人民币汇率波动_测算及国际比较

菲律宾比索、马来西亚林吉特和新加坡元进行
比较分析。以中国为例， 以中国与 １４ 个主要贸 易国家与地区作为分析对象， 采用 １９９５ 年为不
变价， 根据以上三个公式计算人民币有效汇率
（有效汇率上升表示本币升值， 有效汇率下降表
示本币贬值）。其中， 选取的样本国家与地区分
别为： 中国香港、美国、日本、德国、英国、
（ 一） 实际有效汇率的测算 在理论研究中， 汇率变动分析通常建立在 两个国家或地区、两种货币模型的基础之上， 这是简化理论分析的一种合理方式。但现实世 界却是一个多国、多货币并存的世界， 实证分 析中的双边汇率 （Ｂｉｌａｔｅｒａｌ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ） 无法 反映一种货币的综合对外价值， 因此， 研究人 员 提 出 了 有 效 汇 率 （Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ ） 的概念。有效汇率是一种货币相对于其他多种 货币双边汇率的加权平均数， 它与双边汇率的 关系类似价格指数与各种商品价格的关系。有效 汇率有名义有效汇率与实际有效汇率之分， 名义 有 效 汇 率 （ｔｈｅ Ｎｏｍｉｎａｌ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ） 是以贸易比重为权数的综合汇率， 它反映一国货 币在国际贸易中的总体竞争力与波动； 实际有效 汇率 （ｔｈｅ Ｒｅａｌ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ） 是在名义 有效汇率基础之上剔除本国物价相对样本国家物
ＧＡＲＣＨ 模型的分析 图 １ 人民币实际有效汇率指数的时间序列图
图 ２ 美元实际有效汇率指数的时间序列图
图 ３ 新元实际有效汇率指数的时间序列图
图 ４ 马来西亚林吉特实际有效汇率指数的 时间序列图
国际金融研究 ２００７．１０ ຫໍສະໝຸດ Baidu ５
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图 ５ 菲律宾比索实际有效汇率指数的 时间序列图
图 ６ 日元实际有效汇率指数的时间序列图
关键词： 汇率 波动 ＧＡＲ ＣＨ 模型
中图分类号： Ｆ８３１
文献标识码： Ａ
关于人民币汇率波动的问题， 现有文献主 要探讨汇率波动对宏观经济的影响问题。其中 大部分的研究集中在汇率波动对进出口的影响， 也有部分学者研究其对其他经济变量和整体经 济增长的作用， 但针对汇率波动本身的研究却 相对较少。戴国强、徐龙炳和陆蓉 （ ２０００） 的 研究表明， １５ 种主要货币对美元的每日汇率所 构成的时间序列均呈现高峰厚尾的特征， 特征 指数 α＜２， 具有稳态特征。偏斜度参数 β指出 汇率分布有偏， 利用各种汇率获取投机利润的 可能性不同。丁剑平与于群 （ ２００３ａ） 通过自回 归条件异方差 （ＡＲＣＨ） 模型证明了亚洲金融危 机后中国汇市在干预下的弹性。本文在已有研 究 的 基 础 上 ， 利 用 ＧＡＲＣＨ 模 型 测 算 人 民 币 汇 率的波动率， 并且将人民币与美元、日元、港 币、菲律宾比索、马来西亚林吉特和新加坡元 进行互动性比较分析。
ＡＲＣＨ项系数 αＧＡＲＣＨ项系数 β α＋β
人民币
－ ０．２７９０１７
１．２００９２４ ０．９２１９０７
美元
０．０２２９２
０．５３６２５０ ０．５５９１７
新元
０．０８３６０５
０．８６１７６８ ０．９４５３７３
马来西亚林吉特 － ０．２２７２２２
１．１５６４９６ ０．９２９２７４
菲律宾比索 － ０．５２５８４９
ｑ
ｐ
! ! ２
ｈｔ ＝α０ ＋ αｉ εｔ－ ｉ ＋ βｊ ｈｔ－ ｊ 。 其 中 ， εｔ 为 随 机
ｉ＝１
ｊ＝１
扰动项， Ωｔ－ １ 为 ｔ－ １ 时刻可用信息， ｈｔ 为条件方
差。根据 ＧＡＲＣＨ （１， １） 模型测得各种货币的
实际有效汇率的波动如表 １ 所示。
表 １ 样本货币的实际有效汇率的波动比较
作者简介： 朱孟楠， 厦门大学金融系教授、博士生导师； 严佳佳， 厦门大学金融系 ２００６ 级博士研究生。
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价的上涨因素， 反映本国和样本国家的物价水平
相对变化对本国货币实际购买力的影响。本文的
分析是建立在实际有效汇率的基础上。
计算实际有效汇率需要构造加权有效汇率指
图 ７ 港币实际有效汇率指数的时间序列图
关于汇率波动的测算问题， 国内外学者进行 了相当广泛的研究， 通常采用 ＡＲＣＨ 和 ＧＡＲＣＨ 模型来拟合数据进行实证分析。因为汇率的时间 序列一般具有方差时变的特点， 表现出波动率聚 类、高峰厚尾、持久记忆等现象， 其他模型通常 不 能 够 较 好 的 拟 合 此 类 数 据 。 而 Ｅｎｇｌｅ （１９８２） 提出的自回归条件异方差模型 （ ＡＲＣＨ 模型） 把 方差和条件方差分开， 让条件方差作为过去误 差的函数而变化， 提供了解决异方差的新途径。 国 外 经 典 的 文 献 ， 比 如 Ｂａｉｌｌｉｅ ＆ Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ （ １９８９、１９９０） 、Ｈｓｉｅｈ （１９９８）、Ａｇｕｉｌａｒ ＆ Ｎｙｄａｌｈ （ ２０００） 、Ｔｏｒｂｅｎ 等人 （ ２００１） 、Ｃｈａｒａｌａｍｂｏｓ Ｐａｔ－
法国、意大利、加拿大、印度尼西亚、泰国、
马来西亚、新加坡、韩国和中国台湾。本国的
价格指数选取中国消费价格指数， 他国的价格
指数由于数据的可得性部分选取消费物价指数。
结果如图 １ 所示。图 ２ 至图 ７ 为其他国家和地
区货币的实际有效汇率。 （ 二） 实际 有 效 汇 率 波 动 的 测 算— ——基 于
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人民币汇率波动： 测算及国际比较
朱孟楠 严佳佳
内容提要： 人民币汇率波动问题一直是学界讨论的焦点。本文在利用 ＧＡＲ ＣＨ 模型测
算人民币汇率波动率的基础上， 将人民币与美元、日元、港币、菲律宾比索、马来西亚林
吉特和新加坡元进行互动性比较分析。认为现阶段， 我国应该在不放弃政府干预的前提
下， 考虑适度放宽汇率波动的区间。
５ ６ 国际金融研究 ２００７．１０
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有自回归条件异方差性 （ ＡＲＣＨ） 效应， 说明汇
率波动难以预测， 也是导致外汇市场风险较大的
原因。而且不能找到任何一种模型来拟合澳元兑
美元汇率的时间序列， 因为所有的系数都在置信
区间以外。他们还得出与以往研究相悖的结论：
由于 ＥＧＡＲＣＨ 模型 的 优 势 在 于 处 理 不 对 称 性 ，
! " $ ＲＥＥＲｔ＝ＮＥＥＲｔ× ｉ
Ｐｃ Ｐｉ
ｗｉ×１００
其中， ＲＥＥＲｔ 表示实际有效汇率指数， Ｐｃ 表 示本国的价格指数， Ｐｉ 表示 ｉ 国的价格指数。
考虑到我国于 １９９４ 年开始实行汇率制度改
革以及数据的可取性， 本文选取 １９９４￣２００５ 年
的年度数据， 对人民币、美元、日元、港币、
ｔｉｃｈｅｓ （２００３）， 都 运 用 该 模 型 来 研 究 汇 率 数 据 。 其中， Ｂａｉｌｌｉｅ ＆ Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ （ １９８９、１９９０） 的研究 表 明 美 国 的 汇 率 波 动 率 是 ＡＲＣＨ 或 者 ＧＡＲＣＨ 过程， Ｈｓｉｅｈ （１９９８） 通过对 ５ 个国家汇率的研究 表明， ＧＡＲＣＨ （ １， １） 模型能更加精确的反应 汇 率 的 实 际 波 动 。Ａｇｕｉｌａｒ ＆ Ｎｙｄａｌｈ （ ２０００） 使 用 ＧＡＲＣＨ 模型对汇率的波动性进行建模。Ｔｏｒ－ ｂｅｎ 等人 （ ２００１） 基于德国马克和日元对美元的 汇率值的波动分布和相关性， 完善了 ＧＡＲＣＨ 模 型 在使用过程中对样本分布的限制条件。Ｃｈａｒ－ ａｌａｍｂｏｓ Ｐａｔｔｉｃｈｅｓ （ ２００３） 运 用 ＧＡＲＣＨ 模 型 对 欧盟的 １５ 个成员国的名义汇率和实际汇率进行 研究发现其时间序列数据均为一阶单整序列。
而外汇市场对消息的敏感度不如股票市场， 所以
ＥＧＡＲＣＨ 模型对汇率时间序列的拟合很差。
基 于 已 有 的 研 究 ， 本 文 运 用 ＧＡＲＣＨ （ ｐ，
ｑ） 模型理论对上述货币的实际有效汇率指数的
波动率进行估计， 具体模型设为： ｌｏｇＲＥＥＲｔ ＝αｏ
ｎ
! ＋ αｉ ｌｏｇＲＥＥＲｔ－ ｉ ＋εｔ ， εｔ ／Ωｔ－ １ ≈Ｎ （ ０， ｈｔ， ｄ） ， ｉ＝１
ｅｔｉ ｅｂｉ
ｗｉ×１００
其中， ＮＥＥＲｉ 表示本国货币名义有效汇率指
数； ｅｔｉ 代表 ｔ 时 ｉ 国货币对本国货币的名义汇率，
ｅｂｉ 代 表 基 期 ｉ 国 货 币 对 本 国 货 币 的 基 期 名 义 汇
率， ｅｔｉ、ｅｂｉ 均是以单位本币折合外币计价的间接
标价法形式表示的； ｗｉ 代表 ｉ 国货币有效汇率中
的 权 重 ， 计 算 公 式 为 ： ｗｉ＝Ｔｒａｄｅｉ／Ｔｒａｄｅ，Ｔｒａｄｅｉ 代
表 ｉ 国与本国的双边贸易额， Ｔｒａｄｅ 代表本国与
选定样本国家的进出口贸易总额。贸易加权的实
际有效汇率指数则要考虑国家间相对价格变动影
响， 反映本国和样本国家物价的相对变化对本国
货币的实际购买力的影响， 其计算公式为：
国内也有部分学 者 将 ＡＲＣＨ 类 模 型 应 用 在 汇率波动方面的研究中。惠晓峰、柳鸿生、胡 伟 、 何 丹 青 （ ２００３） 运 用 时 间 序 列 的 ＧＡＲＣＨ 模型， 对汇率体制改革后的人民币美元汇率建 模 进 行 预 测 。 在 论 证 了 ＧＡＲＣＨ 模 型 预 测 可 行 性的基础上， 采用了递归算法， 取得了较好的 效果。戴晓枫、肖庆宪 （ ２００５） 对人民币／美元 的日汇率值进行实证研究， 建立相应的 ＡＲＩＭＡ 模 型 和 ＧＡＲＣＨ 模 型 并 进 行 预 测 和 评 价 。 其 研 究 结 果 表 明 ， ＧＡＲＣＨ 模 型 的 预 测 结 果 较 为 理 想， 适合描述人民币对美元汇率的变动趋势。 任兆璋和宁忠忠 （ ２００４） 使用 ＡＲＣＨ 模型研究 人民币汇率预期的波动特征。结果表明， 人民 币汇率预期存在 ＡＲＣＨ 效应， 具有高峰厚尾波 动群集性和非对称性等特征。这些特征要求在 应对人民币升值或贬值冲击时， 在保持汇率基 本稳定的前提下， 应使汇率更具灵活性， 适度 扩大人民币汇率的浮动空间并逐步改善人民币 汇率的形成机制。李凯和张稳瑜 （ ２００５） 通 过 美元对日元的高频日汇率数据的实证研究， 检 验了金融时间序列的 “高峰厚尾性”特征， 并且 通 过 对 ＧＡＲＣＨ， ＴＧＡＲＣＨ 和 ＥＧＡＲＣＨ 的 模 型 估计， 验证了汇率市场在信息不对称条件下， 对 好消息和坏消息有不同程度的波动反应， 金融市 场的杠杆作用是明显的。而王佳妮与李文浩 （ ２００５） 通 过 对 １９９９￣２００４ 年 欧 元 、 日 元 、 英 镑、澳元等 ４ 种货币对美元的汇率的对数差分形 式进行研究， 用 ＧＡＲＣＨ 模型对外汇市场的波动 率进行预测研究， 发现并不是所有的时间序列都
１．４７３４７０ ０．９４７６２１
日元
０．１３６０３９
１．１４０４０７ １．２７６４４６
数 ， 具体包括三个步骤： （１） 为每个双边汇率 确定权重； （２） 选择代表性货币， 将各种双边
汇 率 转 换 成 指 数 形 式 ； （３） 相 对 汇 率 的 加 权 。
如果构造贸易加权的有效汇率， 那么权重的确定
就取决于一国与其他国家双边贸易的大小， 贸易
加权的名义有效汇率计算公式为：
" # ! ＮＥＥＲｔ＝ ｉ
一、汇率波动的测算
在分析研究汇率波动对宏观经济影响时必 须强调两个与之相关的问题， 其一是汇率本身 的测算， 另一个重要的问题是汇率波动的测算。 汇率的测算有很多种方式， 既有名义汇率或者 实际汇率， 也有双边汇率或者有效汇率， 这些 具有不同经济意义与分析价值的汇率， 在具体 的变动幅度和调整特征上具有较大的差异， 需 要根据研究的需求来选取。与名义汇率和双边
汇率相比， 实际有效汇率更能客观、充分地反 映一国国际竞争力的变化， 并且实际有效汇率 对贸易收支的调节作用较大。因此， 在讨论汇 率问题时， 我们要尽可能围绕实际有效汇率。 现在研究汇率波动率的测量较多的用自回归条 件 异 方 差 （ＡＲＣＨ ｏｒ ＧＡＲＣＨ） 模 型 ， 此 方 法 考 虑到了汇率时间序列存在的方差时变性与汇率 波动的集群性 （Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｃｌｕｓｔｅｒｉｎｇ） 特点而被认 为是近 ２０ 年发展起来的、最具有代表性和理论 创新价值并得到广泛应用的金融时间序列模型。