货币政策独立性：一个文献综述

货币政策独立性：一个文献综述

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货币政策独立性：一个文献综述-金融银行论文

货币政策独立性：一个文献综述

潘再见

（中国人民银行福州中心支行，福建福州350003）

摘要：随着我国逐步推进资本项目开放改革、人民币汇率形成机制改革、人民币国际化，深入探讨货币政策独立性相关问题具有重要的理论意义和现实意义。本文围绕三元悖论、汇率制度与货币政策独立性、资产选择行为与货币政策独立性、中国货币政策的独立性问题等方面梳理国内外学者关于货币政策独立性的研究成果，并进一步提出该领域的研究发展趋势。

关键词：三元悖论；货币政策独立性；汇率制度；资本项目开放；冲销干预

中图分类号：F822.0 文献标识码： A 文章编号:1003-9031(2015)09-0011-05 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2015.09.02

基金项目：国家社科基金项目“经济增长进程中的通货膨胀控制：量化宽松、最优通胀率和宏观审慎政策研究”（13BJY169）；教育部人文社会科学研究基金项目“中国经济动态效率检验与扩大居民消费需求研究”（11YJC79063）。

收稿日期：2015-08-03

作者简介：潘再见（1982-），男，福建永春人，金融学博士，现供职于中国人民银行福州中心支行。

一、三元悖论视野下的货币政策独立性

货币政策独立性（Monetary Policy Independence）主要是指一国经济

从封闭状态走向开放乃至完全融入世界市场的过程中，本国货币市场利率是否受到资本流入、外汇储备增加和国际市场利率冲击[1]，有学者将其定义为货币政策对外自主性[2]。货币政策独立性的理论根基可追溯至米德冲突（Meade，1951），其认为单独使用某项支出调整政策以实现内外均衡，会导致内外均衡目标产生冲突。Mudel（l 1963，1964）和Fleming（1962）构建M-F模型用以分析开放经济条件下的货币政策问题，指出一国在实施固定汇率时，若允许资本自由流动，将导致其不能自主决定货币政策的操作；但若实行资本管制，却会导致货币政策短期内有效，长期无效。Dornbusch（1976）将完美预期假设引入M-F 模型，构建了M-F-D模型。Krugman（1979）基于M-F-D 模型，总结出三元悖论（又称不可能三角），即资本自由流动、固定汇率以及独立的货币政策三者不可能同时实现，至多实现其中两者。

三元悖论引发了广泛讨论。作为新开放经济宏观经济学的奠基人，Obstfeld 和Rogof（f 1995，1996）认为，汇率制度将直接影响货币政策的效果，经济越开放，通货膨胀的跨国传导越明显。Obstfeld（2005）等从历史的角度探讨各国在各个历史时期的汇率制度、资本流动与货币政策独立性的选择，认为三元悖论成立[3]。Axe（l 2012）等认为，在固定汇率制度下，东亚国家可以通过冲销干预，避免出现不可能三角，获得货币政策独立性，但会导致金融部门扭曲；在浮动汇率制度下，通过冲销干预，货币政策不但可实现独立性，也不必以金融部门扭曲为代价。但是，由于中央银行面临大量的冲销成本、外汇储备的估值损失，这导致货币政策独立性必然会受到影响[4]。Klein 和Shambaugh （2013）认为，可采取中间措施以应对挑战，以应对三元悖论的困境，如针对性资本管制、有限的浮动汇率制度。针对性的资本管制或浮动汇率有利于一国实

现货币政策独立性；对新兴国家和发展中国家而言，适当浮动幅度的汇率制度可带来更大的货币政策独立性[5]。Goldberg（2013）认为，跨国银行对一国的经济和金融稳定会产生影响，包括掌控货币政策独立性的能力。而且，跨国银行可能较少国际资本流动摩擦，但却强化了三元悖论，导致本国利率与基准国利率共同运动。但货币政策独立性是异质的，与跨国银行的商业模式、该国的投融资是否来源于跨国银行密切相关，而且货币政策独立性的决定性因素仍然是汇率制度[6]。Gozek 和Mycielska（2013）认为，像波兰这样资本高度自由流动、金融市场高度一体化的小型开放经济体，加入欧元区必须以牺牲货币政策独立性为代价[7]。Rey（2015）认为，过去几十年间三元悖论可能存在，但在近几年全球金融周期的环境下，三难选择已演变为两难选择：只有在资本账户管制的情况下，货币政策才可能独立。而且，在国际金融体系中，中心国家的货币政策会影响非中心国家跨国银行的杠杆率、资本流动和信贷增长[8]。

国内不少学者也对三元悖论展开了针对性研究。易纲（2001）基于X+Y+M=2 这一恒等式，三个变量分别为汇率、货币政策和资本流动状态，认为各变量在0 到1 之间存在大量解。例如，在汇率制度选择上，爬行盯住、汇率目标区制和有管理的浮动汇率制等在理论上成立，在现实中也存在。谢平和张晓朴（2002）总结了我国1994—2002 年不同阶段货币政策和汇率政策的冲突，认为三元悖论在中国成立[9]。沈国兵（2002）引入本币国际借债能力变量，将不可能三角模型扩展为四面体假说，并认为前者仅是后者的一个特例。孙华妤（2004）通过对M-F-D模型的分析，认为任何国家在货币金融制度上不是面临三难选择，而是面临只要开放经济，就必然带来货币政策独立性缺失的“开放经济两难选择”，所以汇率制度选择不能以货币政策独立性作为参照标准，而应以

有利于经济的持续增长为依据[10]。黄飞鸣（2009）认为，以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷是引发全球性金融危机的根源，建立货币区是弥补制度缺陷较为现实的选择，但其仍不可避免“三元悖论”的困境[11]。黄继炜（2014）构建了测度汇率稳定性、资本项目开放度和货币政策独立性三者关系的指数组合，并对东亚国家的三元指数进行分析。结果发现，“三元指数”之间并不是平等关系，随着资本项目开放度不断提高，各国的汇率稳定性和货币政策独立性都受到不同程度的冲击，而扩大汇率浮动程度对货币政策独立性的支持作用较小[12]。王珊珊和黄梅波（2014）在构建三元悖论指数的基础上，检验得到人民币区域化背景下三元悖论在中国成立的结论[13]。

三元悖论是货币政策独立性的理论基石，货币政策作为调控经济的主要手段之一，许多经济体都试图通过不同的制度安排以保持货币政策独立性。但是，由于三元悖论忽视了现实经济环境，将三元悖论作为长期制度选择的依据，可能难以实现预期目标。

二、汇率制度与货币政策独立性

目前，国外关于货币政策独立性的研究成果主要集中于不同汇率制度下的货币政策独立性。多数学者认为，货币政策独立性与汇率制度密切相关，与固定汇率制度相比，浮动汇率更有助于提高货币政策独立性。Borensztein（2001）等认为，实施固定汇率制国家的利率水平受到美国利率的影响比浮动汇率制显著。McKinnon（2002）认为东亚国家将美元当作唯一的名义锚，面临着两难选择：保持本国货币稳定和隔绝国际金融动荡对本国的传染。Schamis（2003）、Grabe（l 2003）认为钉住美元的汇率政策虽然可能有利于提升宏观经济政策的

公信力，促进经济稳定，但却不能保证货币稳定，且易导致出口导向型国家无法实现持续增长。Lee（2004）认为，亚洲金融危机后，韩国和泰国等国因改用浮动汇率制使其利率调整受美联储利率政策的影响明显下降，而香港地区沿用盯住美元制度，导致货币政策缺乏独立性。Pau（l 2007）基于印度的实践认为，货币政策独立性与汇率制度密切相关，全球化并不会导致发展中国家的货币政策丧失独立性[14]。Bogdan 和Iulian（2013）通过对1999 年1 月—2011 年3月欧盟成员国进行实证研究，发现浮动汇率比固定汇率更能提高货币政策独立性，但中间汇率制度最有助于提高货币政策独立性[15]。魏曼和刘骞文（2013）对1974—1990 年德国实行浮动汇率制度下货币政策独立性和有效性进行检验。结果显示，德国货币政策只是部分独立的，但却是有效的。这也为货币当局货币政策选择提供参考依据，即应以是否对经济调节有效，是否能促进一国经济长期稳定增长为准绳，不能以是否独立作为判断依据[16]。金雯雯（2014）等基于2000—2010 年77 个国家和地区的面板数据，采用GMM 方法研究汇率制度弹性变化对货币政策独立性的影响。结果显示，汇率制度弹性与货币政策独立性之间显著正相关关系[17]。一些学者认为，在不同汇率制度下，本国利率受国际利率的影响差异不大，即汇率制度对货币政策独立性没有显著性影响。Rose （1994）通过实证研究发现，汇率波动、货币独立性和资本开放程度之间并没有明显的联系，且缺乏证据表明固定汇率制度、独立货币政策和完全资本流动存在不相容性。Franke（l 2001）等检验了1970—1999年数十个国家不同汇率制度对货币政策独立性的影响，发现盯住汇率制度未必导致货币政策独立性下降[18]。Hausmann（2001）等认为，实行浮动汇率制的国家对美国利率的敏感度并不低于实施固定汇率制的国家，原因在于汇率变化受本国货币政策目标和资

产负债结构等因素的影响。Fratzscher（2002）、Forssback 和Oxelheim（2006）认为，汇率制度与货币政策独立性之间并没有直接联系，在不同汇率制度下货币政策独立性并没有显著差别[19]。

三、货币国际化、资产选择与货币政策独立性

货币政策独立性会因为货币国际化影响居民与非居民的资产选择行为而受到冲击。Hilber（t 1964）、Bergsten（1975）研究表明，美元作为国际货币降低了美联储货币政策的独立性。当美联储提高利率和货币紧缩政策以抑制经济过热时，将引起国外资本流入，这将在一定程度上抵消紧缩性货币政策的效果。Bergstrand 和Bundt（1990）认为，长期上对不同外币（尤其是美元）需求的替代转换显著影响该经济体的货币政策独立性。Frankel（1991）等认为，货币国际化将增加该货币或以该货币计价资产的需求量，且波动幅度较大，这将对中央银行货币政策调控的效果产生冲击。Tavlas（1998）认为，在固定汇率制下，非居民需求偏好的反转会引起大规模的资本流动，削弱货币当局控制基础货币的能力；在浮动汇率制度下，则会造成汇率的剧烈波动，进而影响货币政策的实施效果。Otani（2002）认为日元在东亚地区使用范围的扩大，导致日本的货币政策溢出效应明显增加，货币政策效力下降，但其他国家的货币政策却几乎不会对日本产生影响。Dooly 等（2003）认为新兴工业国家为通过承担持有低收益美元资产的风险，力图实现工业部门的规模经济，而且新兴工业国家会不断涌现，持续接棒该模式。但是，即使该假说成立，在接棒过程中，已完成规模化的国家如何处置大量的美元外汇储备，才能实现平稳退出呢？Obstfeld 和Rogoff （2004）、Cline（2005）、Chinn 和Frankel（2005）认为美国经常账户严重逆差的状况无法长期维续，美元的国际地位亦值得怀疑，一旦危机爆发，持有以

美元计价的美国债务的发展中国家将因此承担巨额损失，其货币政策操作也将受到明显影响。

近年来，国内学者也开始从这个角度研究货币政策独立性。2005 年7 月汇改前，主要的研究成果都是从外币（美元为主）对人民币的替代入手。姜波克和李丹心（1998）、范从来和卞志村（2002）认为外币对人民币的替代需求会在很大程度上削弱我国货币政策的独立性。2005 年7 月汇改后，随着人民币国际化进程的加快，国内学者的研究视角开始转向人民币对外币的反替代。陶士贵（2007）、范从来（2008）、刘亦文（2009）等认为，货币反替代导致国内的货币需求函数发生变化，居民将减持外币资产，增持外币负债，非居民持有的外币将不断流入国内并转化为人民币资产或负债，这将导致国内货币和信贷的结构复杂化，并导致央行发行央票和提高利率都可能促使国外资本流入增加，外汇占款提高，进而影响货币政策的独立性。何国华和袁仕陈（2011）认为，货币替代和反替代会通过多种渠道影响一国货币政策的独立性。货币替代和货币反替代均会影响国内的货币供给，进而降低货币政策的独立性，但货币替代的影响更明显[20]。赵进文和张敬忠（2013）发现，人民币对外币的净替代将影响国内货币供给的独立性，影响的主要渠道是人民币汇率和预期[21]。裘骏峰（2015）认为，国际储备积累引起的货币增发会导致实物和资产价格上涨，降低货币政策独立性。而且，在“不可能三角”中，即使放弃资本自由流动，也并不意味着就能同时拥有汇率稳定和独立货币政策[22]。

四、中国货币政策独立性问题

（一）我国货币政策有独立性吗？

近十年来，国内不少学者对我国货币政策独立性进行检验，并形成明显差

别的两种观点：我国货币政策没有受到影响，仍然保持独立性；我国货币政策独立性受到明显冲击。和萍（2006）认为，虽然我国没有实施严格的资本管制，但货币政策仍保持了独立性[23]。Cheung（2007）等采用VAR 模型，运用Granger 因果检验实证分析1996 年2月—2006 年4 月美国联邦基金利率对我国银行间拆借利率的影响。结果表明：美国利率影响国内利率的证据较弱。孙华妤（2007）、范从来和赵永清（2009）均发现我国货币供应量并没有受到美国利率变化的显著影响，这意味着钉住美元汇率并没有导致我国丧失货币政策独立性[24]。王三兴和王永中（2011）认为，我国渐进的资本市场开放战略和外汇储备的持续增加并未导致我国货币政策丧失独立性。但是，不少学者认为，我国融入全球经济的进程中，货币政策并未能保持独立。张曙光和张斌（2007）认为，外汇储备的持续积累导致中央银行资产负债表面临的货币错配现象更严重，对货币供应和金融市场产生明显冲击，并引致长期性的结构扭曲[25]。朱亚培（2013）认为，外汇占款对我国货币政策独立性产生了较大干扰，中央银行被动使用一些政策工具进行对冲，但无法对冲的外汇占款仍造成国内流动性过剩，这种过剩流动性既会影响我国经济，同时也是国际金融市场影响我国经济的重要渠道[26]。孙华妤和马跃（2015）发现，人民币相对美元升值是考察期货币供给增加的长期因素，而中国利率相对美国利率上升则仅在浮动汇率时期是中国货币供给增加的长期因素。这意味着我国可能在人民币盯住美元和人民币对美元浮动期间的过程中丧失一定的独立性。此外，王珊珊和黄梅波（2014）实证检验了三元悖论成立条件下我国货币政策独立性受到的影响。研究发现：短期内，汇率制度对货币政策独立性影响不显著，而资本账户开放程度的影响是显著的，且资本账户开放程度越高，货币政策越独立；长期内，汇率制度弹性越大，资本