风险投资项目评价系统模型

风险投资项目评价系统模型--信息经济学视角

武汉大学技术经济及管理研究所

徐绪松熊保平

“选择正确的投资项目远比经营管理投资项目更重要”，这是风险投资的经典原则。

风险投资的对象往往是没有绩效记录的新创企业，技术、市场、财务、管理各方面都存在不确定性，用传统的投资项目评价方法，无法正确评估其收益与风险。依靠从实践中学习（learning by doing［1］）、通过分阶段投资获取项目价值信息，是一条有效的途径，但这种方式获取项目信息的成本极高、投资风险很大。因此，风险投资者十分注重投资前的项目评估与选择，审慎严密的项目评估可以以较低的成本获取项目信息、降低不确定性、减少投资风险。

评估的过程是投资项目的信息搜寻和基于搜寻到的信息进行不确定性决策的过程，本文从信息经济学的视角，结合风险投资者在项目选择阶段的主要活动，分析了风险投资中存在的信息不对称问题，指出企业家的素质是项目评价指标体系的核心，综合国内外高新技术项目评价的指标体系，提出了风险投资项目评价系统模型。

一、风险投资的项目选择活动

1．风险投资者在项目选择阶段的主要活动

典型的投资决策过程包括六个阶段［2］，即：①投资项目起源；②风险投资方向筛选；

③一般性筛选；④第一阶段评价；⑤第二阶段评价；⑥结束（包括协议创建和谈判）（图1）。

图1 风险投资项目选择过程

第①阶段，风险投资家的主要工作是发展咨询网络，发布投资指南，以及获取潜在项目信息。早期风险投资家大约用60％左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40％。

第②阶段，风险投资家大多通过粗略地浏览企业经营计划书而快速舍弃不合适的投资方案；筛选阶段评估的对象基本是项目计划书本身，并不进行详细的分析评估；依据的是风险投资公司根据其投资战略和策略制定的项目筛选标准如投资规模、投资行业、投资阶段及投资额度等。

Colin Mason & Amy Rogers(1996)对19位活跃的天使投资者此阶段决策过程的实时分析表明，这一阶段，投资家是以批判和怀疑的态度来评估项目的。换言之，他们侧重于寻找不投资的理由，所分析的30个项目中，24个当场被拒绝，另6个项目，投资者表示要进一步会见企业家，而决策过程平均为10.7分钟。

第③、④阶段是风险投资项目评估中最重要的阶段。这两个阶段对通过了方向性筛选的项目进行详细审查和深入调查。

第③阶段，风险投资家详细审查企业家提供的商业计划书，根据自己的经验，并借助非正式专家咨询，对项目的逻辑性、可行性作定性分析，选出合格的项目进入下一轮的评估。第④阶段，通常称为审慎调查（due diligence）阶段，风险投资者组织评估小组，深入调

研创业公司和有关部门，多途径收集信息，此阶段的主要活动见表1。

表1第一阶段评估过程中风险投资家所做的一系列工作

活动频数

接见所有的管理人员100

查看设施100

接触企业家以前的商业合作伙伴96

接触已有的外来投资者96

接触现有的消费者93

接触潜在的消费者90

调查类似公司的市场价值86

与专家进行关于产品的非正式讨论84

与竞争对手接触71

与银行家接触62

征求管理者对其他组合投向的意见56

与供应商接触53

征求其他风险投资公司的意见52

与会计师接触47

与律师接触44

进行深入研究40

保证正式产品的技术研究36

保证正式市场的调查研究31

通过与创业团队多轮座谈，参观创业企业，询问创业方以前的合作者，访问用户和潜在用户调查其市场前景，向技术、财务、法律专家咨询，风险投资者获取企业家、项目、企业的详细信息。这些信息提交由技术、管理、金融各方面专家组成的评审小组，比照企业家的商业计划书进行专家评估。

一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书，而签约率很低，如美国的风险投资公司平均每周处理20多份计划书，一年处理约1000份，年平均签约率为1.9%左右，最终成功机会只有0.1%。一般一个投资项目能通过六个阶段决策过程而获得风险投资，平均需要97.1（天）。

2．审慎调查的主要内容

审慎调查阶段的主要工作是收集下列信息：

管理者--企业家的个人品质和综合能力、其它管理人员在各自领域的管理经验与技能、团队精神。

产品和技术特性--技术和产品的先进性、成熟性和市场性，产品的市场导向是对技术和产品评价的中心。考虑如下因素：科技含量；产品推入市场的时间；竞争优势；产品的市场接受度；是否符合产业政策导向；抗经济周期能力。

市场--能否创造新市场；市场的成长性；市场容量；市场份额。

财务--风险资本要求风险企业总的资金需求额在可以接受的范围内，能获得高的回报率和回报额。

退出机制--时机、渠道。

二、企业家素质是投资成功的重要保证

Tyebjee-Bruno［3］之后的绝大部分实证分析都证实风险投资家最注重的是企业家素质和能力。“风险投资成功的第一要素是人，第二要素也是人，第三要素还是人。”

传统的分析一般认为风险投资者之所以注重人的因素，是因为企业家的管理能力对项目的成功十分重要，因而偏重于企业家的背景、经历与行业经验，工作能力等因素。这种分析隐含的一个假设是投资家可拥有项目本身的完全信息，忽视了对企业家动机的考察，忽视了投资项目选择评审中的信息不对称问题和企业家素质对项目成功的重大影响。信息经济学的创始人斯蒂格勒对传统经济理论的隐含的完全信息假设进行了批判，他认为，经济主体（如风险投资家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行为面临着极大的不确定性，而不确定性可能导致经济损失，因此具有经济成本。

从信息经济学视角看，企业家的背景、经历与经验主要传递的是与企业家能力相关的信号，

但是由于风险投资家不可能比企业家拥有更多有关项目的真实信息，因而投资家与企业家之间的信息是不对称的。即使是有能力的企业家也可能利用不对称信息违背投资者意愿去追求个人利益最大化、从而导致好的项目的失败，因此，企业家的正直诚实、勤奋敬业等素质应作为投资项目评审考虑的最主要因素。选择正直诚实、素质良好的企业家可以减少投资家与企业家之间存在的信息不对称，减小投资的不确定性，这种不确定性的减少就是一项收益。

1．风险投资项目中的委托-代理人关系

在信息经济学中，非对称信息指的是某一博弈方拥有另一博弈方不拥有的信息常常将博弈中拥有私人信息的一方称为“代理人”，不拥有私人信息的一方称为“委托人”。在风险投资项目中，风险企业家拥有有关项目和个人能力、目标等的私人信息，是代理人；风险投资者则不拥有私人信息，是委托人。二者之间的信息不对称既存在于签约投资前的项目评估阶段也存在于后续投资阶段，签约前的事前信息不对称导致的主要问题是逆向选择问题；签约后的事后信息不对称导致的主要问题是道德风险问题［4］。列表如下：

表2风险投资项目中的委托-代理人关系

隐藏行动隐藏信息问题的处理方法

逆向选择信号传递、信息甄别

投资签约前（事前信息

不对称）

投资签约后（事后信息

隐藏行动的道德风险隐藏信息的道德风险激励机制设计

不对称）

①逆向选择：企业家知道自己的能力和目标以及项目的价值，风险投资者不知道，因而信息是不完全的。在这种情况下，风险投资者通常会使用较高的折现率，使风险资本成为昂贵的资本，可能导致两个问题：其一、企业家进行信息欺诈，以虚假项目骗取投资者资金；

其二、最有能力的企业家因资金成本太高将放弃风险投资转而寻求其他资金来源，能力较差的企业家则别无选择，只有接受风险投资。

②隐藏行动的道德风险：签约时有关项目价值和企业家能力的信息是对称的，因而是完全信息；签约后，“自然”选择“状态”（如市场情况、技术水平发展），企业家选择行动（努力程度、努力方向），企业家的行动和自然状态决定某些可观测的结果（项目进展），而投资者只能观测到结果，而不能直接观测到企业家的行动本身，因而是不完全信息。可能导致两个问题：其一、企业家努力程度低；其二、企业家力图最大化个人回报而使股东获得的预期回报低。

③隐藏信息的道德风险：签约时信息是对称的，因而是完全信息；签约后，“自然”选择“状态”（如R&D进展、企业经营中出现的问题），企业家观测到自然的选择，然后选择行动（如是否如实向投资者报告）；投资者观测到企业家的行动，但不能观测到自然的选择，因而是不完全信息。可能导致的问题：企业家可能对负收益项目进行无效率的延续，以图从中获取个人利益。换言之，企业家通常缺乏动因来结束这类项目。与风险投资项目特别是创立期公司密切相关的信息不对称、极低的有形资产与总资产比例、高的研发强度，使得管理和监控变得十分重要。在这种情况下，风险投资者必须进行频繁的监控，预期的代理成本很高。

2．信息不对称的原因：

（1）隐藏信息

①潜在的不诚实的企业家

这类“企业家”恶意散步虚假信息，以低价值项目骗取资金。

②风险投资者使用的高折现率可能加剧逆向选择和信息不对称［5］。

筛选潜在企业时，风险资本家使用相对简单的标准评价技术评价公司价值：对公司实现长期目标作出预测；预测企业在投资回收时能达到的最终价值；用通常达40%～60%的高折现率将终值转化为现值；以所需投资除以该终值确定风险投资公司应持有的股份。

针对不同的企业阶段，风险投资者使用不同的折现率，但比经济中其他回报率或职业风险投资基金的回报率都高。理论上，这一折现率反映了经济中的无风险利率、特定资产的系统风险和市场风险、资产的流动性和对资金提供者增加价值的补偿。

使用高折现率意味着几乎没有几项计划是可行的，能力较差的企业家为吸引风险投资，可能不得不传递虚假信息；而最好的企业家和项目可能转而寻求其他融资渠道。

③风险投资者与企业家经营管理理念不一致导致的信息不对称。

特别是国内尚处在市场经济的起步阶段，大多数人几乎从未涉足企业的经营管理，对创业企业家的管理能力不能寄予过高期望。企业家可能因为缺乏现代管理理念，对风险企业中出现的一些经营管理问题不够重视，因而不能及时向投资者反馈，导致信息不对称。

④内部人控制核心技术导致的信息不对称。

风险投资十分钟情于高新技术企业，但新技术企业通常不愿透露技术细节、垄断了技术信息的真实性，使投资者处于很被动的局面。如果企业家拥有秘密技术信息，则导致无效率延续行为。

（2）隐藏行动：

①风险投资者与企业家目标不一致导致的信息不对称。

企业家的投资策略、创业项目可能使企业家个人获得的回报高而使股东获得的预期回报低，代理人与委托人追求的目标不一致导致企业家采取隐藏行动。

IDG的风险投资专家认为，“硅谷的创业者视企业能够上市或被大公司收购、能够赚到大钱为成功，这是其努力的目标，明确、简单，与风险投资者比较一致。在我国对成功的理解没有那么明确，因此创业者在心态和做法上就没有那么执著，往往表现为短视和追求短期利益。”

②企业家缺乏创业精神导致的信息不对称

创业精神表现为对创业成功不懈的追求和不屈不挠的精神，缺乏创业精神的企业家表现为追求短期个人利益，而不是项目价值的最大化。

3．基于代理风险的企业家素质评估指标

基于上述分析，为降低信息不对称程度及由此带来的代理风险，风险投资必须注重对企业家及其团队的评估。

（1）企业家素质评估

①企业家的正直诚实：风险投资者最重视的是企业家的正直诚实，以确保双方坦诚相待，达到充分的信息交流，避免信息欺诈和因主观隐藏信息而导致的道德风险。

②企业家的创业动机与责任感：寻求创业动机与风险投资者的投资动机的一致性，确保双方战略目标一致，避免因动机不一致导致的隐藏行动的道德风险。

③企业家的勤奋创业精神：避免因努力程度低而导致的隐藏行动的道德风险。

④企业家的洞察力：企业家必须能准确捕捉项目进程中出现的各种问题，以避免因客观上的失察导致的隐藏信息的道德风险。

⑤企业家的开放精神：具备开放精神的企业家可有效消除内部人控制带来的信息不对称；可以避免因企业家执着于对企业的控制而导致企业发展的方向出现偏差。

另一方面，对这些指标本身的评价很难有统一定量的标准，因此，风险投资者有时候要凭借自己的感受和直觉来帮助判断。通常通过与创业者进行交流沟通，通过投资机构的信息网络（包括受资企业的客户、供应商、企业家的前雇主、中介机构）收集信息，结合对企业进行的审慎评估并做背景调查来对创业者进行综合判断及分析。

（2）企业家经验与背景评估

企业家的经验与背景在企业家特性评估中是一个重要的客观信号，通过信号传递机制，有助于降低信息不对称程度：

①在行业中的经验：传递企业家知识和能力双重信号

②背景：企业家的教育程度、知识结构

③管理能力

④逆境中处理问题的能力

⑤领导才能

4．注重对企业家特性评价的其他原因

①定性指标获取完全信息的成本很高或几乎不可能获取完全信息

决定投资成败的一些重要因素只能采用定性方式（如管理者能力、甚至技术能力等）进行评估，信息的搜索需要成本，而且可能是高成本，没有企业家的坦诚合作，获取项目真实信息几乎是不可能的、而且是及其昂贵的。

②一些指标定量评估的成本很高

尤其在国内中介服务不完善的情况下，对产品、市场、技术的评价需要花费大量的人力物力，获取信息的成本很高。而环境的剧烈变化、长的投资周期使定量评估失去意义；相反，定性结论（如企业家素质）相对稳定。

③通过激励机制设计能解决部分投资后的问题但不是全部：

Gompers（1994）的研究表明，当代理和监控成本较高时，分期投资的结构将对企业家形成有效的激励和制约机制。

虽然风险投资者通过合约条款可拥有解雇管理者的权力，但引入第三方管理者并不能有效降低代理成本、尤其是高新技术本身的垄断性导致的信息不对称无法通过此途径解决。三．风险投资项目评估主要指标定性分析

1．风险投资的风险分析

从风险投资者的主要活动中分析，投资者所关注的投资风险主要包括四类，即管理风险、产品技术风险、市场风险、退出风险；与这些风险因素对应的，投资者最终关注的是投资收益，即财务指标。对这四类风险进行综合，可简单划分为两种：管理风险和市场风险管理风险：包括企业家素质和能力及管理团队情况。风险投资项目作为金融资本和知识资本的有机结合，如前所述，投资者和企业家之间实际上是一种委托--代理关系，其管理风险主要体现为代理风险，具体体现为：

·潜在的不诚实的企业家

·企业家与投资者之间存在信息不对称

·投资者对项目的监控成本可能很大

·企业家的短期、自私行为

·企业家与风险投资者目标诉求不一致

市场风险：包括产品、技术、市场风险及一切市场不可控因素。这些因素是项目特性在不同角度上的体现。

本文提出的评估指标体系主要包括人（企业家和管理团队）和项目特性两大部分。国内对高新技术项目的产品、技术、市场风险的研究取得了丰硕成果，因此，本指标体系项目特性部分主要依托宋逢明体系［６］。

2．企业家素质

企业家及企业家精神日益受到管理专家们的关注，大量的研究表明，企业成功的关键是拥有富有开拓进取精神的企业家。而风险企业因为其技术、产品、市场、财务等多方面的不确定性，对企业的管理者和领导者形成巨大挑战，尤其需要企业家精神。

①正直诚实

每个风险投资者都希望企业家正直诚实，多数风险投资者还是只与正直诚实的企业家合作。因为他们深刻了解，一个不忠诚的人迟早也会对他不忠诚。正直诚实包括若干方面：正直，即企业家要讲真诚，对风险投资者胸怀坦白。

可信，即企业家在各种交易行为中是可以信赖的。

守法，即企业家信守合同，遵纪守法。

公平，即企业家奉行公平交易准则。

②企业家的创业动机与责任感

风险投资者希望企业家确实能为实现既定目标而艰苦奋斗，同时也希望企业家之所以努力赚钱是因为它是衡量企业家个人成就的尺度。

企业家必须让投资者感觉到赚钱的数额是衡量其实现目标的尺度，必须证明其理想是赚钱但不是由于贪心不足，而是因为赚钱数额多少是检测个人成就的标准。

一些非直接的因素对于识别创业动机也具正面的参考价值，并且比较容易进行确认。如果

一个企业有如下特征中的一条或多条，那么这个企业就很值得仔细关注：经营者是否自己投入大量的资金，甚至是全副身家；经营策略是否尽量积极地规避市场风险；其经营是否靠着一条大船，这条大船或者助其快速扩展业务，或者给其带来经常性收益的机会。

③企业家的勤奋创业精神

首先，企业家必须有勇往直前的奋斗精神，要能够为实现既定目标努力不懈，必须具有完成投资计划规定任务的坚定信念；必须有能力应付艰苦工作，有驱动力和奋斗热情。

其次，必须确有能力实现既定目标。风险投资者并不喜欢那些不知天高地厚的空想家，而喜欢那些脚踏实地的奋斗者；只有雄心壮志而无实际本事的人，风险投资者是不会支持的。作为一个企业家要耗用大量的自身能量，如果没有强健的体魄和旺盛的斗志，则计划书的目标也难于实现。

3．项目特性

国内风险投资的一个误区在于对创意关注过多，却缺乏对项目特性的详细把握。一个项目有了好的创意还不够，还需要某种“不公平的优势”。风险投资家Reichert认为：“你（企业家）应该能够表述清楚你富有创意的想法，告诉别人你一定会赢，即使整个世界都知道你有了这样一个想法。这就是‘不公平的优势’--专业知识、关系、技术或其他，而不是你独占自己的想法。”这种不公平的优势就是独特的商业模式，即商业定位、自身特点和营销战略。只有好的商业模式才能带来业绩，仅有创意和概念是不够的。

PWC 2000年的调查表明：互联网公司的商业理念似乎仍滞后于其面对的现实。企业价值实现与客户服务令人吃惊地被置于很不重要的位置。我们看到成功的互联网公司是以客户

服务为立足之本的（如Amazon），在互联网公司普遍渴求资金的时候，他们始终以服务客户、为客户创造价值为导向，而不是加大投资力度以通过市场营销手段树立所谓品牌。无疑，选拔、聘用、保持“优秀的队伍”可以使互联网公司取得竞争优势，建立品牌形象。但同时，对互联网公司而言，更重要的是将概念变为商业现实，在这个意义上，互联网公司有许多东西需要向传统经济学习。互联网企业有太多的创意，但绝大部分缺乏业绩支撑，因此对互联网企业的投资一度被称为“烧钱”。

PWC列出了所谓Dotcom的八条死亡之路：

(1) 白手起家树立品牌、市场开拓成本极高。

(2) 赢得新客户的成本极高

(3) 新的internet竞争者

(4) 极高的研发成本

(5) 严重缺乏资金

(6) 公司网上业务发展比预期慢

(7) 未能形成关键的战略联盟

(8) 网上消费增长比预期慢

无疑，极高的市场开拓成本+极差的客户服务=高风险。互联网企业必须像传统企业一样寻求以客户为中心的发展之路：较低的市场开拓成本+有目标的促销+优质服务=低风险。

对项目特性的评价，即对其商业模式的评价，包括产品、技术、市场三个方面。

详细的项目特性评价，能够有效识别创业者是否盲目冲动、缺乏切实可行的商业模式和计划。还可以进一步认识企业家的素质和管理能力。

4．企业能力

对企业能力的评估有三个目的：一是企业目前的经营绩效是反映企业家素质和能力的一个有效信号，可进一步加强对企业家特性的评价；二是对企业进行优劣势分析，为投资前的机制体制和功能调整提供决策信息；三是评定企业有形资产的价值，为确定无形资产与资产比例、为作出投资决策后设计投资工具提供数据。

对企业能力的评价带有诊断性质、应着眼于企业未来的趋势及企业发展战略。四、风险投资项目评价系统模型

基于上述分析，采用指标因素法，提出图2所示系统模型。

图2风险投资项目评价系统模型

参考文献

［1］Jonathan B. Berk， Richard C. Green， Vasant Naik， Lehman Brothers. Valuation and Return Dynamics of New Ventures.Working Paper， NBER， June 1999.

［2］Fried， V.H. and R. Hisrich， "Toward a Model of Venture Capital Investment Decision Making，" Financial Management， Vol. 23 (3)， 1994， pp. 28-37. ［3］Tyebjee， T.T. and Bruno， A.V."A Model of Venture Capitalist Investment Activity." Management Science， 30， 9， 1984， pp. 1051-1066.

［4］张维迎博弈论与信息经济学上海三联书店1996年8月

［5］倪正东等风险投资浪潮光明日报出版社北京，1999年

［6］宋逢明，陈涛涛.高科技投资项目评价指标体系的研究.中国软科学.1999.1

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