房地产开发评估的实物期权方法
房地产开发评估的实物期权方法
3
周焯华
(重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044)
摘要:房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性,传统的投资项目价值评估方法
如净现值法或折现现金流法常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权的理论和方法,讨论了房地产开发项目在不确定性下的投资机会价值,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。
关键词:房地产开发;实物期权;净现值法
中图分类号:F224.7 文献标识码:A 文章编号:1006-7329(2005)03-0101-05
The Rea l O pti on M ethod of Rea l Est a te Explo it a ti on Eva lua ti on
ZHOU Zhuo -hua
(College of BusinessManagement,Chongqing University,Chongqing 400044,P .R.China )
Abstract:Real estate exp l oitati ons have high risk and its exp l oitati on envir onment is quite uncertain .The tra 2diti onal invest m ent value methods,such as the net p resent value and discount cash fl ow methods,usually un 2dervalue the real estate value .I n this paper the real op ti on p ricing theories and methods are app lied t o discuss real estate invest m ent value under uncertainty .This method p r ovides a new app r oach f or real estate ite m s .Keywords:devel opment of real estate;real op ti on;net p resent value
1 房地产开发中的不确定性
房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性。宏观方面,如国家对土地的政策,国家对房地产的投资融资政策,国家整个的经济形势,国际的整个经济形势,国家对房改的政策,未来的房地产价格的变化等;微观方面如该房地产开发所在地区的城市规划,当地房地产的需求情况,当地人们的收入情况等均具有不确定性。
房地产项目投资具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。传统的投资项目价值评估方法一般采用净现值法或折现现金流法,但该方法未能考虑由于房地产投资项目投资时间长,价格波动大等有关的不确定性因素,而这些不确定因素形成了房地产投资项目的投资机会价值,因而常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权定价的理论和方法,本文讨论了投资项目在不确定性因素下的投资机会价值,并结合房地产投资项目的特点,分析了房地产投资项目建设期对投资价值的影响,建立了投资机会价值的评估模型,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。
2 传统投资评估方法与实物期权方法的比较
传统的折现现金流量(以下称DCF )如净现值法(N PV )及内部收益率法等,实际是建立在以下几条
基本假设的基础上[2]
:(1)能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量,并且能够确定相应的风险调整贴现率;(2)项目是独立的,即其价值以项目所预期产生的各期净现金流大小为基础,按给定的贴现率计算,不存在其他关联效应;(3)在项目的整个寿命期内,投资的内外环境不会发生
第27卷 第3期2005年6月 重庆建筑大学学报Journal of Chongqing J ianzhu University
Vol .27 No .3
Jun .2005
3收稿日期:2005-02-15
基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371030)
作者简介:周焯华(1968-),男,重庆人,副教授,博士后,主要从事经济与金融问题研究。
预期以外的变化;(4)决策者只能采取刚性的策略,即要么立即采纳该项目,然后按既定的规划实施,直到项目寿命期结束;要么放弃该项目,今后不再考虑;(5)在投资项目的分析、决策及其实施过程中,企业决策者只能扮演一个被动的角色,他只能坐视投资环境的变化,不能采取响应的对策。
由于DCF受本身评价思路的局限,如依赖对未来不确定因素的当前判断,不考虑对未来变化的适时调整等,不能对未来回报的可能性进行评价,也无法对投资过程中的应变决策提供支持。用传统的DCF方法来对项目投资的价值进行评估存在很大的问题。
实物期权是期权定价理论在企业战略投资领域的应用和推广[4～9],是20世纪80年代末、90年代初出现的新趋势,代表西方近年来在企业管理领域的一个方面的突破。目前,实物期权定价研究和应用涉及研究与开发、战略兼并、经营范围或投资方向的调整、风险投资、跨国投资等众多具体方面。实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面:一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化,调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度;二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的评价思路。
不确定性环境下投资决策的实物期权方法已被广泛应用于项目的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。按照传统的净现值法(N PV),投资的决策准则是投资项目的净现值大于零。但是,企业进行房地产投资所面临的投资环境的不确定性越来越大,而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的,由于不确定性的价值是当前投资的机会成本,使传统的净现值法不再适用,不确定性环境下最优的投资决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带来的或有决策的期权价值之和。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用,为准确评估项目价值提供了新的思路。在传统DCF方法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降实物期权方法并不是对传统的项目评估方法的完全否定,而是对其改进。即:
项目中所包含灵活性的价值V F=静态的N PV+期权(投资机会)的价值
3 房地产开发的实物期权识别
运用期权方法评估投资项目的价值,首先要识别企业拥有的期权。项目投资的价值除了来源于传统NP V的价值外,还来源于不确定性和不可逆性带来的期权价值,投资项目的全部价值可以表示如下:
V=F(V0,V1,V2,V3,V4,V5,V6)
其中:V
0为项目的传统N PV值;V
1
为项目的创新期权;V
2
为项目的成长期权;V
3
为项目的转换期权;V
4
为项目的延期期权;V
5为项目的放弃期权;V
6
为项目的其它期权。
当然,具体到一个项目时可能只包含其中的某几个主要的期权,在实际分析时可以忽略影响不大或很微小的期权价值。如房地产开发主要有等待期权、放弃期权、转换期权、成长期权四种类型,而且这些期权之间可能是相互有关系的。
3.1 等待期权
等待期权指的是选择等待延缓投资的权利。在不确定的环境下,立即投资可能获得收益,但是由于投资收益的不确定性使投资无法收回,同时还有可能损失我暂时不投资的这种可能性所具有的这样一个价值。所以,在这个时候,需要分析比较立即投入所获得的收益和延缓投资所具有的这种价值,比如说要比较相互之间的关系。在进行房地产开发和土地开发的时候,在市场条件不确定的情况下,房地产商往往需要立即开发和等待开发的选择进行比较,这种选择比较就说明投资者拥有一种等待期权。3.2 放弃期权
放弃期权就是指选择放弃现在某种期权的选择,比如说某种产品开发的时候,面临市场不确定因素,放弃期权就是对放弃期权进行估价,以确定是不是要放弃。房地产开发也一样,如果一个项目不做,不做实际上也是有一个代价的,如果要是把这个代价估计出来,就可以帮助我们去做投资的决策。3.3 转换期权
在开发过程当中,经常会遇到一些变化的问题,不同的投资项目之间可以有一些转换性,如原来想201 重庆建筑大学学报 第27卷
建写字楼,但是在建的过程中发现商住公寓比较好,但是如果转变可能就面临着放弃写字楼市场的机会,获得建商住公寓个机会,所以这里面也存在选择的问题。3.4 成长期权
成长期权是指本阶段投入可能产生下一个阶段的收益成长这样一个权利,比如说传统的方法认为初始投入超过所产生收益的投入项目是不能投入的,但实物期权的分析则认为在一定条件下,初始投入可能产生成长型的期权,这种期权可能有利于后期项目。房地产开发的分期开发就包含了成长期权。
4 房地产开发的等待期权案例
在房地产开发中的等待期权中,标的资产是待开发项目开发后的价值,执行价格为房地产项目开发的成本。由于项目在开发前是不存在的,所以这个资产的价值以及它的波动率的计算是不可能像金融期权中标的资产的价格那么简单地直接得到。但是我们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价值和波动率。但是在计算等待期权价值的时候,我们不能认为这个期权是“无红利分配”的,因为闲置的土地是有收益的,即属于存在“负的红利分配”的看涨期权。这使问题变得很复杂,但假定红利分配y 是恒定的,于是可以使用等红利分配率的期权定价模型:
C =S e -δt
N (d 1)-X e -rt
N (d 2)
(1)
其中,δ=股利/资产现值,假定其在期权有效期内保持不变。
d 1=
ln
S
X
+r -δ+σ2
2
t σt
, d 2=d 1-σt
(2)
从本质上讲,实物期权的价值计算与金融期权的价值计算并没有什么两样,只是各变量在实物期权中的含义有所变化
[1]
。其相似的特征见表1。
表1 金融期权与实物期权有关参数的比较
项目
金融期权项目的实物期权
S 标的股票当前市场价格
项目预期现金流的现值P
X 执行价格投资成本I
t
距离到期日的时间距离失去投资机会的时间σ
标的股票价格的波动率
项目价值的不确定性(波动率)
r
无风险利率
无风险利率
下面以一个房地产开发的等待期权案例进行说明。
广州ΕΕ地块位于海珠区新港西路40号,用地性质为居住用地,用地现状为厂房,用地面积为106690m 2
。东边和南边以规划路为界,西至晓港东马路,北临新港西路,中山大学就在该地块的东北侧。
广州ΕΕ地块由广州ΕΕ公司投得,总地价为4.8亿元(包含了对受损者的补偿费)。由于该项目存在较大的不确定性,开发商担心地产开发完后市场下跌,使他不能收回开发费用,即明天可能后悔今天的投资。显然“投资之前等待并观察市场”的期权是有价值的。理智的投资决策是将立即开发的价值同等待至某个时刻再开发的价值进行比较。不过如果延期开发的话,开发成本会随当地建筑施工通货膨胀指数的上涨而增加,上升率按0.05。根据当地规划、建委等要求,开发商可延迟一年开发,在此期间由于场地(停车位、商业门面)出租收益估计为1000万元,这是“负的红利分配”的看涨期权。4.1 求波动率
当波动率准备用于为一年期权估值,可使用一年的历史数据。
表2 住宅均价走势(元/m 2)
99.699.799.899.999.1099.1199.1200.0100.0200.0300.0400.0500.064977
5094
5159
5297
5268
4953
5002
5044
4556
5054
5016
4909
4965
数据来源:广州市房地产交易中心
301第3期 周焯华:房地产开发评估的实物期权方法
表3 波动率的计算
时间均价(元/m2)相对价格(S i/S i-1)收益(u i=ln(S i/S i-1))u2i
1999.064977
1999.0750941.02350.02350.00055225 1999.0851591.0128-0.01070.00011449 1999.0952971.02670.01390.00019321 1999.1052680.9945-0.03220.00103684 1999.1149530.9402-0.05430.00294849 1999.1250021.00990.06970.00485809 2000.0150441.0084-0.00150.00000225 2000.0245560.9033-0.10510.01104601 2000.0350541.10930.20600.04243600 2000.0450160.9925-0.11680.01364224 2000.0549090.9787-0.01380.00019044 2000.0649651.01140.03270.00106929∑0.01140.0780896
根据波动率的计算公式代入数据,得到月收益标准差的估计值为:
δ=1
n-16n
1
u2i-
1
n(n-1)
6n
1
u i2=
0.0780896
11
-
(0.0114)2
12×11
=0.0843
年收益标准差的估计值为
δτ=0.0843×12=0.292
4.2 求预期现金流现值S
住宅部分预期现金流现值见表4,商铺、车库部分预期现金流现值见表5。贴现率I
c
=0.08。
表4 住宅部分预期现金流现值
序号项目200220032004200520062007合计
1现金流入0024611345166269729533151358 2折现0019537253704267018611106189
表5 商铺、车库部分预期现金流现值
序号项目200220032004200520062007合计
1现金流入000047185082
2折现00003210.993202.52
序号项目200820092010201120122013
1现金流入544458086170689668966896
2折现3176.53137.83086.543194.182957.582738.50
序号项目201420152016201720182019
1现金流入689668967316731673167316
2折现2535.62347.82306.312135.471977.291830.82
序号项目202020212022202320242025
1现金流入73168104810481048104100104
2折现1695.21738.71411.251490.651380.2415786.3363171.3
预期现金流现值S=106189.42(住宅)+63171.26(商铺、车库)=169360.68万元。
4.3 求延迟期权价值
无风险收益率r采用一年期国债利率0.04、波动率δ=0.292、期权寿命T=1年、项目预期现金流现值S=169360.68万元、项目的开发成本X=150663.14×(1.05)=158196.26万元、红利分配率y= -1000/150663.14=-0.007。
将以上数据代入公式(1)及(2),得到:
d1=ln
169360.68
158196.26
+0.04-(-0.007)+
0.2922
2
×1
0.2921
=0.55
401 重庆建筑大学学报 第27卷
d 2=0.55-0.2921=0.25C =169360.68e
-(-0.007)×1
N (0.55)-158196.26e
-0.04×1
N (0.25)
=169360.68×1.007×0.7088-158196.26×0.9608×0.5987=120883.15-90999.39=29883.76(万元)
项目标准FN PV =住宅FN PV +商铺、车库FN PV =15049.331+10400=25449.33(万元)。而项
目延迟一年后开发的期权价值为29883.76(万元)。项目中所包含灵活性的价值V F =延迟开发期权价值+项目标准FN PV =55333.03(万元)。
5 结论
1)定价理论和方法对房地产项目的投资价值进行评估,考虑了房地产项目开发的特点和与其相关
的不确定性因素,弥补了传统的净现值评价方法的缺陷,使得房地产项目投资评估更趋于实际。
2)过对房地产项目投资机会价值的分析,充分考虑了房地产项目的选择权,即等待投资的价值。投资机会给投资者一种权利,使投资者能够选择最佳的投资时机,从而使投资者避免收益向下的风险,同时进一步看清收益向上的潜力,使企业存在争取更大价值的灵活性。
3)根据房地产投资项目建设时间长的特点,考虑了建设期限对房地产项目投资机会价值的影响,并建立了相应的投资机会价值模型,其评估结果更能符合房地产投资项目的实际。
4)按已开发地产价值的当前价值,开发商应该立即开发该项目。如果延迟一年后开发,在此期间可以等待更多的信息,其项目的价值会更大,项目中所包含灵活性的价值V F =延迟开发期权价值+项目标准FN PV 。
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501第3期 周焯华:房地产开发评估的实物期权方法
实物期权分析案例
本项目由吉林省××××信息技术有限责任公司发起成立,该公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币、拟引进风险投资70万元人民币,主要用来完善软件产品开发,部分用于固定资产投资,其余资金用于市场开发等. ●项目产品介绍 产品名称——设备端身份认证和访问控制系统 产品功能——主要功能包括网络身份认证和访问控制。具体是：安全客户端、DCHAP协议、身份认证服务器、访问代理、访问权限管理中心（包括资源管理、角色管理、用户管理、授权策略的管理和委托管理）。 产品适用范围——该产品适用于政府、企业、军队局域网或广域网的信息安全管理，提高网络上信息的安全性。 ●公司业务发展规划及预测 公司将首先选择政府行业作为公司的目标市场，并以先进的技术、优质的产品和优惠的价格来吸引用户。先期以东北地区为基地，力争用5年的时间占领这一市场30%的份额，随着公司品牌形象、营销网络的形成，再逐步向国内其它地区拓展业务。该产品还处于产品的导入期，项目产品经济寿命在15年以上。在项目完成中试后，达年生产能力10套，并以每年50%的增长速度递增。预计投资者三年后可以获得87%的静态投资回报率。 ●公司现状 人力资源方面：目前该公司正处于成长阶段,企业人员总数为35人,大专以上人员33人.公司现有开发人员27人,其中博士2人、
硕士10人,其它开发人员均为本科以上学历.项目组从公司成立开始就一直进行信息安全产品研发方面的基础性研究工作，对一些加密算法，加密模型等已积累了大量经验，同时公司与吉林大学计算机学院进行紧密的合作，为公司提供技术支持和保障。 产品研发方面：目前，公司对于该产品已经正式研发，系统规划、产品分析、技术路线已经确定，设备端身份认证、访问控制部分已经基本开发完毕，已有产品雏形。同时，该产品的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在××××××、吉林省××××电子政务系统、××××ERP系统中得到应用，取得了阶段性的成果。下一阶段，公司将对该产品进一步开发、测试并最终形成产品。而且，公司已经开始对PDA和手机等移动设备的网络身份识别技术做技术研究，进一步扩大该产品的使用范围。 销售方面：公司已与长春××公司完成代理合作关系，通过他们在信息安全产品市场的渠道销售公司产品，同时公司有独立的销售队伍，目前已经在吉林省多个政府部门使用公司的产品。 ●所有权分配 总股本：210万元人民币，其中吉林省××××信息技术有限责任公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币，占公司股份的66.7%，拟引进风险投资70万元，占公司股份的33.3%。 ●行业发展现状 由于网络的影响已经日益深入到经济生活的方方面面，因此，网络安全产品也将变得无所不在。也就是说，信息安全产品已经不再只是国家机关和国防部门才需要的产品，其应用的范围正在迅速扩大，特别是在金融证券等领域。因此，信息安全产品的商
实物期权对项目评估的实证研究.docx
实物期权对项目评估的实证研究 一、实物期权（RealOption）的涵义 实物期权作为一种新的投资评估方法，始于1973年，最初主要应用于证券市场，后来逐步应用于投资项目评估和不确定性分析。在不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于战略决策的相应调整，根据实际情况来确定相应的实物期权，并对其项目进行管理、运作，从而创造价值。因而，实物期权是指（由StewartMyers1977提出）企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（见“借人资本的决定因素”，《金融经济学》，19XX年的预计收费标准。如果存在不确定因素，使得投资项目的净现值等于或小于项目的初始投资，则一般认为该项目不值得投资。目前，对公路项目投资主要采用净现值法进行财务评价。由于建设时间的不确定性，导致项目的成本和收益也具有较大不确定性，从而使财务评价结果难以准确反映项目真实情况，对项目决策产生不利影响。 为此引入了实物期权思想，充分考虑公路建设时间不确定性的价值，可在一定程度上解决这个问题。现以加拿大407公路项目的投资为例来具体说明：加拿大407公路，是位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊，在19XX年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大略省407ETR特许经营有限公司拥有99年特许经营权和土地租赁协议，并已完成中间段的建设。19XX年3月17日由Cintra公司，
SNC-Lavalin公司和Cap-itald＇AmeriqueCDPQ公司组成的联合体通过专门成立的407国际公司（407InternationalInc．）斥资31.07亿加元收购407ETR特许经营有限公司（包括已建成的中间段和特许经营权），并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增加7座立交桥，另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金，总投资约40亿加元，并于20XX年底完工投入运营。在运营期间，项目公司对407公路进行一系列的扩建：20XX年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥；20XX年投资6000万加元加宽400公路至427公路之间7公里的路段；20XX年投资6000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段，并投资750万加元修建Markham立交桥；20XX年投资3000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备；20XX年投资6000万加元加宽连接427公路和404公路之间50公里的路段，投资350万加元加宽McCowam路至Markham路之间4公里的路段，投资3000万加元加宽410公路和427公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备。 在项目投入运营后，第一期的营运收入8000万加元，收费标准每年增加2%。第二期的第一年营运收入2亿万加元，第二期的收费标准每年增加5%。由于期限较长，我们预计项目计算期为18年。另外假设主要参数取值如下：（1）预计项目计算期为18年（2）各年投资额计算结果第一期投资额现值折现到19XX年底，投资额现值=31.07亿加元+9/（1+0.038）亿加元=39.74亿加元。第二期投资额现值折现到19XX年底，投资额现值=（500+6000+6750+3000+9350）万加元/
实物期权博弈
实物期权博弈理论综述 摘要：本文对实物期权理论的产生、发展进行详细的回顾，并对其应用中的相关文献进行分类整理，发现国外文献更注重于方法理论研究，而国内文献更多的是基于国外理论研究的基础上的实际应用。结合目前国内外研究情况，对实物期权的最新发展——期权博弈理论提出了需要进一步研究的方向。 关键字：实物期权、期权定价、期权博弈 一、实物期权的产生 实物期权是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，这项权利使其持有人在面对不确定的未来前景时，可以预先以一定的代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权利。 “实物期权”这个词最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的麦尔斯（Stewart Myers）教授提出来的，主要是为了区别传统意义上的金融期权而将那些具有期权特性的资产或者投资机会，通称为“实物期权”。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看作是一种看涨期权。 二、实物期权定价理论的发展 期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯?巴舍利耶在其《投机理论》一文中提出的巴舍利耶模型[1]，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文“期权定价和公司财务”的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。 金融期权定价的基础是无套利原则，而实物期权在这一问题上与金融期权有着本质的区别，即其不存在套利问题，标准的金融期权定价模型能否应用到实物期权的定价上？ Mason和Merton的研究在理论上对该问题给予了肯定的回答。尽管实物期权不存在市场交易，在与标准的DCF方法同样的假设条件下，可以用推导标准期权定价的模型来建立实物期权的定价模型，即可以按照金融期权定价的基本思路进行实物期权的定价。其基本思路
实物期权法评价
2.5.3对实物期权法的评价 与传统的定价方法相比，实物期权法具有以下优点: (l)深刻揭示了知识产权给其持者所带来的战略价值。知识产权的实物期权特征使我们认识到它的价值在很大程度上体现企业利用它进行柔性决策的价值中。而传统评估方法忽视了企业根据市场变化调整投资时间的弹性。利用实物期权方法进行定价可以充分反映出知识产权的这一期权价值。 (2)充分考虑了知识产权预期收益的风险性与知识产权价值的相关性。知识产权资产未来收益的风险直接影响其价值的形成。在实物期权模型中，波动率σ就充分反映刻画了知识产权所带来的未来超额收益的风险特征，并将这种风险性反映到了知识产权的价值中。而传统评估方法如收益现值法，则用固定的折现率来表示知识产权的收益状况，没有考虑到收益的波动性，因此用实物期权模型所得出的评估结果更为客观可信。 (3)具有灵活的适用性。实物期权模型与传统的评估方法相比，在操作上具有相对的灵活性。传统的评估方法受制于经营的持续性、成本信息的充足性、参照物的可类比性等诸多条件的限制，在评估中往往适用性不强。而实物期权模型只要确定了知识产权的实物期权特征及相应的评估参数，便可直接根据公式进行价值评估。 实物期权法的缺陷也是显而易见的: (l)期权定价模型的许多假设条件是对金融资产提出的，对于实物期权的标的资产而言并不完全适合。例如，金融期权定价模型推导的一个前提就是标的资产的价格变动是连续的且遵循几何布朗运动，且价格的波动率大小已知。这对股票等金融资产来说是可以满足的，但对于知识产权的未来收益来说却难满足。再如，期权定价模型的重要基础是无风险套利理论。在交易异常活跃的金融资产市场上，无风险套利机会是可以消除的。而知识产权因其可比拟性差，并不存在一个活跃的交易市场，无风险套利理论在这一市场上难以应用。 (2)期权定价模型由于缺乏历史数据的支持，有效性难以得到检验。在应用期权定价模型进行价值评估时往往需要大量的历史数据作为计量的基础，例如，对波动率大小的确定。由于知识产权的特殊性，这方面的数据往往很少，或者很难取得，因此在计算时由于主观估计的因素很容易造成偏差，难以保证有效性。
实物期权法模型分析
实物期权法模型分析
实物期权模型介绍 一、模型简介 （一）期权及实物期权 期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买(买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。 实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。 每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。 根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基
础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。 继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。 实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。 （二）实物期权常用模型 从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 (1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。 (2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分
房地产开发评估的实物期权方法
房地产开发评估的实物期权方法 3 周焯华 (重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044) 摘要:房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性,传统的投资项目价值评估方法 如净现值法或折现现金流法常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权的理论和方法,讨论了房地产开发项目在不确定性下的投资机会价值,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。 关键词:房地产开发;实物期权;净现值法 中图分类号:F224.7 文献标识码:A 文章编号:1006-7329(2005)03-0101-05 The Rea l O pti on M ethod of Rea l Est a te Explo it a ti on Eva lua ti on ZHOU Zhuo -hua (College of BusinessManagement,Chongqing University,Chongqing 400044,P .R.China ) Abstract:Real estate exp l oitati ons have high risk and its exp l oitati on envir onment is quite uncertain .The tra 2diti onal invest m ent value methods,such as the net p resent value and discount cash fl ow methods,usually un 2dervalue the real estate value .I n this paper the real op ti on p ricing theories and methods are app lied t o discuss real estate invest m ent value under uncertainty .This method p r ovides a new app r oach f or real estate ite m s .Keywords:devel opment of real estate;real op ti on;net p resent value 1 房地产开发中的不确定性 房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性。宏观方面,如国家对土地的政策,国家对房地产的投资融资政策,国家整个的经济形势,国际的整个经济形势,国家对房改的政策,未来的房地产价格的变化等;微观方面如该房地产开发所在地区的城市规划,当地房地产的需求情况,当地人们的收入情况等均具有不确定性。 房地产项目投资具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。传统的投资项目价值评估方法一般采用净现值法或折现现金流法,但该方法未能考虑由于房地产投资项目投资时间长,价格波动大等有关的不确定性因素,而这些不确定因素形成了房地产投资项目的投资机会价值,因而常常低估了房地产的投资价值。应用实物期权定价的理论和方法,本文讨论了投资项目在不确定性因素下的投资机会价值,并结合房地产投资项目的特点,分析了房地产投资项目建设期对投资价值的影响,建立了投资机会价值的评估模型,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。 2 传统投资评估方法与实物期权方法的比较 传统的折现现金流量(以下称DCF )如净现值法(N PV )及内部收益率法等,实际是建立在以下几条 基本假设的基础上[2] :(1)能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量,并且能够确定相应的风险调整贴现率;(2)项目是独立的,即其价值以项目所预期产生的各期净现金流大小为基础,按给定的贴现率计算,不存在其他关联效应;(3)在项目的整个寿命期内,投资的内外环境不会发生 第27卷 第3期2005年6月 重庆建筑大学学报Journal of Chongqing J ianzhu University Vol .27 No .3 Jun .2005 3收稿日期:2005-02-15 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371030) 作者简介:周焯华(1968-),男,重庆人,副教授,博士后,主要从事经济与金融问题研究。
实物期权评估指导意见
附件 实物期权评估指导意见 第一章总则 第一条为规范实物期权评估行为，保护资产评估当事人合法权益和公共利益，根据《资产评估基本准则》制定本指导意见。 第二条本指导意见所称实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。相应企业或者资产的实际控制人在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。 第三条本指导意见所称实物期权评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下附着于企业整体资产或者单项资产上的实物期权进行识别、评定、估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。 第四条企业整体资产或者单项资产可能会附带一种或者多种实物期权。当资产中附带的实物期权经初步判断其价值可以忽视时，可以不评估该实物期权的价值。 第五条执行涉及实物期权评估的业务，应当遵守本指
导意见。 第二章基本遵循 第六条执行涉及实物期权评估的业务，应当掌握期权定价理论知识，具备实物期权评估的专业知识，具有实物期权评估的专业能力。 第七条实物期权的价值依附于相应资产，资产评估专业人员进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择恰当的价值类型。 第八条执行涉及实物期权评估的业务，应当坚持独立、客观、公正的原则，尽可能获取充分、可靠的信息，并基于信息进行审慎分析、估算和形成专业意见。 第九条执行涉及实物期权评估的业务，应当合理使用评估假设和限制条件，理解并恰当运用期权价值评估的程序和方法，形成评估结论。 第十条需要评估实物期权时，应当在资产评估委托合同中予以明确。委托人或者被评估单位应当提供实物期权评估的相关资料，并对资料的真实性、完整性、合法性负责。 第三章评估对象 第十一条执行涉及实物期权评估的业务涉及的实物 期权主要包括增长期权和退出期权等。 第十二条增长期权是指在现有基础上增加投资或者
实物期权理论
实物期权理论 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但 是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提 假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分 析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能 选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设 使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在 评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些 项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值， 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了 企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因 此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机 会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业 真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和 方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随 着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。 2、实物期权的含义 实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润， 来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项 实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期
公共气象服务效益系统
公共气象服务效益评估系统 ( ) 典型单位名称 （根据单位名称和评估年份查询数据库，如有记录，则显示，否则录入） 所属行业 （所属行业共8个，下拉选：A-农、林、牧、渔业；B-采矿业；C-制造业；D-电力、燃气及水的生产和供应业；E-建筑业F-交通运输、仓储和邮政业；H-批发和零售业；S-公共管理与社会组织） 评估日期 典型单位主要生产环节与流程
= 单位产值 （下拉选：气象服务减少的损失；气象服务节省的成本；对比分析法；专家评估法） “S (2)”行业典型单位“s(1)”气象服务效益贡献率E= % （第二 行业气象服务效益评估） 行业名称 评估年份 （根据行业名称和评估年份查询数据库，如有记录，则显示，否则录入） （ 行业共8个，下拉选：A-农、林、牧、渔业；B-采矿业；C-制造业；D-电力、燃气及水的生产和供应业；E-建筑业F-交通运输、仓储和邮政业；H-批发和零售业；S-公共管理与社会组织）
典型企业气象服务效益贡献率 行业当年GDP 评估日期 专家人数 专家姓名 专家单位 专业 （说明：1、档次1~10，k=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 2、各档次贡献率取中间值b(10),b(1)=0.5*2e/10,b(2)=1.5*2e/10,b(3)=2.5*2e/10,b(4)=3.5*2e/10,b(5)=4.5*2e/10 b(6)=5.5*2e/10,b(7)=6.5*2e/10,b(8)=7.5*2e/10,b(9)=8.5*2e/10,b(10)=9.5*2e/10 3、专家选择档次c(10)累加：赋初值c(1)=0, c(2)=0….c(10)=0;n 个专家共选了n 次，对专家选定的每个等次进行累加， 如勾选档次4，则c(4)=c(4)+1 等等。勾选了n 次后，c(1)…c(10)都变成新值。 ） N 个专家录入完毕？
谈实物期权与金融期权的对比分析
[论文关键词] 实物期权金融期权对比分析[论文摘要] 从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,对比实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以此做出科学的决策和判断。提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。在现实的投资环境下,由于投资的不可逆性和延期的可能性的存在,使得传统的NPV规则在项目投资评价过程中的准确性受到置疑。拥有投资机会的企业,相当于持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(麻省理工学院的Stewart Myers首次将这种“选择权”称为“实物期权”(real option),企业一旦进行投资,相当于执行了该实物期权。而期权是有价值的,失去期权价值是一种机会成本,它必须包括在投资成本中。研究表明,投资的这一机会成本可以很大,而忽视这一成本的投资评价方法(如NPV规则)对于正确的投资决策的得出,将有可能产生极大的负面影响。实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。一、从金融期权定价模型的输入量考虑从传统金融期权定价模型的输入变量考虑,一般涉及6个变量:标的资产、风险、分红、执行价格、无风险利率以及到期日。(表1)比较了金融看涨期权和实物看涨期权之间的对应关系。从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析: (一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。[!--empirenews.page--][1][2]下一页(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于R&D项目的风险、近期的研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度——波动率。(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。二、从实物期权自身的特点考虑(一)金融期权从合约形式上来看,可分为看涨期权和看跌期权;从期权种类上来看,可以分为欧式期权和美式期权。而实物期权除具有以上特征外,由于不同实物项目所具有的不同特点,实物期权可以分为延迟期权、放弃期权、柔性期权以及成长期权等。除此之外,实物期权作为一种管理思想,在企业战略管理领域也具有很多的应用空间。(二)实物项目投资面临竞争对手的出现。如果有
实物期权定价的方法研究报告进展
- - -. 实物期权定价的方法研究进展 摘要实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。近年来，国内外专家学者对实物期权的定价方法进行了很多探讨，由传统的NPV模型到布莱克-斯科尔斯模型和二叉树模型，再到模糊实物期权方法、蒙特卡洛模拟方法，新的研究成果不断产生。为了清晰了解实物期权定价方法的研究进展，本文对学者们的研究成果进行归纳、综述和总结。 关键词实物期权实物期权定价NPV模型B-S模型方法综述 引言期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务，这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。 所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为 - - 总结资料
实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（注：王军，实物期权定价方法研究，西南交通大学硕士论文，2004） Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。 然而长期以来投资者对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法（DCF），但是由于DCF法的缺陷，特别是由于其假设和现实情况的矛盾使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预测结果具
实物期权分析中波动率参数估算研究
实物期权分析中波动率参数估算研究 何刚 宁波大学工商管理系，浙江宁波（315211） E-mail ：hegang_1024@https://www.360docs.net/doc/0314642423.html, 摘 要：波动率在实物期权定价模型中是一个非常重要的参数，但由于其标的资产没有历史 的交易记录，因此很难准确地对其估算。为了准确地估算波动率参数，本文应用蒙特卡洛模 拟原理对项目净现值进行模拟，推导出项目波动率估算方法，并运用著名的风险管理软件 Crystal Ball 进行蒙特卡洛模拟实例应用，结果表明该方法能比较准确地估算出项目波动率。 关键词：实物期权；波动率；蒙特卡罗原理；净现值 中图分类号：F830.59 1. 引言 在项目投资评价中,传统的决策分析方法是折现现金流量法（DCF ）,这种方法隐含着项 目投资具有可逆性及决策不可延迟性，但现实中项目投资作为沉没成本一般都具有不可逆 性，并且项目投资还具有不确定性与灵活性。因此传统决策方法并不能完全反映投资项目的 价值，特别是对于一些战略性投资项目而言，如R&D 投资。为了弥补传统投资决策方法的 局限性，近年来出现了一种新的投资决策分析方法，这就是实物期权分析方法，它能很好地 反映投资项目的不确定性与管理柔性，从而能更完全地反映项目的潜在价值[1-3]。 2. 波动率参数的作用及现有估算方法的局限性 目前项目期权价值的计算是通过金融期权定价模型来实现的，其中又分为连续性时间定 价模型与离散性时间定价模型，只要期权分析框架构建合理，两种模型计算的期权价值是一 致的。在连续时间定价模型情况下，它假设项目收益现值V 服从几何布朗运动 /..dV V dt dz ασ=+ (1) 其中，α是项目瞬间期望报酬率，σ是项目价值瞬间标准离差，dz 是标准Wiener 过程。通 过偏微分方程（PDE ），布莱克与斯科尔斯推导出著名的Black-Sholes 期权定价模型 12()()rT C SN d Xe N d ?=? （2） 式中 2 1d = 21d d σ=? 其中，C 表示期权价值，S 表示当前项目价值，X 表示预期投资额，r 为无风险利率，σ为项 目价值波动率参数，T 为项目期权的期限，N （d ）为标准正态分布函数[4]。 在公式（2）所有的变量参数中，项目价值波动率σ在期权价值计算中扮演着关键的角 色，在期权理论中，波动率越大，项目价值上升的潜力越大，而下降的潜力则被限制住，所 以说波动率的准确性直接影响着期权价值能否真实反映项目的潜在价值，从而为决策服务 [5]。但是由于实物期权具有非交易性的特点，所以其标的资产的价格没有历史的交易记录， 因此很难准确地估算波动率σ。现有估算σ的方法主要有以下两种： ① 专家经验值法。这种方法是由专家根据对经验数据的分析推断来估算波动率参数值。Dixit 和Pindyck(1994)推荐使用15%-25%的年波动率作为项目价值的波动率[6-7]，也有 学者像Baker 推荐使用更高的波动率，如30%来作为项目价值的波动率。这种方法在难于正
三种公众气象服务经济效益评估常用方法的比较
三种公众气象服务经济效益评估常用方法的比较 文章利用2010年中国气象局委托国家统计局开展的全国公众气象服务评价调查统计数据，根据经济学中费用-效益分析的有关理论，采用“支付意愿法”、“节省费用法”和“影子价格法”，定量评价分析了2011年全国公众气象服务经济效益。通过分析比较，文章认为“支付意愿法”的估算值则可以相对“真实”的代表全国公众气象服务经济效益，即2170.4亿元，约占2010年全国GDP的0.55%。 标签：经济效益评价；支付意愿；节省费用；影子价格 1 概述 20世纪90年代，气象服务效益评价的术界研究开始兴起，1990年、1994年和2007年WMO分别召开了3次研讨会[1，2]，探讨天气、气候和水服务的社会和经济效益。各国专家和学者从不同角度对气象服务效益进行分析和评估，但迄今为止仍未形成一种公认的评价方法和评价模式[3]。 1985年，中国气象局第一次以社会调查问卷的形式进行了公众气象服务效益评估的探索。随后又于1994年、2006年和2008年，利用“支付意愿法”、“影子价格法”和“节省费用法”对公众经济效益进行了评估[4]。 为科学定量地对气象服务效益进行客观评价，2010年中国气象局公共气象服务中心委托国家统计局开展了全国公众气象服务评价调查，调查内容中涉及到全国31个省（区、市）公众气象服务的经济效益。文章将利用该调查数据，应用“支付意愿法”、“影子价格法”和“节省费用法”，对全国公众气象服务的经济效益进行定量评价。 2 评价方法 2.1 支付意愿法 3 数据来源 此次调查范围覆盖全国31个省（自治区、直辖市），全国有效调查样本为23100个。其中，西藏的有效调查样本为600个，其他省（自治区、直辖市）的有效调查样本为750个。 4 评价模型参数的修正 4.1 支付意愿法（节省费用法）中Pi取值的改进 Pi为模型的矫正系数，区别与以往采用第i类公众可以接收到气象服务的比例，如电视覆盖率、广播电视覆盖率作为矫正系数；文章将矫正系数定义为第
实物期权方法综述
实物期权方法综述 清华大学经济管理学院蔚林巍副教授章刚 摘要：实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。本文回顾了从+,- 到实物期权的发展，介绍了期权定价的各模型，指出了实物期权方法的难点及其解决方法，提出实物期权方法应和决策树分析、动态规划、学习理论、博弈论、竞争论、公司战略等知识领域相结合，为人们提供在真实的商业世界中进行分析思考和竞争的有力武器。 关键词：实物期权；不确定性；灵活性；综述 公司经常面临的决策问题是是否要投入大量资金开展某项目。很多战略性项目，如研发项目、信息化投资等，常常并不带来即刻的回报，而是通过提升组织的内在能力而创造出未来有利的投资机会。这些战略性项目的回报可能以多种形式发生在未来某个不确定的时间并且常常是多阶段的，即一个成功的项目会导致后续更多的投资机会。 为了正确评估这样的项目，实物期权方法逐渐取代传统的折现现金流法（DCF 法），越来越得到很多公司的重视和应用。当简单地使用传统的折现现金流法来评估战略性项目时，因为灵活性的价值被忽略，导致该战略性项目的价值被低估进而导致战略性投资不足，如研发投资不足、信息化建设行动迟缓，则会损害公司的长期竞争力。而实物期权方法考虑了所有未来的投资机会，为当前项目的决策提供了更准确的依据。 一、从DCF到实物期权 为了比较资本性投资项目的各备选方案，长期以来使用的是回收期法、内部收益率法和净现值法。Herath等人（2001）认为，以上基于DCF的各种方法用于现实中具有不确定性的情况时有以下缺点：首先，未来现金流的预测和折现率的决定非常困难；其次，DCF法忽略了决策者根据新信息修正决策的灵活性；再次，投资决策在DCF方法中被看作是要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，
实物期权定价的方法研究进展
实物期权定价的方法研究进展 摘要实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。近年来，国内外专家学者对实物期权的定价方法进行了很多探讨，由传统的NPV模型到布莱克-斯科尔斯模型和二叉树模型，再到模糊实物期权方法、蒙特卡洛模拟方法，新的研究成果不断产生。为了清晰了解实物期权定价方法的研究进展，本文对学者们的研究成果进行归纳、综述和总结。 关键词实物期权实物期权定价NPV模型B-S模型方法综述 引言期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务，这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。 所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（注：王军，实物期权定价方法研究，西南交通大学硕士论文，2004） Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资
(完整word版)决策气象服务需求调研报告
决策气象服务需求调研报告 为充分发挥决策气象服务信息的辅助决策功能，促进地方政府科学、高效地指挥生产、组织防灾减灾、合理开发利用气候资源和加强环境保护，使气象事业更好服务于地方经济社会发展，按照市局安排，2016年8月8日至14日，我局采取问卷调查的方式，在全县范围内开展了决策气象服务需求调查，定量评估气象服务效益，促进气象服务功能的完善和提升。现将调研情况报告如下： 一、调查对象基本信息 本次调查对象有县领导、相关部门领导、乡镇领导及一般行政、技术人员等，共发放问卷40份，回收40份，回收率100%。 本次调查对象，从年龄结构看， 31-45岁决策者占%，如图一（a）。本科学历比例占%，如图一（b）。从职务级别看，处级及以上占%，科级行政人员占30%，其余为一般行政技术人员占%，如图一（c）。 图一、调查对象基本信息 二、调查分析 (一)、气象服务需求度调查分析 气象服务需求度调查结果如下图。对本地影响较大
的三种气象灾害调查如图二，干旱与暴雨（雪）分别占%。认为对决策工作有帮助的预报产品调查结果如图三，其中，24-72小时预报占%；预警信号占55%。在进一步提高气象服务质量的建议中，受调查决策者中有%对预报准确度要求较高。 我县以农业为主，干旱、暴雨（雪）和雷雨大风对农业生产影响较大，决策者准确掌握这些天气信息，才能正确决策。对对预警信号和三天预报要求较高。 图二、影响本县最重要的三种气象灾害 图三、有助于决策的预报产品 (二)、气象服务满意度调查分析 在气象服务满意度调查中，对目前气象服务总体满意度100%（图四）。在预报准确率调查中，对降水预报，有10%表示很准确，40%表示准确，50%表示基本准确（图五）。预警信息准确度调查中， %表示不准确（图六），预警及时性调查中， %认为基本及时，不及时率为0。 受调查对象中，对气象服务满意度总体满意，对降水预报50%表示基本满意；%调查对象对预警信息表示不准确， %认为基本及时。在气象服务工作应改进方面， %的调查对象认为应优先提高预报准确率被调查对象中，%对气象
投资决策理论新发展_实物期权理论研究综述_唐波
财贸研究 2006.6 投资决策理论新发展———实物期权理论研究综述 唐 波1 张宇莹2 陈德棉1 (1.同济大学经济与管理学院,上海200092;2.复旦大学法学院,上海200433) 摘 要:投资决策,即公司资源最优配置的选择问题,欧美等国理论研究者、实务工作者已开始将实物期权理论(即实际投资机会)引入到投资决策的实践中,并取得了一定的成果。本文详细介绍了国外经济学者在基于实物期权理论的投资决策等领域的研究进展,包括实物期权的理论基础及定价、该理论与传统投资决策理论的比较研究等,以期为国内后续的相关研究和实践提供借鉴。 关键词:投资决策;实物期权;实物期权定价 现行投资决策理论产生于20世纪中期,其成熟的标志是《资本预算》(Dean,1951)一书的出版。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(Portf oli o Theory),在此基础上Shar pe(1964)、L intner(1965)提出了资本资产定价模型(Cap ital A ssets PricingModel,即CAP M)。投资组合理论和CAP M的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,这不仅受到诸多投资机构和投资人的热烈欢迎,而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。 时至今日,现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。对投资决策理论的进一步研究已成为时代的要求。近十年来,投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。 一、实物期权理论的起源和确立 实物期权即实际投资机会,是指存在于实物资产中且具有期权性质的权利,换句话说,就是将期权的观念和方法应用于实物资产(real assets),特别是公司的资本预算评估与投资决策之中。其理论起源于实践工作者、战略专家以及理论工作者对现行投资决策理论的不满。 早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,相反,往往凭借个人的经验来作出决策。Dean(1951)、Hayes和Abernathy(1980)、Hayes和Garvin(1982)等指出,标准的贴现现金流量方法常常低估投资机会的价值,导致投资短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。Myers(1977, 1987)指出,传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷,他认为由投资所产生的现金流量,是来自于对目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会选择的权利。同时,他将期权的观念应用于实物资产上,提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。在Myers把一些投资机会看作是“增长期权”的思想基础上,Kester(1984)讨论了增长机会的战略 收稿日期:20060912 作者简介:唐 波(1976),男,湖南道县人,同济大学经济与管理学院博士生,主要研究方向为风险投资、金融监管。 张宇莹(1980),女,江苏苏州人,复旦大学国际法硕士生,主要研究方向为经济法。 陈德棉(1962),男,浙江温州人,同济大学经济与管理学院教授、博士生导师,主要研究方向为风险投资。