上市公司大股东“掏空”路径及其制衡机制研究

、
问 题 的 提 出
自Ｂｒ ｅｌ Ｍｅｎ （９ ２ 的＜ ｈ ｄｍ ｏｐｒｔ ｎ 提 出 ，他 们研 究 了控 制 权 与 现 金 流权 分 离 产 生 的代 理 问 ｅ＆ ａ ｓ １３ ） （ ｅＭｏｅ Ｃ ｒｏａｏ Ｔ ｉ ａｄＰ ｖｔ Ｐｏｅｔ） ｎ ｒ ａ ｒｐ ｒ ） ｉ ｅ ｙ ￣书问世 以来， 司治理理论与 实践 题 。通过全世界 ２ 公 ７个发达经济体 的实证研究发 现 ， ， 江 湖 州人 ， 济 学博 士 ， １７ 一 ， 浙 经 中南
财 经政 法 大 学金 融 院 教授 、 士 生 导 师 。 博
缮 南能
２ｌ年 １ ０１ 第１期
股东 向上 市公 司支付借 款利息 ． 市公 司则将该利 息支 上 出充做合 法的公 司利 润予以披露 ， 这样便 将资金 占用行
掏 空 上 市公 司 、 小股 东 的权 益 弱 化 ， 利 于 社 会 财 富 的 中 不 掌 握 着 公 司 的 实 际控 制权 ． 自利 天 性 与 机 会 主 义 行 为 导
合 理配置 ． 也凸现出弱 势金融群体权利 的缺失 。因此 ， 解 致其寻机运用公 司控 制权损害 中小股 东 的利益， 而产 从 决大股东掏空上市公司问题 ，切实构建 中小投资者 的保 生 了 大 股 东 或 控 股 股 东 与 中小 股 东 之 间 的利 益 冲 突 。 即
径， 并在 此基础 上 ， 内部 治理 与外部制衡 两个 角度构建针对上 市公 司大股 东掏空 问题的政 策建议 与相 关制度安排 。 从
关 键 词 ： 市公 司 ； 上 大股 东掏 空 ； 制衡 机 制
中 图分 类 号 ￣２ ５ Ｆ ７ 文 献 标 识码 ： Ａ 文 章 ￣ ：０３ ９ ３ （０ １１－ ０ ８ ０ ＯＩ１．９ ９ ．ｓ．０３ ９ ３ ． １ ．１ ５ －１０ － ０ １２ １ ）１ ０ １－ ４ Ｄ ：０３６ ０ｉ ｎ１０ － ０ １ ０ １ ． ｓ ２ １０
金 的 民 事 行 为 的 性 质 与 效 力 变 得更 为 复杂 。第 三 种 方式
自己手 中 。他 们将 “ 空” 为经 营性 隧道效 应 （ｐ ｒ． 掏 分 ｏｅａ ｔ ｎｌｕ ｎ ｌ ｇ 和金融性 隧道效 应 （ｎ ｎｉ ｎ ｅｉ ） ｉ ａ ｔｎｅｉ ） ｏ ｎ ｆ ａ ｃ ｌｕ ｎ ｌ ｇ ， ｉ ａｔ ｎ
制度 ， 实解决 大股 东掏 空的公 司治 理 问题 。 切 是我 国公 场 经济原则 ， 切企业之 间的交易都应该在公平 竞争 的 一
司治理实践及发展 的现实诉求 。
二 、 市 公 司大 股 东掏 空路 径 探 析 上
我 国上市公 司股权结构 高度集 中 ， 大股东通 过金 字 价 和利 益 转 移 的现 象 。在 实 践 中 ，关 联 交 易包 括 多 种 形 塔控股 、 交叉持股 等方式实 现 了控制权 和现金 流权 的分 式 ， 如销售产 品 、 购货物 、 采 资金 占用 、 股权转让 、 资产转 离 ， 现出“ 呈 一股独 大” 的特 征 。由于 大股东掌握 了公 司 的绝对控 制权 ，拥有 了对 中小股 东权益 掏空 的便利 性 ， 易等方式来实现其对 中小投资者权益 的蚕食［ ５ １ 。 （ 资金 占用 一）
集 中现 象普遍 存在 ， 并且 大股 东采 取金 字塔 结构 、 叉 保的现象十分普遍 ， 交 主要的担保形式涵盖 了保证合同 、 抵
之间 的代理 问题 。寻求我 国上市公 司大股东掏 空的制度
根 源 ， 全 流 通 背 景 下 我 国 上 市 公 司 的 股 权 结 构 密 切 相 与
关 。虽然股权分置改革解决 了我 国上市公 司的股权割裂 偿 权 ， 如果 上市公 司的追偿权不能实现 ， 便形成大股东对 问题 ，上市公 司的国有股 与法人股逐 渐实现 了流通 ， 但 上市公司的资金 占用。正是这种上市公 司对外违规担保 股权高度集 中的问题仍然 没有得 到有效改善 。上市公 司 股权相 对集 中和高度集 中成 为不争 的事实 ， 使大股 东 也 对 中小股东 的权益侵 害成 为资本 市场的常态。探求 大股
摘 要 ： 文运 用公 司 治 理 的 理 论 与 研 究方 法 ， 对 目前 中 国资 本 市场 上 存 在 的 大股 东掏 空 上 市公 司 、 占 中 小 本 针 侵 投 资 者 权 益 问题 进 行 了深入 研 究 ， 资 金 占用 、 从 关联 交 易 、 利政 策 、 股 内幕 交 易 等 角度 剖 析 上 市 公 司 大股 东的 掏 空路
在 我 国 资 本 市 场 上 。 股 东 对 上 市 公 司 资 金 占用 的 大
让、 资产重组 、 应收款 、 应付款等 。其 中 ， 通过购销型 的关
联 交 易 形 成 应 收 款 ， 大 股 东 侵 占中 小 股 东 普 遍 采 取 的 是
使他们 能够通过 资金 占用 、 关联交易 、 股利政 策 、 内幕交 方式 。在分拆优质资产上市的集团 内部 ，由于上市公 司 本 身就是集 团的子 公司 ， 产业链并 不完整 ， 因此 ， 与大股
２ １ 年 第 １ 期 ０１ １ 总 第 ２ ６期 ７
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Ｎ０． １． １ ２０１ １ Ｓ ｒａ ． ６ ｅｉ ｌＮｏ２７
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上市 公司大股 东“ 掏空” 路径及其制 衡机制研 究
陈 红 （ 中南财经政 法大学 金融学院 ， 湖北 武汉 ４ ０ ７ ） ３ ０ ３
股 权 分 置 改 革 完 成 后 ，中 国资 本 市 场 逐 步 迈 入 全 流
求却远非如此 。 ２ 从 ０世纪 ９ 年代 开始 ， ０ 学者们对美 国之
通 时代 ， 司控制权市场得 以真正形成 。 公 但股权分置改革 外 的世 界 其 他 各 国 公 司 治 理 问 题 进 行 系 统 研 究 后 发 现 ， 并 没有 改变中小投 资者 的弱势地位 。近年来 ，中国资本 在转轨经济或新兴国家中大量存在着 以股权相对集 中或 市场上大股东掏空上市公 司 、侵 占中小投资者权益 的事 高度集 中为主要特征的上市公 司。在这些股权相对集 中 件 频频发 生 ，使投 资者信心遭 到严重打击 。大股东不断 或 高 度 集 中的 上 市公 司 中 ，由 于大 股 东 或 控 股 股 东 往 往
得 到了广泛关注＿ １ １ 。但 已有 公 司治 理 文 献 关 注 的 核 心 命 数 国家 的公 司都存在唯一 的终极控制 股东， 其控 制权大
题是基于股东与经营者之间利益冲突的公司治理结 构与
多集 中于家族或政府手 中，当控制权和现金流权 发生偏 Ｊｈ ｓｎ等 （０ ０ 更 是形象地 将大 股东 的“ 占效应 ” ｏｎｏ ２０ ） 侵 描
转移 。
分别 关 注公 司资源 的直 接输送 和 公 司收益 权 的非公 平 为披上 了“ 不非法 ” 的外 衣 ， 也使大 股东 占用上市公 司资 中国资本 市场上 的上市公 司股权 相对 集 中和高 度 持股 等方式 实现 了控制权 和现金 流权 的分离 。因此 ， 中
国上 市 公 司 治 理 的 主 要 问 题 是 控 股 股 东 与 外 部 投 资 者
护 制 度 ， 利 于 从 根本 上解 决 中小 股 东 的权 益 弱 化 问题 ， 有 维 护 社会 财 富 的 公 平分 配 。
一
公 司治理 的第二类代理问题 。由此 衍生出的终极控 制股 东代理问题 ， 逐渐成为公司治理研究的新热点圆 。
终 极 控 制 股 东 代 理 问 题 ．最 早 由 Ｌ ｏｔ （９ ９ ａＰ ｒ ａ等 １９ ）
会 科 学 研 究 青 年基 金 项 目（９ Ｊ ７０ ５ ） 中南 财 ０ＹＣ ９２８ ； 经 政 法 大 学 （ 央 高校 基 本 业务 费 专项 资金 ） 中 资助
项 目（ １ ４ ９ ０ ０ ） 中 南财 经 政 法 大 学新 华金 融 ３ ５ ０ １ ５７ ；
保 险学 院 金 融 学 国家 重 点 学科 建 设 项 目（０ ０ Ｉ Ａ ２ １ ＦＮ
上 市 公 司 ， 权 高 度 集 中和 内部 人 控 制 现 象 使 大 股 东 可 股 （ ） 利 政 策 三 股
以通过多种途径直接 占用上市公 司资金 。当募集资金到 位 后 ，大股 东便拥有对 这些超募 资金高度 的支配权 ， 利 用代 为管理 募集 资金 之便 ，截 留或挪 用 这些 资金 为 己
０ ０） ０１ 。
剥夺更 多的资产 。 因此 ， 大股东更倾 向于通过金字塔持股
结 构分 离 现金 流所 有 权 与 控 制 权 ， 以实 现 对 中小 股 东 权
收 稿 日期 ： ０ １ ０ — ４ ２ １－ ９ １
益的掠夺 。Ｊｈ ｓｎ等在定 义“ ｏｎｏ 掏空 ” 概念 的同时 ， 出了 指 大股东掏空的具体路 径 ， 即控股股东通过转移定价 、 剥离 资产 、 股权稀释等转移公 司资产方式 ， 将公 司资金转移到
东 的购 销 型关 联 交 易 时 有 发 生 。 当关 联 交 易 产生 应 收账
款、 预付账款等有利于大股东的情况 ． 如果 大股东迟迟不
案例层 出不 穷 。一方 面 ， 上市公 司利用 高发行价 和高溢 对上 市公司 的应付 账款作 出清偿 ． 构成大股东 对上市 将 价在 资本市 场募 集到 巨额 的超募 资金 ： 一方 面 ． 另 大股 公 司资金的侵 占 。通过关联交易 实现对公 司占款的方 东利 用其控 制权优 势 ． 将这 些资 金转 移 、 留或者 用更 式极具隐蔽性 ， 截 但却相 当常见 。此外 ， 大股东还常常操纵 隐蔽 的方 法挪为私 用 。 造成 对上市公 司资金 的 占用 。大 关联 交易的定价 ， 通过非市场化交 易价格实现 大股东和 股东 对上市 公 司的资 金侵 占 ， 主要 包括 三 种方 式 ： 直接 上 市 公 司 之 间利 益 的 非 正 常 转 移 ． 上 市 公 司 的 利 润 输 将 占用 、 借款合 同、 违规担保 。第一种方式是直接 占用 。在 送 到 大 股 东 手 中 ， 以实 现 对 中小 股 东 利 益 的 侵 占。