美国多层次资本市场体系

美国多层次资本市场体系

(2011-07-05 06:16:17)

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分类：财经研究

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财经

[转贴 2007-02-25 00:48:41]

1．美国证券市场的发展过程

美国证券市场是从经营政府债券开始的。在独立战争中，美国发行了各种各样的中期和临时债券，战争结束后，美国政府以发行联邦债券的形式承担了这笔债务，共达8000多万美元。这项巨额债券的发行是依靠大量证券经纪人兜售，没有集中的场所，交易都是在露天广场和咖啡馆等场所进行，全美了出现大量的类似交易形式，由此产生了早期的场外市场[1]。后来证券交易从费城和纽约兴起，其后在芝加哥、波士顿等大城市蔓延开来。1754年，一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，于1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街一棵梧桐树下聚会，商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。

英美战争结束后开始的美国工业革命，给美国证券业带来了新的变化和发展，其后运河热、铁路热和淘金热等等，催生了大量债券和融资性股票，从东部到西部也涌现了大量的地方证券交易所，但由于缺乏有效的管理，最终生存下来的交易所主要分布在具有一定经济基础的城市。后来建立的纽约证券交易所与美国证券交易所也逐渐发展成为美国最有影响力和最重要的两个市场。

场内交易市场虽然发展较快，但由于其条件和容量的限制，场外市场仍保持迅速发展并且数量众多，但场外交易价格的形成不是采用交易所内实行的双向拍卖系统，而是通过谈判的途径，分布在全国的场外交易证券商及其顾客很难了解是否得到了某种股票的最好价格。从1904年开始，全美报价局每天以手工的方法在粉红色的纸张上公布证券的价格，然后印出发往全国。但这种方法很不便利，人们得到的报价往往迟一天。这个最初级的场外市场被称为粉红单市场（Pink Sheets）。1968年，自动报价系统的出现取代了粉红单的作用。

自动报价系统问世之后，美国证券交易委员会明确表示，希望有一个全国范围的电子计算机系统，确保更准确、快速地反映价格和市场情况的变化，同时希望借助自动化的交易系统改进当时的场外市场过于分散的状况。1968年，场外交易系统自动化工程开始启动。纳斯达克于1971年诞生，通过自动报价系统使分布全美的6000个办事处的证券商有了直接联系，而它的起点是来自粉红单市场的2500种场外股票。

1975年，纳斯达克规定了上市标准，使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来，自此有了纳斯达克这一高级市场。1982年，纳斯达克上市公司中的佼佼者按照更高的上市标准组成全美市场体系，余下的公司则组成小型股市场体系，于是公开交易市场分出两个层次。1990年，为便于交易，提高场外市场的透明度，同时进行市场结构改革，美国证券交易委员会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告栏，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告栏上来，这就是场外公告栏市场即OTCBB。1999 年1 月4 日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB 的上市标准。

2．资本市场结构

美国证券市场经过长期发展，形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易[2]相结合的体系。美国证券市场是一个多层次全方位的市场体系，其结构如图2.1：

对于美国多层次资本市场体系，国内有很多看法和观点。本报告按照公司的上市标准（参照附表1、附表2）、上市公司的规模以及市场的开放程度，建立更接近于美国现实的多层次资本市场结构划分。

美国的多层次资本市场结构为：

（1）第一层次：由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（The NASDAQ National Market，NASDAQ-NM）构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。

纽约证券交易所成立于1792年，是全球规模最大和流通性最强的交易所，俗称“大交易所”（Big Board）。截至2006年1月底共有2267家上市公司，全球市值接近14万亿美元，在NASDAQ-NM市场上市的公司大概有3151家，股票总市值超过3.78万亿美元。经过近30年的时间，在NASDAQ市场发行的外国公司股票数量，已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所。

2006年2月15日NASDAQ市场宣布，将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：Global Select Market、Global Market（即原National Market）和Capital Market，并于7月全面实施，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Global Select Market与纽约证券交易所市场竞争。

（2）第二层次：由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型股市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。

图2.1 美国证券流通市场结构图

美国证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为美国证交所。相对于纽约证券交易所，上市公司标准较低，俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board）。截至2005年10月，共有832家上市公司，总市值为473亿美元。虽然上市公司市值和股票交易量小于纽约和纳斯达克证券交易所，但它是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所。美国证券交易所于1998年与美国全国交易商协会（NASD）合并，作为美国全国交易商协会下属的交易所独立运营。

纳斯达克小型股市场，是专门为中小型高成长企业提供融资服务的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。

（3）第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所[3]，主要交易地方性中小企业证券。

（4）第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。

OTCBB和Pink Sheets，是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。1998年据美国全国证券交易商协会统计，全美发行股票的公司约有56000家，除近万家在NASDAQ、NYSE和AMEX挂牌外，其余约40000

多家公司的股票均在OTC市场交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事

能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，场外市场满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的需要。

OTCBB 是全国性管理报价公告栏系统，任何未在NASDAQ 或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在OTCBB 市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。与NASDAQ 相比，OTCBB门槛较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB上流通。许多公司的股票先在OTCBB上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到 NASDAQ 或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。因而OTCBB又被称为NASDAQ 的预备市场或是NASDAQ 摘牌公司的后备市场。截至2005年9月OTCBB有3280只股票。

Pink Sheets（粉红单市场）是由私人设立的全国行情局[4]，为未上市公司证券提供交易报价服务。Pink Sheet 市场专门搜集OTC市场中做市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布，在Pink Sheet市场上的证券有全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等。现在Pink Sheet 市场上报价的证券有6600多只（其中有一部分股票是在Pink Sheet 和OTCBB上双重挂牌）。总的来说，Pink Sheet 市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低，挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告，比OTCBB 市场受到的监管更少[5]。对于没在NASDAQ、OTCBB和Pink Sheet市场三个系统中报价的股票，我们把它们统称为OTC灰色股票市场（OTC Grey Market）。

NASDAQ-SC、OTCBB和Pink Sheets之间具有升降的互动关系：

l 从OTCBB升级到NASDAQ小型股市场，只需要达到如下条件即可：资产净值在500万美元以上；总市值在5000万美元以上；前一会计年度净利润在75

万美元以上；股价不低于4美元；股东超过300人；有3个以上的做市商。

2 NASDAQ市场规定：公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3

个月未能使该公司股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易。

第三市场是指由非证券交易所会员的证券经纪商，在证券交易所之外经营在交易所上市的证券买卖而形成的证券流通市场。为适应大额投资者的需要，美国在20世纪60年代创建了第三市场。第三市场收取的佣金是通过磋商确定的，通常比在交易所交易的佣金便宜一半，对大宗交易非常有利，所以这个市场越来越受到机构投资者的青睐。

同第三市场相似，第四市场是适应机构投资者的需要产生的，作为机构投资者买卖双方直接联系成交的市场。一般通过电脑通讯网络把会员连接起来，利用该网络报价、寻找买方和卖方。通常第四市场只涉及买卖双方，无需中间人，大

大降低交易成本，成交迅速，而且大宗交易不会对证券市场产生冲击。因此第四市场是一个颇具竞争性和发展潜力的市场。

此外还存在私募证券的自动报价系统（Private Offering、Resales and Trading through Automated Linkages, PORTAL），PORTAL系统是由美国全国交易商协会（NASD）发起运营的，该系统可显示交易证券公司的基本信息和价格。美国证监会144A条规则允许合格的机构投资者在二级市场交易发行未满一年或二年的私募证券，以增强私募证券的流动性。

（5）第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，还有10000余家小型公司的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。

美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

3．资本市场和实体经济之间的互动机制

资本市场与实体经济之间是相互促进、相互作用的关系。实体经济发展是资本市场发展的前提和基础。从美国资本市场产生的历史来看，资本市场是实体经济和技术进步发展到一定程度的必然结果，同时一个高效的资本市场是实现经济可持续发展的重要条件，资本市场通过对资源的整合配置，提高实体经济的运行效率，促进经济发展。

在美国经济发展史上，几乎每一次大规模的经济热潮或技术进步都是依托资本市场发展起来的。从十九世纪早期大规模运河和铁路的修建带动经济的高速增长，到后来的钢铁和化工等行业的兴起推动美国重工业化的进程，美国经济发展过程中的每一个阶段都与资本市场密切相关。

20世纪70年代以来，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都无一例外地在美国兴起。事实表明，美国高效的资本市场以及风险投资产业，是一个强大的创新机制，它不断地发现和推动一轮又一轮高科技浪潮，使美国经济和科技产业始终保持领先地位。

据统计1993年～1996年间，美国高新技术产业产值占当年GNP 的33%，GNP 的增长中，有27%来自信息技术产业。据美国风险投资协会调查，1996 年美国新增值的2/3是由1万多家高新技术企业创造的。高新技术已取代传统产业成为美国经济增长的主要支柱。而美国多层次资本市场的高效运作，为美国高新技术产业注入了大量的资金。以NASDAQ为例，从1990年～1997年，NASDAQ市场在

8年时间里为美国高科技产业注人了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。

资本和科技高度有效地结合，实现了美国从传统经济向新型经济的转变，并使其保持在全球范围内领先的地位。目前美国拥有全球规模最大、透明度最高及流通量最大的证券市场，至2004年底，美国三大交易所——纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）和美国证券交易所（AMEX）在全球交易所上市公司市值排名分别为第1、2和12位，集资量排名分别为第1、10位（美国证券交易所在42位之后）。美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值。2004年底，美国股市的市值达到17.2万亿美元，占美国GDP（12万亿美元）的143%[6]。

[1]在美国，场外市场是所有非挂牌股票的交易场所。

[2]凡采用电子系统进行报价、交易活动的无形市场都属场外市场，区别于有着固定、有形的交易场所的市场。

[3]由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所。

[4]NQB是美国全国报价局（National Quotation Bureau）的简称,但它不是行政机构而是私营公司, 1913年10月,由Elliot和Babson的公司合并而成,不隶属于美国全国交易商协会（NASD）和NASDAQ。当时,它主要提供两类市场报价:Pink sheet（粉红单市场）, Yellow sheet （黄色单市场）。

[5]Pink Sheets的监管也是由美国证监会和NASD负责。

[6]根据2004年美联储数据。