人民币汇改的短期影响与长期目标权衡

中国发展观察Ｉ宏观　人民币汇改的短期影响与长期目标权衡　２０１　５年８月１１日，中国人民银　行宣布进一步完善人民币兑美元汇　率中间价报价机制，以增强人民币　兑美元汇率中间价的市场化程度和　基准性。按照声明，“做市商在每　日银行间外汇市场开盘前，参考上　日银行间外汇市场收盘汇率，综合　考虑￣ｌ＇ｆＥ供求情况以及国际主要货　币汇率变化向中国外汇交易中心提　供中间价报价。”８月１０日，人民　币对美元中间价为６．１１６２元，此后　１１日、１２日和１３日三个交易日的中　问价分别报出６．２２９８元、６．３３０６元和　６．４０１０元的价格，当日收盘价分别　为６．３２３　１元、６．３８７０元和６．３９９０元，　中间价累计跌幅达到４．６６％。一时　问，各种言论甚嚣尘上，“货币战　争论”“崩溃论”等带有强烈冲击　性的词汇引起热议。　长期以来，人民币汇率改革　得到各界广泛关注，并成为我国金　融改革的重要内容之一。人民币汇　率市场化改革此前的一项大动作还　是在１０年前。２００５年７月２１日发布　的汇率形成机制改革方案指出：　“中国人民银行负责根据国内外经　济金融形势，以市场供求为基础，　参考篮子货币汇率变动，对人民币　汇率进行管理和调节，维护人民币　汇率的正常浮动，保持人民币汇率　在合理、均衡水平上的基本稳定，　促进国际收支基本平衡，维护宏观　经济和金融市场的稳定。”此后１０　◇王朝阳　年问，一个比较显著的变化是两次　扩大汇率浮动区间，ｌ￣１］２０１２年４月　和２０１４年３月，即期外汇市场人民　币兑美元交易价的日浮动幅度先是　由０．５％扩大至１％，然后又进一步　由１％扩大至２％；还有一个显著变　化是，人民币离岸市场得到较快发　展，为人民币国际化奠定了较好的　基础。因此，从改革脉络和发展的　视角来看，本次调整的出发点是完　善人民币汇率形成机制，而贬值则　是汇率机制调整的即时结果，这种　变化更应该看作是人民币汇率市场　化进程中的重要一步，只是调整的　时机和背景比较敏感而已。　本次汇率改革的背景与时机　综合国内外环境来看，本次改革　是在国内经济下行压力较大但相对企　稳、美国经济复苏和美元即将进入加　息周期、主要国家和新兴经济体货币　贬值趋势明显这样的背景下推出的，　由此也触发了通过货币贬值以刺激出　口、开动货币战争等猜想。　第一，中国经济新常态成为共　识，仍处于增速换挡期、结构调整　阵痛期和前期刺激政策消化期“三　期叠加”的困难阶段。２０１４年我国　国内生产总值６３６４６３亿元，比上年　增长７．４％，增速创下近２４年新低。　其中，第四季度增长７．３％，增速虽　较上一季度持平，但是环比增长仅　为１．５％，较上一季度减慢０．４个百　分点，且连续第二个季度放缓。进　入２０１　５年以来，经济下行压力增大　的趋势进一步显现，一季度和二季　度均增长７．０％。分别来看，上半年　固定资产投资２３７１３２亿元，同比名　义增长１　１．４％，增速比一季度回落　２．１个百分点；社会消费品零售总额　１４１５７７亿元，同比名义增长１０．４％，　增速比一季度回落０．２个百分点；进　出口总额１１５３１６亿元人民币，同比　下降６．９％。可以看出，进出口形势　相当严峻，到７月份则表现得更为　糟糕。７月份，我国进出口总额２．１２　万亿元，同比下降８．８％，其中出口　１．１９万亿元，下降８．９％，进口９３０２　亿元，下降８．６％；贸易顺差２６３０亿　元，收窄１０％。应该说，正是在这　种压力下，７　ＪＥＪ２４日国务院办公厅发　布了《关于促进进出口稳定增长的　若干意见》，其中就已经明确提到　“完善人民币汇率市场化形成机制，　扩大人民币汇率双向浮动区间”。　值得指出的是，上半年经济增　长中金融因素扮演了重要角色。统　计数据表明，上半年中国金融业产　值同比增长１７．４％，增速高于第一季　度的１５．９％，比国内生产总值的增长　率高了一倍有佘。据测算，如果上　半年金融业产值同比增长率维持在　２０１４年的１０．２％的水平，那么２０１　５年　上半年中国ＧＤＰ增长率仅为６．５％。　６月１５日以来，中国股市出现一轮　

５２　快速下跌，上证指数短短ｌ７个交易　日从５　１　７６点下跌￣３５０７点，跌幅超　过３０％，跌幅超过５０％的个股比比　皆是，成为一场名副其实的股灾。　虽然在多种救市手段的支撑下，市　场基本实现稳定，但金融机构高收　入的局面难以复现。比如上市券商　公布的７月业绩快报表明，１　８家上　市券商没有一家实现净利增长。截　至８月６日，１　８家证券公司共获得营　业收入２２７．６２亿元，环比大幅下滑　４３．４５％；共实现净利润９８．１６亿元，　环比大幅下滑５０．４５％。显而易见，　这种形势将给下半年的经济增长带　来新的不确定性。　第二，美国经济复苏和美元指　数上涨，美元进入加息周期的预期　强烈。２０１３年以来，美国、欧元区　和日本陆续表现出摆脱衰退、步入　复苏的迹象。２０１４年，美国国内生　产总值虽然经历了季度性的大幅波　动，但仍实现全年２．４％的增长率，　是２０１　０年以来年度增速的最高水　平。今年二季度美国ＧＤＰ实现２．３％　的增长，虽然较市场预期略低，　但考虑到上年基数的增加，这一增　长仍达到较高水平。在经济复苏和　退出量化宽松的背景下，美元指数　２０１４年下半年以来陕速上扬，今年３　月份一度超过１００，涨幅达到２０％。　各种迹象表明，下半年美元加息将　成为大概率事件。今年６月，美联储　主席耶伦就曾预计年内将分两次实　行加息；７月份则再次表示，美联储正　处于在首次加息的道路上，虽然意外　事件可能会影响首次加息的时间点，　但澌边式的加息步调将是合适的。　第三，其他国家尤其是新兴经　济体货币贬值趋势明显，资本外流　问题引起广泛关注。受美元指数上　涨以及美联储加息预期的影响，今　年上半年大多数国家货币都表现出　贬值走势，新兴市场经济体本币贬　值及资本外流的压力尤为突出。主　要国际货币如欧元、日元、澳元、　加元兑美元全都表现为贬值走势，　而巴西雷亚尔、南非兰特、印尼卢　比、泰国铢等新兴市场国家货币对　美元汇率近段时期更是大幅跳水。　摩根大通的数据显示，二季度新兴　经济体的资本外流总额达到１　２００亿　美元，创下２００９年以来最高的季度　记录；国际货币基金组织（ＩＭＦ）的　数据也表明，新兴经济体外汇储备　连续三个季度下滑，从２０　１　４年二季　度的８．０６万亿美元下降到今年一季　度的７．５万亿美元。在世界经济复苏　前景仍不明朗的环境下，新兴经济　体外汇储备出现如此严重的持续下　滑值得高度警惕，１　９９７年亚洲金融　危机的前车之鉴不可复蹈。　本次汇率改革的短期冲　击和潜在影响　汇率作为两种货币的比价，其　变动往往牵一发而动全身。当前，　中国已成为世界第二大经济体，　在货物和服务进出口、大宗商品价　格、国际金融市场等领域都具有举　足轻重的影响。人民币汇率变动的　冲击不仅体现在国内的进出口方　面，在很大程度上还体现为国际金　融市场的连锁反应。　第一，人民币贬值总体有利于　提升出口价格竞争力，但汇率变化　对进出口的影响需要一段时期才能　显现，同时其对具体行业的影响也　根据行业性质不同而有所差异。鉴　于出口对拉动经济增长和保障就业　的重要作用，人民币贬值显然有助　于缓解当前我国经济下行压力，并　宏观Ｉ中国发展观察　有利于实现出口产品结构的优化。　但显然这也不是一件完全有利无害　的事，人民币贬值会降低购买力，　增加对外投资成本，不利于“走出　去”战略的推进。根据行业性质，　对那些出口依存度较高、市场竞争　激烈的行业来说，人民币汇率５％的　贬值空间能够形成显著的竞争力，　比如纺织、服装、家电等行业；　但对重资产、美元负债高的行业来　说，则显著不利，比如房地产业和　航空企业；而对那些依赖海外原材　料进口的行业来说，比如汽车与造　纸业，其进口成本则会随人民币贬　值而升高。　第二，人民币贬值会增加资本　外流压力，并可能因此给相对脆弱　的资本市场造成冲击，但冲击力度　和持续时间在更大程度上取决于对　人民币汇率中长期走势的预期。自　２００５年７月实行有管理的浮动汇率　制度以来，人民币经历了三次较为　连续的贬值，分别是２０１２年５月至８　月、２０１４４－Ｆ上半年以及２０１４年底至　今年初。可以看出，人民币汇率波　动对跨境资金流动有较为明显的影　响。今年一季度，受人民币贬值影　响，企业和个人结汇意愿下降、购　汇意愿上升，跨境资金流出压力增　大，一季度银行结售汇逆差９　１　４亿美　元，＃ｔ，ｆＥ储备减少１１３０亿美元。进　入二季度以来，随着人民币回升并　保持稳定，跨境资金流出压力明显　减弱。二季度银行结售汇逆差大幅　收窄至１３９亿美元，其中４月份逆差　收窄至１７３亿美元，５月和６月则分别　转为顺差１３亿和２１亿美元，外汇储　备当季减少３６２亿美元。当然，这种　变动中也存在利率等其他因素的作　用，经过去年ｌ１月份以来的四次降　息，我国一年期存款基准利率累计　墨　中国发展观察Ｉ宏观　下降１个百分点，一年期贷款基准利　率累计下降１．１　５个百分点。在人民　币利率下降和美元加息预期下，持　有美元将成为更加普遍的选择。　第三，对国际金融市场的短期　冲击突出表现在大宗商品价格上，　后续影响还需要观察其他国家货币　是否进一步贬值。人民币汇率调整　当日，从金属到石油多种大宗商品　价格都出现下跌，使得本已疲弱的　大宗商品市场更是雪上加霜。比如　铜价下跌４％至５　１　１　４美元／吨，成为６　年来的新低；作为基准油价的布伦　特原油下跌近３％，重回５Ｏ美元／桶　下方；黄金价格则创下短期新高，　并取得今年６月以来的最大单日涨　幅。从世界各国央行的表态来看，　大多认为人民币贬值是中国央行迈　向以市场为导向的汇率体系的措施　之一，反映了人民银行缩窄中间价　和市场价之间差距的希望。国际市　场对所谓“货币战”的说法也并不　认同，比如花旗驻伦敦新兴市场经　济部门主管大卫（Ｄａｖｉｄ　Ｌｕｂｉｎ）认　为：　“并没有明显证据表明中国企　业和出口商力挺人民币贬值，其目　的并不是要发动货币战，也不是主　要为支持经济增长。”　需要补充说明的是，上述冲击　大都体现为短期，而未来的潜在影　响则取决于人民币汇率的市场预期　和长期走势。汇率是一个相对价格　的概念，广泛受到经济实力、经常　项目下进出口需求、资本项目下资　金流动等一系列因素的影响，因此　人民币汇率走势将取决于中美两国　的经济政策以及经济发展或复苏情　况。但无论如何，都不应简单认为　人民币就此将进入贬值通道。一方　面，中国的经济增长、经常项目顺　差、外汇储备等基本面因素都相对　良好；另一方面，美国经济复苏的　稳定性仍有待进一步观察，世界经　济中的各种不确定性仍广泛存在。