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西南财经大学

研究生学位论文选题论证报告

姓名：

指导老师：李朔枫

专业：金融学

研究方向：金融风险管理

选题名称：股票市场系统风险因素对企业债券定价的跨市场影响研究

西南财经大学经济信息工程学院制

2015年 6 月 29 日

一、课题来源

本课题来源于自选课题，根据我国企业债券定价中存在的问题，选择本课题。

二、国内外研究现状和发展趋势

I、相关理论研究现状

（一）股票定价理论研究现状

（1）均值-方差理论

传统的证券组合管理依靠非数量化的研究方法，即基础分析和技术分析来选择证券，并由

此构建和调整证券组合。大多数西方组合投资管理者习惯于采用传统的基础分析和技术分析。随着科学的组合管理理论和管理技术的出现并日益兴盛，产生了数量化的组合管理方法。其中，最为著名的是Markowitz（1952）提出的均值-方差模型。Markowitz是现代证券投资理论的创始人，在其发表的论文《证券组合选择》中提出了均值-方差模型，为现代证券组合理论的建立和发展奠定了基础。该理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以便获取最大的收益。他认为，组合证券资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系，投资风险分散有其特殊的规律性。在均值-方差模型，采用组合的平均收益率衡量期望收益率，采用收益率的方差刻画风险。组合投资的目标就是在给定的风险水平下使得投资收益最大化或者在给定的投资收益下使得投资风险最小化。（2）资本资产定价模型

夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。CAPM的假设

条件为：（1）不存在交易成本，即进行任何资本买卖的成本为零；（2）资产是无限可分割的；（3）不存在个人所得税；（4）单个投资者不可能通过个人的买卖行为来影响证券的价格；（5）投资者进行证券选择的唯一依据是证券的预期收益率和收益的标准差；（6）投资者的预测是均匀的，即投资者面对的是相同的信息来源；（7）市场允许投资者进行无限制的卖空；（8）允许投资者进行无限制的借贷，其借贷利率等于同期无风险利率；（9）全部金融资产都能上市，进入市场买卖，市场不缺乏流动性。

此外，CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为"市场组合"(Market Portfolio)。

由资本资产定价模型可以知道：（1）任何收益都是对投资人承担风险的补偿；（2）一项资产的收益应该是该资产的β系数乘以市场组合的风险补偿(rm- rf)。

CAPM模型中的变量β系数衡量的是：当"市场组合"发生变动时，任何一项资产发生相应变

动的敏感度。当β>1，该资产的波动水平高于市场平均水平；β <1，该资产的波动水平低于市场平均水平。所有资产都有一个β，市场组合的β系数等于1；无风险国债的β系数等于0。

在检CAPM模型时，一些学者发现CAPM模型不能解释金融市场上的一些异象，如：周末效应、周一效应和羊群效应等等。所以，Fama和French （1992，1996）引入规模因素和账面市值比因素，加上CAPM模型中的系数解释股票收益率的波动，提出了三因素模型，发展了资本资产定价理论。

（3）套利定价理论

Ross（1976）在因素模型的基础上，提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法）。套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）从完全不同于CAPM的角度给出了另外一项资产定价的模式。

套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就可以

对资产回报水平作出判断。

（二）债券定价理论研究综述

（1）经典债券定价模型

经典债券定价模型的假设条件包括：①债券完全能够按期支付本金和利息；②不同时期的利息收入能够找到与其收益率一样的资产进行再投资。

①一次性还本付息债券的定价。一次性还本付息债券只支付一次现金流，到期支付本金和利息，定价模型为：

其中，为债券的票面金额，为市场利率，为债券的票面利率，表示债券的期限，为剩余期限。

②付息票债券

付息票债券是按票面利率定期支付利息，到期偿还本金的债券。付息票债券的定价公式为：

其中，为每期支付的利息，，为债券的票面金额，为市场利率，为债券的票面利率，表示债券的期限，为剩余期限。

（2）结构化模型

结构化模型是由Black和Scholes、Merton

提出的，认为公司市场价值等于股权价值加上债券价值。如果公司价值在债券到期时不足以偿还债务，公司价值将全部偿还债权，公司资产所有者将一无所有，故有：

其中，为债券价值，为公司价值，为股权价值。

（3）简约模型

简约模型主要有Jarrow&Turnbull离散模型和Duffie&Singleton模型。

Jarrow&Turnbull离散模型的表达式为：

其中，表示债券的现值，表示无违约风险下的债券价格，表示风险贴现因子。

Duffie&Singleton模型的表达式为：

其中，表示在时间不发生违约的条件下的风险中性期望，表示经过违约调整过程的短期利率过程与违约强度之和，表示债券面值。

II、相关文献研究现状

（一）股票定价研究

由于国外股票市场历史悠久，国外学者对

股票定价的研究也非常深入。Shefrin和Statman（1994）建立了行为资本资产定价模型（BAPM），随后他们在2000年又提出了行为组合理论（BPT）。Ohlson和Feltham（1995）将管理会计领域的剩余收益概念引入财务管理，把股票价值与股东权益账面价值和未来收益联系起来，提出了剩余收益定价模型，建立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。Hirshleifer等（1998）研究了行为偏差解释广泛存在的中期（3-12个月）收益动能和长期（3-5年）收益回归现象，发现投资者行为偏差会影响股票等有价证券的价格，并且会影响金融衍生产品的价格。Dimson和Hanke（2002）、Swan（2002）围绕流动性与资产价格的关系进行了研究，认为资产的流动性好，则买卖容易，价格稳定，投资者的交易成本低，流动性会影响投资者对资产的定价。Li和Zhong（2005）发现世界性Habit模型在解释不同国家股票市场收益率在时间序列和横截面之间的差异时要优于CAPM和CCAPM模型，且一国的特异性剩余消费比显著地影响各国的资产价格变化。Bansal等（2007）提出了包含协整的长期风险模型，根据长期风险模型的结果发

现，消费与股利协整关系的偏离风险对于资产价格有重要影响。Bansal等（2007）与Hansen等（2008）发现价值型股票对于长期消费风险与时变经济波动风险的暴露更大，他们的研究结果能够很好地解释价值溢价之谜。Adrian和Rosenberg（2008）将股票市场风险分解为长期成分和短期成分，探讨了股票定价的波动风险，结果发现定价风险与长期成分和短期成分都呈显著的负相关关系。

Bauer等（2010）研究了欧洲股票市场的条件资产定价与异象，利用Fana-French三因素模型对25个规模-B/M组合进行了定价分析，结果发现欧洲股票市场存在小市值-成长溢价，规模效应仍然很显著。Barclay等（2010）对后自由化时期新兴国家股票定价问题进行了研究，研究结果表明条件资产定价模型优于非条件模型和单因素模型，世界CAPM模型优于以上各种模型。Lam和Tam（2011）研究了香港股票市场上流动性的作用，结果表明流动性是香港股票定价的一个重要因素，流动性四因素模型（市场超额收益率、规模、账面比和流动性）是解释香港股票收益率最好的模型，但是动量因素没有进行

定价。Brown和Tucker（2011）讨论了"管理层讨论与分析"（Management Discussion and Analysis，简称MD&A）的样板式披露问题，提出采用MD&A内容变动分值作为信息含量的替代指标，实证分析了MD&A内容变动分值与股票价格之间的正相关关系。Chou等（2012）研究了行业收益率与资产定价异象，研究结果表明行业收益率是股票定价的一个风险溢价因子，其对股票收益率的解释能力超过了规模因子、账面市值比因子和动量因子。Fama和French（2015）提出了一个五因素资产定价模型，能够捕捉规、价值、盈利能力和投资模式，五因素定价模型优于Fama-French三因素模型，但是五因素定价模型的主要问题在于不能捕捉小市值股票的平均收益率。

国内学者也对中国股票定价问题进行了有益地探讨。在早期的研究中，徐筱凤和李寿喜（2005）选取我国证券市场的股票，实证分析了企业盈亏、流通股规模与股票定价的关系，实证结果显示企业利润和净资产对股价的解释效力由高到低的顺序依次是：盈利的大企业、盈利的小企业、亏损的大企业和亏损的小企业。黄峰和

杨朝军（2007）将流动性引入资产定价研究中，构建了流动性风险调整的资产定价模型，采用1995年至2005年沪深股市的交易数据进行实证分析，结果表明我国股票定价中存在显著的流动性风险溢价，与国外股市一样，我国股市也存在非流动性补偿和流动性转移现象。李明祥（2008）改进了当前的金融类上市公司估值模型，采用多元回归方法构建了金融类上市公司的价值评估模型，实证分析结果发现，改进的模型预测精度达到93. 8%，提升了传统评估模型的预测精度。佟孟华和陈传秀（2010）采用剩余收益模型和杜邦财务分析体系，实证分析了银行股票定价，实证结果表明估计的银行股票价值与实际市场价值存在较小的差异，并对其中的原因进行了分析。

最近几年，国内很多学者的研究集中于股票定价因子。张普（2012）提出了名义估价、流动性和波动性是股票可交易价值的影响因子，采用面板数据模型对我国股票市场进行了实证分析，实证结果显示，可交易价值能够解释股票的定价行为，并且在上涨行情和下跌行情中的表现形式不同。翟淑萍等（2012）实证分析了融资约

束、系统风险与资产定价的关系，实证结果表明融资约束通过影响公司的系统风险对公司资产定价产生影响，但是融资约束不是股票收益率的定价因子，它通过影响公司的系统风险对股票定价产生影响。蔡洪文等（2013）研究了卖方理性下的异质主观信念与资产定价的关系，认为金融资产价格的确定是决策者根据该金融资产的相关信息和知识，结合自己的性格偏好和当时的情绪形成其主观信念，在卖方理性和买方有限理性的条件下进行博弈确定。蒋艳辉等（2014）讨论了创业板上市公司文本惯性披露、信息相似度与资产定价的关系问题，采用改进后的Fama-Frcnch资产定价模型，实证检验了"管理层讨论与分析"（MD&.A）信息相似度与股权资本成本之间的关系，实证结果表明信息相似度与股权资本成本之间存在正相关关系。陈国进和黄伟斌（2014）研究了主要发达国家和地区的股票价值溢价现象，实证结果显示价值溢价产生的原因是由于价值型公司对于协整风险和时变经济波动风险的暴露更大；由于协整的长期风险理论综合考虑了股票的短期和长期风险暴露，因此由于其它模型。彭荣华和李宇（2014）界定了条件风

险跌幅度量，提出了新条件风险跌幅度量风险度量方法（CDaR），将条件风险跌幅度量引入多期投资组合选择最优化问题中，构建了融入CDaR 的资本资产定价模型，并求解出该模型的最优解。田利辉等（2014）采用三因素模型对中国与美国股票定价进行了比较研究，比较结果发现中国股票市场存在突出的系统性风险问题，中国政策信息对股市的影响较为明显，个股对市场的变化较为敏感。王博（2014）实证研究了投资者情绪与股票市场定价效率的关系，运用主成分分析方法，构造投资者情绪因子，构建了新的股票定价三因子模型，实证结果表明，加入投资者情绪因子的定价模型的定价效率得到显著提升。张矢的等（2014）采用市场组合超额收益、特质风险因子和机构投资者持股比例作为股票定价因子，构建了未充分分散投资下的资本资产定价模型，选取中国A股市场2005年1月至2012年12月的交易数据进行实证检验，检验结果表明未充分分散投资下的资本资产定价模型由于经典CAPM 和Fama-French三因素模型。田利辉和王冠英（2014）构建了我国股票定价五因素模型，选取沪深A股1995至2012年周收益率为样本进行实

证分析，实证结果发现交易量风险不能由市场风险、币值、账面币值比和收益率反转效应来解释。

（二）企业债券定价研究

国外学者对债券定价及债券收益率的影响因素进行了深入的研究，取得了大量的研究成果。早期的研究集中于理论模型研究。Merton （1974）的企业债券定价结构模型把企业债务视为对标的企业的或有求偿权。或有求偿权理论意味着企业债券的定价独立于标的资产的预期收益率，因为通过复制可以对冲风险。这也表明一旦控制了所有的相关变量，债券价格与系统风险因素相关性不强。不同的或有求偿权模型的区别在于对财务困境与破产的建模。Merton（1974）将财务困境作为产生违约可能性的代理变量建立了一个包含固定吸收壁垒(fixed absorbing barrier)的模型。Anderson和Sundaresan （1996a）采用博弈理论中的模型对破产成本进行了建模。Mella-Barral和Perraudin（1997）建立了一个包括清算选择权的模型。尽管破产障碍的假设不同，这些结构模型提出：，即：票面利率、无风险利率、本金（principal）、违约的可能性、破产成本和破产障碍是债务价值的函

数。在检验债券横截面的收益利差时，无风险利率、本金、破产成本不是收益利差的影响因素，因为在一个给定的时间点，这些变量不能及时地发生改变。因此，一旦控制了违约相关的变量，这些模型表明企业债券独立于发行债券的标的企业，并且系统风险因素决定了企业债券的收益率。Elton等（2001）通过检验企业债券和政府债券的利差影响因素，发现债券收益利差主要取决于三个因素：违约的可能性、企业债券和政府债券的税收差别和股票市场系统风险因素。在实证研究方面，Longstaff（1995）和Bakshi 等（1997）认为，在不完全有效的市场中债务价值和股权价值会同时影响债券的预期收益率。Collin-Dufresne 等（2001）的研究发现，企业债券的收益价差与企业债券市场的变动相联系，企业债券不能通过持有标的企业股票和无风险债券的头寸而复制。因此，企业债券的风险不能完全对冲掉。这表明标准的或有求偿权理论不能完全地适用于企业债券市场，系统风险因素对债券定价的影响比较显著。Eom等（2004）运用1986-1997年间不可转换的、具有简单资本结构的182只债券，实证检验了五个企业债券定价的

结构模型：Merton（1974），Geske（1977），Lonstaff和Schwartz（1995），Leland和Toft （1996），Collin-Dufresne 等（2001）。他们发现，所有的模型都有预测误差，倾向于低估安全的（杠杆小和资产波动率小的）债券收益利差，高估具有风险的债券收益利差。Liu等（2007）研究了个人税收对企业债券收益利差的影响，结果表明收益利差的一个较大比例是由于税收引起的。Lin等（2011）采用1994年至2009年企业债券数据，研究了企业债券中流动性风险的定价问题，实证结果发现流动性风险是企业债券预期收益率的一个重要决定因素。Friewald等（2012）考察了流动性是否是企业债券市场的定价因子，采用不同的流动性测度方法，发现流动性能解释企业债券利差14%的变动，流动性对投机级债券的影响更显著。

国内学者也对企业债券定价及收益率影响因素进行了一些有益的探讨。方洁（2006）研究了我国企业债券信用价差的影响因素，采取2005年6月30日的数据进行了实证分析，实证结果表明我国企业债券市场的首要问题是流动性不足，企业债券价差严重依赖于企业债券到期日。

谢赤等（2006）提出了企业债券定价的简约模型，对短期债券定价进行了相关研究，结果表明简约模型能较好地反映短期企业债券的内在价值。陈歆（2006）将随机利率信用风险相结合，在简约模型的理论框架下构建了债券定价模型。谭地军等（2008）实证分析中国企业债券市场上的债券发行量、已发行时间、债券期限、息票利率、久期、凸性等债券特征对债券定价的影响，以及这些债券特征与债券风险补偿的关系，结果显示这些债券特征显著地影响企业债券的定价，与利率风险、信用风险和流动性风险有显著关系。朱艳芳和张维（2008）引入利率风险，利用二叉树定价理论，构建了我国可转换债券定价模型，并选取沪深证券交易所上市的31只可转换债券进行实证分析，实证结果发现我国可转换债券的市场价格存在普遍低估的现象。曹龙（2008）假设收益率服从稳定分布，建立了无信用风险和有信用风险情况下的可转换债券定价模型，研究了收益率稳定分布下的可转换债券定价模型。赵洋和赵立臣（2009）基于蒙特卡罗模拟方法，研究了可转换债券定价，采用GARCH模型估计股票收益率的波动率，利用TF模型的常数信用利差刻画信

用风险，使用Nelson-Siegel方法估计收益率曲线，实证研究结果表明国内可转换债券市场存在低估的问题。李军等（2010）讨论了分数布朗运动下的可分离债券定价问题，建立了股票价格服从分数布朗运动的金融数学模型，推导求出可分离债券的定价公式。李永和刘鹃（2010）利用无套利利率模型，研究了台风巨灾债券定价，建立了我国巨灾债券短期利率离散形式的动态变化模型，在此基础上，完成了我国到期保证偿还型台风巨灾债券设计的定价研究。谢文和王雄（2010）假设企业违约事件服从泊松过程，考虑国家开发银行对其提供担保，并假设利率服从CIR利率模型，给出了中小企业集合债券的定价公式，分析了各个参数的意义。柳卫静等（2011）基于双指数跳扩散过程，研究了公司债券定价，假设公司资产服从双指数跳扩散过程，公司负债服从连续扩散过程，改进了公司债券定价模型，实证结果发现改进的公司债券定价模型能耐较好地拟合实际情况。方先明（2011）构建了基于风险补偿的企业债券定价模型，采用2006年第3季度至2010年第1季度中国债券市场中32只企业债券进行了实证检验，研究发现，绝大多数

企业债券的实际价格与理论价格差异不大。康晗彬和邢天才（2013）考虑了多风险因素作用，实证研究了我国巨灾债券定价，实证结果发现违约风险、道德风险、基差风险显著地影响了巨灾债券价格，并且其共同作用进一步降低了巨灾债券价格。谢赤等（2014）采用Monte Carlo模拟方法，研究了中小企业集合债券的定价，假设利率服从CIR模型，改进了现有集合债券定价模型，建立了更合理的集合债券定价模型，并采用实证分析验证了模型的合理性。杨大楷和王鹏（2014）选取沪深两市公开发行的公司债券，实证分析了我国上市公司盈余管理对公司债券发行定价的影响，实证结果表明，应计项目和真实活动盈余管理都与信用利差显著相关，二者呈正相关关系；债券发行方的资产规模和产权性质对信用利差存在显著的影响。

从以上研究成果可以看出，国内外学者的研究主要集中单个市场（股票市场或债券市场）的定价，较少关注跨市场定价问题，特别是对于系统风险因素的跨市场定价影响方面的研究相对较少。而且，与国外发达国家的资本市场相比，中国资本市场还不成熟，规模太小，具有特殊的