利率平价

摘要：通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。通过使用格兰杰(Gran ger)因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出一些政策建议。

关键词：利率；汇率；格兰杰因果检验；协整检验

一、问题的提出

中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1 994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场上对人民币升值的预期。尽管如此幅度的变动对整个经济的影响会是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。

自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997

年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。

除了1997～1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现，人民币从 1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。

如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟应该是怎样的呢?

二、汇率和利率关系的理论分析

经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，而最直接给出利率与汇率之间关系的理论是利率平价理论。

利率平价理论的假定有两条：(1)资本在国际间可自由流动；(2)外汇市场高度发达与完善。

根据这样的假定前提，得出利率平价公式：

Rf-Rs＝Ia-Ib (1)

式(1)即为利率平价公式，其中：Rf为远期汇率，Rs为即期汇率，Ia为一国国内市场利率，Ib为国际市场利率。

式(1)表明：当本国利率高于(低于)外国利率时，本国货币预期贬值(升值)，本币预期贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。

因为远期汇率和国际市场利率要由国际货币市场来决定。所以，一国政府可调控的对象就只能是即期汇率和国内市场利率。而在固定汇率制度下，即期汇率是不变的，这样政府可以调整的就只有国内市场利率了。因此，如果资本具有充分的国际流动性，那么本国利率的上升，一旦超过了利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值。

我国以往实行的是盯住汇率制度，是很接近于固定汇率制的。实施盯住汇率制中国人民银行就具有了通过运用货币政策等政策工具来维护盯住汇率的义务，为维护盯住汇率制度所采用的主要方式就是人为增减国际储备。

而人为增减国际储备的结果，会使货币政策和汇率政策有可能出现冲突，这是因为国际储备的增减会影响到中央银行的资产与负债，从而会引起中央银行货币发行量的变化。当一国国内经济发生通货紧缩时，国内经济发展要求实行扩张性的货币政策以抑制通货紧缩，但此时如果国外经济对本币存在贬值的压力，为了维护本币汇率稳定，国家货币当局就应减少国际储备来减缓这一本币贬值压力，这样就形成了对国内经济的进一步紧缩效应。这样政府就处于两难境地。

我国从1994年以来一直实施的是有管理的浮动汇率政策。这一政策接近于盯住美元的盯住汇率机制。从1996年开始，为克服日益严峻的通货紧缩，中央银行实行了不断降低利率的扩张性的货币政策。这样做带来的结果是货币供应量的增加与本国汇率的贬值。有学者指出，在199 4—1997年，美元利率低于人民币利率，且两者的差距一直在加大，利率平价理论预示着人民币将有更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997

年也持续升值，与利率平价的预测正好相反(叶莉，2003)。利率政策方向与应有的汇率表现相违背的表象，使不少人认为我国利率政策与汇率政策存在冲突。

三、实证分析

首先对利率和汇率进行因果关系检验，然后对二者之间进行一定的相关关系分析。这里使用的软件为Eviews3.1和 Spss 13.0版本。

近几年来，我国实际采用的是盯住美元的汇率制度。因此，我们选取1994～2004年人民币对美元汇率的数据，利率指标选取的是1994～2004年间中国人民银行规定的1年期定期存款利率(见表1)。

格兰杰因果检验。根据格兰杰检验的假设条件，结合实际，选择滞后期为1年，得出检验结果如表2所示。

检验结果表明；汇率与利率确实存在因果关系。因为，1994年我国对外汇管理体制进行了重大改革，完成了汇率并轨，初步建立了以供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币市场化进程不断加快。而20年左右的人民币利率体制改革，使我国利率决定越来越多地依赖于资金市场的供求状况。从检验结果可以看出，人民币汇率和利率之间的相关关系也越来越明显。

协整检验。协整理论可以用来分析经济变量之间的长期关系。在进行协整检验之前，必须进行单位根检验，以判断各变量的非平稳性及是否具有同阶的积分。本文采用的单位根检验方法是ADF(Augment Dikey—Fuller)检验法。运用上面的数据，ADF检验结果如下：

从表3我们可以看出，人民币汇率和利率都是平稳时间序列。因此，我们不能对汇率和利率再做协整分析。接下来对这两个变量作线性回归分析和相关性分析。

回归分析。在作回归分析时，我们加入外汇储备F这一变量。首先建立三变量之间的回归模型：

R＝a+bT+cF (2)

式(2)中，R表示人民币汇率，T为人民币利率，a为常数，即基期汇率，b为利率对汇率的回归系数，c为外汇储备对汇率的系数。

根据人民币利率、汇率和外汇储备数据，使用Eviews可得出回归方程如下：

R＝8.220-0.021T+0.000392F (3)

上述方程中的计算系数所采用的方法是最小二乘法。由上述分析可以看出，汇率和利率之间存在负相关关系，在基本汇率为8.220的前提下，若外汇储备恒定，利率每提高1个百分点，汇率就会下降0.021个百分点，即升值0.021个百分点。若利率不变，外汇储备每提高1个百分点，汇率就会贬值0.000392个百分点。相关系数检验如表4：

由表4可看出各变量之间的相关关系：利率和汇率的相关系数为o.787，两者呈正相关关系，且显著度水平Sig·(2-tailed)小于0.05，因此，利率和汇率之间相关性显著。

外汇储备和汇率之间的相关关系为-0.423，虽呈显著负相关性，但显著度水平Sig·(2-tai led)大于0.05，所以，外汇储备和汇率之间的相关关系没有通过检验，即两者不存在显著性相

关关系。这方面的主要原因在于我国近几年所强制实行的结售汇制度、中央银行对金融市场的过度干预等。

许多学者认为利率的提高对人民币升值存在相当的压力，而从上面的分析我们看到，我国的近十年的利率和汇率之间存在着负相关关系，即我国利率提高，汇率水平跟着降，也就是人民币升值。但是人民币升值的压力却并不是很大。

分析说明，实际人民币汇率与利率的情况与利率平价理论的预期是相违背的，因此，利率平价理论在我国并不适用。

四、利率平价理论在中国不适用的原因分析

1.国际资本的非自由流动。利率平价理论要求的两个假定条件之一就是国际资本的自由流动。这一条件在现实世界中几乎是不可能达到的。具体到我国的资本市场，一方面是不完全的管制；另一方面，相对于金融自由化国家而言，却又是相当严格的，尤其是在短期资本管制方面尤其如此。

我国近几年实行的是资本和金融账户管制，这样的管制的好处是，一旦国内外利差出现时，就会在一定程度上抵制了单边套利机会的出现，这样的做法会有效地抵制部分热钱的流入，从而可以在一定程度上减小加息对汇率产生的压力。这在上述回归模型里有所显现。

2.外汇市场的不完善。由于法律监管力度不够，我国外汇市场上存在投机倒把和黑市等操作行为，同时加上政府对外汇市场的干预力度过大，这些说明我国外汇市场到目前为止还不很完善。而不完善的外汇市场对于市场利率和汇率的作用是非常有限的。

3.人民币利率没完全市场化。为了实现我国经济稳定的发展，我国的人民币利率长期以来一直是由政府根据实际情况人为制定。政府更多地注重利率的利益分配功能而不是其对经济的调节功能。这样的结果是，现行的利率体系，不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，只是考虑了当时的物价上涨水平和企业的生产经营状况。正因为如此，所以人民币利率倒挂现象严重，利率结构不尽合理，利率种类繁杂，利率管理体制僵化，利率的经济杠杆作用没有得到应有的重视和承认。人民币利率市场化的不完全实现会影响到利率与汇率之间的传导机制的作用发挥。

4.汇率形成缺乏灵活性。一直以来，拥有强大的外汇储备和货币供给权的中国人民银行已成为外汇市场上的最大主体。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作(买入外汇、卖出人民币、同时发行国债冲销等)，把汇率稳定在央行所认为的合理水平上。尽管我国近几年实行的是有管理的浮动汇率，但事实上汇率的波动幅度非常小，尤其是1997年金融危机以来，美元对人民币的汇率几乎固定在1：8.27。汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。

汇率变动，除了受利率的影响外，还会受到预期通货膨胀率、国民收入水平、市场投机等因素的影响。只是单纯地从利差和预期的角度来探讨汇率的决定和变动问题是远远不够的，还应该考虑到其他的限制条件。

五、政策建议

通过以上分析，根据我国的国情和金融市场的现状，提出以下建议：

第一，对利率政策的建议。进一步加快向货币完全自由兑换迈进，这是加快金融全球化、经济一体化的重要手段。除此以外，就是要加快利率的市场化。市场化利率，从长期来看，对实际汇率影响很小，这与我国近年来利率没有完全实行市场化有关，因此，在利率市场化改革的今天，采取积极的措施，使利率对汇率产生显著的引导作用具有一定的现实意义。

第二，对汇率政策的建议。面临复杂的国际、国内经济环境，为了保持经济的持续发展，维持社会的稳定，稳定的汇率政策具有重要的意义。

第三，缓解外汇压力的建议。从前面的分析来看，当前人民币仍面临着升值的压力，但压力的化解并不一定要完全依靠升值来解决，还可以考虑从以下几个方面入手来解决：

稳步推进人民币自由兑换，逐步开放外汇市场，从根本上减轻人民币升值压力。中国人民银行和国家外汇管理局要转变外汇管理体制。另外要强化市场意识，逐渐减少对外汇行政干预，发挥市场调节作用。

逐渐放松资本项目和金融账户的外汇管制，提供更多的外汇交易工具，使汇率形成机制更加市场化。随着控制的放宽，释放部分外汇需求，从而缓解人民币的升值压力。而且从国际经验上看，发展中国家在开放资本账户的管制时，一般都会伴随本币一定程度的贬值。

建立银行、企业间外汇市场，放开主要外贸企业进入外汇市场，扩大外汇交易主体，提高外汇交易规模；放宽国内对外投资的渠道，允许国内企业投资国外债券，适时推出QDII (国内机构投资者赴海外投资资格认定制度)；在近两年的时间内，逐步放宽汇率波动幅度，稳步推进“一篮子货币”制度向前健康发展。

参考文献：

[1]徐志坚.汇率长期变动预期模型与稳定汇率下的利率调整[J].工经济研究，1998，(12).

[2]刘淄.张力美.金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调[J].国际金融研究，20 03，(1).

[3]叶莉.利率平价的人民币汇率和利率关系的实证研究[J].河北工业大学学报，2003，(2).