对我国应用项目融资的几点思考

1999年 第6期

中山大学学报论丛

SUPPLEME NT TO THE JOURNAL

OF SUN YATSEN UNIVERSITY No 6 1999

对我国应用项目融资的几点思考

郭少明 张捷飞

一、我国应用项目融资的必要性

这个问题是显然的。一方面项目融资强大的筹资能力、对投资者的有限追索或无追索等,使项目融资对我国有特别的吸引力;另一方面,我国面临着经济发展的紧迫任务,但基础设施的滞后已成为我国经济持续发展的 瓶颈。为了使我国在2000年保持8%的经济增长率,在未来三年我国将在基础设施建设上投资7500亿美元。由于我国财政实力不足,建设资金的缺口一直是一个很严重的问题,拓展新的基础设施建设融资渠道已是当务之急。可以说项目融资的推广和应用无疑是我国基础设施产业拓展融资方式的一个思路。类似于英法海底隧道等成功的案例表明,成功的项目融资缓解了政府财政支出的压力,有很高的社会经济效益。我国经济建设发展的客观现实决定了项目融资在我国的应用有着广阔的前景。

二、我国应用项目融资的障碍

当我们在看到项目融资的优点时,同时也要了解其融资成本高、操作复杂、风险大等缺点,了解我国法律、金融制度的不完善性对项目融资应用的障碍。目前项目融资在我国应用是处于 开花多,结果少的阶段,发展还不完善。在应用项目融资方式为我国基础设施建设筹集资金时,我国一些现实问题成为应用项目融资的障碍。

1.对项目融资了解不够

项目融资方式在我国起步较晚,国内的许多单位对它还不完全了解或了解不够,特别是在国际项目融资方式运作的一些国际惯例方面,我国缺乏经验,因而在实践中难以开展和扩大与外国投资者的合作。

2.缺乏专门的法规政策和统一的项目融资管理机构

我国总体上对项目融资方式缺乏专门的法规或政策,也没有专门的管理机构。国家缺乏对项目融资明确而统一的规划和引导。由此可能影响外国投资者的投资信心,这种局面不利于国际项目融资在我国的长远发展,这也是当前乃至今后一段时期内,我国发展国际项目融资的困难。

3.不健全的法律体系

项目融资结构复杂,从项目建设到投入生产运营,往往要签订大量的合同、文件,并

涉及金融、保险、司法程序等诸多方面,因而这种融资方式对法律环境要求较高,要求项目所在国或地区应建立公正、成熟的项目融资法律制度,以保障投资者、债权人、承包商等各方的利益。像美国、英国、澳大利亚等国家都制定有专门的项目融资管理法规。虽然我国的法律建设已取得很大的成绩,然而法律体系还不很健全,如现行法律体系不支持有关权力的实现或项目合同所强调的义务。这一点是令外国投资者和债权人比较敏感的。在应用项目融资时,外国投资者和债权人都希望政府能够就项目收入和外汇可兑换进行保证,而按照我国的担保法以及有关中外合资、合作的法律,政府和机关不能给外国投资者和债权人提供担保。利用项目融资方式,政府的特许权协议是关键,而特许权协议里通常含有某种程度的政府保证,原有的法律框架就政府担保的规定显然是应用项目融资的一个不利因素。项目融资中的信用保证框架对整个项目融资结构有很重要的作用,这是靠完善的抵押制度、按揭法等法律制度来支撑的。我国的法律体系同西方发达的国家相比还有很大的差距,因而对外国投资者和债权人来说,面临法律风险是在我国进行项目融资的一个很大障碍。

4.专业人才的缺乏

项目融资操作复杂,需要懂经济、政治、法律、财务、合同和技术等各方面知识的人才。项目融资有独特的风险评价和风险分担结构设计的方法,涉及大量的法律、税务、财务知识,而我国在这方面的人才十分缺乏,所以在特许权协议谈判中,我们处于不利地位。外国的专业人士由于对项目中的法律、财务和技术有一定的造诣,他们在谈判中非常清楚他们所需的利益和所持的立场,站在非常主动的地位向我方提出苛刻的条件。

还有我国低效率的项目审批过程造成不必要的项目融资工作耽搁,人为地延长项目的前期工作,增加了项目的投资成本和融资成本。

三、我国应用项目融资的模式选择

(一)两种项目融资模式的利与弊

项目融资模式多种多样,每种模式各有特色,它们分别适应不同的目标需求,同时要求的外部环境也有所不同。

1.杠杆租赁融资模式(杠杆租赁融资模式如图1)

项目投资者通过成立一个单一目的项目公司来安排杠杆租赁,为项目的投资筹集资金。为实现杠杆租赁融资需要成立一个专门的租赁机构,它一般是合伙制,参加者通常为专业租赁公司、银行或其他金融机构。这些股本参加者提供的股本资金一般为项目成本的20%~40%,而项目成本的60%~80%则由租赁机构中的债务参加者来提供。租赁机构向工程公司支付建设费用,是项目资产的法律持有者,通过与项目公司签定租赁协议,项目公司取得资产的使用权,向租赁机构支付资金。

这种模式的好处:利用租赁,降低了投资者的投资成本和融资成本。同别的融资模式有所不同,充分利用了项目的税务好处是它的一个鲜明特色。租赁机构是项目的法律持有人,因而可以享受项目折旧和利息支出的税务扣减、投资优惠的税务抵免以及项目初期的亏损带来的税务好处。资产出租人将这种税务好处的一部分以降低租金的形式让给资产承租人(项目公司),因而也降低了融资成本。由于利用杠杆租赁融资,项目投资者真正投入到项目的股本金很少,因而项目投资者的投资成本也降低了。

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但是这种融资模式结构复杂,涉及的参与者多。关于项目资产的抵押以及其他形式的信用保证在股本参加者与债务参加者之间的分配和优先顺序问题也比一般项目融资模式复杂,再加上税务、资产管理与转让等问题,造成组织这种融资模式所费的时间要相对长一些,法律结构及文件也相对复杂一些。而且项目的税务结构及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键,所以,是否利用杠杆租赁融资还取决于项目所在国的对杠杆租赁的使用范围、具体的税务政策的规定。

由此看来,这种模式在我国的应用有以下几大困难:第一,我国的租赁业还不发达,尚缺乏有实力和经验的租赁公司组织杠杆租赁机构,从国际资本市场筹集大额资金。第二,租赁业还是我国限制外资进入的领域,借用外资租赁公司这一途径尚不大可能。第三,由于关于我国资本性投资、加速折旧等税务规定,使利用这种模式的动因在我国还体现不出来。第四,我国的法律框架还不完善,在项目融资中国际上常用的一些做法,如对未来资产和经营收益权力的转让在我国缺乏明确的法律条文规范。由于缺乏相关的法律基础,利用这种项目融资模式面临着很大的法律风险。以上几点原因使得杠杆租赁融资模式目前不宜于在我国应用。

2.ABS 融资模式

ABS 融资模式,即资产证券化。它是近十几年世界金融领域的重大创新之一,是一种先进的融资方式。

ABS 的运作过程如图2

。

图1 杠杆租赁融资模式 图2 ABS 框架结构

第一,确定资产证券化目标,组成资产池。从原则上来讲,投资项目所依附的资产只要有预期收益,即在未来一定时间内能带来现金收入,都可以成为ABS 融资的对象。能产生未来现金流所涵盖的目标项目的资产是ABS 融资方式的物质基础和价值保证。项目资产应该是稳定、可靠、低风险和具有一定预测性的。

第二,组建特设信托机构SPV (Special purpose vehicle)。特设信托机构可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人。该机构应该获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级,一般为AAA 或AA 级。成功组建SPV 是ABS 有效运作的基本条件和关键因素。SPV 的行为活动受到法律的严格限制,它不得发生兼并、重组,禁止参与交易规定外的活动,不再负担交易外确定的任何其他债务或提供其他担保。

第三,将原始权益人所拥有的项目资产在未来一定时期内收入现金的权利转让给SPV,实现真正销售。拥有未来现金收入之所有权的企业或项目公司或机构通常被称为原86中山大学学报论丛 1999年

始权益人。一旦原始权益人破产,该项目资产不被列入破产清算资产的范围,从而实现了原始权益人的风险与项目资产的风险相隔离。这也被称为破产隔离。

第四,信用评级和增级。通过对ABS 交易的信用评级可以大幅度地提高交易的信用透明度,有利于增强投资者的信心,吸引投资者投资。ABS 交易的信用评级越高,证券的发行成本越低。信用增级是运用各种有效手段和金融工具,确保发行人按时支付投资利息,是提高ABS 交易质量和安全性的重要手段。

第五,SPV 发行证券。SPV 应根据原始权益人的要求和证券化资产的特点,以追求成本最小化为原则,选择最适宜的方式进行融资。

第六,SPV 偿债。SPV 将依靠证券化资产的未来现金流偿还所发行债券的本息。

ABS 融资方式除了具有传统项目融资的优点外,还因为其运用成熟的交易结构和信用增级手段,改善了证券的发行条件,降低了融资成本;而且同BOT 相比,交易环节减少,因而减少了费用支出。

但在目前阶段,ABS 融资方式亦难以在我国应用和发展。因为:(1)国际著名的权威资信评级机构美国穆迪公司和美国标准普尔公司对我国企业或机构的信用等级评价不高,未超过BBB+。因此,我国企业机构不易直接进入国际高档资本市场进行融资。(2)我国对ABS 的认识尚不够深入,这阻碍了对这种融资方式的应用。(3)我国还没有完善的关于证券资信评级的制度,且国家也没有关于利用ABS 融资的专门法规,所以利用AB S 在国内资本市场融资的客观条件还不成熟。

(二)B OT 融资模式是我国的最佳选择

能源、交通、电讯等基础性设施产业是我国鼓励应用项目融资的领域。从宏观上来讲,我国的金融业还不很发达,信托业不太规范,租赁业落后,投资银行业还需培育,法律体系不完善,缺乏专门的懂项目融资实务操作的人才,因而一些较为复杂的、精心架构的项目融资模式不宜于在我国应用。从微观上来讲,针对具体不同的项目,项目投资者的具体要求、为融资而提供的信用保证结构、其它参与方的不同利益要求等影响着项目融资模式的设计。

如前所述,外国资信评级机构对我国的主权信用等级评价不高,因而在外国潜在的投资者和债权人心目中,认为在中国开展项目融资会面临很大的政治风险。但是我国的基础设施建设大市场对寻求获利机会的国际资本来说又具有极大的吸引力。我国政府也把引进外资作为解决基础设施建设资金不足的一个途径。改革实践也证明了我国积极的引进外资政策极大地促进了我国经济的发展。BOT 融资方式就是利用私人资本投资公益性基础设施或工业项目的一种投资方式。政府就某个基础设施项目与私营企业(项目公司)签订特许权协议,授权项目公司对该项目投资、融资、建设、经营,项目公司在特许期间内向设施使用者收适当费用,来收回成本和取得合理的利润,特许期满后,项目无偿交给当地政府。BOT 融资模式同其它融资模式不同之处在于由于项目所在国政府提供了特许权协议而增强了项目的抗风险能力,甚至有可能降低融资成本,因而可以吸引投资者和潜在的债权人。在我国应用BOT 融资模式为基础设施建设融资有以下好处:(1)吸引大量的国际商业资本和私人资本投入到公共基础设施建设中,有利于引导外资向基础产业合理倾斜;

(2)直接减少政府的财政负担,避免政府的债务风险;(3)引进先进的管理经验和技术;

(4)有利于改善利用外资的结构。所以,同其它项目融资方式相比,B OT 模式更适合我87第6期 郭少明等:对我国应用项目融资的几点思考

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国。BOT融资模式一诞生,就受到了发展中国家的欢迎,各国籍此引进外资,大力发展公共事业,以改善各国的投资环境。我国在80年代初制定 八五引资计划时,首次提出这种融资方式作为我国利用外资的新途径。迄今为止,已有多个项目成功的利用了BOT 项目融资模式。80年代初的深圳特区沙角B火力发电站成功地应用了BOT融资模式,这也是公认的亚洲首家BOT融资模式的案例。广西来宾电厂二期工程是1995年国家计委正式批准的第一个BOT融资方式试点项目,项目于1997年7月18日正式开工。来宾电厂总资金预算为5 6亿美元(不含进口关税和增值税),25%的资金由项目公司的股本金投入, 75%由项目公司通过有限追索权的项目融资从境外获得,由法国的东方汇理银行、英国的汇丰银行和英国的巴克莱银行联合承销贷款,广西政府提供的是授予项目公司特许权协议,项目融资的债务完全由外方来承担,中方任何部门都不用提供担保了。这是一个成功的B OT融资案例,被认为是1997年亚洲十大BOT融资经典之一。

总而言之,B OT融资方式的优点,我国积极的利用外资政策,成功的BOT融资项目试点等决定了BOT融资模式是我国应用项目融资的最佳选择。

四、对我国应用项目融资的几点建议

我国应用项目融资,具体是B OT融资方式来满足国家对资金的需求,从而吸引外国投资者和贷款人,对促进我国基础设施建设有重要的意义。为了更好地利用B OT项目融资方式,笔者提出以下几点建议。

1.政府对我国应用B OT融资方式应设立明确、专门的机构,专司B OT项目及其方式的利用研究

我国前几年的B OT项目试点经验也表明,由于缺乏专门的机构对这种融资机制的研究及其对B OT项目实施有效的管理,在运用过程中存在着诸如各部门由于不同的利益而难以协调配合等问题。所以,国家应成立专门的机构对BOT方式研究以及加强对B OT项目的管理,把B OT在我国的应用纳入有序的运行轨道,使之沿着健康的方向发展。统一的规划和管理将会避免各地盲目应用这种复杂的融资方式,以防影响我国的国际形象,不利于BOT项目在我国的长远发展。

2.进一步改善我国利用B OT融资方式的外在环境

这包括以下几个方面的内容:(1)我国政府应制定明确的政策规定和法律框架来鼓励国际资本参与我国利用BOT融资方式的建设。1994年我国对外经济贸易合作部发布了!关于BOT方式吸引外商投资有关问题的通知?,但随着BOT在我国的逐步推广应用和发展,原有的一些法律文件不能适应发展需求,因此有必要根据我国几年来的BOT的实践,加快制定与国际惯例接轨的、完整的、明晰的法律制度,使BOT项目做到有法可依、有章可循。同时也要有一套行之有效的行政裁决制度来保证法律法规的执行,增强执法过程的透明度,维护法规的稳定性和透明性。国际上项目融资结构设计的惯例,诸如浮动设押(对未来资产和经营收益权力的转让)、担保品的可获得性或有效性等问题在我国没有明确或相关的法律规范。国际上的一些项目融资之所以能够成功,最主要的原因是在这些项目的过程中遵循了国际惯例,使整个项目的操作具有国际性。而我国的法律体系的不完善,具体表现在相关法律条文之间的不协调、不统一、法律不稳定,一些通知、规范、试行办法让外国投资者和债权人感到中国法律的不稳定,难以适应。改变我国政策规定和法律框

架的现状将为BOT 在我国的应用和发展创造良好的法律环境。(2)制定有利于促进项目融资应用的税收优惠政策。税收优惠政策是吸引外商投资的条件之一。1995年初,我国的外经贸部曾专门下发文件,就我国BOT 项目的优惠政策作出规定:在现阶段,国际BOT 项目享受与外商投资企业同等待遇的优惠政策措施。这其中就包括税收优惠。当然,这里的税收优惠主要是指所得税的减免优惠。我国可以借鉴别国发展项目融资的经验,继续制定更有利的税收优惠政策,如项目资产可以实行加速折旧、投资税收减免、进口资本性设备的关税和增值税适当的减免、降低利息预提税等。(3)政府应该对利用B OT 方式的项目提供必要的支持,增强投资者和债权人的信心。我国是发展中国家,我国主权资信评级不高,因而一些外商对在我国从事B OT 方式投资还有所顾虑和担忧。这时政府应该对项目提供必要的支持,包括给予投资者项目的后勤保证、经营期保证、适当的收益保证、防止竞争的保证等承诺,以及主动承担项目的政治风险,使外方消除顾虑。

3、积极培养我国从事项目融资业务的专门人才

项目融资业务结构复杂,涉及多门学科知识。由于我国这方面起步较晚,因而相关人才十分缺乏。我国要好好利用项目融资,加紧培养人才刻不容缓。这可以通过办些项目融资培训班,从大学本科学生中选拔专门的人才,让他们掌握丰富的法律、金融、保险、贸易、财务等知识,具备合同谈判、项目实施、生产运营管理、风险管理等多方面的能力和技巧。

4、鼓励我国民间资本和国有资本积极参与我国的项目融资业务

由于基本建设资金需要量大,我国的一些试点BOT 项目基本上是完全利用外方资金来举办的。对我国民间资本和国有资本来说失去了很好的获利机会以及参与项目融资的经验。从长远来说,在我国BOT 项目也不应完全依赖外方的资金、技术和管理。鼓励我国民间资本和国有资本参与BOT 项目,这包括鼓励一些有实力的大公司作为项目的投资者、工程承包公司参与工程建设的招标,国有银行为项目提供贷款等。一方面,我国金融机构和企业参与BOT 项目融资,能使他们学会国际融资经验,有助于建立广泛的业务联系,同时也有助于我国金融机构和企业走向国际化。另一方面,我国民间资本和国有资本参与项目融资可以避免或减少由于利用外资而面临的外汇平衡问题、承担汇率风险及其它的一些苛刻条件。最后,由于地域的优势,我国投资者和债权人比外方更熟悉国情,更容易与政府沟通,能与政府很快地达成共识,促使项目及早开工,降低项目的融资成本。

参考文献

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(作者 深圳市燃气集团有限公司财务会计部 深圳 518001 责任编辑 许玉兰)89第6期 郭少明等:对我国应用项目融资的几点思考