房地产私募股权基金投资案例

房地产私募股权基金及投资案例

一、目前国内房地产私募股权基金的组织形式

目前我国的房地产私募股权基金主要有公司型、契约型（以信托为介质依托）、有限合伙型这三种组织形式。

1、公司型

公司是指依法成立的、以盈利为目的的企业法人。根据《公司法》的规定，公司一般分为有限责任公司和股份有限公司。公司型的私募股权基金是借用公司的外壳来组织和运作基金的。公司型的房地产私募股权基金本身就是一种公司组织，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。公司型的私募股权基金有自我管理和委托管理两种做法。目前占多数的做法是委托管理，即：通过董事会的决策来外聘专业化的基金管理公司具体运营和管理私募股权基金，在基金与基金管理公司订立的委托管理协议中明确和约定管理费用、报酬等重要事项。

目前适用于我国公司型私募房基的法律法规包括《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。

2、以信托为介质依托的契约型

以信托为介质依托的契约型是指以契约为基础和载体的集合资金形式，基金本身并不具有法人或非法人的实体组织形式，而是相关当事人之间的一种契约安排，依照《信托法》的规定订立书面信托合同并交付信托财产即可设立。在信托为介质依托的契约型私募房基中，委托人和受托人分别是基金投资者、基金管理人，双方是一种信托关系，受托人（基金管理人）根据契约的规定接受委托，以自己的名义管理和处分信托财产，其运营信托财产的目的是让委托人获得收益。为避免信托财产与受托人自己财产的混同，信托财产一般由独立的第三方（一般是银行）进行保管，独立的第三方可以监督受托人的行为。

目前适用于我国契约型私募房基的法律法规包括《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等。

3、有限合伙型

有限合伙是指由普通合伙人（General Partner ，GP ）与有限合伙人（Limited Partner ，LP ）共同组成的合伙企业，普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，有限合伙人对合伙企业债务承担有限债务，我国2007年《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”有限合伙型私募房基，是指投资者（有限合伙人，LP ）与基金管理人（普通合伙人，GP ）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系，所有资产交由基金管理人（普通合伙人，GP ）进行运营管理，有限合伙人（LP ）仅在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而普通合伙人（GP ）则对合伙债务承担无限责任

的一种基金组织形式。有限合伙制私募基金的组织形式如图所示。

二、房地产私募股权基金三种组织形式的对比分析

1、有限合伙型与公司型的对比分析

以下从组织的治理结构、对投资者的资金要求与资金流动性、责任承担与道德风险、税务成本、设立程序、管理与决策效率等方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：

2、有限合伙型与信托型的对比分析

以下从组织的治理结构、责任承担与道德风险方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：

谓＂专业的人做专业的事＂，其运作主要依靠专业人士，即：投资者是资金提供者但不参与日常经营管理，基金管理人属于专业人士，负责基金的日常经营管理，通过管理人的智慧、专业技能和投资经验，为投资人产生收益和利润。而有限合伙制这种组织形式明确规定有限合伙人ＬＰ出资但不参与日常经营管理，对债务仅其出资额为限承担有限责任；普通合伙人ＧＰ负责日常经营管理，需承担无限责任。通过上种组织形式的分析，可以认为有限合伙型是当前我国私募房基的主流选择。

三、房地产私募股权基金收益分配与基金退出

1、基金收益分配模式

目前在有限合伙制的私募基金组织形式上发展出来的结构化收益分配模式，通常将有限合伙人化（LP）分为＂优先投资人＂和＂劣后投资人＂两类，根据自身的风险承受能为与偏好，投资者可自由选择成为＂优先投资人＂或＂劣后投资人＂。在风险承担方面，劣后投资人面临的风险更大，需要对拟投的地产项目等信息有较充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情况下劣后投资人都属项目大股东的一致行动人。优先投资人面临的风险相对较小，所期望的收益也较劣后投资人要低。在这种结构化的模式中，基金管理公司作为普通合伙人（GP）一般要出资1%—10%。这种典型的结构化交易架构如下图所示。

在以上结构化收益分配模式的交易架构中，基金投资期限结束后，基金净值分配的先后顺序如下：第一步是对各层级投资者的本金归还，接着是对优先投资人的预期年化收益进行分配，然后基金管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投资人根据所投资金的数量占比进行二次分配。另外，有时还可根据投资人的风险与收益接受程度，或者基金运营的要求，设计出次级投资人（受益人）等级别，对于不同等级的投资人，可对其预期年化收益的分配设置上限。

但是，若基金出现亏损，就涉及一个对优先投资人的预期收益如何保障的关键问题。一般情况下是由普通合伙人—（GP）和劣后投资人（LP1）用自己的收益利润直至投资本金来首先满足优先投资人（LP2…LP n）的预期收益，其先后顺序如下：基金净值一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的本金，通过以上的先后顺序来保证实现优先投资人（LP2…LP n）的预期收益。基金投资期满后的收益分配顺序见下图：

2、基金退出方式

在我国的市场环境下我国的私募房基的退出方式有：

（1）预售回款

私募房基投入至房地产开发项目后，项目的开发周期决定基金的投资期限。房地产项目的预售回款现金流是作为私募房基的收益保障，在房地产项目封顶后并取得预售许可证之后开始预售，随后会有持续的现金流入。对于此类依赖预售回款的私募房基而言，待开发项目前期的投资可行性分析尤为重要，应重点分析该项目地块的其他在售楼盘情况，包括其市场定位及销售价格等，由此来分析并结合该项目的各种业态面积来规划计算项目的预期收益。预售回款的退出方式是以地产项目的销售来确保开发和后期获利退出，因而关注重点应放在投资可行性分析及保证销售的营销策划上面。

（2）股权回购

通常股权回购的收购方为项目公司的大股东或管理层，由于双方均参与

了项目公司的运作，信息相对透明，能够减少交易双方的交易成本。对于项目公司而言，股权分散会弱化公司管理层对公司的实际控制权，通过股权回购，可集中公司股权，对管理层的稳定有利。

（3）资本市场发行股票IPO退出

这是其他行业的私募基金和风险投资（VC）最常见的退出渠道，即通过资本市场IPO退出。若项目公司能够在资本市场公开上市，那么持有该项目公司股权的私募房基就可以在公开市场上转让股权，最终实现变现退出。还有一种做法就是，私募房基将所投资并持有的成熟物业整体打包后上市并实现退出。但在国内资本市场上IPO对于企业自身而言是门槛很高的，在房地产行业受限于国家近几年的房地产宏观调控政策，IPO之路基本被堵死。因此，在国内的资本市场上很难实现私募房基的上市退出。在此背景下，很多全国或区域知名的大型开发商往往通过香港或国外的资本市场实现退出，但对于数量众多的一些中小型开发商，实现海外上市的难度还是很大。另外，美国等国家通常还采用发行房地产投资信托（REITs)将成熟物业进行资产证券化的私募基金退出方式，然而在我国由于受限于法律和政策环境，也较难实现。

（4）企业清算

当私募房基遭遇项目的失败时，基金管理公司被迫选择企业清算的退出方式。虽然这种失败局面是很多投资者不愿面对的，但作为基金管理公司，必须果断选择“止血”的退出方式，否则可能会遭受更大的损失。及时清算可以让经营状况不断恶化并难以扭转颓势时收回一定的投资额，尽可能止损，尽可能让损失最小化。由于清算过程持续时间长，同时要履行一系列复杂法律程序，所以企业清算的退出成本相对较高。

案例分析：某房地产私募股权基金及其项目运作—、项目背景

南部新城项目位于某市南部新城核心区商业办公地块，2015年以底价拍得，成交楼面价为区域谷底价，与之后成交的同区域同性质地块相比，其楼面价低2000元/平米左右，短期内地块价值已增值约50%。城市规划方面有诸多利好，地块所处该市规划的继新街口、河西CBD之后的第三个市级商业中心的核心区域，区域汇集4条地铁线路，6条高铁线路，地块距3号线明发广场站仅不到200米；周边产业聚集度高，办公需求旺盛；区域人口众多且增长预期领先该市。区域内品牌开发商云集，市场关注度逐年提高，区域发展起点高，潜力大。

二、D基金公司（某股权投资基金管理有限公司）及基金组织形式

D公司——某股权投资基金管理有限公司（以下简称“D基金公司”）成立于2014年5月，注册资本3000万元，股东背景包括宁沪高速（600377.SH）、申万宏源（000166.SZ）和苏州投资等多家优秀产业和金融企业。公司总部位于南京CBD，在苏州等地设有分支机构。2014年，D基金公司经证监会基金业协会认证备案，成为具备开展证券投资、股权投资、创业投资等业务资质的金融机构。D基金公司的核心业务是财富管理和不动产管理。财富管理方面，除了自主管理的私募基金外，也通过FOF投资于房地产基金、私募股权基金、私募证券基金、创业投资基金和类固定收益产品等多个领域；不动产管理方面，D基金公司建立了优秀的“新地产”专业团队，为不动产投资和持有方提供代建、运营服务及资产处置、项目并购运作等业务。

南部新城私募基金组织架构图

为配合大股东宁沪高速的房地产行业战略布局，D基金公司参与运作了南部新城项目，筹建了南部新城私募基金。该基金为有限合伙制，募集目标约4.5亿元。在项目层面，与大股东宁沪高速共同组建了负责南部新城项目开发的项目公司。

三、南部新城私募基金的运作流程

D基金公司根据南部新城项目的融资结构和安排初步研究确定了南部新城私募基金的规模和基本架构。

南部新城项目融资结构安排

基金出资架构

股权，南部新城私募基金占49%项目股权，出资额约为4.5亿元。D 基金公司在每年初提取2%的基金管理费用。

根据融资结构和基金规模，

D 基金公司初步设计了南部新城私募基金的基本架构，具体见“表南部新城私募基金的基本架构及要素”。

南部新城私募基金的基本架构及要素

1、基金募集阶段

由于是私募股权基金，不能采取对社会公开宣传或营销推介的公开募集方式，只能采取非公开的私募方式。依托该项目大股东宁沪高速与当地银行的长期稳定合作关系，以及D基金公司的另一个股东一一申万宏源证券积累的高净值私人客户群体，南部新城私募基金一启动申购，就受到私人投资者的追捧，4.5亿元额度很快就销售一空，并实际完成了超募，基金最终募集4.6875亿元，其中优先投资人LP1募集35156.25万元，劣后投资人LP2募集11250万元，作为基金管理人的D基金公司跟投468.75万元，占基金比例的1%，实现了风险与收益捆绑一体的机制，对基金管理人有充分的激励。

2、投资决策阶段

D基金公司认真研究、评估了该项目，该项目地块2015年以底价拍得，成交楼面价为南部新城区域谷底价，与半年之后成交的同区域同性质地块相比，其楼面价比之后拍卖的土地低2000元/平米左右，具有很大的土地成本优势。另外，该地块区位优势明显，地铁、高铁等交通线路密布，交通十分便捷，周边人口密度大、产业聚集，发展潜力大。因此，综合评估后，D基金公司认为南部新城项目是一个有巨大增长潜力的好项目。同时，D基金公司还从财务可行性角度对该项目进行了测算和评价，见“表南部新城项目技术经济指标及销售收入指标”。

南部新城项目技术经济指标

通过分析南部新城项目的几个重要规划指标，结合周边类似项目的销售单价，D基金公司预估测算出未来项目的销售收入可达21.46亿元，见“表南部新城项目技术经济指标及销售收入指标”。

对该项目的投资成本，D基金公司也进行了相应的预估测算，见“表南部新城项目投资成本测算表”。

在预估测算销售收入和投资成本的基础上，可以预估项目的税前利润约4.027亿元。

南部新城投资成本明细

3、投资管理阶段

为顺利完成该项目的开发，项目大股东宁沪高速与南部新城私募基金共同成立了项目公司。目前该项目正在施工，在项目公司中，作为基金管理人的D基金公司不仅派出了财务总监，还委派了多名经验丰富的工程施工、项目管理、预算控制的专业人士到项目公司任职，有效地把握项目幵发质量、进度和成本预算的控制。D基金公司深度介入该项目，一方面是本身拥有地产开发项目管理的专业人才，另一方面也是基于有效控制项目，减少风险的考虑。

4、基金退出阶段

虽然南部新城项目的投资期限还未到，但仍然可以对未来基金退出进行一个展望。该项目的退出机制相对比较简单，在基金与大股东合作组建项目公司之前，就己经签署相关协议，投资期限到期后由大股东回购项目的股权，回购价格按照当时的市场公允价格测算，大股东回购基金所持有的49%项目股权后，可实现全部变现退出。对于大股东宁沪高速而言，回购基金的全部项目股权，可以实现100%的控制该项目，使该项目服从于大股东的地产战略布局。大股东宁沪髙速对南部新城项目的战略考量是，酒店式公寓全部对外销售，写字楼和商业部分持有、部分对外销售（具体情形以未来市场环境和行情决定），持有的物业期望能够带来稳定的租赁现金流。在未来基金退出后，基金的结构化收益测算见“表南部新城项目收益测算”。

表南部新城项目收益测算

从未来收益测算表可以看出，该项目的预期收益较高，其中：项目税后利润约3.02亿元，优先投资人LP的年化收益率8%，劣后投资人LP的年化收益率高达27.35%。基金管理人D基金公司的收益也颇为丰厚，D基金公司的总收益4829万元，超额收益分成约2551万元，占比约53%，充分体现了有限合伙制对基金管理人的激励作用。