价值评估流程及注意事项

价值评估流程及注意事项

一、价值评估的基本方法概述 (2)

（一）相对估价法 (2)

（二）现金流贴现法 (2)

二、相对估价法 (4)

（一）选择可比公司 (4)

（二）选取适当的比率 (4)

（三）计算资产的价值 (4)

（四）计算股权的价值及每股价值 (5)

三、如何计算资本成本 (5)

（一）计算权益资本成本 (5)

（二）平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC） (9)

四、估算现金流并计算企业内在价值 (12)

（一）不同现金流贴现方法下现金流的计算 (12)

（二）估计增长率 (15)

注：

1.所附资料摘自《财务管理——基础理论与实务》（陈小悦等著）第323‐355页。

2.在估值时可以参考356‐361中清华同方的估值案例。

一、价值评估的基本方法概述

一般来说，价值评估方法可以分成三种——相对估价法、现金流贴现法和期权估价法。下面对相对估价法和现金流贴现法的流程做一说明。

（一）相对估价法

在运用相对估价法的时候，需要解决的两个关键问题是：

（1）确定与资产价值相联系的财务比率，对这个财务比率有两个要求，一是这个财务比率要能够捕捉到影响资产价值的关键因素，二是这个财务比率中的规模控制变量一定是可观测的；

（2）如何找到目标资产的可比资产，这就涉及到前面所说的“相似”如何来定义。

设资产的价值为V，规模控制变量为F，那么相对估价法计算式如下 V（目标资产）/F（目标资产）＝ V（可比资产）/F（可比资产） 即 V（目标资产）＝ V（可比资产）/F（可比资产）×F（目标资产） 相对估价法的基本步骤如图1所示

图1-1 相对估价法基本步骤

（二）现金流贴现法

现金流贴现法是建立在现值基础上的一种价值评估方法，在这种方法里，资产的价值等于持有资产的投资者未来预期的现金流用一个恰当的贴现率进行贴

现的总现值，即

资产价值＝∑

=+

n

t

t

t

k

CF

1

) 1(

这里，CF t为资产在第t年的预期现金流，k为用来贴现预期现金流的贴现率，也被称为资本成本。它是资产持有者要求的收益率或者机会成本，即投资者投资于资本市场上其它同等风险的资产所得到的平均收益率。资本成本反映了现金流不确定性的大小（也就是投资者投资于该项资产所承担的风险的大小）。风险越大，k就越高；反之，就越低。在公司持续经营的假设条件下，式中的n一般被设定为正无穷。从这个式子可以看出，资产的价值是由预期现金流的大小、产生的时间及其不确定性共同决定的，具体来说：

1.预期现金流越高，资产价值越大；

2.现金流产生的时间越靠前，资产价值越大；

3.现金流的不确定性越小，资产价值越大。

按照现金流的不同，现金流贴现法可以分成现金股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、公司自由现金流贴现模型以及经济增加值法：

1.在现金股利贴现模型当中，现金流被视为现金股利。

2.在股权自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型当中，现金流通常是指自由现金流，即企业在满足资本性支出、营运资本需求等开支之后，可以用于分配的现金流量。使用自由现金流进行贴现的根本原因在于，一方面，自由现金流是投资者从投资当中可获取的收益，它囊括了企业价值的全部要素；另一 现金流贴现方法的基本步骤如图2所示

图1-2 现金流贴现方法基本步骤

二、相对估价法

（一）选择可比公司

由于可比公司应该具有相近的规模和相似的财务比率，可以从同行业中资产规模、资本结构、流动性比率、经营效率比率、偿债能力比率、赢利能力比率等方面进行分析，剔除那些在这些方面差别过大的公司。

（二）选取适当的比率

可用于相对估价法的比率有很多种，与权益价值相关的比率包括市盈率（P/E）、股价/每股经营性净现金流量、市净率（B/M）、股价/每股销售收入、股价/每股现金股利等，与公司价值相关的比率包括公司价值/销售收入、公司价值/EBIT、托宾Q等。

在可以选择的可比公司中，如果资本结构相差过大，而其它方面都相似，那么说明可比公司之间的差别只是体现在融资结构上，其资产的总体状况是相似的。对于这种情况，应该采用类似于销售收入、EBIT这样的付息前的财务变量，因为它们不会受到资本结构的影响。在资本结构不相等的条件下，由于单独各种索取权（权益、负债等）的特性并不可比，相似的只是总资产的特性，因而应该采用公司总价值与这些变量相匹配

（三）计算资产的价值

选定一组可比公司和比率之后，就可以计算资产的价值了。首先，需要计算可比公司比率的中值或均值，在计算均值的时候要注意把偏离其它样本的比率太多的样本作为异常值（outlier）剔除掉，因为这样的样本不符合可比性的要求，而且会对比率的均值会造成较大的影响。然后把待评估公司对应于比率的财务变量与可比公司比率的统计值相乘，就可以得出资产的价值了。

（四）计算股权的价值及每股价值

资产价值减去负债价值，即得到股权价值。然后乘以母公司所有者占所有者权益比例，得到母公司股权的价值。再除以股本，得到每股价值。

三、如何计算资本成本

资本成本是现金流贴现法中贴现现金流的重要参数，在具体介绍现金流贴现模型之前，这里首先来介绍资本成本的计算方法。

（一）计算权益资本成本

1．资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM ）

权益资本成本是公司的普通股股东所要求的收益率。计算权益资本成本的一种普遍做法是采用CAPM 方法。CAPM 的具体形式如下：

)][(][f m i f i r r E r r E ?×=?β

这里，E[r i ]为证券i 的预期收益率，r f 为无风险收益率，E[r m ]为市场组合的预期收益率，βi 为证券i 的Beta 值。CAPM 表明，证券的预期风险溢价等于其Beta 值与市场预期风险溢价的乘积。证券的预期收益率是投资于具有同等系统性风险的有效资产组合所能得到的收益率，它体现了投资于证券i 的机会成本，因此，权益资本成本k e 就等于用CAPM 求解的证券预期收益率，即有

)][(f m e f e r r E r k ?×+=β

要计算权益资本成本，还需要知道无风险收益率、市场预期收益率以及Beta 值。

2．确定无风险收益率

无风险收益率是投资于未来收益确定的资产所获得的收益率。实践中，一般认为无风险收益率应该等于国债的收益率。但是，现实中的国债品种繁多，到期期限长短不一，评估者面临着选择短期国债收益率还是长期国债收益率的问题。 从理论上看，CAPM 是在每个短期中成立的，选择短期国债收益率与CAPM

理论相符。但是，相对于长期国债，短期国债收益率的波动较为频繁，会使得所评估的公司的价值对短期利率的波动过于敏感。同时，用短期国债收益率还会带来评估过程不一致的问题，即公司经营的生命周期要远远大于短期国债的到期期限，选择短期国债收益率会使得价值评估的期限与无风险收益率的期限不匹配。

长期国债收益率的波动较小，与公司现金流的期限更为一致，克服了短期国债收益率的缺点。但是，长期国债收益率当中包含了期限的风险溢价，这部分溢价是对由于长期债券的价格随时间推移进行波动所产生的风险的进行补偿，而无风险收益率当中不应该包含这一部分。因此，最好的方法是从长期国债收益率中减去期限的风险溢价作为无风险收益率，而期限的风险溢价等于长期国债平均收益率减去短期国债平均收益率。

实践当中，由于选择短期国债收益率还是长期国债收益率，都有各自的合理性，因而也可以从二者中任选一个。在利率的期限结构较为平坦（期限的风险溢价较小）的情况下，长期国债收益率应该是更好的选择。实际上，直接使用长期国债收益率的做法也是最为常见的。

3．选择市场收益率

市场收益率是指投资于市场组合所获得的收益率。理论上，市场组合是资本市场上所有资产以市值为权重所构成的有效资产组合。在实践当中，可以选择资本市场上一种充分分散化的指数作为市场组合的代表，那么，该指数的收益率就是市场收益率。

4．估算Beta 值

估算Beta 可以用证券的风险溢价对市场的风险溢价做回归，计算出来的回归方程的斜率就是Beta 值，回归方程如下：

it ft mt i ft it r r r r εβ+?×=?)(

这里，变量的下标t 表示在t 时刻的观测值，εit 为随机误差项。

由于无风险收益率的波动要远远小于风险证券和市场收益率的波动，因此，r ft 经常被省略，这样做不会对回归结果造成什么影响。

在回归当中，对于观测时间间隔，可以选择每天的、每周的、每月的或者每年的数据。对于日交易数据，虽然可以增大观测样本，但是由于其中穿插了非交易日，会带来统计的误差，要求对交易不活跃进行调整。而采用年交易数据，由

于大部分的证券难以拥有足够的满足回归要求的数据量，即使数据量满足了，在如此长的时间内，公司的风险状况也极有可能经历了多次变化，使得回归得到的Beta 与当前的Beta 相去甚远，而且年末、年初的股票价格可能会发生某些异常变动，因此，年交易数据通常是不被采用的。实践当中，一般选用的是周和月的交易数据。

对于样本的时间区间选择，首先要受到样本观测时间间隔的影响，如果采用日交易数据，那么样本区间可以短到6个月；如果选择周或月交易数据，那么样本区间至少需要2到3年。如果样本观测时间间隔已经确定并且交易数据长度允许，选择长一些或者短一些的时间区间都有各自的优缺点。选择长一些的时间区间，可以增大数据量，但是时间越长公司的风险特性越可能发生变化，使得得到的Beta 值不能代表当前的风险特性；选择短一些的时间区间，数据量会减少，但是得到的Beta 值与公司当前的风险特性会较为相符。在实践中，使用最近2－5年的周或月交易数据都是比较常用的做法。

如果待评估公司没有股票的交易数据（如IPO 的公司、未上市公司）或上市时间很短，采用上面的方法无法进行回归计算，那么，也可以采用具有足够股票交易数据的可比公司的Beta 来估计待评估公司的Beta 。由于公司权益的Beta 与其资本结构和所得税税率有关，具有不同资本结构和所得税税率的可比公司会有不同的权益Beta ，而资产Beta 表现企业的产业特性和经营特性，一般比较稳定，可比公司资产的Beta 会比较相近，因此，要想得到待评估公司的权益Beta ，可以通过资产的Beta 进行转换。如前所述，公司权益的Beta 与其资产的Beta 具有如下关系

资产权益权益负债所得税税率）ββ??

?

????+=1(1 这样，通过这个公式，首先可以把一组可比公司权益的Beta 利用它们各自的资本结构转换成各自资产的Beta 。由于公司可比，其经营风险相似，资产的Beta 就应该相等，把这组可比公司资产的Beta 的平均值作为待评估公司资产Beta 的估计值。然后，再次利用上面的公式，把待评估公司资产的Beta 转换成权益的Beta ，就可以了。

5．估算市场风险溢价并计算权益资本成本

要计算权益资本成本，还需要知道市场风险溢价。首先，计算市场风险溢价一般要用市场年收益率减去对应时间的无风险收益率，而无风险收益率是前面所确定的，并且历年市场年收益率所减掉的无风险收益率应该是同一种，以保持一致性。

在估算市场风险溢价的预期值时，需要确定样本的时间区间和统计方法。对于时间区间的选择，要尽量避免人为操纵造成的偏差，这样会引起他人对结果的质疑，例如只选择市场走势好的时期的数据等做法都是错误的。一种好的时间区间选择方法是，选择有记录以来所有的交易数据作为估计样本。当然，有些股票市场可能中间经历了某些结构性变化，引起了市场对风险溢价的预期发生了本质的变化，估值者也可以通过研究和分析选择能够反映当前预期风险溢价的时间区间。但这需要估值者对这些问题加以精确的判断，并且这种对样本的筛选依据最好应该得到业界的共同认可。

通常，统计方法包括算术平均和几何平均两种。算术平均估算的市场风险溢价一般高于几何平均。从统计结果来看，二者的差别也是难以忽略的。关于到底使用算术平均还是几何平均，也存在着较大的争议。支持几何平均的人认为，几何平均用复利计算，从长期来看是风险溢价的更好预测指标。但是，价值评估是面向未来的，从统计上看，如果风险溢价服从正态分布，则算术平均是未来风险溢价的最好估计；如果风险溢价服从对数正态分布，则几何平均是未来风险溢价的最好估计。一般来说，由于权益投资以投资额为限，不可能无限亏损，因此几何平均值更为合理一些。但是，选择其中某一种要依赖于估值者的判断。

除了算术平均和几何平均之外，有些人提出为了使估计值更好地反映当前的风险特性，计算过程中应该给近期的数据更大的权重。一种方法是建立市场风险溢价的回归模型，选择某些影响市场风险溢价的因素，利用历史数据回归出这些因素影响市场风险溢价的方程，用这个方程就可以预测当前的风险溢价。但是，目前还没有得到公认的回归模型。另一种方法是利用市场指数的现金股利增长来计算市场期望收益率，再用市场期望收益率减去当前的无风险收益率就可以得到预期的风险溢价，这种方法得到的结果往往会低于按照历史平均计算的风险溢价。这种方法优点是考虑了经济环境和资本市场的变化，不足是依赖于对未来现金股利的预测，容易被人质疑。并且，在中国股市这种现金股利发放率很低的资

本市场，这种方法也是不适用的。

在确定了市场风险溢价以后，就可以把各个参数代入下面的公式，计算权益资本成本了

][ft mt e f e r r E r k ?×+=β

这里需要注意的是，前面的r f 是当前的无风险收益率，βe 是权益资本成本的Beta 值，式中最后的E[r mt ‐r ft ]是市场风险溢价的预期值。

6．计算权益资本成本的其它方法

（二）平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC ）

1．计算债务和优先股的成本

（1）债务成本

债务的成本主要是由市场利率水平、公司的违约风险来决定的。由于债务具有税盾作用，因此，在计算公司价值的时候还要把税前债务成本转成税后债务成本，计算式如下

税后债务成本＝税前债务成本×（1－t ）

这里，t 为公司所得税率。那么，现在需要确定的是税前债务成本。

由于债务的市场价值等于各付息日利息与到期日本金按债务成本贴现得到的现值，因此，如果知道了债务的市场价值，就可以通过上面的关系解出债务成本。假设债务是每年付息，则 债务市场价值＝n 1)

1()1(d n t t d t k k I +++∑=本金 这里，为k d 债务的税前成本，I t 为第t 期的利息，n 为到期年数。

债务的价值通常波动较小，与账面价值的差别不大。在公司持续经营、资本结构稳定以及近似认为债务市场价值与账面价值相等的条件下，在第n 年公司还要借入与债务本金等量的新债务来维持资本结构的稳定（由于只考虑债务的滚动和NPV 等于零，因而不用考虑债务总额增长的问题）。如果公司还以相同的条件发行债务，并且当前数额的债务的各年利息相等，那么债务的市场价值为

债务市场价值＝债务账面价值＝∑+∞=+1)

1(t t d k I 这样，债务的成本就近似等于其利息率，即

D

I k d = 这里，I 为年利息总额，D 为债务总额。在中国债券市场不发达，信用评级体系不完善的条件下，这种方法可以作为一种权宜。需要注意的是，实际中，债务的利息率并不等同于债务的成本。

在信用评级体系完善的国家，如美国，可以根据公司信用等级，直接得到公司债务的成本。对于没有评级的公司，通过找到已经评级的可比公司，来确定债务的成本。

（2）优先股成本

优先股具有债务的某些特点，其股利是在发行的时候确定的，股利发放在普通股之前、债务之后，不能抵减税收，并带有一定强制性。在假定优先股股利固定的条件下，优先股的成本可以计算如下：

ps ps

ps P Div k =

这里k ps 为优先股成本，Div ps 为优先股股利，P ps 为优先股的市场价格。如果优先股带有其它附加条款，那么优先股成本还要根据这些条款进行调整。

2．确定资本结构

在计算出公司各种来源的资本成本之后，要想得出加权平均资本成本，还要确定公司的资本结构，即各种来源的资本在总资本中所占的比重。一般来说，对于一个成熟稳定的公司来说，如果外界环境和经营状况没有剧烈的变化，它的资本结构应该处于一个相对稳定的水平，在这个资本结构下，公司的融资结构达到最优，这个资本结构就是公司的目标资本结构。

在价值评估当中，所采用的资本结构应该就是这个目标资本结构。目标资本结构有两个很重要的性质需要认真把握：（1）目标资本结构具有长期性和稳定性。大多数情况下，我们不能以当前的资本结构作为目标资本结构，因为很少有公司在价值评估日达到稳定均衡的状态，并且公司实际的资本结构可能会有短期的剧烈波动，例如，股价飚升会使得权益资本成本在加权平均资本成本中的权重大大

增加，公司大规模发行债务会增大债务成本在加权平均资本成本中的权重，而无论是负债融资还是市场价格都无法使得资本结构迅速调整回目标资本结构，这就导致当前的资本结构可能与长期的目标资本结构相去甚远。（2）目标资本结构的计算应该以内在价值为基础。在实践中，目标资本结构常用各种来源的资本市场价格进行计算，但是这种方法带来了循环推导的问题，就是说，之所以要进行价值评估，是因为资产的内在价值是未知的，市场价格很可能与资产的内在价值并不相符（在新兴资本市场上，这个问题会更加突出），如果资产的市场价格就是其内在价值，那么价值评估也就没有意义了。因此，用市场价格来计算目标资本结构并不是十分合理的，而采用账面价值来计算资本结构也存在同样的问题。但是，在资产的市场价格严重偏离其内在价值的情况下，相比于采用市场价值，采用账面价值计算资本结构是一种更稳妥的方法。

要解决上述问题，一般可以采用以下几种方法计算资本结构：

（1） 如果公司经营较为稳定成熟（资本结构一般也处于稳定状态），并且从时间上看实际资本结构对目标资本结构的偏离是一种随机扰动，那么，可以采用该公司历史的资本结构的简单平均作为目标资本结构。

（2） 如果公司经营以某种趋势演进，并且从时间上看实际资本结构对目标资本结构的偏离是一种随机扰动，那么，可以对该公司历史的资本结构的进行趋势性分析，进而通过加权平均、线性拟和等方法计算目标资本结构。

（3） 如果从资本市场整体来看，各资产市场价格对内在价值的偏离不是整体性的，而是一种随机噪声，同时假定所有可比公司具有相同的目标资本结构，那么，可以采用可比公司平均资本结构作为目标资本结构的最好估计。

（4） 在较为复杂的情况下，可以把上述几种方法结合使用。

（5） 如果公司的经营已经较为稳定成熟，由于在各个来源的资本成本都已知的条件下，目标资本结构是由内在价值唯一确定的，可以采用迭代或解方程的方法同时确定资本结构和资产价值。在迭代法下，可以首先设定账面资本结构为目标资本结构，继而求解出在这个资本结构下的资产价值；然后，计算出这个资产价值下的新的资本结构，用这个资本结构再计算出一个资产价值；如此往复，直至资产价值的变化小于某个可以接受的临界值。在解方程的方法中，把资本结构用公司价值表示出来，通过现金流贴现公式，可以得到一个关于公司价值的一

元高次方程，对这个方程可以采用插值等方法进行求解。

（6）通过特殊信息渠道，包括直接询问公司的管理人员、搜集一些内部信息等，直接获取公司目标资本结构的数值。但是，这种方法的缺陷在于，公司的管理层可能对于长期的资本结构没有清楚的认识，或者出于某些目的不愿公开真正的目标资本结构、甚至提供误导的信息。

如果使用几种不同的方法得到了一家公司的目标资本结构，那么，价值评估者需要通过比较分析、个人判断、统计分析（例如把各个方法得到的目标资本结构进行平均）等方法，确定最后的目标资本结构。

3．计算加权平均资本成本

在计算出公司各种来源的资本成本、确定出目标资本结构之后，就可以很容易计算出加权平均资本成本了。加权平均资本成本等于各种来源的资本成本以目标资本结构为权重计算的加权平均值，即

e ps d k Cap

E k Cap PS t k Cap D WACC ++?=)1( 这里WACC 为加权平均资本成本，t 为公司所得税税率；D 为债务价值，PS 为优先股价值，E 为权益价值；k d 为税前债务成本，k ps 为优先股成本，k e 为权益资本成本；Cap 为资本总额，Cap=D+PS+E 。

四、估算现金流并计算企业内在价值

（一）不同现金流贴现方法下现金流的计算

1．现金股利贴现模型

直观上说，投资于股票可以预期获得两种现金流——持有股票期间所获得的预期现金股利和出售股票时的预期股票价格，因此股票当前的内在价值用现值可以表示为

n e n n t t e t k P k Div P )

1()1(10+++=∑= 这里，P 0为当前的股票内在价值，Div t 为第t 年的每股现金股利，k e 为权益

资本成本，n 为股票的持有期限，P n 为第n 年末股票的预期价格。由于第n 年末的预期价格P n 等于第n 年以后现金股利的现值，即

∑+∞=++=1)1(t t

e t n n k Div P 因此，股票的价值就等于未来各年预期现金股利用权益资本成本贴现的现值之和

∑+∞=+=10)1(t t

e t k Div P 每股现金股利应该等于每股收益乘以现金股利支付率，即

t t t h EPS Div ×=

这里，EPS 为每股收益，h 为现金股利支付率。通过这个数量关系，就可以把每股现金股利分解成每股收益和现金股利支付率，只要分别预测出每股收益和现金股利支付率，就可以预测出每股现金股利了。

现金股利贴现模型有下面两个缺陷：

（1）对不支付现金股利或现金股利支付率较低的公司难以进行价值评估。

（2） 没有考虑“未使用资产”的价值。

2．股权自由现金流贴现模型

股权自由现金流是指公司在支付债务的利息和本金、并满足再投资需求之后所剩余的现金流，其计算方法如下：

股权自由现金流＝净利润＋折旧－营运资本追加额－资本性支出

－债务本金偿还＋新发行债务

在股权自由现金流贴现模型中，股票的内在价值等于未来各年股权自由现金流用权益资本成本贴现得到的现值之和，即

∑+∞=+=1)1(t t

e t k FCFE EV 这里，EV 为权益价值，FCFE t 为第t 年的股权自由现金流。

股权自由现金流与现金股利存在着很大的差别。现金股利是作为投资回报分配给股东的现金流，而股权自由现金流是公司当年所赚取的现金流中尚未使用的

剩余现金流，它可以作为衡量公司现金股利支付能力的一个指标。公司可以选择把所有的股权自由现金流分配给股东，也可以把股权自由现金流部分分配给股东。在某些情况下，例如股权自由现金流为负而公司试图维持现金股利支付率的稳定，公司可以把公司内部留存的现金拿出来作为现金股利发放，此时的现金股利大于股权自由现金流。因此，某一年的现金股利与股权自由现金流并不存在必然的大小关系，但是现金股利高于股权自由现金流要依赖于过去留存在公司里的股权自由现金流的积累。

股权自由现金流贴现模型与现金股利贴现模型得到的结果相同与否取决于公司把留存的现金流如何加以使用。如果公司把留存的现金流立即投资于NPV 为零的非资本性资产中，例如投资于金融性资产，那么这两种方法得到的结果应该相同；而如果公司把留存的现金流投资于NPV为负的资产或闲置起来，那么股权自由现金流贴现模型会高估公司价值。

这两个模型结果产生差异的原因一般在于公司没有有效利用留存在公司内的现金流，这种差异可以看成现金股利政策控制权的价值，它反映了公司价值提高的潜力。

3．公司自由现金流贴现模型

公司自由现金流贴现模型是对整个公司的价值进行评估。公司自由现金流是指公司在满足再投资需求之后所剩余的现金流，它流向了包括普通股股东、债权人和优先股股东在内的所有索取权持有人，其计算方法如下：

公司自由现金流=净利润＋利息×(1－税率) ＋优先股股利 ＋折旧－资本性支出－追加营运资本

公司自由现金流与股权自由现金流之间的关系为

公司自由现金流=股权自由现金流+利息×(1－税率)

＋优先股股利＋债务本金偿还－新发行债务

在公司自由现金流贴现模型中，公司的内在价值等于未来各年公司自由现金流用加权平均资本成本贴现得到的现值之和，即

∑+∞=+

=

1

) 1(

t

t

t WACC FCFF

FV

这里，FV 为公司价值，FCFF t 为第t 年的公司自由现金流。

在得到公司价值之后，可以用公司价值减去债务的市场价值就可以得到权益的价值。公司自由现金流贴现模型的优点在于不用考虑与债务相关的现金流，在财务杠杆波动较大的情况下，可以大大简化计算。如果公司自由现金流贴现模型与股权自由现金流贴现模型对公司前景预期一致、并且债务定价正确的条件下，二者计算的权益价值应该是相等的。

（二）估计增长率

在价值评估当中，增长率的选取对估值结果影响很大，选择一个什么样的增长率才合适呢？有些人可能会直接按照净利润或现金流总量的历史平均或历史增长趋势进行预测，得到一个较高的增长率，这样得出一个较高的股价。但是，他们往往会忽视一个重要的问题，就是高增长中有一部分是由外部权益融资所带来的，这种做法把新股东的价值算在了老股东的身上，虚增了股票的价值。

解决这个问题有两个方法，一是对股票的总量规模进行控制，计算每股收益、每股自由现金流的增长率。这样，就剔除了再融资对增长率的影响，进而可以通过历史数据预测未来的增长率。

消除外部权益融资影响的另一种方法是计算可持续增长率。可持续增长率是指公司完全依靠留存收益来满足投资需求所能产生的增长率。使用可持续增长率作为公司未来的增长率需要以下几个隐含的前提条件：一是资本结构稳定，因为资本结构变化，会引起公司风险和收益分配的变化，进而影响到每股收益；二是新发行股票的NPV 等于零，即新股东不会为老股东贡献价值也不会剥夺老股东的价值；三是当期净利润与期初权益之比以及现金股利支付率为常数。

可持续增长率可以表示为

)1(h g s ?×=年初账面净资产

净利润 这里，g s 为可持续增长率（sustainable growth rate ），h 为现金股利支付率，(1‐h)则为留存比率。

如果公司的资本结构和收益的构成保持稳定，那么各种资本投入以及不同形式的收益应该具有相同的增长率。

国内生产总值（GDP）的增长率是判断公司长期增长率的一个重要指标，一般来说，一家公司的长期增长率不可能一直高出GDP很多。