对赌协议

碧桂园一美林对赌协议背景及基本情况分析

一、碧桂园简介

碧桂园，是一家综合性企业集团，2007年在香港联交所成功上市，主要经营业务为房地产，同时涉及建筑、装修、酒店开发等行业。碧桂园2012年末资产总额1365.22亿元，净资产388, 84亿元，完成营业收入418.91亿元，同比增长约20. 06%，税后利润达到68.85亿元，同比增长约17.93%。

碧桂园在2008年引入外资私募股权基金进行私募股权融资之前，其股权结构经历数次变化。为了成功在港上市，碧桂园采取创建多层级的BVI公司方式，在多次并购重组之后，最终满足了境外证券市场的上市要求。2006年11月，碧桂园在开曼群岛注册为受豁免有限公司，随后向五个股东公司配发股份，五家股东公司各占70%, 12%, 6%, 6%及6%碧桂园控股的股权，重复了碧桂园国内公司的股权结构，引入外资私募前的股权构架如图1所示。

杨慧妍杨戴珠苏汝波张耀垣区学铭

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碧桂园控股集团

图1碧桂园私募股权融资前股权结构

二、引入私募股权历程

2007年，碧桂园像其他房地产企业一样扩大经营规模，虽然其上市之初成功地融到大笔资金，但是还是满足不了扩张需要，其资金链面临不小压力。

由于碧桂园对以后的融资前景颇为自信，并未收敛扩张行为。然而资本市场的变幻极为迅速，2007年10月，碧桂园本打算发行15亿美元债券，受金融危机的影响，投资者们往往自顾不暇。纵使碧桂园承诺10%的高收益率，仍未受投资者青睐。于此，

碧桂园的融资行为暂时搁浅。

2008年初，碧桂园有一笔高达18. 3亿港元的债务快要到期。在融资已经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议。且大部分债券融资，被用于归还中银香港的一笔即将到期债务。

三、对赌协议内容

2008年2月，碧桂园与美林签署了一份可转换债券协议，同时接受了美林的一份股份掉期协议。

（1）可转换债券协议

首先，碧桂园发行可转换债券，在2008年4月3日之后的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，并且能够在港交所正常买卖，以此可以吸引投资者。可转债协议内容如表1所示。

表1 可转债协议内容

碧桂园选择发行可转换债券一方面原因是其2.5%的年利率，相对于金融机构五年期贷款利率5. 76%已经很低，另一方面原因是相对配股、增发，能够取得发行溢价，况且不会一下稀释公司股本，可以降低对企业每股收益的摊薄。

碧桂园在可转债协议中给予美林一个选择权，即价值780百万港元的选择性债券，美林可以选择是否发行。美林购买该选择性债券的情况可能有:一是之前的可转债数量满足不了市场需求，美林可以选择继续发行这部分可转债，获取更多价差和承销费用;二是降低对赌风险。即假如碧桂园股价超出预期，投资方可实施可转债转股权，并出售以取得差价，弥补因对赌失败赔偿给碧桂园的款项，以此降低对赌风险。不管是出于以上哪种原因，美林还是发行了780百万港元的可选择债。可转债发行情况如下表2所

示。

表2 可转债的发行情况表

经计算，碧桂园发行可转债的负债部分、权益部分价值如表3所示。

表3 可转债的负债及权益

;将融集资金的

40%运用于偿还债务;而只将融集资金的10%运用于公司一般用途。具体金额如下表4所示。

表4固定债券本金用途

（2）股份掉期协议

碧桂园于2007年在港交所上市，市场反应较好。碧桂园股价一度达到14港元/股。然而到2008年2月，受内外因素影响，碧桂园股价被削减到约为7港元/股。此时对碧桂园来说，假如资金充足，可以借助回购股份，一方面可以提升投资者信心，另一方面可以较低价格取回自认为被低估的股份。

当时碧桂园的公众持股比例只才16. 86%，回购股份将会使公众持股比例小于15%(港交所要求该比例一般在25%以上，但碧桂园上市之初因其较大的市值，才被允许只有15%公众流通比例)，由此或将面临退市风险。然而当可转债转股时，股价很可能已经上升，并且那时候再回购股票，成本将远高于现在的回购成本。2008年金融危机背景下，许多上市公司认为公司股价远低于其真实价值，股价是暂时被低估的。碧桂园不甘心以低价配股，那么怎样才能实现以当时较低的股票价格回购将来的股票。为对冲未来股价，令公司锁定未来的回购成本，碧桂园把一半发债融资额250百万美元作为抵押金，与美林签署一份比较少见的以现金结算的股份掉期协议，实际上是一份对赌合约，具体内容如表5所示.

表5 美林一碧桂园股份掉期协议(对赌协议)情况表

四、对赌协议的适用性

2007年，碧桂园资金已经满足不了其扩张需要，其资金链面临极大压力。2008年初，碧桂园集团有一笔高达18. 3亿港元的贷款马上到期。在融资己经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议。且大部分债券融资，被用于归还中银香港这笔即将到期债务。

碧桂园与美林国际对赌还有一个目的，即碧桂园希望在未来回购股份，满足上市需要，并锁定回购价格。上市之初，碧桂园的公众持股比例只有16. 8696%，按照香港的上市规则，一般要求上市公司公众流通股份的比例达到25%以上。出于对碧桂园较大市值考虑，香港联交所允许其比例低于25%，但要求其该比例要降为15%，否则可能面临退市风险。

作为外部投资者，美林想要真正充分判断企业的经营情况和投资价值是非常困难的。为克服这种信息不对称风险，美林利用对赌协议，与碧桂园基于当时业绩确定一个

初始的、双方可接受的投资额(发行债券本金)，并根据碧桂园未来一段时间的市场表现即股价来确定双方权利义务，有利于美林以较低的代理成本，约束融资企业的道德败坏行为，保护投资的安全性和收益性，锁定自身的投资风险。

一方面迫于企业扩张、外部筹资失败、债务到期等压力，另一方面为满足香港上市规则考虑，碧桂园急需融到大量资金，先是签订发行可转债融资。但是美林为规避风险，约定将部分购买可转债的投资资金用于对赌抵押，若碧桂园对赌失败，美林则可以收取该笔抵押款。

碧桂园与美林签下了这份股份掉期协议，可能是为了吸引投资方，更大的可能是迫于资金方面压力，迫不得已才与美林签订，而对赌协议的条款往往是经过投资机构精心设计的，往往对投资方有利。当然，碧桂园可以依据该对赌协议对冲股价上涨风险，锁定较低的未来回购价格，同时满足上市公众持股比例需要。

五、碧桂园一美林对赌协议风险分析与对策建议

1、对赌协议风险分析

（1）美林风险分析

①前期调查不尽职风险

随着2008年国家限制房地产行业过热发展、提高贷款的门槛等措施的推出，不难预测房地产整个行业的股价都呈下降的势头，碧桂园股价一定不会大幅上涨，相信美林也是预测到这一点的。由此我们判断，美林在前期调查上做的是比较充分的，准确预测了市场变化，有效降低对赌失败风险。

②管理者短期行为

过高的对赌标准将给管理层带来一定的经营压力。企业高层可能会为完成事先约定的高目标采取某些短期行为，例如盲目非理性扩张，掩饰不利情况，进行不合法的经营

运作，最终损害了企业可持续发展。

③达不到激励效果

合理的的财务绩效目标，是能够激励管理层去改善经营管理，提高盈利水平的。然而过高的对赌目标可能带来负面影响。2008年，房地产业整体业绩下滑情况下，碧桂园股价不可避免受到影响，管理层在发现难以兑现设定的对赌标准时，激励效果就会被削弱。

（2）碧桂园风险分析

①盲目签订对赌协议风险

由于签署对赌合约企业多正处于发展期，急于获得高估值投资解决资金不足的燃眉之急，以至常常没有进行理性的分析和辨别，大多在企业的盈利和发展前景未进行客观预测情况下，就盲目接受投资方设计的对赌协议。

②对赌标准过高风险

碧桂园与美林的对赌标准是股价，双方将对赌标准——股价设置得过高，股价高低直接影响碧桂园可转换债券以及股份掉期协议的融资成本和融资风险。

③对赌标准无法实现的风险

企业通常正是因为自身内部融资的增长不能实现企业业绩的增长，才不得不与投资方签订对赌协议，所以企业往往只能靠超常增长实现对赌目标。但是实际增长率大于可持续增长率多见于企业生命周期成长期阶段，并且按照生命周期理论，企业不可能总处于高速增长阶段。

④将企业引向非理性的扩张之路

碧桂园在签署对赌合约之前，利润增长率己经有下降迹象。实现业绩增长的内在能力欠缺，为达到对赌目标，碧桂园寄希望于规模的扩张而好的房地产企业应该是好的运

营加上好的金融战略。对赌协议设定的业绩水平太高，则可能形成负面激励，导致管理层做出高风险的非理性扩张的错误决策，而高强度的扩张又使得企业的运营能力受到伤害。

⑤投资者的短期行为

虽然私募股权投资方的初衷并非瓜分融资企业管理层的蛋糕，而是希望通过合作将蛋糕做大，推动企业的资本增值。但是当这一目标无法顺利实现的时候，投资方为保障其自身的投资利益就可能会损害企业利益寻找价值补偿，比如机构投资者将极有可能抛售股票套现，给企业造成巨大损失。

⑥企业控制权流失风险

假若美林全部转股将稀释现有股东利润，降低每股收益，另一方面，转股将稀释大股东控股权。因此，对赌协议既能对企业的管理层起到激励作用，也将给企业带来控制权流失风险。对于企业所有者来说，他们可能会将自己创办的企业拱手送人。

（3）风险分析小结

美林和碧桂园在运用对赌协议时各自面临不同的风险，双方将有些风险方面控制的比较好，有效降低对赌失败的风险，而有些风险因素，双方并未有效控制，使其面临较严重风险。根据上述分析，美林和碧桂园对赌主要风险因素以及风险程度如表6所示。

表6 美林和碧桂园对赌主要风险因素以及风险程度表

六、对赌协议对策建议

1、经验总结

碧桂园运用对赌协议过程中还是有一些值得肯定和借鉴的地方。首先，在2008年金融危机及融资难的情况下，碧桂园通过该对赌协议确实融集到了大量资金，一方面偿还了中银香港的到期债务，另一方面满足了企业日常经营资金需要，缓解了财务资金压力。其次，在对赌协议内容上，碧桂园与美林创造性地运用股份掉期协议，在以往对赌案例的基础上有所突破，一方面可以给投资者传递股价被低估的信号，另一方面可以锁定未来回购价格，防止股价上升产生高额回购成本。此外，碧桂园签订对赌协议之后，相关财务信息比较公开、透明，即使是在对赌产生大额浮亏的情况下，也能公开向股民进行披露对赌协议盈亏的详细情况，为本文的写作提供了数据资料。最后，值得借鉴的地方是碧桂园在巨额账面亏损的情况下，通过与美林协商，修订了对赌协议条款，使得条款内容对自身有利，防止损失进一步扩大。

2、主要问题

碧桂园此次对赌中存在的主要问题表现在以下几个方面。

(1)过于高估自身盈利水平，并且未充分考虑宏观经济状况变化、国家政策调整等客观因素对股票市场的影响。

(2)对赌标准和对赌筹码设置过高，使得风险与收益严重不对等。

(3)部分管理者在实现不了对赌业绩时，出现抛售企业股票等短期行为，显示碧桂园内部管理层分歧，加大了对赌风险。

3、建议采取的风险控制措施

美林拥有较高素质的专业人员和较多实际操作经验，对对赌的实质、程序、利益和弊端操作得炉火纯青，通常对运用对赌协议中的风险规避的较好，而碧桂园相对美林则有更多的需要注意的地方。

针对碧桂园与美林此次对赌，建议碧桂园从以下几个方面提高自身风险防范: (1)合理预测自身盈利能力，碧桂园应充分考虑当时的国内外经济环境，经济政策等因素，客观评估自身的盈利水平，切忌因盲目自信而接受对赌协议中约定的高目标。

(2)确定对赌标准及对赌筹码时要充分考虑主客观因素，依据纵向的历史业绩，经过准确的模拟试算，合理设计对赌标准，防止对赌标准设置过高，导致其风险与收益严重不对等。

(3)针对大股东抛售等短期行为，碧桂园一方面应提高管理者素质和经营管理水平，另一方面应当做好企业自身的功课，及时与股东进行沟通和协调，以此降低对赌协议融资的风险。

碧桂园模式解读

一直以来，碧桂园积极响应国家鼓励二、三线城市经济发展的政策环境，以前瞻性全国布局与成熟的运营先见布局极具发展潜力的二三线城市。其所走的城镇化、郊区化大盘模式对解决中国的住房问题具有相当明显的前瞻性优势，对分流中心区人口、降低市民生活成本、贡献政府税收、缓解当地的就业问题，拉动区域经济、提升综合实力等有很大的促进作用。

碧桂园模式取得成功的核心竞争力，主要在于“高速度、精品质、低成本”。

一，精品质：

·强调前期策划，精确产品定位

·制定质量标准，进行质量巡检考核，树立样板工程

·提升客户服务品质

二，高速度：

·策划、设计、报批报建等工作前置，争取较快开工

·建立集团计划管理体系及计划考核标准

·快速开发，快速销售，合理定价，精准营销

三，低成本：

·开发项目顺应城市化发展趋势

·产品标准化与产业链整合

·建立成本管理体系及成本考核标准

碧桂园创始人杨国强先生曾经有这样一个中国梦：“有快速路与城市连接，20多分钟就可以到达市中心，风景优美，空气又好，建造一个配套齐全、自成体系的大社区，房价远低于市中心，让每个人都能在这里享受幸福生活。”

如今，碧桂园不断在一座又一座一座城市建筑出幸福的中国梦，面对时代的机遇，蛰伏21年之久的碧桂园厚积而薄发，真正迎来实现碧桂园人的中国梦腾飞时刻！