对未来债券收益率曲线变动的判断

市场分割因素对交易所国债收益率期限结构影响的分析

——兼评2004年10月升息对交易所国债收益率影响

杨辉中央财经大学公共财政学院，2003级博士研究生

yanghui sales&trading department citics securities corporation,Ph.D.

摘要：

本文主要讨论了债券市场分割，尤其是投资者偏好不同、债券供求结构不平衡等因素对交易所国债收益率的影响，论文认为如果上述问题得不到有效改善，则未来收益率曲线结构可能不会发生大的变化。同时论文进一步提出完善收益率曲线的若干建议。

Abstract:

This paper mainly discusses the impacts of market segmentation, especially the difference of investment preference, imbalance of supply and demand for bonds on the treasury bond yields of Stock Exchange. This paper argues that if the above factors cannot be improved effectively, the term structure of yield curve wouldn’t change a lot in the future. In addition, this paper offers some advice on how to perfect the term structure of yield curve.

关键词收益率期限结构市场分割理论

keywords: term structure of yield curve market segmentation theory

一、我国债券收益率波动特征分析

一般来说货币政策操作对债券利率结构影响非常明显。货币当局往往会调整短期利率（基准利率），通过政策传导影响中长期利率变动。在市场化国家，无论是公开市场操作还是利率政策变动都会将货币当局的政策意图反映在市场利率变动中。

2004年10月28日央行升息具有明显的结构性特征（参见表1），长期利率上升幅度较大，这反映了央行试图对目前长期利率偏低进行纠正，但是这种意

图在债券收益率曲线变动上反映并不明显，虽然短期债券收益率上升较长期债券多，但是幅度较小，只有不足10BP。从结果来看债券收益率更多的是类似平行移动，这与政策意图相比仍有一定的差距。

表1 2004年10月28日利率变动情况

从债券市场变化特征来看，我国债券市场变动与美国有着明显的差异。首先，从收益率曲线变动来看，美国连续升息四次之后，收益率呈现明显的平坦化

趋势，其中2年期与10年期利差缩小100多BP（如图1所示）。这种特征在美国历史上反映的同样明显。但是在我国这种特征并不明显。

其次，从债券期限结构来看，我国收益率曲线是从4－5年期之后出现明显的平坦化特征，而美国是从2年期便有着明显平坦化特征；

图1 美国2004年1.1－11.11日债券利差变动图

数据来源：彭博

第三，从绝对收益水平来看，我国债券收益率目前明显高于美国国债，尤其是考虑到税收因素以后，利差更为明显。而在今年年初我国债券收益率明显低于美国债券，这表明今年以来我国收益率变动幅度远远大于美国国债。

图2 2004年以来我国国债收益率曲线

（数据来源：北方之星）

图3 2004 年11月12日中美收益率曲线

（数据来源：第一创业证券、中信证券）

二、市场分割对未来收益率变动的影响

影响未来债券市场走势的因素应该主要从以下几方面来考虑：一是升息预期、二是资金面变动。从影响未来资金面变动尤其是央票发行规模的因素来看，主要包括几方面：货币乘数、外汇占款、政府存款等，此外，未来到期票据规模也是影响央行发行票据规模的重要因素。

除了上述因素外，市场分割因素对债券收益率曲线的影响尤其值得关注。

1.债券期限的理论主要有预期理论和市场分割理论。而预期理论包括了完全预期理论、流动性理论和产地偏好理论等。预期理论沿用了有关短期预期利率的假设，并假定当前长期债券的远期利率同未来短期利率的市场预期有着密切的关系。但是关于是否还有其他因素也影响远期利率以及如何影响的问题上，预期理论中的三种理论也是有所区别的。1市场分割理论认为，投资者有受其负债性质决定的偏好，收益率曲线形状形成的主要决定因素是资产负债管理的约束。同时市场分割理论还有一个重要结论就是假设投资者和借款人都不会变更期限品种

1具体区别参见《债券市场分析与策略》，弗兰克.J.法博兹著，袁东译，第四版，百家出版社

以便能够利用由预期和远期利率差额所产生的机会。因此根据市场分割理论，收益率曲线的形状取决于每一期限品种证券的供给和需求。

虽然上述每一种理论假设前提不同，对债券收益率的解释各有特点。对于处于初期阶段的我国债券市场来说，市场分割理论无疑更具解释力。市场分割理论提出了两个观点值得关注。一是投资者对不同期限债券的偏好不同，并且相互之间转换动力不强；二是不同期限债券供求关系将直接影响债券收益率曲线形状。

2.我国债券市场分割对收益率影响明显。目前我国债券市场不但从组织结构上被分割成交易所债券市场、银行间债券市场和柜台市场；而且，每个市场中的产品特点、投资者特征有着明显的区别：第一，从投资主体构成来看，在交易所债券市场中的主要参与主体是保险公司、证券公司、基金公司、投资公司、企业等；银行间市场的主要参与主体是商业银行（包括四大国有银行、全国股份制银行、城市商业银行等）、农信社、保险公司、证券公司等。商业银行、农信社等无法参与交易所债券交易（跨市场品种可以变通方式从交易所转入银行间市场进行交易）。第二，从需求结构来看，投资者需求特征也是截然不同的，例如保险公司主要偏重于长期债券，国有银行和股份制银行需求偏好较为丰富，但是明显表现在对中短期品种的偏好；基金公司明显偏好短期债券；证券公司等其他机构受到资金影响，并不是最主要的长期投资者。第三，从交易动机来看，保险公司更多的是买入持有到期的策略，交易并不积极；四大国有银行受到其资金规模庞大的影响，交易量与其持仓量相比也是较低，当前交易相对活跃的机构主要是股份制银行、农信社、基金、证券公司以及投资公司等机构。

由于市场分割和投资偏好割裂，投资者或者通过长期投资或者通过短期波段操作获取债券波动收益，利用预期与远期利率差额进行套利的操作还比较有限。

这一特点明显反映在上述债券收益率曲线变动特征上。

3.交易所国债供给结构不合理影响债券收益率曲线结构。

从债券供求关系来看，目前交易所市场品种较为丰富的主要集中在5－7年期，10年期以上债券供给非常少，只有010303和010107等少数几只，供给远远不能够满足保险公司等长期机构投资者的需求，而且由于久期较长，利率风险较大，在升息预期下，投机机构参与程度较低，这一方面导致了债券交易不够活跃，有时价格存在失真现象；另一方面也使收益率缺乏上升的动力。

1－2年期短期债券中交易较为活跃的也只有010401和010405等少数债券，由于债券流动性较强，基金等机构将该类债券更多的是看作资金管理工具。随着基金规模不断扩大，需求非常旺盛，对债券收益要求相对较低。这种对流动性的明显偏好和资金面相对宽裕导致了短期债券对利率变动预期敏感性较差。

3－7年期债券尤其是4－5年期债券由于具有供给较多，供求相对平衡、收益率水平较高，期限适中便于投机等特征，债券收益率随着市场预期变化波动非常明显。因此收益率曲线在3－7年期这一区间是非常敏感部分，能够随着市场预期而作出迅速反映。这一特征进一步被一些投机机构所利用，通过做空等操作手法，进一步加大了本部分曲线的波动浮动和敏感度。

三、对未来收益率曲线结构的判断

尽管受到未来升息因素影响，收益率曲线可能会呈现逐步平坦化的特征，但是由于受到市场分割、投资偏好迥异以及债券供求结构失衡等因素影响，这一过程可能非常缓慢，未来债券收益率曲线结构可能不会发生太大的变化。

具体来说，受到供求失衡因素影响，尽管长期债券收益率变动压力较大，但是由于未来供给依然有限，因此收益率曲线长端上升幅度可能不会太大；短期债

券受到需求旺盛、资金面较为宽裕等因素影响，收益率上升幅度不会很大；中期品种依然是市场波动较大的区间，4－7年期品种依然是敏感性最高的。这意味着未来5－7年基准利率的意义非常突出，随着升息预期变化，这一部分反映会更加真实和敏感，而且波动幅度可能要大于短期债和长期债券，从而使曲线中部凸出特征明显。

收益率曲线结构不发生大的变化，并不意味着这种结构合理，如果未来要对收益率曲线作出重大修正，必须从以下几方面作出努力：

第一，加快债券市场统一的步伐，减少市场分割对收益率曲线的负面影响。当更多交易较为活跃的机构进入债券市场，势必会对收益率曲线将产生重大的影响；

第二，进一步丰富债券投资主体，目前投资者对收益率曲线蕴涵远期利率的理解存在差别，因此有必要引入新的投资主体，尤其是扩大国外投资机构的投资范围和投资规模，通过交易方式多样化，不断修正收益率曲线结构。

第三，平衡债券供求关系。国债作为金边债券，有义务形成较为完整的收益率曲线，因此未来交易所债券发行应该一方面继续保持5年期、7年期基准利率的地位，同时应该增加短期债券如1年、2年期和长期限如10年期债券的发行规模，平衡市场供求失衡状况。对于期限更短的债券如1年以内，由于目前央票已经很好的发挥了基准利率的作用，因此仅仅从收益率曲线的角度来看，相对而言并不迫切。

第四，进一步疏导资金流通渠道。目前短期债券包括回购利率收益率较低的一个重要原因是银行间资金面较为宽裕，这种宽裕的现象与整体偏紧的社会资金环境相比是背离的。这种状况一方面降低了资金的使用效率，另一方面容易向

央行发出错误信号，影响货币政策操作。因此未来应该进一步疏导货币市场与资本市场、信贷市场的关系，在资金循环过程中真正体现资金价格，并且对货币政策操作更为敏感。

第五，从长期来看，在条件成熟之后，加快利率期货和相关衍生产品的推出。美国的实践表明期货市场的存在对现货定价具有重要的意义。

参考文献：

1.《债券市场分析与策略》，弗兰克.J.法博兹著，袁东译，第四版，百家出版社

2.中信证券研究报告：《对央票发行情况的分析及投资策略》，杨辉，2004年11月