失去的二十年：日本之覆,中国之鉴

失去的二十年：日本之覆，中国之鉴

来源：凤凰国际智库

古人有云，“前车之覆，后车之鉴”。随着GDP增长率破7时代悄然而至，中国经济三

十年高速增长的态势已然不可持续。一年以来，股市汇市的剧烈波动和楼市的报复性火爆等激烈而反常的现象似乎在昭告天下，经济拐点正式到来。一切悲观的现象仿佛预示着中国将不可避免地步入中等收入陷阱，此刻审视与我们一水之隔、从20世纪九十年代就一直配合国际社会唱衰自己的日本，他们著名的“失去的二十年”的经济崩溃论调的产生背景及这些经济社会现象背后深层次的原因，或许会为中国经济通过软着陆方式实现顺利转型升级提供宝贵借鉴。今天我们将刊登一篇来自读者东方欲晓来稿, 作者将分享一些他的独到见解。

关于“失去的二十年”：日本之覆，中国之鉴

文/东方欲晓，现就职于某商业银行风险管理部

过去二十年，国际社会的各种评论一直在唱衰日本，日本也配合甚至在渲染这种悲观论调，实行哀兵之策，日本经济的衰退仿佛成为不争的事实。回顾上个世纪，在能源危机和广场协议后，日本经济确实陷入了低速增长的迟滞发展期，名义GDP同比增长率由1951年

的37.9%、1960年的21.4%、1973年的21.8%跌落至1998年的-2.1%、1999年的-1.5%、2008年的-2.3%和2009年的-6%。

但是近些年来，经济研究领域逐渐开始出现“失去的二十年”是一种伪命题的声音，显示日本经济尽管低速增长，但是亮点不断，尤其是通过并购等拓展手段，其海外资产实力不断增强，在本土经济财富之外，日本还拥有相当于1.8个日本的海外资产和海外产业，国民生活水平也没有下降，经济实力依然不容小觑。那么这二十年，日本经济究竟失去了什么，又有怎样的经验教训值得中国学习和借鉴？

泡沫梦魇

1985年，美、日、英、法、德五国签订广场协议，达成促使日元有秩序升值的共识，但是随后日元的飞速升值导致美元资产大幅受损，大量国际游资出于避险需要开始不断涌入日本市场。与此同时，由于日元升值，出口企业盈利能力显著下降，日本原本就依赖出口的产业格局受到极大冲击，为了抵御这种冲击，国家开始实行低息政策，鼓励贷款，造成了流动性过剩的局面。充裕的流动性进一步刺激了银行的贷款意愿，许多不符合风控标准的抵押物成为了银行贷款的担保品，明星歌手甚至仅凭自身信用都能在日本获得千亿贷款。过度泛滥的银行贷款和不断涌入的国际热钱疯狂地推高了日本房价。1987年，银座地价增长了40%，东京地价增长了53%。到了1989年，国土面积仅相当于美国总面积的3.84%的日本的地

价已经相当于全美地价总和的400%。举国人民都沉浸在借贷抢房的狂热中，对于日本经济

的过度乐观及踏着房价暴涨浪潮一夜暴富的投机情绪使人们坚信日本房价将涨到月球上。1989年，经济泡沫的膨胀已达到巅峰，三菱地所开出2000亿日元的高价一举买下纽约洛克菲勒中心14栋摩天大楼，显示了日本从普通民众到企业家群体等社会各界的乐观态度和蓬勃野心。

1989年，日本央行总裁三重野康上台后，开始给过热的日本经济降温，急刹车一踩到底，是否避免了日后更加严重的车祸无从考证，但是车上的人却因为这次急刹车撞得头破血流。1989年，日本央行突然三次大幅提升公定贴现率，1990年日本又将公定贴现率提升至6%，银根收紧，银行迅速抽贷，企业融资无门，断血断粮。与此同时，经过几年房价飞涨，国际资金已经充分获利，银行市场的风吹草动掀起了游资撤离资金落袋为安的浪潮，1991年，日本房价开始大幅下挫。到1993年，银座地价已经暴跌60%，日本房地产崩溃，人们迅速从“有恒产者有恒心”的状态陷入“有恒产者资不抵债”的困境，参与商业地产投资的企业也纷纷破产，其中就包括三菱地所，曾经让其一时风光无限的洛克菲勒大楼也在其破产后被美国人以低于其购买价50%的价格买回，这一来一回，日本人为自己的狂妄和虚荣支付了1000亿日元。房地产的崩溃引发了一系列连锁反应，由于抵押物价值已经远远无法覆盖贷款金额，规模惊人的银行坏账开始显现。1997年-1998年，伴随亚洲金融危机的爆发蔓延，日本实体经济负增长的同时，金融秩序也陷入混乱，不良贷款的急剧恶化促使金融机构破产潮也接踵而至。这一泡沫破裂及日后经济衰退的过程更为敏感地反映在股市趋势中，1989年到2003年，日经指数从38915.87点跌至7831.42点，缩水了将近80%。一系列触目惊心的数字显示了日本的泡沫经济在泡沫破裂后的数十年里经历了最惨烈的清算，虚高的资产价格也在经济硬着陆的过程中进行了残忍的回归。

财政危机

经济危机之所以可怕的原因之一，是其不良影响可能延续数十年。日本经济泡沫破裂后几十年里，问题不断显现，这些问题错综复杂互相作用，又滋生了新的问题。由于泡沫破裂后日本经济一直增长乏力，国家税收锐减；但是社会的老龄化程度却越来越高，用于进行社会保障的支出只增不减；与此同时，国家不断实行扩张性财政政策，扩大公共支出以刺激经济；加之地震等自然灾害在公共支出上的巨大耗费，日本财政被拖入入不敷出债台高筑的困境。一直到今天，日本政府债务再创新高的消息还时不时能够见诸报端，甚至有人预言日本会和希腊政府一样走上破产的末路。

关于日本财政危机究竟有多严重，2013年《经济参考报》上题为《日本财政面临严重可持续性危机》的文章中有非常形象的描述，“日本财政制度审议会1996年曾对240多万亿日元的普通国债余额作过如下描述：如果用1万日元1张的钞票摞起来，普通国债余额的高度约是日本富士山(海拔3776米)的630倍；如果将它放倒，其长度(按航空路线计算)超过从东京到北京的距离；如果以每秒1张的速度来数这些钞票，需要760多年的时间。

如今，日本普通国债余额比1996年增加了2.13倍。若仍以每秒1张万元大钞的速度来数，约需2380年。日本政府债务之巨可想而知。2013年度，日本国债还本付息额达22.2万亿日元，占中央经常性财政支出总额的24%。以一年365天计算，日本政府每天的国债还本付息额为608.22亿日元。这意味着，在一天24小时里，每过一小时政府就得支付25 .34亿日元的国债本息。按当前汇率(99.1日元兑1美元)折算，日本政府每天应偿还的国债本息为6.14亿美元。极为脆弱的日本财政将难以承受成倍上升的利息负担而步意大利后尘。”

经济泡沫之后，摇摇欲坠的日本财政是“失去的二十年”的主要特征，象征着那次浩劫的不良影响一直延续到今天，而且成为日本经济体系中一颗潜在的炸弹，不知在何时和何种情况下，这枚炸弹就会被引爆，所以日本的记者和经济学家分别写过像《日本再败北》和《大衰退》这样的书籍，来剖析日本经济的陷落，可见他们的危机意识，并不是空穴来风。

增长迟滞

从经济泡沫破裂之后，日本不断下降的经济增长率成为“失去的二十年”的又一特征。从20世纪50年代到20世纪70年代，日本经济一直保持高速增长，其中1951年名义GDP 增长率达37.9%、1960年名义GDP增长率达21.4%、1973年名义GDP增长率达21.8%年，这二十年里的其他年份经济数据也表现不俗，这一段时间高速的增长给日本经济插上了腾飞的翅膀，帮助日本实现了经济实力的质变，使其从发展中国家晋级到发达国家的行列。许多经济学家在研究中国经济高速增长时常拿日本做参照，但是像这样保持二十年的长期的高速增长是中国所不曾达到的。

但是进入20世资纪80年代，日本经济增速开始放缓，对于本主义国家的后发追赶效应逐渐消退之后，增速放缓倒也符合经济规律，但是进入90年代，基于上文分析的经济泡沫和外围金融危机等种种原因，日本经济不仅陷入增长迟滞的泥淖，还有许多年份笼罩在负增长的阴云之中，日本经济出现了不在正常发展容忍范围内的颓势并一直到今天都尚未找到破解魔咒之法。

经济低迷缘何阴魂不散？

表面上看，日本经济颓靡的原因显而易见，广场协议和泡沫经济给日本带来了巨大创痛。但是探究背后的深层次原因，为何广场协议会对日本的政策风向和经济走势产生如此之大的影响？为何在泡沫初期日本政府没有任何关于经济过热的预警声音以及政策调控？政府公共债务为何像雪球一样越滚越大而没有任何刹车的方法？近二十年来，日本人的坚忍严谨和日本创新、日本制造为何雄风不再？这些问题的思考，对于解决中国现在及将来所要面临的问题意义重大，我们可以从以下几个方面一窥究竟。

过分依赖外围市场

由于国土面积狭小，火山岛屿多，耕地及自然资源少等自然地理条件限制，日本无法依靠自身资源获得足够的经济发展支撑，故而确立了从美洲、中东、东亚等原材料丰富地区进口初级产品，在日本本土进行深加工，获得较高经济附加值后再出口欧美的出口贸易模式。日本贸易立国的战略获得了极大成功，日本强大的出口创汇能力为20世纪50年代到70年代的经济腾飞提供了强大动力，国际市场上的先进技术、信息及管理经验也远远不断地涌入日本，极大地提升了日本企业竞争力。

但是贸易立国的弊端就是对外围市场依赖过度。一方面，在原材料上，日本受制于与原产地国的关系、大宗商品的价格波动以及要命的汇率波动。过度依赖海外的出口导向型经济模式很好地解释了为什么主张日元升值的广场协议对日本经济影响如此之大，因为日元升值极大地冲击了日本赖以生存的出口创利模式，导致日本不得不在国内实行宽松的货币政策来对冲这种影响，后果就是泛滥的流动性导致了经济泡沫的产生，可以说，欧美国家紧紧地抓住了日本依赖出口这根软肋，并对其施以了重重一击。

另一方面，在产品市场上，以出口为主要盈利收入的日本经济不得不看欧美经济的脸色，国际市场的各种危机一再让日本经济风雨飘摇。1997-1998年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫，2008年美国金融危机，以及2009年的欧债危机接连让本就深陷泥淖的日本经济

雪上加霜。国内需求匮乏，对本土经济毫无拉动力，而国际市场山雨欲来风满楼，虽然多年来日本一直精耕海外市场，其海外资产和GNP水平也成为许多反对日本经济衰退的论调的经济学家的主要论据，但是建立在海外的依附型经济充满诸多变数，并没有对带领经济走出泥淖起到太大作用，所以多年来日本经济一直处于低速发展的水平，雄风不再，而努力提升内需对于经济的拉动力则是中国应该吸取的教训。

泡沫经济应对不当

日本经济的衰退虽然有所先兆，但是基本上是以泡沫破裂为标志的，而这个刺破泡沫的过程极其惨烈，过于激烈的疗法让日本经济一病不起，许多年都无法还魂。从泡沫经济的产生到破灭，日本政府的许多政策失误和手段不当都值得反思。

一方面，政府无作为和滞后的监管错失了化解泡沫的最好时机。随着抵御日元升值影响的宽松货币政策的实施，日本充裕的流动性推高了资产价格，股市暴涨和土地神话造就了名义财产大增的虚假繁荣，但是政府及监管当局却并未看到资产价格的上涨已经超出合理限度，反而被由于日元升值而稳定住的物价水平蒙蔽了双眼，所以没有在经济过热之初采取任何为经济降温的措施。加之在与美国金融市场竞争加剧的情况下，日本开始推行金融自由化政策，面对被极大地激发了活力的金融市场和层出不穷的金融创新产品，监管机构显然经验不足，没有对过高的杠杆、复杂的交叉持股结构所积累的风险及防火墙设置不够等诸多方面的问题采取果断的监管措施，而是放任泡沫不断膨胀直至最后破裂。

另一方面，硬着陆的货币紧缩政策过快地刺破泡沫而让经济彻底崩溃。在经济泡沫显而易见不得不化解之时，日本政府显然过高地估计了本国经济的风险承受能力并过低地估计了泡沫破裂后的一系列连锁反应的巨大威力。1989年，为给经济降温，日本在7个月内三次提升公定贴现率，1990年8月，再次提升贴现率至6%，同时，通过窗口指导和行政命令

等方式，要求降低不动产融资余额。骤然紧缩的财政政策，使得资产价格开始大幅下跌，地价暴跌、股市狂泻，导致加了杠杆的融资个人投资者及依靠借贷迅猛扩张中的企业大量破产，产生了一系列不可挽回的恶果，可见突然刺破泡沫的做法显然是失当的。而在经济崩溃之后，日本政府也没有第一时间采取措施来拯救崩溃了的经济，而是麻木等待，直到1991年7月，才又开始降息以释放流动性，但是已经无力回天。对于泡沫经济的事前监管的缺失和事后处置的不当体现了日本经济体制的优化和监管能力的提升并没能跟上经济发展及金融改革的

速度，这种体制机制的滞后发展让日本蓬勃发展的经济经历了一次英年早逝，不得不引起我国对现行监管体制的深刻反思。

财政政策反复有失

在经济衰退的过程中，日本的财政政策也一直没有发挥出强有力的作用，虽然日本一直在奉行凯恩斯主义的国家干预政策来大举进行公共工程支出以刺激经济，但是不仅收效甚微，不断扩大的政府债务又将日本带入债台高筑的另一个困境。

由于财政入不敷出，1997年，日本政府提高了消费税，并减少公共支出，希望在社会所能承受的紧缩政策的范围内来缓解一下财政压力。但是由于经济长期下行，加上亚洲金融危机的影响，日本已无力再承受这样的紧缩政策，在金融机构纷纷倒闭的压力下，日本政府又开始减税和刺激经济。1998年，日本经历了两组内阁的政权更迭，前后两组内阁施行的经济政策截然不同，反复无常的政府政策给日本经济体制改革和财政的重建也带来了不确定的因素，投资者更加无所适从而降低了民间投资意愿。

其后许多年，日本一直在摸索行之有效的财政政策来振兴经济，但是并未找到良方，因为泡沫经济破灭后，遭受重创的日本经济无法在短时间内恢复元气，任何财政政策都需要有时间的有效积累才能够发挥作用。但是滚雪球一样扩大的政府债务却走在了经济复苏的前面，成为日本经济头顶挥之不去的阴云。

企业发展难破瓶颈

如果说出口依附型经济模式、对泡沫经济的不当处置和反复无常且低效的财政政策是日本经济走向衰退的原因，那么在创新领域遭遇到的瓶颈就是日本经济在衰退之后的漫长的时间里都没能寻找到新的突破口，打赢翻身仗的原因。

近年来，日本企业巨额亏损的消息不绝于耳，尤其在电气市场上，日企已经全线溃败。2014年凤凰网发表的《郎咸平：揭秘日企为何连年遭受巨额亏损》的文章指出，“日本电子

产业五大巨头——日本电气、松下电器、富士通、夏普和索尼——在过去12年里市值蒸发了2/3，其中日本电气的市场份额在过去10年中下跌了90%。

日本消费类电子企业巨额亏损：2011年，夏普预计亏损38亿美元，创自1912年成立以来的百年之最；索尼宣布亏损将会达到5200亿日元，约合64亿美元；松下电器更创下年度亏损102亿美元的日本制造企业亏损纪录，并计划出售东京分公司业务以减少部分损失；日本电气预计亏损13亿美元，计划裁员1万人；理光也面临6亿美元的亏损。而2012年2月27日，日本芯片巨头尔必达更是申请破产保护，成为日本制造业史上的最大破产案。”

2013年，格力集团董事长兼格力电器总裁董明珠两会期间的访谈中谈到，日企创新乏力是其巨额亏损的主要原因，表示日本在某些电气技术方面已经落后于中国企业。但是也有部分学者表示，在相当多的领域，日本技术依然是领先且具有极强竞争力的，但是由于管理体制的僵化，这些技术并没有带来真正的经济效益。可见日企的衰落的原因，既有技术创新上的不足，也存在由于管理体制缺陷和市场资本环境恶劣而导致技术创新难以转化为经济效益的问题。总而言之，日本企业在管理机制上的僵化、风险资本投资环境的恶劣和意愿上的不足、以及技术创新上的乏力导致日本企业遭遇了发展瓶颈，也使得日本经济增长动力丧失，在漫长的衰退中没有翻身之力。

中国经济如何不走弯路？

作为一衣带水的邻国，日本不仅在地理位置上与我国相近，其经济发展轨迹、社会文化氛围、改革所面临的诸多问题都与当下我国的情况有很多相似之处，值得我们反思借鉴。经过三十年高速发展，在经济转型的关口，想要不走日本的老路，妥善处理改革中的重大问题，稳妥地实现经济软着陆，必须就以下问题做出深谋远虑。

去杠杆和刺泡沫是持久战

当前中国经济也面临着去产能、去杠杆、去库存的巨大压力，部分领域的泡沫依然需要在合适的时机进行释放，但是日本的前车之鉴告诉我们，这个过程是不能够一蹴而就的。为最大限度地降低泡沫破裂对实体经济和金融系统的伤害，中国必须充分利用政策工具延缓泡沫破裂的进程，并在这段争取来的时间内研究承接与化解泡沫的方法，例如通过“一带一路”带动投资、消化过剩产能；提高生产率、改善实体经济状况以降低杠杆率。任何关于整顿资本市场、房地产市场的政策在实施前都必须得到充分的论证和考量。

很多人对于2015年股市的剧烈震荡依然记忆犹新，与日本相似的是，在杠杆工具催生一路过热飙涨的牛市的过程中，无论是市场还是监管机构，对于这种现象及其本质的认识都是不足的。在牛市前期监管环境趋于宽松和牛市后期监管稍有动作就引起市场过激反应的场景中，我们也时不时能够看到日本泡沫经济的影子。虽然目前我们的政策工具是充分的，经济积累的回旋余地是充足的，社会各界对于改革也充满信心，但是我们还是要做好打持久战

的准备，尤其要吸取日本监管能力未能跟上经济发展与金融创新速度的教训，尽快建立一行三会间统一协调的金融监管机构，健全监管机制，提升监管能力，制定合理有效的监管政策，并且在充分考量市场可能做出的过激反应后，稳妥有序地去产能、去杠杆、去库存。

谨防债务违约酿成恶果

随着经济下行压力进一步增大，银行不良贷款规模开始不断上升，截止2015年四季度末，商业银行不良贷款率已达1.67%，已连续10个季度上升，同时，企业债等各类金融产品原有的刚性兑付模式不断被打破，违约事件接连见诸报端，这一方面凸显了实体经济当前面临的困难，另一方面更应引起对于我们对于中国债务危机的警觉。当前中国债务规模是庞大的，而被曝出违约的债务，只是冰山一角，如果债务危机爆发，很可能引发系统性风险。

从2008年到2014年，中国整体债务占GDP的比重已经从170%上升至235.7%，截至2016年3月份，社会融资规模已经高达2.34万亿元，其中企业部门债务杠杆较高。基

于对上述债务风险的考虑，2016年3月，全球三大评级机构中的两家，穆迪和标普分别将中国主权债券评级展望和中国多家金融机构及国企的评级展望从稳定下调为负面，可见债务风险已经不容小觑。

采取更为有效的方式提升企业的盈利能力，从而降低企业杠杆，并适当控制信贷规模，防止债务风险进一步扩大是当下需要采取的措施，但是一方面是债务风险，一方面是不能断血的企业发展，猛然抽贷会造成债务危机更快地爆发，因此，如何在不引爆风险的前提下适当控制债务规模，谨防债务违约酿成恶果，是我们需要思考的重大问题。

抓住科技创新的救命稻草

经济发展是化解一切问题的基础，经济衰退是滋生并放大问题的根源，要解决目前经济存在的高杠杆、高债务和产能过剩问题，唯一的出路是寻找到新的经济增长点，而新的经济增长点，来自科技革命。回顾世界经济史，每一次经济腾飞都是以技术进步为前提，从工业革命的动力发现到互联网带来的强大生产力，技术创新会对社会经济发展产生颠覆性的革命，从而带动新一轮经济发展高潮。

当下全球经济放缓，几大经济体的债务情况都不容乐观，如果较大经济体出现主权违约，恐怕是世界经济所不能承受之重，而科技革命是拯救世界经济的最强动力。人工智能、虚拟现实、生物技术等科技领域的星星之火一旦发展出燎原之势，当前的许多问题就可以迎刃而解。但是科研攻坚道阻且长，我国必须吸取日本企业创新乏力的教训，给予科研工作充分的政策与资金支持，完善现行科研管理体制，优化风险投资环境，提升科研人员社会地位，激发科技创新的意愿与活力，抓住科技创新这根救命稻草，争取在科技上有所突破，实现弯道超车，并将这些科技成果通过成功的商业模式转化为经济发展的巨大动力。

老龄化问题要未雨绸缪

和日本一样，根据一个国家或地区65岁以上老年人占人口总数比例超过7%即视为老龄化的标准，中国已经进入老龄化社会。1990年，中国65岁以上老人占总人口比重为5.6%，2000年，这一比重上升到7.1%，2010年这一比重为8.9%，截至2014年，这一比重已经高达10.1%，中国已进入深度老龄化社会。在老龄化速度上，中国老龄化进程比其他国家都要快，例如法国老龄化进程用了115年，美国用了60年，德国用了40年，老龄化问题严重的日本也用了24年，但是中国，只用了18年。

老龄化带来的问题显而易见，最严重的就是养老金入不敷出，社会供养成本极大。另一个深远影响是老年人消费和投资欲望低，经济无法靠内需拉动，而年轻人又承担着供养成本无钱消费，社会经济活力被压抑。据统计，目前我国养老金亏空超过3000亿，未来十年，养老金缺口将达数万亿，到时政府财政将面临极大压力，本就存在的债务风险将随着老龄化的深入而不断增加。因此，对于老龄化问题未雨绸缪，改革养老金体制，增加收益，是避免债务风险进一步蔓延的应有举措。只有提前考虑并解决好老龄化问题对经济发展的拖累，中国的债务风险和财政压力才能有更大缓冲，经济软着陆也才得以实现。

日光之下并无新鲜事。日本“失去的二十年”是中国经济的一面镜子。历史往往会重演，但是历史从来不会简单地重演，因此，下一次经济危机到来时，依然有太多市场主体难逃梦魇。经济转型的阵痛是我们必须承受的，但是我们可以选择以古鉴今，提前防范，最大限度地减轻损失，并以危机为契机，加快转型升级和体制机制完善创新，以振兴经济，富强国家，实现复兴民族的愿景。我们期待，在充分吸取日本经济发展的经验教训后，中国经济，能够凤凰涅槃，浴火重生，以崭新的姿态迎来“辉煌的二十年”。