用友软件股利政策选择案例分析

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公司金融

学号：2014120249

专业：保险硕士

姓名：崔盼成

用友软件股利政策选择案例分析

保险硕士崔盼成 2014120249

摘要：股利政策是现代公司财务管理的核心内容之一。合理的股利政策有助于公司在资本市场中树立良好企业形象，促进公司持续健康发展。在上市公司的财务决策中，股利政策具有积极意义。本文着重对用友软件公司的股利政策及影响因素作了相关分析和论述

关键字：股利政策；每股收益；股利支付率；高派现；

1.公司发展历程

用友软件股份有限公司的前身可追溯至其创始人王文京、苏启强于1988年12月6日成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社，其全部的资产只是1台电脑，最初的注册资本5万元人民币来自于借款，工作场地为9平方米的租房。1989年，北京第一批私营企业的登记，1990年3月，用友登记了私营企业，同时更名为“北京市海淀区用友电子财务技术有限责任公司”。1990年12月和1993年7月，公司进一步扩大了资本规模，注册资本增加至500万元人民币。1995年1月18日，在原公司基础上组建成立了用友集团公司，注册资本增加至2,000万元人民币。1997年11月，公司注册资本再次增加到5,000万元人民币。1999年12月6日，经北京市人民政府批准，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至7,500万元人民币。公司大楼为全智能大厦，占地1万平米，可容纳500人，是当时中国最大的财务及管理软件研发基地。

2.公司发行上市

1997年底，董事会决定1998年正式启动用友上市计划。在期间国家为了扶持高新科技企业，对于能够拿到科技部和中科院对高新技术企业“双高认证”的企业可以认可上市，之后用友通过了认证，并接着按上市要求进行了股份制改造。改造之后的用友注册资本为7,500万元人民币，北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司作为股东分别持有用友公司55%、15%、15%、10%、5%的股份。

2001年3月16日，股票发行改革为核准制，用友成为第一家按核准制要求发行股票的企业，并于4月10日发布招股说明书。根据招股说明书，此次发行将发行流通股2,500万股，股票发行后，公司的注册资金为10,000万元，由以上五公司和社会公众出资组成。2001年4月23日，用友软件以发行价36.68元、市盈率64.35倍在上海证券交易所上网定价2,500万A股。通过上市用友募集资金达8亿多元，净资产从2000年底的8,384万元飙升10倍。

3.公司业务简介

公司是亚太本土领先的企业管理软件和企业移动应用、企业云服务提供商，是中国最大的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商，并在金融、医疗卫生等行业应

用以及企业支付、企业通信、管理咨询、培训教育等领域快速发展。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进技术，用友UAP私有云平台是中国大型企业和公共组织应用最广泛的企业计算平台，畅捷通公有云平台在小微企业和各类企业公共应用服务中得到运用。中国及亚太地区超过200万家企业与公共组织通过使

用用友软件和云服务，实现精细管理、敏捷经营、业务创新。其中，中国500强企业超过60%是用友的客户。公司连续多年被评定为国家“规划布局内重点软件企业”，“用友ERP管理软件”系“中国名牌产品”，“用友”系中国驰名商标，公司拥有系统集成一级资质，获中国绿色公司百强。

4.公司财务及股利分配数据分析

4.1 2001-2013年度，用友公司主要财务数据

表1 2001-2009年度公司主要财务数据

4.2 2001-2013年度，用友公司股利分配统计

表2 公司累计净利润和累计现金分红

图4 2000年～2005年上市公司的股利支付率

5股利政策的相关理论

传统的公司财务理论框架里，股利政策与投资决策和融资决策并列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，

在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。

这个问题可以细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利或是将税后利润留在公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下，要作出采用什么方式来发放股利的决策。现代公司财务理论中，作为股利发放的手段有现金股利，股票股利和股票回购等。结合公司的现金流状况和发展前景，上市公司将做出选择。最后，在确定了股利发放方式后，上市公司还将决定发放多少股利。股利政策一旦被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对公司价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。

基于股利政策对公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题一直是公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为是公司财务理论起源的M&M 定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息完全对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。

林特纳的程式化现象则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股利发放率，成熟型公司发放率比成长型公司高；第二，在特定的时期里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三，股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。

米勒和莫迪格利亚尼后来放松了M&M定理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利政策对公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于一国对个人投资者的资本利得和现金股利征收不同的税率，所以投资者将结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。

詹森和麦克林的股利分配的代理成本理论则认为，公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由于管理者与公司股东之间的委托代理问题，管理者有冲动追求个人利益最大化。在信息不对称的市场里，公司发放现金股利，从而降低了可以动用的公司内部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，因为资本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。

6公司股利政策的特点

6.1股利支付率较高

股利支付率是反映公司股利政策和支付能力的重要指标。西方发达国家的这一指标始终保持在50%以上的水平，而我国上市公司的股利支付率普遍偏低，许

多上市公司的派现不充分。2000年底，由于证监会规定现金分红是上市公司再融资的必要条件，2001年开始，派现的上市公司的数目增多，但推出象征性分红的上市公司的数目也在增多，如有许多上市公司派息在0.1元以下，扣除红利税后，对中小投资者而言，几乎毫无意义。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，但是仍有许多上市公司的股利支付率（每股股利/ 每股收益）低于 10%。与大部分上市公司不同的是，用友公司连续13年均发放了现金股利，且股利支付率都很高。

6.2股票股利所占的比重小

我国上市公司在2000年以前，以送股作为主要的股利分配方式，派发现金股利的上市公司的数量很少。2000年以后，派发现金股利的上市公司的数量才逐渐增多，但股票股利仍在股利分配形式中占有重要的地位。而用友公司采取的则是低股票股利的政策，13年中最多一年是2005年的每10股转增3股。这样既避免了股权的分散，又能保证每股收益的持续增长，从而保证了其股价的稳定。

6.3股利政策具有连续性

由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标。因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。截止2008年中期，共有110家上市公司超过10年没有现金分红，提出业绩差而成为ST 公司，还有62家超过10年没有给股民分过一分钱。而5年以上没有现金分红的公司更是高达386家。而用友公司却连续13年采取了高额的现金股利和较低的股票股利。稳定的股利政策向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者信心，稳定公司股票价格。

7公司保持高派现政策的原因及影响

7.1稳定并持续的盈利能力和现金流

从用友这13年的股利分配表中可以看出，公司一度保持了稳定的高额现金分红政策。稳定并持续的盈利能力和现金流是用友实施高现金分红的基础，盈利的稳定性对股利政策有显著的影响。从能够保持以现金分红的公司经营情况来看，大部分公司是行业发展稳定、业绩持续增长的公司。由于每股收益和每股经营现金流量是分红的基础，由表1可以看出：首先，用友软件公司近13年营业利润持续增长，由2001年的5000万元增长到2013年的1.8亿元，公司近13年的每股收益维持在0.82元左右，每股经营活动产生的现金流量净额平均为0.98元，两者基本上都大于公司这几年的平均红利，因此公司有能力派发高额的现金股利。由表3可以看出，公司2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2009年的现金分红明显高于2003、2004和2008年的红利分配。其理由是公司的营业收入逐渐增加，公司营业收入大幅增加的主要原因是公司的企业管理软件用友ERP-U8和用友ERP-UC等多项产品日趋成熟，使得作为公司最大收入来源的用友ERP销售收入总体保持稳定增长。由于2006和2007年实现净利润与上年同期相比增长88%和111%，所以公司在06年和07年现金分红大幅增加。而公司在03年和04年红利分配少的一个重要原因是公司在03年和04年分别成立了用友工程公司和用友金融公司，以拓展软件外包和金融行业ERP两项新软件业务，这些

业务在报告期内尚处于投入阶段，对公司经营业绩有一定的影响，必然会减少红利的分配。

7.2每股收益和每股净资产

每股收益反映企业普通股股东持有每一股份所能享有的企业利润和承担的企业亏损，是衡量上市公司盈利能力时最常用的财务分析指标，每股收益越高，说明公司的盈利能力越强。由表1可知，用友软件的每股收益指标近几年水平较高，说明该公司的盈利水平较高。每股净资产是指股东权益与股本总额的比率。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多，创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强。公司除了08年和09年之外，其他年份的净资产也较高，说明创造利润的能力较强。而每股经营现金净流量指标说明该公司的现金流量充裕，这也为该公司高股利政策提供了现实依据。

7.3资产负债率低

极强的流动性，即很低的偿债压力是公司高股利分配的重要依据。分红多的公司资产负债率相对较低。这是因为资产负债率高的公司还款压力大，财务风险较大，现金需求较多，因而公司不分红或减少分红以缓解压力和降低风险。用友软件公司近几年资产负债率也不高，因此公司倾向于多分配股利。

7.4公司的发展

一般来说，高科技公司由于具有勇于创新、勇于开拓的特点，迫使公司将利润不断地投入新产品、新技术的开发应用上，对资金有旺盛的需求，所以高科技公司很少分红。但是用友软件在连续几年内一直派发高额的现金股利，说明公司的资金充裕，因为公司每年获得大量的盈利和更大规模的经营性现金流量。

8公司股利政策选择过程中应注意的问题

尽管从短期看这种高股利政策具有合理性，但从长期来看，对于公司而言这一政策却令人担忧。持续的高现金股利必然会减少公司的现金储备，当遇到新的投资机会时，或者当公司进行技术开发研究的时候必然需要大量资金，此时公司不得不通过发行股票或借债来弥补资金缺口，这样必然会增加公司的资本成本。虽然通过金融市场筹集资金，能够使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，使资本市场加强对对管理层的监督管理，但仍然增加了公司的财务风险。因此，改变股利形式，即部分现金股利、部分股票股利会是一个相对更好的选择。公司在制定股利政策的时候，需要综合考虑各种因素的影响，既要考虑公司在不同时期的财务状况，又要考虑公司未来几年的战略规划，投融资政策等，并以此来均衡股东、投资者、经营者等各方的利益。

参考文献

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