中国金融监管的三个阶段

中国金融监管实录2018.11.27摘要：金融周期和经济周期相辅相成，在我国，金融监管对金融周期的影响非常大，从而影响人们的预期，从而反作用于经济周期，政府部门根据每年经济周期不同时段，再调整金融政策，如此反复，形成了我们看到的经济周期，这篇文章从经济周期入手，探讨金融监管与金融周期的相互作用，从而更深层次的认识经济运行状态。

一、经济周期、金融周期、金融监管1.经济周期经济周期也称商业周期、景气循环，经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩和收缩。

是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩与紧缩的交替或周期性波动变化。

主要反映了市场经济中经济参与者自发的行为及对未来预期变化引发的商业波动。

一个金融周期可能涵盖若干个经济周期，并且两者在长时间紧密联系。

2.金融周期金融周期的涵随着时代的变迁而改变，从金属货币到纸币再到现在的信用扩和收缩，从而导致经济“体温”的周期性波动，放眼现在，金融周期与房地产价格形成一种相互促进、互相强化的特性。

每一轮房地产的涨跌起伏都与信用周期的周期性波动联系在一起，在机制是房地产作为信用抵押资产，随着其价格上涨下跌，进一步促进信用扩和紧缩。

当前，宏观经济层面国家去杠杆政策加大，金融周期更多的体现在公司信用扩引发的公司债务方面，因为公司信用扩不具备可持续性，当经济增长承压，债务负担加重，资金链容易断裂，造成金融危机踩踏事件。

3.金融监管金融周期受到信用扩与紧缩影响，更深层次的是受到金融监管影响较大。

由于我国以间接融资体系为主，货币派生的主要方式就是信用渠道，目前大家谈到的货币超发也是信用扩的问题。

货币政策以影响经济体系货币量为目标导向，信用派生导致经济过冷过热是货币政策的实际结果。

叠加表信用和表外信用、各类围绕的监管的金融创新，大量业务由表转向表外，躲避表信用监管，使得我国货币政策影响围极为广泛。

但无论是表还是表外信用扩，实际都是金融监管的问题。

二、金融监管对金融行业的影响金融监管直接影响的是金融机构表外业务，从而间接影响了金融周期，进一步对经济周期起到一定影响，就金融本身而言是作为经济的润滑剂存在的，因为其特殊性，行业本身对经营风险和收益的管理至关重要，主要原因如下：1、由于金融业务“跨期收益”的特征，即从业人员获取收益可能存在即时性，但风险却是滞后的，长期风险的存在让其行业本身成为金融监管管理的重点，同时，金融监管本身政策的稳定性及可预期性，对整个金融行业的健康发展也有绝对重要的作用。

2、从个人及企业层面来看，金融本身有很强的负外部性，微观金融个体的经营决策仅基于个体利益最大化做出，比如杠杆、高债务经营，现金流不健康，短期公司盈利可观，但整个系统而言，如果出现如此次去杠杆政策，微观个体风险很容易外溢，造成系统性风险，长此已久，给整个经济埋下隐患。

3、金融创新后的监管尤为必要，如P2P的监管，虽然金融创新等一系列活动可能会降低融资限制，使更多的人参与进来，但同时也增加了大家对风险及对融资条件之间关系的认知难度，金融机构风险偏好进一步提高，风险积聚可能性提升。

三、金融监管对经济周期的影响我们通过对二级市场走势，将经济周期划分为三段，从而间接反映金融监管的周期性运作，这里需要强调的是，金融监管导致金融周期循环反复，金融周期最终影响投资者对二级市场估值，二级市场走势更多的是金融监管变动的一个结果，并非原因。

图1 上证指数走势图（一）第一阶段，金融监管初步完善2001-2008年经济周期向上，金融监管制度形成完善并进行初步创新，金融周期平稳。

在此阶段，经济周期整体上行。

主要原因是受益于中国加入WTO，与各个国家贸易来往增加，整体贸易逆差不断扩大，我国出口快速提升，我国产业结构慢慢搭建，在全球经济中地位也慢慢树立起来，经济增长动能强劲。

（1）金融监管制度“一行三会”机构监管模式正式推出1978年之前中国人民银行是唯一的金融机构，所有贷款计划由人民银行确定，所有存款均存于人民银行。

1993-2002年间，证券业、保险业的监管相继从人民银行分离出来，分别由证监会和保监会执行，2003年4月25日，中国银行业监督管理委员会成立。

至此，“一行三会”监管框架正式形成。

（2）表监管：落实银行资本监管制度，初步实施差别化信贷政策完善基础制度建设。

随着“一行三会”监管框架形成，银行表监管主要集中在基础制度建设方面，涉及金融许可、外资金融机构准入、业务规、部控制、行政处罚等方面，搭设监管框架。

同年，银监会颁布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，明确各类房地产贷款操作办法及风险管理，提出土地储备贷款要注重借款人经营管理及资本金考核，要求房地产开发贷款“四证齐全”，资本金不得低于35%。

（3）表外监管：鼓励银信合作，表外信用扩渠道初步发展这一阶段的表外信用投放占社会融资比例较低。

金融监管对这一时期的表外信用态度经历先规、后支持的态度。

开始大力支持信托公司业务调整及创新，鼓励信托公司开展资产管理业务、私人股权投资信托、资产证券化等业务，银信合作理财业务快速发展。

在这一阶段中，银行通过将表信贷转让，并通过表外理财购买信托收益权的方式实现信贷出表，实际上躲避了表监管指标，表外信用扩渠道初步打开。

（二）第二阶段，金融监管大水漫溉2009-2013 年经济周期向下，4万亿经济刺激计划叠加金融监管放松，金融周期触底回升经济周期下行，四万亿刺激计划出台。

在此阶段，我国受美国次贷危机带来的出口萎靡影响，GDP增速明显回落。

同时，2009 年政府出台“四万亿”经济刺激计划兜底经济。

然而过去经济快速发展过程中带来的结构失衡影响逐步显现，2010 年刺激政策结束后，我国经济进入新一轮下行区间，经济增速换挡趋势明显。

金融监管方面，监管力度“两起两落”，信用投放由表信贷扩展至表外信用金融监管在这一时期历经两次宽松时期，第一次为四万亿经济刺激计划投放后，为配合政策落地、应对经济下行风险，金融监管明显放松，银行表信用快速扩，第二次为2012 年开始的金融自由化浪潮，信用投放由表信贷大幅扩展至表外信用。

两次金融监管放松均拉升金融周期，2008年美国次贷危机发生后，我国在信贷需求不振、房价低迷的双重压力下实际上进入金融周期的底部盘整期。

“四万亿”刺激政策后，伴随着房地产刺激政策以及金融监管放松，金融周期明显出现两次快速拉升：第二次金融监管放松助长我国结构性问题，拉升金融周期。

四万亿经济刺激计划实际掩盖了我国经济发展中长期存在的经济结构性问题，通过大力发展基建、房地产、金融等行业，推后了我国经济结构性改革步伐。

四万亿经济刺激计划后，经济中的结构性、粗放型增长问题再次出现，过去依靠资源投入和扩大投资带来的效益拉动逐步消失，企业经营效益回落，体现“未完成的衰退”。

地方政府融资平台、房地产行业及产能过剩国企，分别凭借预算软约束、短期政策刺激、“企业大而不能倒”继续获得金融机构信用支持，提升杠杆水平，形成经营效益越差-债务压力越大-加杠杆动机越强的恶性循环。

（三）第三阶段，经济周期继续向下2014-2016年，经济周期继续向下，金融监管局部趋严效果有限，反而挤压信用多渠道投放，助长金融周期持续上行经济周期持续下行，增速换挡态势明显。

GDP增速进入增速换档期。

企业劳动成本上升，经济增长动能切换，部分行业产能过剩挤占大量金融资源，均影响经济增长动能。

金融监管方面，通过堵通道和局部整顿，局部趋严，然而在金融行业监管标准不统一的背景下，监管要求可通过其他途径绕道，信用多渠道、大量投放，加上这一时期央行连续降息，利率维持低位，债券融资明显增加。

在各渠道信用投放叠加下，金融周期继续快速上行。

四、金融周期下半场的金融监管（一）稳中有变的总基调2017年中国的经济增长企稳态势明显，而2018年宏观经济形势出现一些新问题，从部环境来看，去杠杆及金融严监管收缩广义流动性，企业信用违约压力提升。

外部环境发生明显变化，中美贸易战具有长期性和日益严峻性。

外需叠加国经济下行压力，国家发力基建和结构性放松货币政策，但坚决进行金融去杠杆和房地产调控。

（二）金融周期退潮2017年以来，金融全局性监管力度不断提升，信用投放渠道全面收紧。

央行年初正式实施MPA考核，并将表外理财纳入广义信贷口径，全面监管银行体系信用投放及货币派生；2018年起金融监管力度明显加强，委托贷款管理办法、银信合作新规的出台，以及4月底落地的资管新规正式稿，全面收缩除信贷以外的信用投放渠道，严格控制金融资源流向过剩产能国企、房地产等行业。

房地产调控态度坚决。

2018年政策逐步释放明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低。

2018年7月中央政治局会议要求，下决心解决好房地产市场问题，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，坚决遏制房价上涨。

中央对于房地产调控态度坚决。

在金融及房地产政策均收紧的影响下，我国金融周期退潮。

（三）金融周期下半场的政策搭配金融周期下半场，一方面需控制债务稳杠杆，另一方面需要保持经济维持合理运行区间，谨防两者相对关系明显变化，造成债务与GDP相对关系迫近压力临界点。

具体来说，首先要避免经济陷入“债务−通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀，保持收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

（1）利用好债转股工具，集中精力结构性去杠杆我国企业杠杆问题主要是结构性问题，其中以地方政府融资平台、房地产行业及产能过剩国企三者为甚。

在近一年的调整中，相关行业杠杆率稳杠杆趋势逐步显现，稳杠杆政策取得初步成效，然而需要注意的是存量债务规模依然较大，解决问题迫在眉睫。

近期政策推动的债转股即针对高杠杆行业，有望缓解债务压力，实现债权方及债务方双赢。

（2）疏通货币政策传导机制，保持金融对于实体经济合理支持，支持小微企业融资。

我国小微企业融资困难有一定深层次原因：从小微企业自身看，信息不透明、竞争力薄弱、资金需求小而散；金融市场机制方面，商业银行是理性的经济主体，放贷业务的收益要能够覆盖所承担的风险，因此抵押物少、信用资质差的小微企业自然会遭受歧视；政策层面，保障力度不够、基础设施缺乏、信用担保体系亟待完善。

然而真正鼓励和支持小微企业的发展的政策，除了信贷支持、切实提高小微信贷不良容忍度外，大力度减税才是最直接最有效的政策手段。