第七章创业投资与多层次资本市场
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• （4）投资于新兴企业，且无抵押、担保等安排， 是一种高风险创业投资（high risk investment）
第七章创业投资与多层次资本市场
一、创业投资的发展历史
1．创业投资的内涵 美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）的定义：风险投资（Venture Capital，VC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的， 蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。 欧洲风险投资协会（National European Venture Capital Association）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的 投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的 未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为 。
第七章创业投资与多层次资本市场
创业资本主要有以下几个特征：
• （1）投资对象一般是未上市的新兴中小型创业企 业
• （2）投资者不仅为创业企业提供资本金，而且提 供技术咨询、管理经验、市场营销甚至员工培训 等资本经营服务
• （3）投资一般采取股权投资形式，但并不长期持 有所投资企业股权，通过股权转让方式退出
（资料来源：南方周末 2006年5月25日 黄小伟）
第七章创业投资与多层次资本市场
投资对象 投资方式 投资审查 投资管理
投资回报 投资风险
人员素质 市场重点
风险投资与一般金融投资的区别
风险投资
一般金融投资
新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的 成熟的传统企业，主要以大中
企业，主要以中小企业为主
型企业为主
第二节 多层次资本市场及其功能
二、创业投资的发展离不开多层次资本市场
首先,风险资本虽是权益性质的资本,但它追逐高额利润的本性决定了它 的目的不是长期稳定的财务收益,而是通过股权转让一次性得到高额 资本收益
其次,风险资本的投入通常是阶段性的、短期的。如图7-1由场外市场 (OTC)、二板市场、主板市场及私募市场构成了一个条件不同、规则 各异的多层资本市场体系,处于不同发展阶段的风险资本可根据需要 在各层以IPO、公开出售等方式退出,其中,公开出售包括M&A、第二 期收购、管理层回购(MBO)等多种方式。
第七章创业投资与多层次资本市场
•五、创业投资基金的退出机制
从国外实践来看，创业投资从所投资企业的 退出主要通过如下渠道或方式实现：
①所投资公司股票上柜交易或上市交易； ②所投资公司被大公司收购兼并； ③所投资公司创办人赎回创业投资所持有的
股份、所投资公司管理者或员工收购创业 投资所持有的公司股份； ④其他公司购买创业投资所持股份再转卖等。 在以上四种投资退出方式中，前三种均具 有积极意义，也均具有优缺点。
第七章创业投资与多层次资本市场
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念 （一）资本市场
一年以内的融资市场为货币市场,一年以上的融资市场为资本市场。 从资产的存在形式看,资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场
（二）多层次资本市场
• （1）所谓多层次资本市场,是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度 不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源 的市场。
第七章创业投资与多层 次资本市场
2020/12/5
第七章创业投资与多层次资本市场
【学习提示】 第一节 创业投资及其由来发展 第二节 多层次资本市场及其功能 第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
第七章创业投资与多层次资本市场
【学习提示】 明确创业（风险）投资的内涵、作用和特点，了 解投资银行在风险投资过程中的作用及其所面临 的风险，理解风险投资的运作过程、风险管理和 交易构造，熟悉风险投资的退出方式以及创业板 市场的作用和发展概况。
懂财务管理，不要求懂技术开 发，可行性研究水平较低
现有成熟市场，易于预测
第七章创业投资与多层次资本市场
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念 二、创业投资的发展离不开多层次资本市场 三、美国多层次资本市场体系的发展状况 四、多层次资本市场体系生成与演进的动因
分析 五、多层次资本市场的功能性分析 六、我国资本市场发展现状及思考
• （2）多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为 满足多样化市场主体的资本要求百度文库建立起来的分层次的市场体系。
• （3）发展多层次的资本市场体系,就是指建立包括交易所市场(包括主板、 二板市场)、场外交易体系、区域性市场和原始的股权市场等几个层次在 内的资本市场体系。
第七章创业投资与多层次资本市场
借贷关系
风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展， 按贷款合同期限收回本息 可转让股权收回投资
风险大，投资的大部分企业可能失败，但一 旦成功，收益足以弥补全部亏损
风险较小，到期如收不回本息， 除追究经营者责任外，所欠本 息不能豁免
懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分 析和控制，有较强的承受力
未来潜在市场，难以预测
第七章创业投资与多层次资本市场
图7-1 风险资本通过多层次资本市场退出
•主板市场 •二板市场 •场外市场
通常采取股权式投资，所关注的是企业的发 主要采取贷款方式，需要按时
展前景
偿还本息，所关心的是安全性
以技术实现的可能性为审查重点，对技术创 以财务分析和物质保证为审查
新和市场前景的考察是关键
重点，有无偿还力是关键
参与企业的经营管理和决策，投资管理严密， 对企业的运营有参考咨询作用，
是合作开发关系
一般不介入企业决策系统，是
第七章创业投资与多层次资本市场
第一节 创业投资及其由来发展
•一、创业投资的发展历史 •二、各国创业投资发展状况 •三、世界创业投资基金的发展趋势 •四、国外创业投资运作的一般模式 •五、创业投资基金的退出机制
•创业投资（Venture Capital，又译风险投资）是指专业性或非专业性投 资人员为具有一定增长潜力的新创立企业即创业企业，尤其是高新技术企 业提供一定期限的股权性资金支持，并通过经营管理服务对所投资企业进 行全方位培育和辅导，在企业发育相对成熟后通过上市、转让等手段退出 所投资企业，以实现资本增值，然后开始新一轮投资的投资活动。
第七章创业投资与多层次资本市场
案例：婚恋网站的风险投资
2000年，美国第一家“推荐制”的婚恋网站 eHarmony 诞生。2004年12月份 eHarmony从 Sequoia Capital（Google 的主要投资商之一）和 Technology Crossover Ventures 处成功融资1．1亿美元，成为2004年 全球互联网数额最高的风险投资。2005年，法国的 meetic．Com成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络 婚恋市场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站 eHarmony ，2004年网站收入达到7000万美元，注册用户 达700万，其中付费用户比例占20%。
投资方式 （4）预先做出基金退股权和企业购回权安排 （5）实行管理层与雇员股票期权
第七章创业投资与多层次资本市场
•（四）各国对创业投资的监督管理与政府扶持
世界各国对于创业投资的监管一般由法律法 规、政府监管和行业自律组成。政府扶持 则主要通过税收优惠等来实现。
1．法律法规 2．政府管制 3．行业自律 4．政府扶持
• 3．成长期（Development/Beta）。内部融资不 能满足，迫切需要外部股权性融资，创业资本一 般在这一阶段大批进入创业企业。
• 4．扩张期（Shipping）。需要大量资金 • 5．获利期（Profitable）。用于对企业上市前的
最后包装，因此，常被称为美化基金。
第七章创业投资与多层次资本市场
第七章创业投资与多层次资本市场
•三、世界创业投资基金的发展趋势
1．创业投资基金的资金来源日趋多元化。 2．创业投资日趋国际化。 3．信息产业成为创业投资的热点。 案例：中国网络企业运用创投基金
第七章创业投资与多层次资本市场
•四、国外创业投资运作的一般模式
（一）创业企业发展的阶段性及相应的创业 资本类型
平均并购数量 NA NA
62.15 135.78 55.74 59.45 142.5 255.55 55.37 29.75
第七章创业投资与多层次资本市场
（一）创业企业发展的阶段性及相 应的创业资本类型
• 1．种子期（Seed）。投资者主要是政府或富有 且敢于冒险的个人投资者即天使投资者。
• 2．起步期（Start—up）。对于创业投资家来说 是最冒险和最困难的阶段。
• （二）国外创业投资的组织形 式
1.有限合伙制创业投资基金 ①有限合伙制基金的组织结构 ②有限合伙制基金的管理 ③有限合伙制创业投资基金的投资运作 ④有限合伙制基金的优缺点
不交纳公司税，组织结构简单，运作效率较高。 要求的社会经济基础较高，对基金管理人的约束较弱
2.公司制创业投资基金 ①公司制创业投资基金的组织结构 ②公司制创业投资基金的优缺点
第七章创业投资与多层次资本市场
二、各国创业投资发展状况
1．美国创业投资发展状况。 创投基金，5个阶段。领先地位。1）资本支
持与增值服务的双重职能； 2）政府的必要 扶持； 3）多元投资退出通道 ；4）“鼓励、 扶植、保护”的宗旨 2．英国创业投资产业的发展状况。 3．我国台湾创业投资发展状况。 4．日本创业投资发展状况。
第七章创业投资与多层次资本市场
一、创业投资的发展历史
2．创业投资基金
20世纪40年代，为了适应新兴中小企业发展对于 创业资本的巨大需求，“美国研究与开发公司” （ARD）应运而生，标志着高度组织化、制度化 的创业资本——创业投资基金产生。 创业投资基金的作用：一是保证了资金的来源， 二是通过专业机构的“专家管理”，充分发挥资 本运营优势。 创业投资基金实现了创业投资运作的专业化、机 构化和制度化，是创业投资的高级主流形式
在中国，从２００５年底开始，百合网经过两轮融资得 到1100万美元的投资；亿友网通过并购获得2000万美元的 投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银 亚洲的1250万美元的投资；中国交友中心获得了500万美元 的投资。
第七章创业投资与多层次资本市场
以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站 eHarmony 的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一 系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度 最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。 鉴于此，百合网CEO田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商 当然也不想错过这个投资机会。2005年10月1日前，第一轮投资 到位，Mayfield 和 GSR 两家美国风险投资商共同出资200万美 元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮 融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商 对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的 比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有 关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生 意。
出” 。
第七章创业投资与多层次资本市场
•美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况
年份 1993 1994
IPO
并购数量
193
NA
159
NA
1995
209
154
1996
281
190
1997
140
219
1998
79
244
1999
272
302
2000
262
449
2001
41
387
2002
24
325
单位：百万美元
第七章创业投资与多层次资本市场
•（三）创业投资的风险控制
1．对创业资本运作者的风险控制 • （1）对基金管理人实施监督。 • （2）实施与管理业绩相联系的激励机制。 • （3）发挥市场对基金管理人的约束功能。 2．对所投资创业企业的风险控制 （1）实行参与决策型即关系型投资 （2）采用分阶段多轮投资策略 （3）灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的
（二）国外创业投资的组织形式 （三）创业投资的风险控制 （四）各国对创业投资的监督管理与政府扶
持
第七章创业投资与多层次资本市场
风险投资的运作过程
第七章创业投资与多层次资本市场
风险资本退出的三种方式 • 一是首次公开发行即IPO，风险投资家可以在证券市场上
出售风险企业的股份以收回投资； • 通过并购（广义）这一股权交易模式退出（如表所示）； • 第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退
第七章创业投资与多层次资本市场
一、创业投资的发展历史
1．创业投资的内涵 美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）的定义：风险投资（Venture Capital，VC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的， 蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。 欧洲风险投资协会（National European Venture Capital Association）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的 投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的 未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为 。
第七章创业投资与多层次资本市场
创业资本主要有以下几个特征：
• （1）投资对象一般是未上市的新兴中小型创业企 业
• （2）投资者不仅为创业企业提供资本金，而且提 供技术咨询、管理经验、市场营销甚至员工培训 等资本经营服务
• （3）投资一般采取股权投资形式，但并不长期持 有所投资企业股权，通过股权转让方式退出
（资料来源：南方周末 2006年5月25日 黄小伟）
第七章创业投资与多层次资本市场
投资对象 投资方式 投资审查 投资管理
投资回报 投资风险
人员素质 市场重点
风险投资与一般金融投资的区别
风险投资
一般金融投资
新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的 成熟的传统企业，主要以大中
企业，主要以中小企业为主
型企业为主
第二节 多层次资本市场及其功能
二、创业投资的发展离不开多层次资本市场
首先,风险资本虽是权益性质的资本,但它追逐高额利润的本性决定了它 的目的不是长期稳定的财务收益,而是通过股权转让一次性得到高额 资本收益
其次,风险资本的投入通常是阶段性的、短期的。如图7-1由场外市场 (OTC)、二板市场、主板市场及私募市场构成了一个条件不同、规则 各异的多层资本市场体系,处于不同发展阶段的风险资本可根据需要 在各层以IPO、公开出售等方式退出,其中,公开出售包括M&A、第二 期收购、管理层回购(MBO)等多种方式。
第七章创业投资与多层次资本市场
•五、创业投资基金的退出机制
从国外实践来看，创业投资从所投资企业的 退出主要通过如下渠道或方式实现：
①所投资公司股票上柜交易或上市交易； ②所投资公司被大公司收购兼并； ③所投资公司创办人赎回创业投资所持有的
股份、所投资公司管理者或员工收购创业 投资所持有的公司股份； ④其他公司购买创业投资所持股份再转卖等。 在以上四种投资退出方式中，前三种均具 有积极意义，也均具有优缺点。
第七章创业投资与多层次资本市场
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念 （一）资本市场
一年以内的融资市场为货币市场,一年以上的融资市场为资本市场。 从资产的存在形式看,资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场
（二）多层次资本市场
• （1）所谓多层次资本市场,是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度 不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源 的市场。
第七章创业投资与多层 次资本市场
2020/12/5
第七章创业投资与多层次资本市场
【学习提示】 第一节 创业投资及其由来发展 第二节 多层次资本市场及其功能 第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
第七章创业投资与多层次资本市场
【学习提示】 明确创业（风险）投资的内涵、作用和特点，了 解投资银行在风险投资过程中的作用及其所面临 的风险，理解风险投资的运作过程、风险管理和 交易构造，熟悉风险投资的退出方式以及创业板 市场的作用和发展概况。
懂财务管理，不要求懂技术开 发，可行性研究水平较低
现有成熟市场，易于预测
第七章创业投资与多层次资本市场
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念 二、创业投资的发展离不开多层次资本市场 三、美国多层次资本市场体系的发展状况 四、多层次资本市场体系生成与演进的动因
分析 五、多层次资本市场的功能性分析 六、我国资本市场发展现状及思考
• （2）多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为 满足多样化市场主体的资本要求百度文库建立起来的分层次的市场体系。
• （3）发展多层次的资本市场体系,就是指建立包括交易所市场(包括主板、 二板市场)、场外交易体系、区域性市场和原始的股权市场等几个层次在 内的资本市场体系。
第七章创业投资与多层次资本市场
借贷关系
风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展， 按贷款合同期限收回本息 可转让股权收回投资
风险大，投资的大部分企业可能失败，但一 旦成功，收益足以弥补全部亏损
风险较小，到期如收不回本息， 除追究经营者责任外，所欠本 息不能豁免
懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分 析和控制，有较强的承受力
未来潜在市场，难以预测
第七章创业投资与多层次资本市场
图7-1 风险资本通过多层次资本市场退出
•主板市场 •二板市场 •场外市场
通常采取股权式投资，所关注的是企业的发 主要采取贷款方式，需要按时
展前景
偿还本息，所关心的是安全性
以技术实现的可能性为审查重点，对技术创 以财务分析和物质保证为审查
新和市场前景的考察是关键
重点，有无偿还力是关键
参与企业的经营管理和决策，投资管理严密， 对企业的运营有参考咨询作用，
是合作开发关系
一般不介入企业决策系统，是
第七章创业投资与多层次资本市场
第一节 创业投资及其由来发展
•一、创业投资的发展历史 •二、各国创业投资发展状况 •三、世界创业投资基金的发展趋势 •四、国外创业投资运作的一般模式 •五、创业投资基金的退出机制
•创业投资（Venture Capital，又译风险投资）是指专业性或非专业性投 资人员为具有一定增长潜力的新创立企业即创业企业，尤其是高新技术企 业提供一定期限的股权性资金支持，并通过经营管理服务对所投资企业进 行全方位培育和辅导，在企业发育相对成熟后通过上市、转让等手段退出 所投资企业，以实现资本增值，然后开始新一轮投资的投资活动。
第七章创业投资与多层次资本市场
案例：婚恋网站的风险投资
2000年，美国第一家“推荐制”的婚恋网站 eHarmony 诞生。2004年12月份 eHarmony从 Sequoia Capital（Google 的主要投资商之一）和 Technology Crossover Ventures 处成功融资1．1亿美元，成为2004年 全球互联网数额最高的风险投资。2005年，法国的 meetic．Com成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络 婚恋市场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站 eHarmony ，2004年网站收入达到7000万美元，注册用户 达700万，其中付费用户比例占20%。
投资方式 （4）预先做出基金退股权和企业购回权安排 （5）实行管理层与雇员股票期权
第七章创业投资与多层次资本市场
•（四）各国对创业投资的监督管理与政府扶持
世界各国对于创业投资的监管一般由法律法 规、政府监管和行业自律组成。政府扶持 则主要通过税收优惠等来实现。
1．法律法规 2．政府管制 3．行业自律 4．政府扶持
• 3．成长期（Development/Beta）。内部融资不 能满足，迫切需要外部股权性融资，创业资本一 般在这一阶段大批进入创业企业。
• 4．扩张期（Shipping）。需要大量资金 • 5．获利期（Profitable）。用于对企业上市前的
最后包装，因此，常被称为美化基金。
第七章创业投资与多层次资本市场
第七章创业投资与多层次资本市场
•三、世界创业投资基金的发展趋势
1．创业投资基金的资金来源日趋多元化。 2．创业投资日趋国际化。 3．信息产业成为创业投资的热点。 案例：中国网络企业运用创投基金
第七章创业投资与多层次资本市场
•四、国外创业投资运作的一般模式
（一）创业企业发展的阶段性及相应的创业 资本类型
平均并购数量 NA NA
62.15 135.78 55.74 59.45 142.5 255.55 55.37 29.75
第七章创业投资与多层次资本市场
（一）创业企业发展的阶段性及相 应的创业资本类型
• 1．种子期（Seed）。投资者主要是政府或富有 且敢于冒险的个人投资者即天使投资者。
• 2．起步期（Start—up）。对于创业投资家来说 是最冒险和最困难的阶段。
• （二）国外创业投资的组织形 式
1.有限合伙制创业投资基金 ①有限合伙制基金的组织结构 ②有限合伙制基金的管理 ③有限合伙制创业投资基金的投资运作 ④有限合伙制基金的优缺点
不交纳公司税，组织结构简单，运作效率较高。 要求的社会经济基础较高，对基金管理人的约束较弱
2.公司制创业投资基金 ①公司制创业投资基金的组织结构 ②公司制创业投资基金的优缺点
第七章创业投资与多层次资本市场
二、各国创业投资发展状况
1．美国创业投资发展状况。 创投基金，5个阶段。领先地位。1）资本支
持与增值服务的双重职能； 2）政府的必要 扶持； 3）多元投资退出通道 ；4）“鼓励、 扶植、保护”的宗旨 2．英国创业投资产业的发展状况。 3．我国台湾创业投资发展状况。 4．日本创业投资发展状况。
第七章创业投资与多层次资本市场
一、创业投资的发展历史
2．创业投资基金
20世纪40年代，为了适应新兴中小企业发展对于 创业资本的巨大需求，“美国研究与开发公司” （ARD）应运而生，标志着高度组织化、制度化 的创业资本——创业投资基金产生。 创业投资基金的作用：一是保证了资金的来源， 二是通过专业机构的“专家管理”，充分发挥资 本运营优势。 创业投资基金实现了创业投资运作的专业化、机 构化和制度化，是创业投资的高级主流形式
在中国，从２００５年底开始，百合网经过两轮融资得 到1100万美元的投资；亿友网通过并购获得2000万美元的 投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银 亚洲的1250万美元的投资；中国交友中心获得了500万美元 的投资。
第七章创业投资与多层次资本市场
以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站 eHarmony 的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一 系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度 最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。 鉴于此，百合网CEO田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商 当然也不想错过这个投资机会。2005年10月1日前，第一轮投资 到位，Mayfield 和 GSR 两家美国风险投资商共同出资200万美 元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮 融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商 对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的 比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有 关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生 意。
出” 。
第七章创业投资与多层次资本市场
•美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况
年份 1993 1994
IPO
并购数量
193
NA
159
NA
1995
209
154
1996
281
190
1997
140
219
1998
79
244
1999
272
302
2000
262
449
2001
41
387
2002
24
325
单位：百万美元
第七章创业投资与多层次资本市场
•（三）创业投资的风险控制
1．对创业资本运作者的风险控制 • （1）对基金管理人实施监督。 • （2）实施与管理业绩相联系的激励机制。 • （3）发挥市场对基金管理人的约束功能。 2．对所投资创业企业的风险控制 （1）实行参与决策型即关系型投资 （2）采用分阶段多轮投资策略 （3）灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的
（二）国外创业投资的组织形式 （三）创业投资的风险控制 （四）各国对创业投资的监督管理与政府扶
持
第七章创业投资与多层次资本市场
风险投资的运作过程
第七章创业投资与多层次资本市场
风险资本退出的三种方式 • 一是首次公开发行即IPO，风险投资家可以在证券市场上
出售风险企业的股份以收回投资； • 通过并购（广义）这一股权交易模式退出（如表所示）； • 第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退