应用文-进一步发展我国央行公开市场操作的措施
中国中央银行公开市场业务操作的分析研究
西南交通大学硕士研究生学僚论文第１页摘要公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债券用以增加或减少货币供应量的一种政簧手段。
它是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币投放、以调节微观经济主体头寸余缺而影响整个社会货币供应量的。
随着中国社会主义市场经济体制改革的不断深入和发展，金融领域也在发生着深刻的变革，特别是为刚加入ＷＴＯ的我国银行业应对各种机遇和挑战，中央银行货币政策操作方式正在由行政性的直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式，而推动公开市场业务发展正是建立货币政策间接调控方式的重要内容之一。
近年来我国国债市场的发展为公开市场业务的开展建立了良好的财政基础，货币市场和债券市场的发展为公开市场业务开展提供了操作的空间．正在推进的利率市场化改革更是促进了公开市场业务操作目标的逐渐转变，因此，发展公开市场业务是和财政政策与货币政策的协调配合、利率市场化改革、债券市场以及金融市场发展等重要问题都有紧密联系的重大问题。
本文从理解公开市场业务的含义入手，接着对三大间接货币政策工具进行了比较，并归纳出公开市场业务的优点。
然后介绍金融体制较为成熟的两个发达国家公开市场业务操作的情况，为开展我国公开市场业务提供借鉴。
我国的公开市场业务在有国外成熟理论依据的情况下，于１９９６年正式开始启动，通过短短几年的公开市场业务操作实践，对我国货币政策调节手段的完善和提高，经济的健康发展起到了重要的推动作用。
但是由于我国公开市场业务操作的时间不长，而且经济处于转轨时期，在开展公开市场业务操作所需要的国债规模和结构问题上存在缺陷，我国公开市场业务操作的主要场所：银行间债券市场发育不成熟，利率市场化刚剐起步，这些公开市场业务开展的前提条件不完善在很大程度上影响了公开市场业务作用的迸一步发挥。
本文通过对外国公开市场业务操作实践的比较，我国公开市场业务操作现状和发展障碍剖析的基础上．对我国未来发展公开市场业务进行了思考，提出了相应的对策建议，并对其前景进行了展望。
我国中央银行公开市场操作的实际效果分析
０６ ０８ 月多次提高法定存款 应收缩。但从 ２０ ０６年金融机构超额准备金率来 看， 比 说明从 ２０ 年下半年开始至２０ 年 ８ 却
准备金率和加大了公开市场操作的回笼力度使基础货币余
额的增速加快。 ０８ ２０ 年下半年和 ２０ 年受国际金融危机的 ０９
２１ ０ ０年 第 １ ０期 总 第 ２ ５期 ０
兰
州
学
刊
Ｎｏ． ０ ２０１ １ ０
Ｌａ１ｚ ｏ ｌｅｋ ｎ ／ ｈ ｕ Ｘｌ ａ
Ｇｅ ｅ ａ． ． ０ ｎ ｒ１ Ｎｏ ２ ５
我 国 中央 银 行 公 开 市 场 操 作 的 实 际 效 果 分 析
骆 志 芳
（ 重庆 工 商大 学 财政 金 融学 院 ， 庆 重 ４ ０６ ） ０ ０ ７
４ １ ．％ ８ ｌ２％ １８ ．
收回 流动性 ４１％ ２ ％ ７ ． ７
公开市场操作是一种市场化的货币政策工具 ， 要达到货
收回流 ４ ％ ３ 动性 ． ％ ８ 收回 流动性 ３％ ２ ． ． ５ 册 满足流 ５１ ３３ 动性 ．％ ．％ １ ９ 满 足流动性 ２Ｏ％ ＩＯ ． ．％ ６ ８
作效果， 并提出一些建议措施， 旨在为提高中央银行公开市 场操作的有效性提供一定的理论参考。
探索我国央行票据公开市场操作的改革路径
市场业 务操 作， 发布 了《 关于办理中央银 行融资券的具体操作、 家商业银行数量太少 ， 结构单一 。随着证券市场发展 ， 证券公 司
资金清 算和债券托管等 问题的通知》 ，与公开市场一级 交易商 在金融体系中的作用越来越大 ， 因此 把证券公 司列入交易对象
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
签署 《 中央银 行融资券 回购 主协议》 ， 向指 定 的 ４ ０家商业 银行 是必要的。三是央行票据公开市场业务的基础市场不完 善， 利
一
是提高央行票据公开市场操作 的效率 ， 使货 币市场利 率
央银行票据 ， 此次发行标志着人 民银行正式开始发行 中央银行 逐渐成为央行公开市场操 作的可控 目标， 并且 ， 加快 利率市场化
票 据 。２ ０ ０ ４年 开 始 ， 人 民银 行对 央行 票 据 进 行 了多 方 面 的创 新 ， 进程 ， 进一步完善利率传导机制 。利率市场化是有效进 行公开
一
计 。央行应采取更加灵活 的央行票据发行方式 ， 降低央行 票据 发行成本 ， 比如 ， 可 以在利率 高的时候减少 发行量 ， 在利率 低的
是央行票据种类少， 货 币市场狭小 。央 行票据实质上是 时候增加发行 量， 对央行票据进行适 当规模地滚动发行 。 参 考 文 献
一
种短期国债。目前 ， 我 国的央行票据 按期限划 分有 四个 品种 ，
一
、
我 国央 行 票 据 的 发 展 历程
选定４ Ｏ 家商业银行作为交易对象， 发行对象 单一 。当市场 出现
我 国央 行 票 据 的发 行 经 历 了两 个 阶 段 。第 一 个 阶 段 （ １ ９ ９ ３ 流 动性过剩 时，人民银行 通过向这 ４ ０家商业银行 发行 央行票
中国人民银行公开市场业务操作效果研究
１％： － ３．６０１９
Ｍ０
－ １．６４４４６３
５％： － ２．９３５８
ｌｎＭ０
－ １．６０１４０４
５％： － ２．９３５８
ＯＭＯ
－ １．５５５６７４
１０％ ： － ２．６０５９
ｌｎＯＭＯ － １．９０６２９９
１０％： － ２．６０５９
ＤＭ０
－ ６．１０７５４８
ＤｌｎＭ０ － ５．９７７９９５
１％： － ２．６２２７
本文用近四年的相关统计数据对人行公开市场业务操作效 果进行实证分析， 在此基础上分析人行公开市场业务存在的问 题， 并提出建议。
一 、数 据 说 明 目前中国货币政策的中介目标主要是货币供应量， 所以， 本 文通 过 分 析 人 行 公 开 市 场 操 作 对 Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２ 的 影 响 ， 来 考 察 公 开市场业务中介目标的实现情况。为了考察公开市场业务对最 终目标的影响， 本文在分析公开市场业务对物价影响的同时分 析投资受公开市场操作影响的情况。采用的数据为 ２００２ 年 ２ 月 到 ２００５ 年 ７ 月 的 月 度 公 开 市 场 业 务 净 交 易 量 、 月 度 流 通 中 现 金 、月 度 狭 义 货 币 和 月 度 广 义 货 币 供 给 量 以 及 月 度 物 价 指 数 。公 开市场业务净交易量根据中国债券信息网公布的公开市场交易 公告整理。物价指数采用的是来自《 中国统计》２００２ 年第 ４ 期到 ２００５ 年第 １０ 期的以 ２０００ 年平均价格指数作为基数的全国居民 消费价格定基指数。投资采用的是国家统计局网站公布的 ２００２ 年 ３ 月到 ２００５ 年 ７ 月全国完成的固定资产投资， 其中， ２００３ 年 １、２ 月份的数据加总为一个数据， ２００４ 年 １、２ 月份 ， ２００５ 年 １、２ 月份的固定资产投资合并为一个数据， 其它的都采用月度数据。 与此相对应， 在分析公开市场业务交易量对全国固定资产投资 的影响 时 ， ２００３ 年 １、２ 月份和 ２００４ 年 １、２ 月以及 ２００５ 年 １、２ 月 的公开市场业务净交易量都进行了合并， 并且公开市场业务净交 易量采用数据的时间区间也相应为 ２００２ 年 ３ 月到 ２００５ 年 ７ 月。
公开市场操作方式转变下的市场运行_23-24
公开市场操作方式转变下的市场运行文/彭兴韵责任编辑/朱进明央行公开市场操作方式的变化，可能表现了政府对人民币汇率持续走强而对中国经济损害的担心。
同时，央行需要在国内货币市场利率的稳定与外汇市场的汇率稳定之间进行相应的权衡。
11月份以来，中国公开市场操作的交易量和操作方式都发生了很大的变化，引起了市场的普遍关注。
在操作方式方面，除了正回购、发行央行票据之外，央行又于2005年11月和12月数次进行了货币掉期的公开市场操作；在公开市场操作的交易量方面，正回购操作和央行票据的发行规模越来越大。
例如，在今年1月10日进行的公开市场操作中，单期发行的央行票据量达到了950亿元的天量，同时还进行了14天的正回购操作。
此前的1月5日央行还发行了400亿元央行票据和300亿元的正回购操作。
公开市场操作的这些变化，对中国的货币市场和外汇市场都会带来深刻的影响。
公开市场操作方式的变化，可能表现了政府对人民币汇率持续走强对中国经济损害的担心，央行可能寄希望于通过外汇的掉期交易来缓解人民币升值的压力。
商业银行通过央行货币掉期业务换入的美元不能进行结汇，只能用于投资外汇资产。
这样，在这一年的掉期交易期间，既增加了外汇市场的外汇供给，也减少了人民币基础货币的供给，可能会在一定程度上缓解人民币升值的市场压力。
更深入地说，央行的掉期交易反映了中国人民银行对人民币汇率水平干预方式的变化。
7月份的汇率改革实际上是向有管理的浮动汇率制的回归。
有管理的浮动汇率制的关键点，首先在于汇率形成机制的市场化，其次则在于中央银行对汇率水平干预需要通过市场化的手段来调节外汇市场的供求关系。
7月份汇率机制改革以来，人民币汇率虽然在央行规定的幅度内实现了浮动，但中国并没有建立起相应的市场化的汇率干预机制，倘若缺乏汇率水平的反向修正机制，所谓建立有管理的浮动汇率制的改革，实际上也只完成了一半。
在人民币升值预期增强的情况下，货币掉期交易就为央行提供了对汇率持续升值的反向修正机制。
中国人民银行办公厅关于深入推进人民银行政务公开工作的指导意见
中国人民银行办公厅关于深入推进人民银行政务公开工作的指导意见文章属性•【制定机关】中国人民银行•【公布日期】2010.11.23•【文号】银办发[2010]219号•【施行日期】2010.11.23•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文中国人民银行办公厅关于深入推进人民银行政务公开工作的指导意见（2010年11月23日银办发[2010]219号）人民银行政务公开领导小组成员单位，人民银行上海总部，各分行、营业管理部，省会(首府)城市中心支行，副省级城市中心支行：为进一步贯彻落实《政府信息公开条例》和党中央、国务院关于政务公开工作的决策部署，按照人民银行党委和政务公开领导小组的要求，现就深入推进人民银行政务公开工作提出以下意见。
请各单位结合实际，认真贯彻落实。
一、当前政务公开工作面临的形势和任务(一)深入推进政务公开工作的重要性和紧迫性深入推进政务公开工作，提高履行职责的透明度，是加强党的执政能力建设、推进社会主义民主进程的重要方面；是深入贯彻落实科学发展观、构建社会主义和谐社会的客观要求；是深化行政管理体制改革、完善社会主义市场经济体制的本质需要；是加强行政权力监督、预防和惩治腐败的重要举措；也是建设服务型政府、保障社会公众权益的重要途径。
随着市场化和全球化的不断深入，人民银行在制定和执行货币政策、维护金融稳定、加强金融管理和服务中的作用日益突出，也面临更多不确定性因素的挑战，客观上要求人民银行通过深入推进政务公开，加强与公众的互动，提高履职透明度，增强责任约束，推动科学决策，提升公信力，更好地引导市场和公众预期，保持物价稳定，维护金融稳定，改进金融服务，促进经济增长。
人民银行广大干部职工一定要站在全局和战略的高度，充分认识做好政务公开工作的重要性，切实增强责任感和紧迫感，采取更加扎实有效的措施，把政务公开工作不断推向深入。
(二)政务公开工作的指导思想和总体要求以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，按照党中央、国务院的决策和部署，以建设透明责任服务型央行、提高依法行政水平为目标，以推进人民银行信息及时充分公开和行政权力公开透明运行为重点，坚持围绕人民银行中心工作，服务经济社会发展大局；坚持转变职能，推进服务型央行建设；坚持以人为本，维护社会公众的合法权益；坚持改革创新，增强央行金融服务的活力；坚持统筹推进，提升政务公开的综合效应。
我国公开市场操作业务运行分析
• 其内容包括：
– 公开市场业务一级交易商制度; – 对商业银行流动性监测制度;
– 公开市场业务决策和操作程序;
– 公开市场业务结算体系； – 公开市场业务公告制度等。
我国公开市场业务操作
工具
三种
• 国债 • 政策性金融债
• 中央银行票据
我国国债市场 发展现状
Present
• 在我国经济发展势头良好的现阶段，我国国债市场发展正处在黄金时期， 我国的国债由中央财政发行，国债收入归中央财政控制使用。从世界各国 管理国债规模的实践来看，一般都采用国债依存度、国债偿债率和国债负 担率来判断一国的国债规模是否合理。 • 从我国的国债依存度、国债偿债率和国债负担率数据来看，我国的国债市 场并没有表面上那样的繁荣，事实上我国国债市场发展也存在着一些问题。 从应债能力指标看，我国的国债规模并不太高，仍有进一步增发的空间，
• 中国已经建立起了一个比较发达的金融市场。
• 中央银行建立起较完整的金融监管法律体系。
效果 分析
我国公开市场业务效果分析 --- 公开市场业务与M1
构成为三类
折线图
我们先用折线图来有一个简单直观的印象
Chart
(纵轴我们取对数刻度)
公开市场业务与M1的关系 1000000 100000 10000 1000 100 10 1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 公开市场业务 M1
Problem
我国国债市场发展 存在的问题
• 国债的发行潜力仍然很大，随着经济的发展，这几年的国债规模也越来 越大，国债发行额占其比例也是越来越高，这给以后年度国债市场的扩 展奠定了基础。 • 适度增加国债发行规模符合当前宏观经济调控和金融改革的客观要求。 • 国债市场正在向着规范、有序的方向发展。国债市场上这些有关各个环 节的良性发展，使国债市场的运作日益有序、规范。
我国央行公开市场操作的机制与效果研究
我国央行公开市场操作的机制与效果研究近年来，我国央行公开市场操作在货币政策的实施中扮演着越来越重要的角色。
随着市场化程度的不断提高，政策利率的影响力也越来越有限。
因此，央行通过公开市场操作来调节货币市场流动性，以此达到控制货币供给和利率水平的目的。
一、公开市场操作的机制公开市场操作指央行通过市场购买或出售政府债券，影响银行系统的货币供给和利率水平。
当央行购买政府债券时，将增加银行系统内部的流动性，从而提高银行间市场资金利率的水平；反之，当央行出售政府债券时，将减少银行系统内部的流动性，从而降低银行间市场资金利率的水平。
这种政策利率的调节方式称为“流动性调节”。
央行公开市场操作的机制可以分为三步走：首先，央行需要通过对市场上某一特定债券的收购或出售，来增加或减少银行存款准备金的数量。
其次，央行调整存款准备金的数量，可以通过降低或提高银行的指定存款准备金率来实现。
最后，金融机构的存款需求和贷款需求发生变化时，央行可以通过调整活期存款基准利率和贷款基准利率来影响市场利率水平。
由此可见，央行公开市场操作的核心机制是“准备金-利率传导机制”。
二、公开市场操作的效果央行通过公开市场操作来调控市场流动性，以此达到调节货币供给和利率水平的目的。
那么，公开市场操作的效果又是如何的呢？1.调节流动性，影响市场利率水平央行购买政府债券时，流动性增加，货币市场的供应增加，对银行的贷款利率水平起到促进作用。
若同样的货币供给量分别对应于不同的利率水平，利率越高，市场效应就越小。
反之，央行出售政府债券时，流动性减少，货币市场供应减少，市场利率水平变得更高，对银行贷款利率水平的影响是抑制作用。
这些对市场利率水平的调节作用，是央行公开市场操作的主要效果之一。
2.调节市场流动性，影响货币供应与需求平衡央行通过政策操作来调节市场流动性，可以影响银行贷款和货币供应的平衡。
公开市场操作的政策效果，主要在于货币市场的流动性水平与银行以及政府的融资行为条件。
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进一步发展我国央行公开市场操作的措施
'自从上个世纪90年代初中国人民银行开始进行公开市场业务以来，在不同的时期曾经使用过不同的操作工具。
在2003年4月22日的公开市场操作中，中国人民银行直接发行了期限6个月的50亿元中央银行票据。
4月28日，中国人民银行又发布了当年第六号《公开市场业务公告》，决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作，此后将通过中国人民银行债券发行系统向公开市场业务一级交易商招标发行央行票据。
招标时间为每周二上午9点至10点，招标方式为荷兰式，招标标的为价格。
央行票据将在银行间债券市场上市流通，交易方式为现券交易和回购，同时作为央行公开市场业务操作工具。
从正回购转向直接发行中央银行票据，其意义不仅仅是换了一种操作工具，更重要的是促使我们在中不断探索发展央行公开市场业务的措施。
存款准备金率、再贴现率政策和公开市场操作并称央行金融宏观调控的“三大法宝”，其中公开市场操作以其灵活性、主动性和可逆性等优势，为多数国家的央行所青睐。
中央银行票据是我国公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种，也是与国债、政策性金融债“并驾齐驱”的公开市场三大操作工具之一。
2003年以来，央行在公开市场业务操作中一直进行正回购交易，已回笼货币2000多亿元。
由于正回购是央行以自身持有的债券向银行质押回收资金，因此，央行必须拥有足够的现券持有量。
而货币当局的资产负债表显示，到2002年年底，央行手中持有的国债面值大约为2863亿元，除去2003年20次正回购占用部分，央行持有的国债余额只为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。
因此，有不少市场人士认为，中央银行发行票据是只为了解决正回购时手中现券不足的问题，为今后继续回笼货币创造条件。
从这个角度看，央行完全可以采取2002年9月的做法，再次将未到期国债部分直接置换为中央银行票据。
之所以没有这样做，是由于自2002年6月份以后，央行连续正回购引导市场利率上升，市场资金情况因而变得较为紧张。
但2003年连续正回购，银行间市场利率不仅没有随之上行，反而出现单边下跌态势，还一度跌破了2%关口。
这表明，银行间市场资金一直相当充裕。
在这种情况下，由于商业银行没有资金需求，央行自然没有必要将未到期部分国债直接置换为中央银行票据。
央行票据发行后，在银行间债券市场上市流通，交易方式为现券和回购，同时作为央行公开市场业务操作工具。
央行票据的发行，增加了央行对操作工具的选择余地。
今后央行仍应根据市场实际状况，适时加强工具创新，以使其操作更加游刃有余。
正因为公开市场操作具备其他政策工具所缺少的主动性、灵活性和可逆性等，因而它有较高的有效性。
但是如何充分发挥其有效性，却是央行在实践中探索不尽的课题。
2003年央行在公开市场连续进行20次正回购操作后，可继续用于正回购的债券已所剩无几。
与此相应的是，央行正回购力度也就不断减弱，从资金回笼高峰时期的200亿元降到后来的30亿元，而市场却并未显现出停止正回购的迹象，各商业银行在央行的平均超额备付金比率依然高达3%一4%.如果央行此时没有相应对策推出，必然面临山穷水尽的窘境，难以保证操作的有效性。
从实际情况来看，2003年伊始，央行在公开市场就已经新举连连，如交易次数从每周一次增加到两次、增加交易成员、扩大交易范围、建立公开市场业务一级交易商流动性日报制度等，这些都是必要的，但似乎并未像预期那般吸引足够的市场注意力。
在此态势下，灵活采用这种新的融资方式，发行央行票据，就可促使公开市场成员再次正视公开市场操作的影响，确保央行货币政策的有效传导。
从目前美国、英国、日本、欧盟等国家和地区来看，回购操作的调控力度有限，即使量很大，如日本，每次操作在几百亿日元，其效果也是不尽如人意。
一般而言，公开市场调控能力强的国家，往往其操作的主体是买（卖）断而非回购。
央行可以根据市场流动性状况通过买（卖）断票据随时实现货币回吐或回笼，因此央行发行票据较回购具有更好的灵活性。
此次央行通过对中央银行票据进行滚动操作，就增加了公开市场操作的灵活性和针对性，增强了调节货币供应量的能力和执行货币政策的效果。
从市场人士的反应来看，央行票据受到了市场的普遍追捧，公开市场业务一级交易商们踊跃参加投标和认购。
根据中央国债结算公司的
，央行票据的认购倍数一般达到2倍左右甚至更高。
这主要是因为现在不少银行手头都有富余资金，在放贷不是十分充分的情况下，也在寻找新的融资手段。
把资金上存给央行，利率仅为1.89%；而央行票据则类似于一种短期金融债券，收益率在2.1%左右；再加上良好的流动性，各商业银行间可通过央行票据的交易来盘活金融资产，自然对各家银行具有相当大的吸引力。
所以，央行票据的发行提高了公开市场业务的有效性，同时也表明，只有获得市场的接受和欢迎，才能保证这种有效性。
货币政策目标是央行
和调节货币流通的出发点和归宿，它必须服从于国家
政策的最终目标。
当今西方各国普遍以稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡作为“四大宏观经济目标”。
而公开市场操作等货币政策工具无法直接作用于最终目标，因此，可在其政策工具和最终目标间，插进两组金融变量，即中介目标和操作目标，二者合称营运目标，它们是央行政策工具和最终目标之间的桥梁。
其中，操作目标是接近央行政策工具的金融变量，包括准备金、基础货币和短期利率等直接受货币政策工具影响的变量，相应地，中介目标则是货币供应量和长期利率。
'。