上海自贸区利率市场化改革中潜在风险的研究

的稳定。 ３ ． １ ． ２ 金 融宏观调控风 险
资信 状 况来 决 定是 否放贷 ，资 信 良好 的企 业容 易获得 贷 款，
企 业将面临发 展资金 短缺 的风 险，尤其 是 中小企业 面临融 资 难 的问题 。（ ３ ） 市场竞争风险。上海 自贸区放宽外商投资准 入，
资本不断涌入 自贸区市场 ，会产生 金融风险 ，影 响自贸区市场 而资信 状况较 差 的企业很 难获得 贷款。在这 种情况下，很 多
重大功能制度层 面的突破 ，具有重要的战略意义。从 此，我 国的利率市场化改革进入 了 新 的阶段 。 目前，上海 自 贸区试行 已满一年， 在积极探索的基础 上，取得 了 一定成果 。本文重点分析上 海自贸区试行利率市场化 过程中形成的利率双轨制，以及 在此前提下存在 的潜在风险，并探索风险 防控 的措施 ，以确保 能将 自贸区改革试点的成果进行推广０ ［ 关键词 】上海 自 贸区 ； 利率市场化 ； 潜在风险
３ ． １ ． ３ 泡 沫 经 济 风 险
４ 风险防范的建 议
第一 ， 充分发挥 自 贸区资金枢纽作用 ， 维护金融稳定。第二，
在实现利率 市场化后 ，银 行和非银 行金融机 构的业 务范
围放宽 ，其资产分散 投资的权力扩大 ，而银行为了利润 ，可能 转变金融监管模式 ，建立存款保险制度。第三 ，商业银行要增
内改革经验已向全 国推 整 个利 率市场化改革 基本完成。
利率 市场 化改革战 略中的重要 一环。２ ０ １ ４年 ３ 月 １日起 ，上 海
制 ，而上海 自贸区内率先实现完全 的市场化利率 ，利率 由市场 自贸区内利率形成在一定程度上相互独立，但又相互 影响。在 自贸区发展后期 ，其成熟的改革经验可向全 国推 广０
参考文献 ： ［ Ｉ 】 袁 志刚 ． 中国 （ 上海 ）自由贸易试验 区新战略研 究 ［ Ｍ 】 ． 上海 ： 格致
出版社 ， ２ ０ １ ３ ．
３ ． ２ 微 观风险分析
３ ． ２ ． １ 商业银行面临 的风 险
【 ２ ］ 高晓燕 ． 金融风险管理 【 Ｍ ］ ． 北京 ： 清华大学出版社 ，２ ０ １ ２ ． ［ ３ 】 邵伏军 ． 利率市场化 改革 ［ Ｍ ］ ． 北京 ： 中国金融出版社 ， ２ ０ ０ ５ ． 【 ４ ｌ 谢徐 娟 ． 人 民币利率市场化问题研究 ［ Ｊ 】 ． 中国市场 ， ２ ０ １ ３ （ １ １ ）．
调， 银行将减少 收益 。当利率敏感性资产小于利率敏感性负债，
即银行 经营处于 “ 负缺 口”状态 时，随着利率上浮，银行将 减
少收益 ，随着利率下调 ， 银 行将增加收益 。
（ １ ）利 率上升加剧 企业 的亏损风 险。利率 的上 升增加了 企业 的融资成本 ，这 对企业 的盈利能力提 出更高要 求。同时 利率市 场波动较 大，使 未来企 业经 营成 本可控性 降低 ，增加 了经营 管理 的难度 。（ ２ ）企 业融 资风 险。银 行会 根据 客户 的
胡鸣 ：上海 自贸区利率市场化改革中潜在风险的研究
金融市场 １ ３ ３
上海 自贸区利率市场化改革 中潜在风 险的研究
胡 鸣
（ 上海金 融学院 ， 上海 ２ ０ １ ２ ０ ９ ）
【 摘要 】２ ０ １ ３ 年９ 月２ ９日 ，中国 （ 上海）自 由贸易试验区正 式挂牌。这是中国新一轮 改革开放 战略的重大 探 索，是上海又一次
会大量涉足高风险、高回报 的股市和房地产。股 票和房地产等 强风险控制能力和自主定价能力。第四，发展利率衍生产品，提
虚拟资产价格 迅速膨 胀，一旦经济 泡沫破 灭，整 个经济 体都 供风险对 工具 。 第五， 完善公司治理结构， 提高应对风险的能力。 会受 到震荡 。上海 自贸区刚成立时就出现了当地房地 产市场的 暴涨、资本市场对相关概念股的爆炒等现象 。可以说 ，自贸区 成立之 日 起 就存 在着经济泡沫的隐患。
供 给过度，容易引发 通货膨胀 。在利率市场化后，利 率由市场 决定 ，央行无 法利用 利率来调 控。 自贸区完 全实 现利率 市场 贸区的意 义就 不大。 自贸区也 发挥 着培 养中 国具 备实力 、能 走 向世 界的现代企 业的作用 。
化后， 传统 的利率调节工具 已不复存在 ， 这 意味着金融 监管部 门对 区内金融业的监管要求大幅提升。
３ 利率市场化 改革潜在风 险分析
３ ． １ 宏观风 险分析
３ ． １ ． １ 利率双轨制下 的套 利风险
在上海 自贸区的金融改革试验需要加强风 险防控，将改革稳 步
推进 。
２ 上海 自贸区利率形成机制 分析
２ ． １ 自贸区的资本流动分析
在上海 自贸区成立以后 ，自贸区市场和 国内市场在一定程
０ １ ４（ ５ ）． 取 利润，一旦 利率市场化 ，往 往存款 利率升 幅大于贷款 利率 ２
套利资本 国际借贷 证券投资 直接投资
自 贸 区市场之 间，国内的资本管 制比 自 贸区内严格 ，资金流动 的变化幅度不太大 ，高风险资本 不易直接 进入 ，而是通过 自贸
１ ３ ４金融市场
中 国市场 ２ ０ １ ５ 年第３ 期 总第８ １ ８ 期
际游资和短期套利资本大 进大出，会造成 自 贸区市场利率水平 升 幅，造 成利差缩 小，商业银行表 内业务获利空间变小 ，这对 更 大挑战。 （ ２ ） 迪 量 向选择和道德风险。 在短时期 内的剧烈波动，不利于 自贸区金融市 场的稳定 和相关 商业银行的经营管理提 出
民银行 开始放 开银行 间 同业拆借 利率 。１ ９ ９ ３年 ，党 的十四大 如果不能 进行有效 地 监管和控制 ，资金大 量涌入会进 入到股
就提 出了我国利率 市场化改革的远景 目 标 ，并确立了 “ 先贷款，
市和房地产 会形成 资产 泡沫 ，给金融 市场带来 冲击，无 论对
后存款 ； 先外币，后本币 ； 先 大额 ，后小额 ； 先农村 ，后城 市” 利率 市场 ，还是外汇市场，都会形成冲击。 的利 率市场化 改革原则。利率市场化 改革是 一个 渐进 的过 程 ， ２ ． ２ 利率双 轨制的形成 我国的利率 市场化改革大致上可分为三个 阶段 ： 第一 个阶段 为 在 我国利率 市场化 改革 的第 二阶段 ，上海 自贸 区要 优先 以官定 利率为主的阶段 ，也就是 上海 自贸区设 立之前 的阶段 ； 进 行金 融改革 ，率先 实现 利率 市场化 ，这样 一来 ，在 区内和 第二 阶段为利率形成双轨制 阶段 ，存在 自贸区内外两种不同的 区外就会存在两种不同的利率决定机制， 可 以称为利率双轨制 。 利率决 定机制 ； 第三 阶段为利率 市场 化完全实现阶段 ，自贸区 国内市场继续 以官定利率为主、以市场利率为辅 的利率形成机
由此可见 ，上海 自贸区的利率市场化先行试点 是位于整 个 的资金供 给和需求 共同决定。在 此阶段 内， 国内利率的形成和 自贸区内小 额外币存款利率上 限放开，这 意味着 自贸试 验区将 在全 国率先实 现外币存 款利率的完全市场化 。可以说 ，上海 自 贸区承担着利率市场化改革大局中承前启后的关 键任务， 因此 ，
改革 的继续试 验。下 面根 据利率平 价理论 对 自贸区利率市场 逆 向选择风险是指在信贷市场，随着利率水平的上升，高风险 化 改革 的套利风险进行分析。 自贸区市场先行实现市场化利率 ，因此 自贸区市场 与国内 市场对利率 的反 应有所差异 。设 自贸区市场 本币利 率为 ｒ ，国 的借 款者愿意来银行借 款，而风险较小这则逐渐退 出市场 ，由
于高风 险者充斥市场，贷款合约的违 约可能性增加 ，商业银行
资产的平均质量下降， 信贷风险突增。（ ３ ） 收益变动风险。收
益变动风险 主要 因商业银行 自 身资产负债 结构 的不 匹配所 致。 当利率敏感性资产大于利率敏感性负债，即银行经 营处于 “ 正
缺 口”状态 时，随着利率上浮，银行将增加收益，随着利 率下
【 Ｄ ０Ｉ 】 １ ０ ＋ １ ３ ９ ３ ９ ／ ｉ ． ｃ ｎ ｋ ｉ ． ｚ ｇ ｓ ｃ ． ２ ０ １ ５ ． ０ ３ ． １ ３ ３
１ 上海 自贸区利率市场化改革背景
区间接 流入国内市场 。 自贸区市场和国内市场之间仍存在一定 管制 ，国内资本虽存在流入 自贸区的动机 ，但 资本管 制导致 资
无抛补 的利率平价 的表达式表明 ： 当白贸区市场利率高于 ３ ． ２ ． ２ 企业面临的风险 （ 低于 ）国际利率 时，本 国货 币预期贬值 （ 升值 ） ，本币预期 贬 值（ 升值 ）的幅度等于 自贸区与 国际利率 水平之间的差异。如 果对未来的即期汇率预期是给定的 ，那 么自贸区市场利率水平 高于国际市场利率水平就会导致人 民币立即升值。此时，大量 资金会 流人 自贸区套利 ，而一旦国外 短期 套利资本 和长期投资
利 率市场化 ，也 叫利率 自由化，是指利率 不再 由货币当局 本流人难 度加大。在国外市场与 自 贸区市场之 间，国际资本主
直接 决定 ，而逐步 由市场 自 由决 定的过 程。利率市场化 改革是 要 以证券投资、国际借贷和直接投资的形式 流入较国内市场更 完 善社会 主义市场 经 济体制 ，发挥 市场 在资 源配 置中的决 定 为自由的 自贸区市场 ，当然其 中会 含有大量 的套 利资本 。这些 性 作用的重 要举 措。中国的利 率市 场化改革 开始 于 １ ９ ９ ６ 年人 套利 资金 大量 涌入 自 贸区， 并通过 自贸区进 一步流人国内市场，
际市场外 币利率为 ｒ ，直接标价法下即期汇率表示 为 Ｅ ，预期
将来某一时点的即期汇率表示为 Ｅ ｅ 。
当 换 可得 ｌ ＋ ｒ ＝ （ １ ＋ ｒ ＊ ） ｘ Ｅ ｅ ／ Ｅ （ １ ）
成立时，市场处于均衡状态 ，套利机会消失 。将 （ １ ） 式变
ｒ — ｒ ￥ ＝ ｒ Ｅ ｅ — Ｅ ） ／ Ｅ （ ２ ）
经济 的波动会 对商业银行 的信 贷量造成 影响 ，在经济繁 扩 大服 务业开放 ，积极 引入市 场竞争 机制 ，这让进 入 区内的 荣时期 ， 市场对贷款需求大 ，商业银行会扩大信贷量 。由于商 企 业面 临着 更大的风险 和挑 战。进驻 区内企 业应 注重 自身实 业银 行可 以通 过信 贷来 创造货 币，过度 的信 贷势 必造成货 币 力的培养 ，增强 应对 市场利 率波动 的风 险，否则 积极 进驻 自