资本经营复习题

2010年冬季资本经营复习题

1、简述资产证券化基本概念

资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式，或者说目的是为了融资，实现的途径是变现资产。

资产证券化的目的是将未来的收入用于当下，使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力，加快资金流通与优化市场资源配臵。

资产证券化还有一个功能就是化解风险，即由投资者承担可能的风险。

“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街名言。

2、企业进行股票融资过程中，股票定价应考虑的因素？

1、公司的盈利水平。从理论上讲在总股本和市盈率已定的前提下，税后利润越高，其价格就应该定的越高。

2、公司潜力。因为在证券市场上购买的是一种预期的盈利水平，所以在总股本和税后利润确定的前提下，公司的潜力越大，未来盈利趋势越确定，市场所接受的市盈率也就越高，则股票价格也就应该越高。

3、发行数量。在不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，发行数量和股票的定价是成反比的。

3、什么是资本经营？资本经营有哪些特点？

资本经营是以资本导向为中心的企业运作机制。

资本经营是以价值形态为主的管理。

4、简答什么是资产剥离？

资产剥离是指公司（企业）将经营性和非经营性闲臵资产，无利可图的经营性和非经营性资产以及已经达到预定目的资产从本公司（企业）资产中分离出来经济行为。

从我国的具体实践看，资产剥离方式包括资产臵换、减资、资产出售等形式。

1、所谓资产臵换，是指以公司之外的优质资产注入本公司，并臵换出本

公司原有的非经营性闲臵资产，无利可图资产以及已经达到预定目的资

产，以保持本公司永远是一个由优质资产组成的组合。公司资产臵换的目的一般是调整资产结构，提高资产质量，加强主营市场。

2、所谓减资，也称“缩股”，是指以公司通过缩小或减少总股本的方式

来剥离资产。

3、资产出售是公司资产剥离的另一种主要形式。一般来说，被出售的资产为不适合公司长远发展的资产或闲臵的不良资产。公司出售资产的动机有两种：一是优化资产结构，提高企业资产整体质量；二是筹集新的发展资金。

5、简述资产的价格由什么来确定？

根据国际惯例对资产定价是由资产的收益能力确定的，而不是投资成本法来确定。资产重组定价不是由资产本身，而是由资产所带来的收益，也就是资产的盈利能力来决定。

6、什么是资产重组？

资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设臵。狭义的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组，广义的资产重组还包括企业机构和人员的设臵与重组、业务机构和管理体制的调整。资产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而达到资源有效配臵的交易行为。目前所指的资产重组一般都是指广义的资产重组。

7、简述什么是市盈率？如何计算？

市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。一般来说，市盈率表示该公司需要累积多少年的盈利才能达到目前的市价水平，所以市盈率指标数值越低越小越好，越小说明投资回收期越短，风险越小，投资价值一般就越高；倍数大则意味着翻本期长，风险大。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：

市盈率＝股票每股市价／每股税后利润

8、简述中国上市公司再融资的特点？

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

特点：一是融资方式单一，以股权融资为主。二是融资金额超过实际需求。三是融资投向具有盲目性和不确定性。四是股利分配政策制订随意。五是融资效率低下。

9、简述战略联盟的“七忌”

答：战略联盟指两个或以上的经营公司以实现互惠互利的战略目标为目的，而形成工作的伙伴关系。

文化冲突是战略联盟的最大禁忌。文化冲突包括语言、经营态度等方面的差异。

缺乏信任也是导致战略联盟失败的原因所在。在很多联盟中，一些公司总是把失败的原因不分青红皂白地指向合作方。

贸然联手是战略联盟的第三忌。在没有搞清楚到底是怎么回事之前，不要轻易联盟。

独断专行是战略联盟的第四忌。如果战略联盟中的一家公司总是我行我素，就会引发联盟中另外一些公司的反感，进而引发矛盾和争端。

关系风险是战略联盟的第五忌。合作方在参与联盟的时候，更多地出于自己的利益而不是共同的利益来考虑问题，将直接威胁到联盟的可靠性。

业绩风险是战略联盟的第六忌。业绩风险包括外部（环境）因素和内部因素。前者如政府政策、战争和经济萧条，以及市场的不稳定性；后者主要指合作伙伴均缺少关键领域的竞争能力。

在核心竞争领域进行合作是战略联盟的第七忌。有的战略伙伴可能通过战略联盟探测市场，等到“羽翼丰满”，再分灶吃饭。这样一来，昔日的“兄弟”很有可能成为不共戴天的对手。减少在核心竞争领域与其他公司的合作，能够帮助公司降低创造竞争对手的可能性，从而减少对自己经营领域的威胁。

10、你认为中国资本市场要健康、稳定地发展，必须在那几个个方面进行深层次改革？

首先，任何所有制性质的企业产权地位平等。是否上市，如何流通都由产权的盈利能力决定。资本市场不能再成为某一种所有制企业脱困的场所。能否形成大牛市的关键在于上市公司持续、稳定的业绩。上市公司业绩不好，光靠炒作，是形不成大牛市的。中国上市公司大多数是国有企业，一些上市公司并没有进行机制上的彻底改造，没有通过上市建立起一种比较强的激励和约束机制问题，这是最根本和当前最迫切的问题。

其次，让供给和需求去引导资本市场的运作。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称，管理层调控力度太大。股市行情的基石是上市公司的业绩和其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，

供求关系是决定股票的最主要因素。将政府管制控制在有序的市场经济所必需的最低限度内。

再次，解决公司治理问题。公司治理结构是否足够良好，对于其未来成长性、对于股东价值最大化关乎重大。一股独大必然带有掠夺性，担保、关联交易防不胜防，小股东利益得不到保障。因此，绝对控股不可取，即使控股，也要相对控股。目前的法律及监管机制对违规的重组行为缺乏有力的约束。

最后，重建资本市场诚信。四点建议：一是对券商实行分级管理，二是完善定期信息披露制度，三是改进证券公司的治理结构，四是坚决实行券商破产制度，使券商面临道德风险的“硬约束”。

11、从治理结构缺陷透析上市公司道德风险。

道德风险一般指代理人在签约后隐藏行动的自利行为。中国证券市场从建立一开始，股市就不断跌宕起伏，期间伴随着各种违规违法行为。

1、公司治理结构法理上的先天不足。公司董事长是原《公司法》法定的公司法人代表，但《公司法》并没有明确法人代表的具体权力和义务，法定代表人到底能够“代表”什么？模糊不清。

2、股东缺乏必要的监督和制约。中国上市公司最大的股东一般是具有绝对控制权的国家或地方政府，其控制权主要体现在对公司高管的任免问题上，作为大股东的国家或地方政府往往不会过问公司运营和内部资金配臵等具体财务和业务问题，企业的整个权力也因此掌握在董事长或以董事长为核心的极少数人手中。而二级市场上的中小股东没有控制权，并且他们主要靠买卖股票赚取价差进行投机获利，对公司的运营和财务的具体状况并不真正关心。

3、董事会交叉任职情况严重，缺乏独立性，无法有效制衡。交叉任职主要体现在董事长和总经理合一，董事会和总经理班子人员过分重叠；外部董事和独立董事的比例过低，董事会缺乏独立性。

4、监事会严重弱化，形同虚设，无法有效发挥功能。在实践中，监事会成员大多由公司内部人员担任，在行政上臵于总经理的领导之下，缺乏独立性，缺乏工作条件。因此，《公司法》和《公司章程指引》赋予监事会的监督权通常流于形式，无法落实。监事会在法律上只被赋予了有限的监督权力，缺乏足够的调节和制约董事行为的手段。

这样，大股东不愿管、监事会不好管、中小股东无法管，形成的权利真空就由董事长一人独揽。董事会成了董事长一人的董事会，所谓的公司治理完全成了一个空架子。由一人身兼公司董事长、法定代表人和总经理三个职务，集决策权、执行权、监督权三权于一体，形成了独具中国特色的董事长“专政”的公司法人治理体制。

加强公司治理，加大处罚力度。事后处罚不力、处罚不及时、违规成本低也是高管问题屡禁不止的重要原因。

我国证券违法违规成本畸低的典型个例是ST啤酒花，其因未及时披露信息被证监会处以60万元罚款，但投资者受损达22亿元之巨(部分转变为违规人所得)，两者相差3666倍。反观国外，安然事件曝光后，公司前董事长肯尼斯〃莱被判175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。被纳斯达克摘牌的上市公司数量约7000家，远超过目前挂牌的5000家。而我国证券市场20年来，挂牌公司超过2400家，有过造假行为的上市公司几乎占到90%，却只有4家公司退市。

根据国外对上市公司高管的监管成功经验，对违规违法的上市公司高管实施严刑峻法，才是最有效和最现实的监管方法。“乱世须用重典”，在尚不太成熟和规范的中国证券市场，若不起用具备严格惩戒作用的严刑峻法体系，很难指望其真正发挥维护资本市场的功能。

12、你是如何看待企业追求低成本扩张。

企业追求低成本扩张是资本经营的一个误区。这里有一个背景，就是自1995年到2000年，国务院每年选择了一批城市进行优化资本结构的试点。为此，国家给出一定资金额度用于免除亏损企业的债务和冲销坏帐。

一些上市公司以为许多地方政府把一些企业白白“送”上门来，低成本甚至无成本地“捡”到企业。但是，由于地方政府要求不能让职工下岗，要确保职工原有的福利待遇，还不能卖了企业。这样就出现了一个与世界并购浪潮相反的现象：中国企业并购签字率高达80％以上，但成功者稀少；外国企业并购签字率低，但成功率高达80％以上。

在中国，1995年到2002年期间，深圳，上海两市的上市公司70％以上的并购是失败的，这是上市公司业绩下滑的重要原因之一。

资本经营要有三个观念。第一要有股东观念。企业的注册资本是股东的投资，要对股东的投资回报负责，不能只有“业绩”观念。在今日的中国，由于媒体炒作和地方政府支持，追求“业绩”往往表现为盲目追求企业的规模。第二要有财务观念，尤其是资产负债率，这个问题在今天特别严重。“郑百文”事件表明，企业在资产负债率很高的状态下经营是十分危险的事。第三个观念是企业一定要走专业化经营的道路。

案例分析

花旗或出售100亿美元私募基金剥离非核心业务

2010-2 来源：21世纪经济报道

2010年1月底，美国总统奥巴马采纳了美联储前主席保罗沃克的提案，禁止大型银行参与自营业务，不能运作对冲基金和私募股权基金等与自身利润有关但与服务其客户无关的业务。

这一消息或将导致多家华尔街银行私募股权基金业务重新洗牌。

2月1日，花旗内部人士向媒体透露，花旗集团已开始考虑出售花旗私人股权基金。但有关资产出售的方式、潜在买家、投标模式，目前尚未向公众披露。

公开资料显示，花旗私募基金于2000年成立，为整合非核心业务Citicorp 和Travelers Group旗下投资部门，2007年补充了33亿美元新资本后，目前规模已经超过100亿美元。

有消息人士透露，该基金管理的20亿美元资产属于花旗集团的自有资金，触碰了监管提案中银行不得进行自营业务的“火线”。

此外，高盛等其他华尔街银行的私募股权亦面临同样的被迫出售风险。记者从各家银行网站获悉，高盛、摩根大通、摩根士丹利私募股权基金目前管理资产规模分别为328亿美元、150亿美元、以及60亿美元。

证券业务相继出售。自美国政府出手救助花旗以来，花旗在政府监管的高压下，已将1.86万亿美元资产的三分之一进行了出售。1月19日，花旗在2009年四季度的财务报告中披露，2009年共完成了14项资产剥离业务。对花旗盈利状况影响巨大的两次出售包括向日本三井住友出售花旗日兴证券和日兴资产管理公司、向摩根士丹利出售证券经纪业务花旗美邦。

此后，花旗证券业务逐渐萎缩。2009年四季度，花旗证券和资产管理业务利润从上年同期的14亿美元降至4.25亿美元，缩水71%，与2009年三季度的6.7亿美元相比，环比呈显著下降趋势。花旗将非核心业务分表后，去年证券和银行的利润也一直呈下降趋势。四季度该部门利润为34.57亿美元，而三季度为48.93亿美元。目前拟出售的花旗私募股权基金亦隶属非核心业务。

金融危机之后，花旗的定位是商业银行，证券业务等为非核心业务。证券业务萎缩也可被看做是花旗为了快速恢复盈利，在回归主业、压缩成本方面进行的极大努力。花旗四季度财务报告显示，其2009年运营成本减少了31%至47亿美元。

机构投资者态度是关键。对机构投资者而言，花旗拥有另类投资部、花旗资本顾问、销售和交易部、证券和基金服务、花旗投资研究和分析部（股票和固定收益）、投资咨询部。

除上述私募业务以外，花旗目前待价而沽的资产管理业务还包括花旗物业投资和另类投资部，这些部门均受累于金融危机。

花旗物业投资管理着125亿美元的房地产投资。美国纽约州教师退休基金（该机构存托了1700万美元资产）指出，花旗物业投资管理从2006年11月开

始就按26%的速度在缩水。穆迪认为，该部门业绩不良客观上也受累于美国住房抵押债券缩水对整个商业地产市场的影响。

拟出售的花旗另类投资部门亦受累于雷曼兄弟倒下后，美国流动性危机所带来的对冲基金寒冬，在此过程中，花旗另类投资部门损失了5.09亿美元。目前花旗已不再披露另类投资部门的盈利情况。与之相反，花旗集团资本顾问在全球并购交易迭起的背景下，业绩逆势而上，规模迅速由140亿美元增长为2007年底的730亿美元。花旗CEO潘迪特宣布，将该部门与银行、交易、证券承销、信用卡一起划入核心资产，作为保留部门。花旗还将保留2007年底购入的Metalmark资本公司(Metalmark Capital LLC)，规模为38亿美元，主要进行能源、医疗保健、金融和产业公司投资。此外，花旗还会保留国际风险投资基金，该基金主要着眼于中国、印度、中欧和拉丁美洲地区的投资机会。

与之相比，其它面向机构投资者的数只基金均已经冻结或者拆散，包括潘迪特2007年花8亿美元买入的Old Lane Partners基金。

问题：

1、什么是“资产剥离”？

2、从花旗案例看资产剥离与分立的动因是什么？

3.我国上市公司的资产进行剥离目前出现的方式主要有几种？

4、我国上市公司资产剥离的特征。

1、什么是“资产剥离”你是如何理解“资产剥离”？

所谓资产剥离是指在企业股份制改制过程中将原企业中不属于拟建股份制企业的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。

目前国外学术界对于资产剥离有两种不同的界定方法：一种是狭义的方法，认为资产剥离指企业将其所拥有的资产、产品线、经营部门、子公司出售给第三方，以获取现金或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为。另一种是广义的方法，认为资产剥离除了资产出售这一种形式以外，还包括企业分立和股权切离等形式。

剥离并非是企业经营失败的标志，它是企业发展战略的合理选择。企业通过剥离不适于企业长期战略、没有成长潜力或影响企业整体业务发展的部门、产品生产线或单项资产，可使资源集中于经营重点，从而更具有竞争力。同时剥离还可以使企业资产获得更有效的配置、提高企业资产的质量和资本的市场价值。

2、企业剥离与分立的动因是什么？

1）适应经营环境变化，调整经营战略；2）提高管理效率；3）谋求管理激励；4）提高资源利益效率；5）弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分；6）获取税收或管制方面的收益。剥离出售的超额收益率在1％～2％之间，而分立产生的超额收益率为2％～3％之间。

3. 上市公司的资产进行剥离目前出现的方式主要有几种？

（1）单纯资产剥离方式：上市公司根据其经营目标或战略需要对其资产进行简单的剥离，

（2）战略性资产剥离：上市公司对其掌握的资产质量进行评估后，将一部分不良资产进行剥离(一般是剥离给其母公司)，由母公司经过一定的资产整合和处理后，再由上市公司按一定的价格回购。这种方式进行的资产剥离是上市公司资产重组的一种较为特殊的形态。

4、我国上市公司资产剥离的特征

我国上市公司资产剥离具有以下基本特征：

１．进行剥离的上市公司几乎都有政策背景，罩上了一层浓重的“官办”光环。

２．进行剥离的内容包罗万象，既有应收帐款、其他应收款、存货等流动资产，也有长期投资和固定资产；既有单项资产，又有整体资产。总之，几乎所有资产科目都可以参与剥离。

３．剥离的支付方式丰富多样。支付方式除了现金方式外，还有承担债务方式和债权支付等方式。承担债务方式就是资产配负债的剥离。

４．剥离中关联交易盛行。确定合适的价格很困难，交易成本很大。相比而言，与控股股东之间是易于进行的。价格和支付等条件上也能得到控股股东的关照。交易成本相对较低。因此，上市公司的资产剥离有很多都是关联交易。

分拆子公司上市成了证券市场新玩法

2010年4月13日证监会召开创业板发行监管业务情况沟通会，正式允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。此信息公布后仅一周，大唐发电（601991）就传出消息拟分拆其子公司上市创业板，并于早盘涨停。其后同方股份（600100）、辽宁成大（600739）、综艺股份（600770）等主板上市公司均传出分拆其子公司于创业板IPO的消息。一时间，分拆上市的概念引爆了国内证券市场。

事实上，分拆上市在成熟的证券市场中并不是一个新鲜的名词。在一些发达国家，已上市公司为了获得超额利润，会将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市，如此就形成了分拆上市的概念。我国虽然一直没有形成分拆上市的机制，但我国境内企业的分拆上市案例却早已不鲜见。早在2000年，联想集团就对其核心业务进行了拆分，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。

2001年6月1日，“神州数码”股票在香港上市，从而成就了境内企业在香港分拆上市的首个成功案例。

实践中来看，境内企业在境外分拆上市毕竟程序繁琐、成本高昂，融资效果往往也不尽如人意，许多企业因此而打消了分拆上市的念头。如今，境内创业板已经设立，分拆上市也得到了监管部门的认可，因此而引起市场的热烈追捧也就不以为怪了。

证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足6个条件：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

同时，被分拆的子公司也应符合创业板上市的门槛要求，具体而言被拆分子公司的财务状况应符合以下要求： 1. 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；2. 发行前净资产不少于两千万元；3. 最近一期末不存在未弥补亏损；4. 发行后股本总额不少于三千万元。

整体来看，不同于香港等地的零门槛和低门槛，境内分拆上市对主板上市公司和其拟上市子公司都设臵了比较高的门槛要求，这也是基于我国证券市场和投资者的成熟度以及证券投资的安全考虑。

问题：

1、什么是分拆上市？“分拆上市概念股”为什么被热炒？

2、“分拆上市”的优点是什么？

3、从同仁堂成功分拆上市的案例看你所得到启示是什么？

1、什么是分拆上市？“分拆上市概念股”为什么被热炒？

分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务

从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

分拆上市被热炒的原因是股权二次溢价。

2、“分拆上市”的优点是什么？

优点1、母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成；且最为重要的是，子公司成功分拆上市创业板后，母公司将获得超额的投资收益。换句话说，分拆一个子公司，母公司将增厚一份业绩，一旦分拆概念估值溢价，母公司利益也就再次扩大。特别目前创业板比主板市场高达200％的估值溢价，如此高溢价空间无疑是诱人的，这个原因应该做多资金热捧分拆概念的根本动力源。

优点2、是细分行业获取结构性机会。分拆上市的受益公司将呈现出较明显的行业分布特征。属于下游消费品领域和科技板块的上市公司受益明显，而上游和中游制造行业公司受益程度相对有限。这是因为消费、科技等相关行业自身存在着更强的创新动力和能力，因此在PE投资方面也具有更高热情。比如，同方股份、华工科技、浙大网新等高校概念上市公司或将成为分拆上市最受益的板块。因为创业板上市条件之一是要求高成长性和技术创新能力，而许多高校上市公司恰恰具有技术水平高、项目和子公司数量较多、有孵化高科技企业的优势。

3、从同仁堂成功分拆上市的案例看你所得到启示是什么？

在资本运作中，分拆上市往往会给企业带来“多赢”的结果。以同仁堂科技分拆上市的案例来说明其成功效应主要体现在以下几方面：

第一，有助于公司主业的突出。业务多元化的公司通过部分业务的分拆，不仅可以使公司的主业结构更加清晰，而且会提高公司的管理效率，降低多元化业务之间的负协同效应。同仁堂科技的分拆，就是将生物制药产品业务从中成药产品业务中分离出来，从而使原公司——同仁堂能更好地集中资源优势，做大和做强自身的核心业务。

第二，有助于公司法人治理结构的完善。在解决上市公司中普遍存在的委托——代理关系的时候，对于公司分支机构的管理层而言，由于在他们的业绩之上没有建立起基于整个企业价值的激励机制，因而会导致对分支机构管理层激励的弱化，分拆上市则能较好地解决这一问题，即同仁堂科技的管理层在分拆后将直接面对市场，接受市场的评估，由此在新的公司内部就能建立起适当的激励和约束机制。

第三，有助于公司经营业绩的改善。由于企业在发行时通常是采用溢价发行的方式，上市公司作为发起人将一同享有这部分的溢价所得。按照同仁堂科技3.28港元的发行价，同仁堂的投资市值将达到3.28亿港元，减去1亿元人民币的初始投资，投资收益达2.28亿元人民币以上。另外，在经过一定期限之后，上市公司还可变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。这样，母公司的业绩将得到大幅提升。

第四，有助于开辟新的融资渠道。分拆出来的同仁堂科技可以从香港创业板筹集资金，资金来源将不再仅仅局限于母公司——同仁堂原有的单一渠道(国内主板市场)，这无疑为上市公司及其子公司的发展均提供了充足的原动力。因此，尤其是对于那些有较好发展前景，需要但缺乏较大资金支持的企业，分拆上市不失为一种非常好的选择。