9第九章 股市横向回报之迷

三、财务比率对股票回报的预测力

尤金· 法马与肯尼斯· 弗伦奇(Eugene Fama, Kenneth French, 1992b)的研究显示，在股 票的回报同公司的帐面值/市值比之间存在 显著的相关性，而且这两者之间的相关性 甚至比市值规模溢价效应更强。此外，收 益/价格比同股票的回报之间也存在某种明 显的规律性
四、势头效应

所谓势头效应(Momentum Effect)就是在前 阶段中业绩好的股票在随后的一段时间中 会持续良好的业绩表现，而这种良好的业 绩表现并非这些股票的系统性风险在随后 的时间中增强的结果
1.美国股市中的势头效应


沃纳· 德邦特与理查德· 塞勒(Richard Thaler, Werner Debondt, 1985)利用纽交所的数据研究发现，股票常常表 现出平均值回归的现象－－即在前3－5年中业绩好的公司 在随后的3－5年中常常业绩欠佳，但他们同时也发现如果 以一年来考察，上一年业绩好的股票在随后的一年中业绩 仍然好于上一年中业绩欠佳的股票 纳拉西姆翰· 杰加狄西与谢里登·蒂特曼(Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman,1993)发现，如果投资者买 入在前一个时期中业绩良好的股票并持有，同时卖出在同 一时期表现差的股票，那么在未来的3－12各月中，这些 投资策略可以带来显著的超额回报，而这一策略所带来的 回报并不是这些股票的系统性风险在投资者持有期间增加 了，也并非市场对股票的风险因素反应滞后的结果。这种 超额回报在随后的两年中将逐渐消失

市值规模溢价似乎是一个全球性现象－－ 研究者在其他主要股市中也都发现了市值 规模同回报成反比这一现象。下表列出的 是澳大利亚、加拿大、日本与英国股市中 的市值溢价现象
2.贴现率与规模效应
乔纳森· 伯克 (Jonathan Berk,1995)认为， 上述的市值规模溢价实际上并不存在，因 为它可能是投资者使用不同的贴现率的结 果。 但是他提出的这一解释没有回答下述问题： 对于预期现金流相同的两个公司，为什么 投资者会使用不同的贴现率？
第九章 报之迷
股市横向回
第一章 股市横向回报之谜
一、市值规模溢价


所谓股市市值规模溢价(Size Premium)是指上市公司中市 值（市值等于股票价格与股票数量的乘积）规模小的公司 回报高于市值规模大的公司的股票回报 按照传统的资本资产定价模型(CAPM)，资产的预期回报 同它们的系统性风险 成正比 然而，许多研究结果同基于传统的资本资产定价模型得出 的结论相矛盾，其中最突出的一个矛盾现象就是1981年罗 尔夫· 班兹(Rolf Banz,1981)发现的公司市值规模效应
五、收益报告发布后股票价格的漂移

鲍尔与布朗(R. Ball, P. Brown.1968)于1968年首 先注意到公司发布收益报告后股票价格的异常走 向现象。他们发现，在公司发布收益增长的利好 消息后公司股票的累计超额回报持续上涨很长一 段时间；现反，在公司发布收益减少的利空消息 后，公司股票的累计超额回报持续下跌很长一段 时间。这种现象被称作“收益报告公布后股票价 格的漂移”(Post-Earnings-Announcement Drift)

按照BSV模型，股市横向回报异常现象是 投资者认知上的两个偏差导致对公司发布 的信息反应不足或反应过度的结果。BSV 模型通过模拟证实这一模型确实能导致收 益报告后股票价格的持续漂移、势头效应、 长期上的平均值回归等现象
2.过度自信

肯特· 丹尼尔等(Kent Daniel, David Hirshleifer, Avanidhar Subrahmanyam, 1998; 2001)创建的DHS模型通过模拟投资 者在处理他们自己所拥有的信息时出现的 偏差来解释股票横向回报异常现象。在 BSV模型中投资者是在处理诸如公司的收 益报告等公开信息是出现偏差，而在DHS 模型中，投资者是在处理他们自己拥有的 信息时出现偏差
1.系统性风险

鲍尔 (R. Ball, 1978) 认为即使市场是一个效 率市场，依据收益报告而进行的交易策略 依然可以为投资者带来超额回报，因为人 们在使用CAPM测量这种超额回报是使用的 参数可能并不准确
2. 其它风险因素

另一个以风险来解释收益报告后股票价格 漂移的可能性是，除了系统性风险外，还 有其它风险因素在起作用，而人们在评估 公司的风险时没有将这些风险因素考虑进 去。
1. 全球性的市值规模溢价


罗尔夫· 班兹(Rolf Banz,1981)发现，除了公司的风险外， 上市公司的市值大小也可以部分解释公司股票的平均回 报；市值小的公司股票所获得的实际回报大幅度高于依 据它们系统性风险所应获得的回报，而市值大的公司股 票所获得的实际回报大幅度低于依据它们的系统性风险 所应获得的回报 随后，尤金· 法马与肯尼斯· 弗伦奇(Eugene Fama, Kenneth French, 1992b)证实了规模溢价现象的存在。 他们发现在 1963－1990年间，股票的平均回报同他们系 统性风险 之间不存在什么关系，而在1941－1990年间， 它们之间的关系也非常弱。因此他们的研究并没有证实 股票的平均回报同它们的系统性风险 之间成正比

3.势头效应与风险


上述的势头效应可能是由系统性风险不同所造成 的，即在过去时期中回报率最高的一组股票在随 后的时期中回报率也高于在过去时期中回报率低 的一组股票的回报率，可能是因为前一组股票的 系统性风险高于后一组股票的系统性风险 纳拉西姆翰· 杰加狄西与谢里登·蒂特曼 (Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman,1993)研究了股票在样本期间的两个常用 风险指标：一个是股票的系统性风险 ，另一个 是公司的市值规模。
七、回购股票后的超额回报



美国公司常常通过回购股票的方式向股东分红。 解释之一是公司试图通过回购股票而调整资本结构。或公 司管理层试图通过回购自己公司的股票而向市场发出某种 信号。这种信号可能是公司管理层认为自己公司的股票被 低估了 如果市场是有效的，那么在公司宣布将回购股票后，市场 应该迅速而充分的将公司宣布回购股票这一信息所包含的 内容反映到价格中去 但是，在宣布股票回购计划后，很少有公司取消计划的， 而且市场对股票回购计划的反应也常常是价格只上涨大约 3%。
4.基于顾客效应(Clientele Effects)理论的解释


华尔街一个流行的观点是不同类型的股票有不同 类型的投资者。这一现象被称为“顾客效应”。 分红政策不同的公司可能有不同类型的投资者， 其中原因之一是税收方面的问题。 如果存在顾客效应，那么公司改变分红政策将导 致股票持有者类型的改变，从而可能导致股票价 格在分红政策改变后的异常走向
2.全球性股市势头效应
势头效应也存在于全球主要的股市中。 吉尔特· 洛文豪斯特(Geert Rouwenhourst,1998)使用杰加狄与蒂特曼 (Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman,1993)的上述方法对欧洲包括法国， 德国，英国等12个国家股市进行了研究。 他发现，从两个方面来考虑，势头效应在 欧洲各国股市都存在。
第二节 传统金融学的解释





一些传统金融学家认为，上述这些异象可能是数 据发掘(Data-mining)的结果，但是这种所谓规律 性的东西实际上完全是似是而非的 在理性框架下对上述这些异象的最主要解释就是 这些超额回报是对风险的补偿，或者是我们常用 的理性模型对风险的估计并不准确 首先是我们无法确定该用什么资产定价模型 其次，即使我们知道应该使用哪个资产定价模型， 也难以准确以该资产定价模型估计风险 再次，也难以准确估计风险溢价




理性模型在解释上述横向平均回报异象方面还遇 到其他一些问题 首先，理性模型常常将风险视为回报与消费的边 际效益之间的协方差。 其次，一方面，研究表明输家股票的回报高于赢 家股票的回报，价值股的回报高于增长股的回报； 另一方面，研究也表明，输家股票与价值股获得 的超额回报常常是在公司发布收益报告前后的数 天中实现的 再次，在上述的一些异象种，某些股票组合的回 报不仅在样本期间的平均回报高于另一些组合的 回报，而且在样本期间内的几乎所有时间段中这 些股票组合的回报都高于另一些组合的回报

二、平均值回归


纳拉西姆翰· 杰加狄西(Narasimhan Jegadeesh,1990)与布鲁 斯· 莱曼(Bruce Lehmann,1990)研究了投资时间跨度为一个星 期或者一个月的情况下，使用逆向投资策略的回报－－即买入 前一个时间跨度中业绩欠佳的股票同时卖出前一个时间跨度中 业绩表现好的股票。根据他们的研究，如果投资者卖出在上一 个星期或者上一个月业绩良好的股票而同时买入上一个星期或 者上一个月中业绩欠佳的股票，并持有这些股票一个星期或者 一个月，那么投资者可以获得显著的超额回报。 但是，由于上述两项研究的时间跨度很短，因此这种逆向投资 要求投资者进行频繁的交易；而且这一策略是建立在短期价格 走向基础之上的，因此，这种逆向投资策略获得的超额回报可 能是短期的市场价格压力或者缺乏流通性带来的，并非投资者 心理因素、认知偏差所致。
2.长期反应

罗尼· 迈克利、理查德· 塞勒与肯特· 沃马克(Roni Michaely, Richard Thaler, Kent L. Womack, 1995)发现现金分红政策改变后，股票的价格表现 出类似收益报告后的漂移。在分红政策改变后的3 年中，宣布将进行首次现金分红的公司股票价格 将持续上涨，并为投资者总共带来24.8%的超额 回报。而宣布取消分红的公司的股票价格走向则 相反，在宣布取消分红后的3年中，他们的价格持 续下跌，并为投资者带来-15.3%的超额回报
3.基于系统性风险变化的解释