让 ,但信托标的却不同。股权信托转移的不仅是表决权 ,还包括财产分配请求权在内的
所有股权权能;表决权信托仅转移表决权及相关附随权利 ,而不包括财产分配请求权。股权信托
中,由受托人行使股权的财产分配请求权,而非受益人;而表决权信托不转移财产分配请求权 ,这
一权利仍由受益人行使。表决权信托中 ,受托人向受益人发放“表决权信托凭证”,该凭证是可以
自由转让的。因此,股权信托是一种典型的信托法上的有价证券信托 ,而表决权信托则属于公司

法、证券法制度。表决权信托既是一种表决权行使的方式 ,又是一种投资工具 ,投资人可以不必
考虑如何行使表决权 ,而单纯的就信托凭证进行买卖。因此 ,将表决权信托冠以股权信托的名义
不能满足信托标的须为财产性权利的要求。表决权只有成为财产性权利才能成为信托标的 ,而
现有关于表决权财产权性质的论述都是从工具主义的角度出发 ,这种目的权利性质决定手段权
利性质的推理缺乏逻辑上的正当性 ,因此很难被采信。笔者则转向表决权与民法上的人身权的

比较分析,以证明表决权的财产属性。
在私法体系中 ,民法相对商法处于基础性位置,加上公司制度与法人制度密不可分的关系 ,
大陆系法学者对股权理论的研究都无法脱离民事权利的框架 ,各种股权学说都试图从民法的基
本权利类型中寻找依托 ,股权中的表决权也被类比为民法上的人身权。事实上 ,民事权利对股东
权而言 ,不具有结构上的基本性 ,那种试图将部门法中所设定的特殊权利与民法上的基本权利相

对应的做法是不具有理论依据的。
首先 ,表决权不是“人格权”,民法上的人格权是人之所以成为人所必备的权利,它不得转让
或抛弃 ,也不得委托他人行使。而表决权并不符合这样的条件 ,股东资格的取得是基于出资 ,而
非基于享有表决权。股东没有表决权 ,或在一定条件下暂时丧失表决权并不能导致股东资格的
消灭,股东也可将表决权委托给他人行使。

{
λ 参见何宝玉:《信托法原理研究》,中国政法大学出版社2005 年版 ,第 137～138 页。

|
λ 同前注④,覃有

土、陈雪萍文。笔者认为这种看法是缺乏逻辑的。依照此观点,股权作为权利的集合 ,既包括财产性的

权利 ,又包括人身性权利。为何股权的性质最终倒向财产权而非人身权? 实际上,股权社员权说也存在同样的问题 ,股权社员
权说认为股权是具有人身性质的权利 ,但其同时也认为股权的自益权是财产性权利。在社员权说中 ,共益权的人身性最终决定

了股权的性质,而非由自益权的性质来决定。

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}
λ
其次 ,表决权不是“身份权”。 不同的法律事实可以导致不同“身份”即法律主体资格的取
得 ,如出资行为使人成为股东 ,受领买卖合同约定的标的物使人成为所有权人。伴随这些“身份”
的取得,特殊的法律主体都会取得相应的权利 ,股东享有股权 ,所有权人享有所有权。显然 ,我们

不能因为所有权是基于所有权人身份取得的,而认为所有权是身份权 ,同样我们也无法得出股权
是股东身份所产生的身份权这一推论。权利的行使都依靠权利主体的行为 ,权利与权利主体是

～
λ
无法分割的 ,这在一定程度上导致了我们对“身份权”的广泛推测。 民法上身份权的产生是基
于特定的法律事实:婚姻的缔结、人的出生或达到法定的年龄。除此之外 ,其他的法律事实不能
引起身份权的产生。民法所调整的身份关系是人作为社会活动主体的最基本的身份关系,这些
身份关系使人能够立足于世俗社会中,因此身份权是不可转让和抛弃的。而股东作为公司法上

的主体,其特殊性就在于它享有不同于民事主体的权利义务。公司法调整的是人的经济生活 ,股
东权的取得是出资行为的结果,本质上是一种经济交换关系 ,股东权的特性是财产性的。如果将
表决权视为民法上的身份权 ,那就造成股东以出资换取人身权 ,这与人身权不可转让、抛弃的民
法原理是不相符合的。
股东的权利皆与财产利益相关 ,这些权利都具有财产上的价值。因此 ,股权本质上是财产性

的权利,表决权也是如此。表决权具有财产权的属性并不是说表决权就是财产权。表决权与民
法上的财产权在特征上相差很大。正如笔者提到的 ,那种试图将股东权与民法中基本权利类型
相对应的做法是不可取的。这也是为何很多学者将股权视为一项新型权利的原因之一:任何民
法上的基本权

利类型都不能完美地解释股权的全部特征。但从抽象的层面观察 ,股东权与民法
上的基本权利在本质特征上仍有可比性。信托标的所排斥的人身权是民法意义上的人身权 ,民

法上的人身权与人的人格、最基本的社会关系紧密相联 ,因而其不能成为信托标的。但表决权作
为一种具有经济价值的权利资源,是可以作为信托财产的。

四、结语
从美国公司法的实践来看 ,表决权信托的制度设计并不复杂 ,困难在于理论上的证明。表决

权信托在现有的理论框架下可以找到其生存的空间 ,但这种理论的发现与证明并不容易。关于
表决权信托的制度设计、表决权信托在我国的适应性 ,以及表决权信托与其他表决权行使方式的
比较等具体问题,本文没有进行探讨。笔者所做的论述对表决权信托研究而言是初步的 ,也是基
础的 ,即从法理角度探明表决权信托的正当性。

}
λ 荣誉权属于人格权还是身份权存在很大争议,本文对民法中身份权的讨论不包括荣誉权。

～
λ 身份与权利的关系只是一种假设,很难分辨是权利确定了身份,还是身份导致了权利 ,这二者在产生和消灭上具有同

一性。这里为了论述的方便而暂时采用了身份产生权利的说法。

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