上市公司控制权问题研究

上市公司控制权问题研究
选送单位：成都证券有限责任公司
研究人：肖腾文
内容提要：
本文研究与分析上市公司操纵和操纵权咨询题相关的几个理论与实践咨询题，旨在为参与上市公司操纵权转让式重组的投资者，设计上市公司以后操纵结构时，提供一些分析的思路和值得引起重视的要点。

在上市公司多元化的股权结构中，不同持股比例的投资者其对公司有着不同的阻碍力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。

因而具体运作中往往显现对公司法人意志左右的争吵。

持股比例、董事制度的安排、持股结构的设计、业务方向乃至法人持股及社会公众持股的比例，差不多上阻碍上市公司操纵权的重要因素。

正文：
在中国证券市场上，由上市公司操纵咨询题而产生的纷争与诉讼已发生多起，远的如新大洲、申华实业，近的如金帝建设、宝商集团等。

这些纷争与诉讼将在市场经济条件下一些曾被忽略的企业具体运作的细节咨询题凸显出来，对这些咨询题的研究有助于投资者在投资决策时及设计公司以后操纵结构时作出合理的安排，较好地实现投资意图。

公司操纵的产生及内涵
随着生产力水平的提高，生产的社会化程度也随之不断提高，作为社会生产最差不多单位的企业的组织形式也历经了个人业主制企业、合伙制企业并进展到了公司制企业。

由于在个人业主制企业和合伙企业中出资者个人深入地介入到企业的生产经营活动中去，出资人
通过自已的参与治理而自然而然地保持了对企业的操纵，因而不存在本文所要讨论的操纵咨询题，而导致这一咨询题凸现的深层缘故在于现代企业组织形状的公司制的显现，专门是完全资合的股份有限公司的显现（有限责任公司是人资两合公司，出资者相对较多地介入到企业中）。

由公司制而导致的企业出资者和企业内部运作相对分离态势的全然缘故在于公司制的一些本质特点：出资者产权的可分解性，这要紧表现在二个方面的内容。

第一，现代公司专门是股份有限公司是社会大生产的产物，它是由众多的股东分不以各自的财产投资所组建的，因此其所有权不再是完整地归于单一主体企业主，而是表达在股票所有权上。

由于财产权主体结构的分散而导致公司内部显现了众多的具有不同利益的主体。

这些不同主体其出资比例大小各不相同，因而对公司有着不同的阻碍力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。

其次，公司出资者的财产权显现了二重化分解，分解为公司的股权和公司的法人财产权，这一双层产权结构最终导致了公司的股权持有者从法律上与公司的实际运营相对分离,公司法通过公司代表机关董事会的构造以及相应权力的配置条款使企业所有者从法律上与企业生产经营过程相脱离。

操纵权与控股权
持有上市公司达到优势比例的股权(又称控股权)是实现操纵权的一种重要方式和保证，控股权分为绝对控股与相对控股，绝对控股是指持股在50％以上，相对控股则是指持股在50％以下，但能有效的操纵公司表决及有效地操纵公司的经营行为的持股比例。

通过控股达到操纵的通常的途径是在股东大会中行使相应比例的优势表决权。

对55家样本公司的统计分析讲明：
（2）公司前十大股东分散度越大（以标准偏差表示）大股东在董事会中派驻董事的比例大于其持股比例，公司为获得操纵权支付的成本越低。

操纵权与董事制度
现代公司是由人和财产依照一定的法律规范组织起来的盈利性民事主体。

自然公司作为一个拟制的法律主体也存在“公司利益”这一概念，但终极的公司利益总是归特定的自然人所享有。

公司法规定公司股东是公司利益的最终享有人，公司利益从而股东利益必须通过积极的经营治理来实现，由于股东只对公司债务承担间接的有限责任，股东本身并不以具有经营才能为公司得以成立和运行的要件，专门是在大型的公众股份公司中，股东只是一个高度分散和流淌的群体，而公司高效率的经营又必须以经营治理权高度集中为前提。

因而法律把公司权力的行使给予了特定的公司机关董事会。

董事会总是由独立的自然人所组成，他们尽管也有个人利益存在，但法律对他们的要求是只能为公司的最佳利益从而最终为全体股东的利益而工作。

如此董事的选举、赋权、操纵、制约就构成了公司法上的董事制度。

本文在就与公司操纵有关的相关董事制度作简单分析：
（一）董事的选举。

（二）法人董事咨询题
我国公司法并没有明确规定规定法人是否有担任董事的资格，然而现实中大量存在的咨询题是股份公司的发起人公司或控股公司在公司设立时各自委派一名或数名本公司的高级治理人员出任股份公司的董事，而当该发起人公司或控股公司的高管人员调整时，往往向股份公司要求改派其他人来替代先前派出的董事。

如申华实业，君安投资在临时股东大会中提出，以两名新派出人士替代原派出因涉案不能履任董事。

而申华实业股东大会将这一提案一拆为二，即先辞退原董事再重新选举，从而导致君安方新派出人士未能顺利当选，并由此导致诉讼。

这一案例从表面看是提案的分解咨询题，实质是法人董事咨询题，即原股东大会选出的由君安方派出的人士因个人咨询题涉案被罢免后是否还应由君安方派出人士来代替，换句话讲，君安投资是否有资格一直保持在董事会中的董事份额。

在一样的有限责任公司中，由于有限责任公司的人资两合性质，使得在公司章程中或出资协议中事先设定董事会中各投资方派出代表的比例，形成了实际的法人董事制度。

而在股份有限公司中，由于其单纯的资合性质，董事只能由股东大会选举产生，不管是发起法人股东，控股法人股东，都只能通过自身的提名再以股东大会表决机制选举产生董事。

也确实是讲，公司董事的权力法律基础并不源自某一股东，而是源自整个股东大会。

就申华实业的案例来讲，理论上申华的原任董事由包括君安投资在内的整个股东大会选举产生，尽管其中某一位或几位由君安提名，但一但当选后，从法律上讲他们应代表全体股东的利益而不应只对君安负责，因此他们不能履任时，应由股东大会重新选举而不应由君安另派。

尽管君安和申华的诉讼纷争最后在其他有关方面介入后平息，但也反映出我国公司法中的一个盲点即法人董事咨询题。

（三）董事的任期及罢免咨询题
公司操纵中的几个具体实践咨询题（一）交叉控股及环状控股
附图1：A、B公司交叉控股图
附图二：A、B上市公司交叉持股图
附图3：A、B、C公司环状控股图
（二）股东大会表决及议案通过咨询题
股东是公司的终极所有者，股东大会是股东行使其权益的要紧手段和方式，股东在股东大会上通过严格的表决机制来实际阻碍公司的经营及治理，然而由于公司不同持股比例股东的利益实现方式不同，因而其对公司的经营参与和关注程度亦有所不同，通常而言中小股东对公司的阻碍通常更偏重于以“用脚股票”的形式，在利益实现方式上搭大股东“便车”，而“用手股票”的股东大会通常只有大股东参加。

这一情形在我国目前的证券市场上表现犹为明显，由于有流通股和非流通股之分，而流通股又通常只占公司总股本的较小比例，因而流通股股东对公司股东大会参与程度较低，一些控股股东借此轻易地使其提案获得通过，下表为99年5月16日至6月25日部分上市公司的股东大会股东参会情形。

统计数据讲明，股东大会参会股权比例与非流通股差不多呈正比关系，即非流通股比例越大参会的股权比例越高，反之流通股比例越大则参会股权比例越低，两者相关系数近于1（两者之间的线性关系如图）。

这讲明大股东能够较小的持股比例来操纵股东大会的表决情形。

因此若想以较低的持股比例操纵上市公司，流通股比例较大的上市公司是首选，如此的“壳”资源的可操纵
性较强，减少了运作中的掣肘因素。

（三）业务操纵。

我国证券市场中的部分上市公司，由于其本身业务的专门性以及股份制改造的不完全，上市公司本身并不是一个完整的投资和利润中心，而只是是一个成本中心，其业务和母公司关联度极大，产品几乎全部向母公司销售。

产生此种现象部分是由于业务的自然关联：如某些电力类上市公司，母公司为电网和而上市公司业务为发电，上市公司发电只能销往母公司，不无它途，再如某些化工类上市公司，由于产品只是连续化工反应中的一个中间体，其产品只能销售给母公司深加工后方能直截了当面对市场。

这些上市公司由于业务不能独立，对母公司依靠较强，因而母公司并不需保持其较高比例的控股权就能完全操纵公司。