我国利率市场化后基准利率的选择

期限结构分析
金融市场产品利率期限的多样性，要求基准利率 拥有较为合理的期限结构，进而保证货币当局政 策意图的准确传达和经济的正常运行而不致被扭 曲。研究表明，在我国，债券二级市场不是金融 机构特别是商业银行调剂资金余缺的主要场所， 所以债券现券交易市场的利率更适合做官方利率 与市场利率的传导器而不是基准利率。而我国的 同业拆借市场具有比较合理的利率期限结构，该 市场利率可以作为基准利率影响整个市场利率。
从交易主体的角度分析
3、在同业拆借市场和银行间债券回购市场99年 实现交易主体多元化后，该市场的利率比较真实 地反映了资金供求情况，为央行了解货币市场状 况、制定货币政策创造了条件。同时央行在这两 个市场的操作可以影响到多种金融机构的资金成 本，进而影响整个货币市场，使央行的货币政策 达到预期效果。 综合比较而言，同业拆借市场和银行间债券回购 同业拆借市场和银行间债券回购 市场利率更适合做基准利率， 市场利率更适合做基准利率，其中银行间债券市 场回购利率由于规模更大的原因更具优越性。 场回购利率由于规模更大的原因更善的市场经济国家里，利率通过引起 国际资本流动而影响国际收支，但我国的 情况并非如此。就目前而言，不管选择何 种基准利率，央行通过利率政策影响国际 收支的作用有限。但在利率市场化后，随 着人民币可兑换的逐步实现和资本帐户的 放开，利率对国际收支的影响将快速显现， 这对央行选择合适的基准利率，执行有效 的利率政策，进而维持有利的国际收支水 平提出了很高的要求。
与国民经济的相关性分析
尽管在理论上利率市场化后，基准利率调整引起 的存款利率变动会对居民储蓄行为发生影响，但 96年以后的实践表明，央行的利率政策对消费的 影响作用有限。目前总体看，我国居民储蓄存款 对利率变动并不十分敏感。原因：居民对未来收 入不确定性高、社会需求结构变动而有效供给不 足、居民投资方式选择余地小等。目前敏感性主 要表现在存款大户和储蓄结构的调整。而且随着 总量的增加，储蓄对利率的敏感性在加强。可以 可以 预见，当上述因素有所变化后， 预见，当上述因素有所变化后，央行在利率市场 化后调整基准利率影响消费和储蓄是可能的。 化后调整基准利率影响消费和储蓄是可能的。
可测性比较
作为货币当局获得资金供求情况信息的最重要指 标，基准利率的准确数据必须能够特别迅速地观 察和监测，以便央行对其合理性和资金供求状况 作出快速判断和反应。再贴现业务通过央行进行， 所以其可测性很好。银行间同业拆借市场与债券 回购市场的利率也十分容易获得。但现券交易的 利率十分难测。利率市场化后，随着货币市场和 债券发行机制的进一步完善，我国的债券品种将 更加复杂，快速测量现券交易利率将变得更加困 难。
可控性比较
再贴现业务通过央行进行，所以央行对再贴现利 率是完全可控的。央行可以通过在国债二级市场 上买卖不同期限的债券来调整现券交易利率水平 和结构。但由于我国社会信用体系尚未建立，企 业债和金融债的规模很小，可供央行选择的债券 品种有限，其期限结构的不完整也将制约央行调 整不同期限利率的能力。对于同业拆借利率和债 券回购利率央行有较多的调控手段，公开市场操 作、调整再贴现率和直接控制等政策都可以产生 影响。
我国的现状
我国央行已开始用利率作为其货币政策的主要工 具，但在其七次降息和此次加息中调整的首先是 存贷款利率，可以说迄今为止存贷款利率在很大 程度上充当着基准利率的角色，这与一般以货币 市场利率作为基准利率的惯例不合。因为存贷款 利率作基准利率在相关性方面有明显的缺陷，对 货币市场资金共求更是无灵敏性可言。我国利率 市场化改革的推进，不仅对我国选择一种适当的 货币市场利率作基准利率提出了要求，也为之提 供了必要的条件。
与国民经济的相关性分析
利率政策影响投资是其发挥作用、实现最终目标 利率政策影响投资是其发挥作用、 的重要途径。货币市场和股票市场是资金的竞争 的重要途径 者，货币市场利率的变化在理论上将对股市产生 影响。尽管这一影响在我国股市上的表现并不明 显，但众所周知是我国股市的严重不规范影响了 利率发挥效力。另外，对利率敏感的民营企业受 信贷偏向和融资渠道单一的双重制约，使资金需 求与供给的结构严重不对称，导致利率变动在通 过金融机构影响经济行为的环节上传导不充分。 因此，利率市场化后，央行有通过调整货币市场 利率影响投资的可能性。
我国利率市场化后基准利率的 选择
基准利率选择的原则
基准利率是在整个金融市场上和利率体系 中处于关键地位起主导作用的利率。一个 性能良好的利率必须符合以下标准： 1、相关性 、 2、可测性 、 3、可控性 、 4、灵敏性 、
基准利率选择的国际经验
英国 英国：基准利率就是短期国债回购利率。 英格兰银行从最初成立和以后的运作过程 中在一级市场和二级市场购买大量国债， 使得英国金融市场上国债交易量比重很大， 而英国的金融机构也形成了以国债回购作 为短期资金调节的主要手段。由于短期国 债回购利率最能反映短期资金市场的供求 变动情况，并且对金融机构的各种利率有 较强的影响力，因而英格兰银行以其作为 基准利率。
与其他利率相关性的分析
由于同业拆借市场和银行间债券回购市场利率都 是市场利率，没有谁决定谁的关系，应该说他们 是相互影响的。金融机构按照自己偏好的利率和 风险组合在两个市场拆入拆出资金，对利率变动 十分敏感并不断调整自己的市场行为，反过来对 市场利率发生影响。另外，由于向同业拆出资金 和逆回购是存款的重要用途之一，而拆入资金和 回购是贷款尤其是短期贷款的来源之一，可以预 可以预 我国实现了利率市场化后， 见，我国实现了利率市场化后，商行的存贷款利 率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。 率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。
基准利率选择的国际经验
美国 美国：金融机构的短期资金管理主要通过同业拆 借市场及联邦基金市场来进行。该市场利率代表 该市场利率代表 了金融市场主体取得批发性资金的成本， 了金融市场主体取得批发性资金的成本，能够及 时体现资金供求状况的变动情况， 时体现资金供求状况的变动情况，因而在整个金 融市场利率结构中具有导向性作用。 融市场利率结构中具有导向性作用。美国商业银 行的资金流动性管理对联邦基金市场依赖性很强， 其日常的资金头寸调剂主要是通过该市场进行。 联邦基金利率直接影响到银行的融资成本和积极 性，它的变动促使各商业银行相应调整自己的利 率。
基准利率选择的原则
适当的货币市场利率可起到传导政策旨意和金融 市场信息的作用。因而货币当局的政策意向可通 过基准利率来调动整个货币市场利率，通过货币 市场又传递到资本市场乃至整个金融市场。我国 利率市场化的方向已经确定，在利率全面市场化 之前，选择并培育适合我国间接调控机制下的基 准利率是当务之急。按照基准利率选择的原则和 惯例，我国应该选择某些货币市场利率作为考察 对象，如同业拆借利率、再贴现利率、短期国债 利率及国债回购利率。
从交易量角度分析
从英美两国的经验看，基准利率都是来源于交易 量比较大、金融机构特别是商业银行最为倚重的 货币市场。由于我国票据市场不发达，再贴现的 交易额并不大。为避免商业银哈国内利用较低的 再贴现率进行套利，提高资金的使用效率，央行 在01年9月将再贴现率提高到2.97%，交易额进一 步下降。从货币市场交易结构看，回购交易占交 从货币市场交易结构看， 从货币市场交易结构看 易总量比重大大超过了拆借和现券交易所占的比 重。回购交易已经成为金融机构调节流动性水平 的最主要的工具。 的最主要的工具。这为央行推动利率市场化改革、 培育基准利率创造了条件。
从交易主体角度分析
1、由于只有在央行开立了账户的商业银行等金融 机构才能成为再贴现业务的对象，所以再贴现交 易主体相对单一。由于再贴现利率目前仍是法定 利率，其交易规模的大小、条件的松严、成本的 高低度取决于央行的货币政策，所以不能准确迅 速地反映货币市场的资金供求。 2、尽管目前债券现券交易有较大发展，上航、证 券公司、保险公司都进入该市场调节资金头寸， 但我国国债规模小、缺乏连续正规的发行机制， 各交易主体在该市场交易的资金有限。
与货币供应量的相关性分析
利率市场化后，央行通过调整两种利率影响货币 供应量有较大可行性，但这种影响是间接的，要 通过引起存贷款利率的变动进而影响商业银行的 市场行为才能发挥作用。但是，统计数字表明我 国商行对扩张性利率政策缺乏敏感性。原因可能 是企业微观基础不容乐观导致银行惜贷；单一的 资产结构使商行难以对利率变动作出灵活反应； 信用道德危机；中小企业游离于贷款对象之外等。 在上述问题得到基本解决之后，货币市场利率对 货币供应量的影响力会显著增强。