证券投资学

投资组合理论
• • • • • • • • 投资组合理论的缺陷 1、排除了消费对投资的影响，其假定投资额是固定值。 2、采用方差（标准差）度量投资组合的风险存在很多缺陷。 3、M-V标准只适用于二次效用函数、风险厌恶的投资者，对其他类 型效用函数的投资者则不一定适用； 4、计算量很大，若风险资产有ｎ种，则要计算个方差和协方差。 5、马柯威茨对市场条件没有明确地做出假设，马柯威茨除了认为投 资者是“理性的”、“厌恶风险的”之外，还隐含了投资者都具备完 全的信息、知识。 6、马柯威茨的投资组合理论只讨论了各种风险资产的协方差阵正定 的情形，未考虑各风险资产的协方差阵可能为半正定时的情形。。 7、马柯威茨“风险既定下期望收益率最大化”或“期望收益率既定 下风险最小化”的基本思想中，没有将其所说的风险细分为系统风险 和非系统风险。
投资组合理论
• 模型： n Max ( i E ( Ri )) • 目标函数： i 1
n i 1 • 限定条件： i 1 n n i j i j ij 2 i 1 j 1
• 或其对偶问题
投资组合理论
• 模型的解：
投资组合理论
资本资产定价模型
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资本资产定价模型基本假设： １、关于市场的假设： （1）所有资产都是市场化的； （2）资本市场是无摩擦的，即假定不存在交易成本和税； （3）市场处于完全竞争状态，不存在垄断和价格操纵行为，每一个 投资者是价格的接受者，其买卖行为不影响资产的价格，资产价格由 全体投资者的行为综合确定； （4）允许卖空行为，投资者可卖空任意数量的某种或多种资产； （5）市场至少存在一种无风险资产。 ２、关于投资者的假定： （1）投资者以M-V标准选择投资组合； （2）所有投资者对证券的回报率的均值、方差及协方差的预期一致， 并在所考虑的时段内不变； （3）资产是无限可分的； （4）投资者可以无风险利率无限制的借入和贷出； （5）投资者可无成本的任意获取信息。
资本资产定价模型
• 资本资产定价模型主要缺陷： • 1、静态单阶段的研究方法使得CAPM要求 的投资行为与实际有差异，不能将消费与 投资进行综合研究； • 2、市场无摩擦假设和无限制卖空假设与现 实有较大距离； • 3、投资者的预期一致假设和对信息平等获 取的假设与实际不符。
资本资产定价模型
• 资本资产定价模型面临的挑战 • １、从CAPM的由来可看出，CAPM只适用于对 在CML（SML）上的证券投资组合（即有效投资 组合）进行定价，若某证券或投资组合的M-V坐 标不在CML(SML)上，则不宜采用CAPM定价。 • 2、从目前对CAPM的运用看，人们习惯于将某证 券的收益率对市场收益率（通常以市场指数收益 率代替市场收益率）作回归。 • 3、正如罗尔所言，市场指数应包含所有的社会财 富，包括债券、外国资产和人力资本等，各种股 票综合指数也只是市场指数的一个粗糙的近似， 因而CAPM是不可检验的。
套利定价理论
• 套利定价理论由来 ：1958年米勒和莫迪格利亚尼；1976 年罗斯提出 • 套利定价理论的基本假设 • 1、投资者对资产收益有相同的预期； • 2、投资者是回避风险的，且追求期望效用最大化； • 3、市场是完全的，任何单一证券的现金流都能够由其它 一组证券的现金流线性“复制”，这一组证券被称为 “基”； • 4、市场无分割，无交易成本； • 5、证券回报率与一组市场因素指数线性相关，这组指数 代表着影响证券回报率的基本系统风险因素。
有效市场假说
• 有效市场理论的启示 • 有效市场理论给投资者、研究人员和财务工作者以下启示： • 1、市场无记忆。有效市场中证券未来价格变动应与历史的可观察到 的现象无显著的相关关系，历史不会总是重演。若市场有记忆，那么 谁发现了规律，谁就可以将资本市场变为个人的提款机，这是无法想 象的。 • 2、相信市场价格。在有效市场中，证券价格充分反映了相关层次的 信息,不凭借内幕消息投资者不能长期的获得超额收益。 • 3、市场没有幻觉。投资者关注的是证券的实际价值，他们从实际的 现金流量来判断证券价值。 • 4、证券价格弹性大。由于证券比其他的资产具有更强的流动性，而 且达成交易的费用相对低廉，因而其价格弹性很大。一旦有些微利差， 都会引起很多投资者逐利，这是市场保持有效的前提。 • 5、寻找价格波动规律者自己消灭了规律。
有效市场假说
• • • • 有效市场假说的基本假设 1、信息公开的有效性。 2、信息从公开到被接受的有效性。 3、信息接收者对所获得信息作出判断的有 效性。 • 4、信息的接收者依照其判断实施投资的有 效性。
有效市场假说
• 有效市场假说的实证方法： • 1、弱有效市场的实证方法：对其进行实证的方法 是进行证券价格的序列相关性分析和游程检验； • 2、次强有效市场的实证方法：通常采用事件研究 （Event Study）法。托宾曾做过有趣的实验，他 通过投镖的方式选取投资组合（可以认为是随机 选取的组合），他发现，这个投资组合的收益率 与资深的投资专家的业绩没有显著的差异。这就 是市场次强有效的例证。 • 3、强有效市场的实证方法：理论上最好的办法是 比较内幕交易者的收益与普通投资者的收益是否 存在显著的差异 。
投资组合理论
• 投资组合中各单项资产收益率间的相关性 对投资组合的M-V的影响 ：
r r r B A A RF RF B B
A
σ
σ
σ
图2－2：两风险资产组合的收益 Figure 2-2:relation between portfolio’s return rate and risk 率与风险关系
• 两基金分离定理： • 1958年托宾（Tobin）发现并证明了两基金分离 定理（Two Fund Separation Theorem）：在有 效投资组合边界上，任意一点所代表的有效投资 组合都可以由边界上任意其他两点所代表的有效 投资组合进行线性“复制”。该定理有重大的现 实意义：投资者只要将资金按适当的比例分配到 两个有效投资组合（在现实中通常认为基金代表 有效投资组合）上，则可以达到投资者希望达到 的适合其风险偏好的理想的组合投资效果。
有效市场假说
• 有效市场理论的缺陷 • 1、有效市场理论的四个假设前提不容易成立。无 论是信息公开、信息传播、信息解读还是信息反 应，在现实生活中都不能作到完全有效。 • 2、理论应能够解释和分析经济现象，指导经济行 为。但遗憾的是，有效市场理论既不能解释诸多 所谓的“市场异象”，如“小公司效应”、“低 市盈率效应”、“日历效应”、“被忽视公司效 应”等，也无法解释在没有大的政策信息发布情 况下股市会突然“崩溃”或“井喷” 。 • 3、无法解释“过度反应”和“羊群效应”现象。
有效市场假说
• 有效市场理论的提出：法玛 • 有效市场假说的分类： • １、弱有效市场：在此类市场中，证券价格充分反映了所 有历史市场信息。因而通过分析历史市场信息的技术分析 法将失效，技术分析在弱有效市场中不能有效帮助投资者 选择资产，无法为投资者获取超额收益。 • ２、次强有效市场：在此类市场中，证券价格充分反映了 所有公开的信息。因而通过分析公开信息的基本分析法和 分析历史市场信息（当然也是公开信息）的技术分析法均 告失效。在此市场中，采用技术分析法和基本分析法都无 法为投资者获取超额收益。 • ３、强有效市场：在此类市场中，证券价格充分反映了所 有相关的信息（包括内幕消息）。也就是说，在此类市场 中，即使是内幕消息人员参与投资也无法获得超额收益。
if the portfolio involve two risk assets
投资组合理论
• 加入无风险资产：
r
CML M(市场投资组合)
RF
σ 图2－3 ：加入无风险资产的投资 组合收益率与风险关系
Figure 2-3:relation between portfolio’s return rate and risk if the portfolio involve risk-free asset
Pt t Pt 2 ~ N (t , t ) Pt
期权定价理论
• 期权定价理论的贡献 • 在期权定价论文发表一个月后，芝加哥期 权交易所正式挂牌交易，其对期权交易的 实践起了巨大的推动作用。此外，在推导 期权定价公式过程中采用的风险中性假设 和自融资策略，为我们进行类似的金融工 具（衍生金融产品）的定价研究提供了很 好的思路和模型方法。
弹簧振子理论
• 弹簧振子理论提出：2005年 • 弹簧振子理论基本思想： • 证券在一定的信息条件下是有其公允的价值的，而证券价 格的波动就象弹簧振子的运动一样：弹簧振子在受到外力 作用的情况下，由于弹簧本身的弹力和弹簧振子与支撑面 的摩擦力，弹簧振子将围绕其均衡位置做出作有规律的运 动，最终达到新的均衡。；证券价格也一样，同样，证券 价格在受到新的信息所包含的的新价值（相当于弹簧振子 所受的外力）事件的冲击下，在信息本身的冲击下作用下， 其在资本市场对该证券定价效率（相当于弹簧的倔强系数） 和交易成本（相当于弹簧振子与支撑面的摩擦力）的交互 作用下，其价格将围绕其包含了新信息价值在内的新的公 允价值发生规律性的波动。
期权定价理论
• 期权定价理论的假设： • 1、市场无摩擦，包括：无税收、无交易成本、所有资产可无限细分、 无卖空限制； • 2、从时刻到都可以以一相同的利率借贷，利息按连续复利计算； • 3、研究期内不分红； • 4、标的物股票价格变动遵循对数正态分布的随机过程，包括： • （1）股价连续变化 • （2）期权有效期内，标的资产的期望收益和方差保持不变 • （3）任何时段股票的收益和其他时段的收益相互独立，收益率序列 相互独立 • （4）任何时段的股票的连续复利收益率服从正态分布，即
套利定价理论
• 套利定价理论的缺陷 • 1、模型的构成不清晰。该理论虽然合理的假设了 资产回报率与引起系统风险的市场因素有线性关 系，但却无法得知市场因素包括哪些具体因素， 从而使对其实证非常困难； • 2、由于残差风险不能完全消除，因而APT只适用 于无限资产组合系统，即以极限形式成立。 • 3、套利定价理论的核心是对待定价资产未来的现 金流进行“复制”，但由于未来多变，未来的现 金流量很难确切估计。正如林登所言，他们的预 测“被证明有娱乐作用――但没有什么用”。