第五讲 筹资决策

5第五讲 筹资决策

一、长期筹资方式及优缺点比较

（二）举债筹资的优缺点评价

（三）吸收股权投资的优点及不利之处与举债筹资基本相反。 二、筹资决策所应考虑的主要因素 （一）资本成本（能否举债决策）

3．资金成本的计算 （1）债务资金成本 ①贷款资金成本C

T I M k d )

1()(-??=

式中：M 贷款总金额

I 贷款利率 T 所得税率

（一）长期筹资方式

举债

借款

发行债券

吸收股权投资：发行股票

1．可以获取财务杠杆效益

2．可以获取节税收益

．不会影响投资者的控制权

优点 不利之处

1．存在财务风险

损失风险

破产风险

2．可能影响经营者的财务决策

1．资金成本的概念：公司取得和使用资本所应付出的代价 筹资费用：取得资金时发生的费用

资金占用费：占用资金所发生的费用 2．资金成本的作用：筹投资决策的依据

筹资决策：以成本高低选择筹资渠道与方式

投资决策：通过资本成本与投资报酬的比较选择投资渠道和方式

C 企业实际可使用金额 ②债券资金成本 税前成本)(d k 按下式计算

)()

1()1(010来支付的现值现金收到的款项等于未n

d n

t t d k P k I

f D +++=-∑

= 式中：0D 债券发生总价款

f 发行成本 n 计息期数

0P 票面价值（面值）

B 税后成本)(dt K 按下列计算

)1(T K K d dt -?=

（2）普通股成本：支付给股东的股利，其估算方法如下：

g f

P D K s +-=

01

式中：s K 普通股资金成本

1D 预期第一年的股利 0P 股票发行价格

f 发行费用

g 股利年均增长率

（3）留存收益成本

g P D

K s +=0

1

（4）加权平均资金成本（k ）

∑=?=n

i i i K W k 1

式中：i W ：第i 种资本在全部资本中的比重

i K 第i 种资本的资本成本（税后）

（二）财务杠杆效应（总资产收益率与负债利率比较，属能否举债决策） 1．财务杠杆含义：负债与权益资本的比率

2．效应公式

式中：s R

v R 总资产收益率

S

D 负债对权益资本比率（财务杠杆率）

i 负债利率 3．财务杠杆系数

EBIT

EBIT EPS

EPS DEL ???=

或I

EBIT EBIT

-=

（I 为债券利息）

[例1]A 、B 、C 为三家经营业务相同的公司，有关财务数据如下表 )(i R S D

R R v v

s -+= 当i R v >时，S D 愈大，s R 愈高； 当i R v <时，S

D

愈大，s R 愈低。

表示说明：

（1）财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股盈余的增长幅度。比如，A 公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股盈余也增长1倍（13.4÷6.7－1）；B 公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股盈余增长1.25倍（16÷7.15－1）；C 公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股盈余增长1.67倍（21.44÷8.04－1）.

（2）在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期股盈余（投资者收益）也越大。

负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。

（三）经营风险（筹资决策所应考虑的经营性因素） 经营风险指企业因经营上的原因而导致收益变动的风险。

2．经营杠杆

（1）含义：由固定成本比重所决定的销售额变量对利润变动的影响称为经营杠杆

（2）经营杠杆系数的计算 ①Q

Q EBIT

EBIT DOL ??=

式中：DOL 经营杠杆系数

Q ?销售变动量

（1）产品需求：需求稳定，经营风险小，反之经营风险大； （2）产品售价：售价波动不大，经营风险小，反之经营风险大； （3）产品成本：成本波动不大，经营风险小，反之经营风险大； （4）价格调整能力；价格调整能力强，经营风险小，反之经营风险大； （5）固定成本比重：在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单

位产品分摊的固定成本额便大，若产品销售发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利益利润更大幅度的变动，表明经营风险大。反之，则经营风险小。

1．影响经营风险的因素

Q 变动前销售量

②F

v p Q v p Q DOL Q ---=

)()

(（可用于计算单一产品的经营杠杆系数）

式中：Q DOL 销售量为Q 时的经营杠杆系数

P 产品单位销售价格

v 产品单位变动成本

F 总固定成本

③F VS S VC

S DOL S ---= （可用于计算多种产品的经营杠杆系数）

式中：S 销售额

VC 变动成本总额

[例2]某企业生产A 产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，营业杠杆系数分别为：

33.160%40400400%

40400400)1(=-?-?-=DOL

260%40200200%

40200200)2(=-?-?-=DOL

∞→-?-?-=60

%40100100%

40100100)3(DOL

以上计算结果表达着这样一个问题：

（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。比如，)1(DOL 说明在销售额400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；)2(DOL 说明在销售额200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。

（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。比如，当销售额为400万元时，)1(DOL 为1.33；当销售额为200万元时，)2(DOL 为2。显然后者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者。

（3）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，如)3(DOL 的情况。此时企业经营只能保本，若销售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有

减少便会发行亏损。

企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆率下降，降低经营风险。但这往往要受多种非主观因素的制约。

3．总杠杆作用

DEL DOL DTL ?=

I

F V P

G Q V P Q ----=

)()

(

或I

F vc s vc

s ----=

总杠杆的意义在于①能够估计销售额变动对每股盈余的影响 ②确定经营杠杆系数与财务杠杆系数的合理组合 三、最佳资本结构（举债程度决策）

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义讲，资本结构应指企业全部资本的构成；但由于长期资本是企业资本中主要的部分，所以一般地资本结构指长期资本的结构，而将短期资本（主要是短期债务资本）作为营业资本管理。

通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。

（一）融资的每股盈余分析

资本结构合理与否，可以通过分析每股盈余的变化来衡量，即：能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则不够合理。从以上的分析已经知道，每股盈余

经营杠杆：销售额变动

影响

息税前盈余变动

总杠杆：销售额变动

每股盈余变动

经营杠杆

财务杠杆

总杠杆

财务杠杆：息税前盈余变动

每股盈余变动

影响

的高低不仅受资本结构（由长期负债融资和权益融资构成）的影响，还受到销售水平的影响。如何处理以上三者的关系，可以运用融资的每股盈余无差别分析的方法。

每股盈余的无差别分析是利用每股盈余的无差别点进行的。所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。

每股盈余无差别点可以通过计算得出。 每股盈余EPS 的计算为：

N

T I F VC S EPS )

1)((----=

N T I EPIT )

1)((--=

式中N 为流通在外的普通股股数。

根据定义，每股盈余无差别点应为满足下列条件的销售额或息前税前盈余：

21)

1)(()1)((N T I F VC S N T I F VC S ----=

---- 或：

2

1)

1)(()1)((N T I EPIT N T I EPIT --=

-- 式中：S ——以销售额表示的每股盈余无差别点；

EPIT ——以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点；

1N 、2N ——分别为两种筹资方式下的普通股股数。每股盈余无差别点的每

股盈余额，则可计算如下：

1

)

1)((N T I F VC S EPS ----=

或1

)

1()(N T I EPIT -?-=

式中：EPS ——每股盈余无差别点的每股盈余额；

1N ——原普通股股数。

这样，在已知销售额（S ）、总变动成本（VC ）、固定成本（F ）、利息额（I ）、所得税率)(T 和普通股股数（N ）的情况下，即可计算出以销售额或以息前税前盈余表示的每股盈余无差别点。

[例3]某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：

（1）全部发行普通股：增发6万元，每股面值50元； （2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。

公司希望追加筹资后销售额达到600万元，这时总变动成本为330万元，固定成本为180万元，所得税率33%。

将上述资料中的有关数据代入条件公式，有：

610%)

331)(24180330(+----S

10

%)

331)(3624180330(-----=

S

630=S （万元）

此时的每股盈余额为：

43.610%)

331)(24180330630(=----（元）

上述每股盈余无差别分析，可绘图如图5—2。

从图5—2可以看出，当销售额高于630万元（每股盈余无差别的销售额）

时，运用负债筹资可获得较高的每股盈余；当销售低于630万元时，运用权益筹资可获得较高的每股盈余。公司预计的销售额为600万元，低于630万元，故单从每股盈余来看，运用权益筹资，即以增发普通股的方式筹资较有利些。

（二）最佳资本结构

以上我们以每股盈余的高低档作为衡量标准对筹资方式进行选择。这种方法的缺陷在于于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股份最高化。然而只有在风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价的上升；实际上经常是随着每股盈余的增长风险也加大。如果每股盈余的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股份仍然会下降。所以，说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在这样的资本结构下公司的资本成本也最低的。公司的市场总价值V 应该等于其股票的总价值S 加上债务的价值B ，即：

V=S+B （1）

为简化起见，设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：

S

K T I EPIT S )

1)((--=

（2）

式中：EPIT ——息前税前盈余；

I ——年利息额；

T ——公司所得税率；

s K ——权益资本的成本。

采用资本资产订价模型计算：

)(F m F S R K R K -+=β

式中：F R ——无风险报酬率；

β——股票对市场风险的一致程度；

m K ——市场证券组合报酬率。

而公司的资本成本，则应用综合资本成本w K 来表示，公式为：

)()1)((V S

K T V B K K s b w +-= （3）

式中b K 为税前的债务资本成本。

表5—5 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响

[例4]某公司每年的息前税前盈余为500万元，资金全部为普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表5—5所示。

根据表5——5的资料，运用公式（1）、（2）、（3）即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，见表5—6。

表5—6 公司市场价值和资本成本

从表5—6中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股

票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低。债务超过600万元后，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。