投资银行理论与实务A卷及答案

在职研究生《投资银行理论与实务》课程结课考试题参考答案（A）

一、简要回答

1、投资银行与商业银行的联系与区别

投资银行和商业银行是现代金融市场中两类最重要的中介机构，从本质上来讲，它们的基本功能都是担当资金盈余者与资金短缺者之间的中介：一方面使资金供给者能够充分利用多余资金来获取收益，另一方面又帮助资金需求者获得所需资金以求发展。从这个意义上来讲，二者的功能是相同的。

然而，在发挥金融中介作用的过程中，投资银行与商业银行作为两类不同的融资中介机构，在运作方式等多个方面存在显著差异。

①从业务主体来看，投资银行以证券承销业务为核心，商业银行则以存贷款业务为核心。

②从融资体系来看，投资银行是直接融资的金融中介，而商业银行则是间接融资的金融中介。

③从利润构成来看，投资银行主要是佣金收入，商业银行主要是存贷款利差收入（虽然存在中间业务收入的比重逐渐增大的趋势，但是存贷款利差收入仍是商业银行收入的基础）。

④从经营方针上来看，投资银行强调稳健与开拓并重，而商业银行则强调稳健与安全为先。

2、金融业混业经营的利弊分析

利：第一，综合型经营模式有利于银行业实现规模经营。

第二，综合型经营模式有利于降低银行的自身风险。

第三，综合型经营模式有利于加强银行间的竞争，竞争有利于优胜劣汰。

弊：综合型经营模式的缺点就是其可能会给整个金融体系带来很大的风险，一家银行的倒闭可以引起多家银行的连锁反应，进而导致信用危机。如果信用危机严重，接踵而至的就是金融危机。因此，实行这一经营模式需要建立严格的监管和风险控制制度。

3、证券承销的方式

根据投资银行在证券承销过程中承担的责任和风险不同，可以将证券承销分为包销、尽力推销及余额包销三种形式。

①包销

包销（Firm Commitment）是指投资银行按与证券发行人议定的价格直接从发行者手中购进全部将要对外发行的证券，然后再出售给投资者。同时，投资银行必须在指定的期限内，将包销证券所筹得的资金全部交付给发行人。对于投资银行而言，采用这种承销方式要承担销售数量和价格的全部风险。但是，投资银行承担风险是要获得补偿的，这种补偿通常就是通过扩大证券包销差价来实现的。

②尽力推销

尽力推销（Best Efforts）是指投资银行只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，投资银行不承担发行失败的风险。因此，尽力推销也称代销。采用这种方式时，投资银行与发行人之间是纯粹的代理关系，投资银行为推销证券只收取代理手续费。尽力推销一般会在投资银行对发行公司及所销售证券信心不足时、发行公司因其信用度高、知名度大而减少发行费用时，而主以及无法达成包销协议时常被采用。

③余额包销

当上市公司需要通过增量发行进行再融资时，许多情况下，公司的原有股东可能行使部分或全部优先认购权，然后剩余的部分由投资银行包销的行为。即需要再融资的上市公司在增发新股之前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认购权认购股份后若还有剩余，投资银行有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。其实，余额包销（Standby Commitment）也算是包销的一种。

4、股票发行的定价方式

①股票采取溢价发行的，发行价格可由发行人与主承销商协商确定。

②一般的询价方式。发行人与主承销商事先确定发行量和发行低价，通过向机构投资者询价，并根据机构投资者的预约申购情况确定最终发行价格。

③累计投标询价方式。通常，主承销商将发行价格确定在一定的区间内，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，主承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，主承销商按照总申购量超过发行量的一定倍数（即超额认购倍数）确定发行价格。

④上网竞价方式。上网竞价发行是指利用证券交易所的交易系统，主承销商作为新股的唯一卖方，以发行人宣布的发行低价位最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原则确定发行价格并发行股票。因此，上网竞价方式既是一种定价方法，也是一种发行方式。这一方式尚未得到中国证监会的正式认可，因而也未正式实施。在上网竞价过程中，主承销商和发行人在理论上可以选择申购倍率改进法、基准价格法或完全竞价法来确定最终发行价格。

5、公司制证券交易所与会员制证券交易所的不同点

从组织形式上来看，证券交易所可分为会员制和公司制两种类型。会员制证券交易所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织，主要由证券商组成，实行会员自治、自律、自我管理。只有会员及享有特许权的经纪商，才有资格在交易所中进行交易。会员制证券交易所的最高权力机构是会员大会，理事会是执行机构，理事会聘请经理人员负责日常事务。

公司制证券交易所以盈利为目的，它是由各类出资人共同投资入股建立起来的公司法人。公司制证券交易所对在本所内的证券交易负有担保责任，必须设有赔偿基金。公司制证券交易所的证券商及其股东，不得担任证券交易所的董事、监事或经理，以保证交易所经营者与交易所参与者的分离。

6、自营业务及其特点

证券自营业务就是指证券经营机构用自有资金或依法筹集资金在证券市场以盈利为目的买卖证券的经营活动。也就是说，证券自营业务是证券经营机构为了从价格变动中或从相对价值差异中获利而持有金融工具或头寸的行为。

证券自营业务与证券经纪业务相比，具有如下特点：

①决策和操作上的自主性

②承担风险不同

③收益难以确定

7、横向并购、纵向并购和混合并购

横向并购是指具竞争关系的、经营领域相同或生产方面相同的同行业之间的并购行为。例如两家钢铁公司合为一体。这种并购的目的在于扩大企业生产规模，降低生产成本，实现规模经济；减少竞争对手，提高行业的集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同类产品市场；消除重复设施，提供系列产品，有效地实现节约。横向并购的缺点是，易于出现行业垄断，限制市场竞争。

纵向并购是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购行为，即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购行为。例如，一家钢铁公司并购一个诸如煤矿之类的能源供应者的行为。再如，一家汽车制造公司并购一个零部件制造商。纵向并购又分前向并购和后向并购两种形式。前向并购时向其最终用户的并购，如一家纺织公司与使用其产品的印染公司的结合；后向并购是向某供应商的并购，前述钢铁公司与煤矿公司的联盟就属于这一种，纵向并购的目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。同时，纵向并购还可以避开横向并购中经常遇到的反托拉斯法的限制。与横向并购不同，纵向并购可以产生更高的质量和

效率，避免产品和生产的重复。其缺点是企业生存与发展受到市场因素的影响较大。

混合并购是指一家公司有意地并购另一家完全不同行业的公司的行为，也就是指生产和经营没有直接联系的产品或服务的企业之间的并购行为，也称复合并购，即横向并购与纵向并购相结合的企业并购。

8、杠杆收购含义及特点

杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产作为担保进行融资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。杠杆收购是融资收购的一种方式，即收购公司通过将目标公司作为融资的重要责任体，一旦融资成功，则完全由目标公司承担本金和利息，通过收购后的经营产生效益或者出售公司资产来偿还。而如果收购失败，收购公司可能会面临灭顶之灾，风险是非常大的。杠杆收购的资金来源一般包括三个方面：银行信贷、发行垃圾债券和收购公司自有资金。而银行信贷的资金一般要占到总资金的2/3，这部分债权人主要关心本金的安全性和利息能否偿还，而由于这部分债权在所有债权中具有优先地位，相对比其他债权人就承担较低风险；收购公司因为杠杆收购所发行的垃圾债券在市场上属于最低级别的债券，因此也具有比较高的利息，这种债券的购买人主要关心利息，但同时承担了较高的风险，即在收购失败时被偿还的顺序要低于前者。有些公司在发行垃圾债券时同时也制定一些转股的条件，这样给垃圾债券持有人提供一些利益保证。

9、收购要约后的反并购对策

当并购企业发出收购要约，执意并购目标企业时，目标企业并非只能束手待毙，而是通常采取以下一些对策来进行防御或反攻。

①资产重新评估

在现行的财务会计核算中，资产通常采用历史成本来估价。但是由于普通的通货膨胀的存在，使得该法估计出来的资产价格往往低于资产的实际价值。因此多年来，许多企业都定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，从而提高了其净资产的账面价值。由于并购出价与账面价值有内在联系，所以提高账面价值会提高并购出价，抑制并购动机。

②特定目标的股票回购

一般说来，股票回购是目标企业回购它自己的股份，其基本形式有两种：一是企业将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股即发行企业债、优先股或其组合以回收股票。

③诉诸法律

诉诸法律即与并购者打官司，是目标企业在并购防御中经常使用的一种对策。

④资产收购和资产剥离

资产收购和资产剥离是指改变目标企业资产结构的对策。这种对策包括将并购者希望得到的资产从企业资产中剥离或出售，或者购入并购者不愿意得到的资产，或者购入某些可能会引起《反托拉斯法》或其他法律上的麻烦的资产。

⑤邀请“白衣骑士”

白衣骑士（White Knight）是指目标企业在遭到敌意收购时而寻找或邀请善意并购者。当目标企业遭到并购危险时，为不使企业落入恶意并购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意并购。

⑥帕克门战略(Pac-man strategy)

帕克门战略是指目标企业威胁要进行反并购，并开始购买并购企业的普通股，以挫败并购企业的企图而采用的一种方法。

⑦金保护伞和锡保护伞

金保护伞（Gold parachute）是一种补偿协议，它规定在目标企业被并购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开企业，都可以领到一笔巨额的离职补偿费。锡保护伞（Pin Parachute）：一般是当企业被并购时，根据工龄长短，让普通员工领取数周至数月的工资。锡保护伞的单位金额不多，但聚沙成

塔，有时反而能很有效地阻止敌意并购。

⑧清算

清算是最令人沮丧的对策了。卖掉整个企业，关闭工厂，出售设备，降低资产的账面价值。

10、项目融资的基本特点

项目融资的特点可以归纳为以下几个主要方面：

①项目导向性

项目导向性即以项目为主体安排融资，也就是主要依赖于项目的现金流量和资产而不依赖于项目的投资者或发起人的资信来安排融资是项目融资的第一个特点。这是项目融资与一般贷款的最大区别。因此，项目融资结构的设计、融资额度的确定以及融资成本的高低都是与项目的预期现金流量和资产价值直接联系在一起。

②债权人对借款人的有限追索权

在某种意义上，贷款人对项目借款人的追索形式和程度，是区分融资是属于项目融资还是传统形式项目信贷的重要标志。有限追索权的项目融资中，债权人可在贷款的某个特定阶段（例如项目建设期和试生产期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（包括金额和形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资产、现金流量以及所承担的义务之外的任何形式的财产。

③项目各当事人共同分担项目风险

为了实现项目融资中的有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，均需要以某种形式在项目投资者（借款人）、债权人及与项目开发有直接或间接得利益关系的其他参与者之间进行分担。一个成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，这一点构成了项目融资的第三个特点。

④融资成本较高，所需时间长

与传统的融资方式相比较，项目融资存在的一个主要问题，也是其第四个特点，就是相对筹资成本较高，组织融资所需要的时间较长。

二、论述题

1、信贷资产证券化融资的基本流程及其特点

概括地讲，一次完整的信贷资产证券化融资的基本流程是：发起人将证券化的信贷资产出售给一家特殊目的载体（SPV）,或者由SPV主动购买可证券化的信贷资产，然后SPV将这些信贷资产汇集成信贷资产池（Asset Pool），再以该信贷资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用信贷资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券的本息。

①确定信贷证券化资产并组建资产池

信贷资产证券化的发起人（即信贷资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的信贷资产。可证券化的信贷资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收账款等。发起人通常需要对这类信贷资产进行筛选，将那些可以根据历史资料预计出其现金流量的信贷资产从资产负债表中剥离出来。如果其规模较小，还需要组合其他相似资产，构成一个证券化资产池，然后将其出售。

②设立特殊目的载体（SPV）

特殊目的载体（特别目的机构）是专门为发行证券而设立的一个特殊实体，它是信贷资产证券化运作的关键性主体，在法律上具有独立的地位，通常由信托公司或专门成立的资产管理公司担任。设立SPV的目的在于使它从法律角度完全独立与基础资产的原始权益人，最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“破产隔离”（Bankruptcy-remote）。为了达到“破产隔离”的目的，在组建SPV时法律上通常做出如下限制：⑴经营范围；⑵债务；⑶治理结

构（包括设立独立董事）；⑷独立性（即保持分离性）；⑸权益明确。SPV设立的形式共有三种，即信托模式、公司模式和有限合伙模式。

③发起人将证券化资产转移给SPV

证券化资产从原始权益人（如住房抵押贷款的发放银行）向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。其中的一个关键问题是：一般都要求这种转移在性质上是“真实出售”（True Sale）。真实出售是指资产从发起人转移到特殊目的载体的过程不能受到干预。以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面：一方面，证券化资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转移到了SPV，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔出，使资产证券化成为一种表外融资方式。

④信用增级

信贷资产证券化流程中，最重要的是资产转移和信用增级这两个过程，它们分别对应着破产隔离技术和信用增级技术两大资产证券化的核心技术。

信用增级顾名思义就是增加信用级别，这里的信用级别是指发行人所发行的资产支持证券的信用级别。信用增级是对各种用于提供信用保护的技术的全称，信用增级的程度、方法和数量反映了资产池在交易期内的预期损失大小。

信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求，降低融资成本以及对证券化交易提供一定的约束，促进信用担保市场的发展。信用增级方式主要有两种：第一种为卖方信用支持（或称内部信用增级），第二种为第三方信用支持（或称外部信用增级）

⑤信用评级

信用提升后，一般还需要对资产证券进行评级。聘请信用评级机构对证券进行信用评级是与资本市场接轨的重要环节。信用评级机构设立了一个明确地为投资者所理解和接受的信用标准，这一标准以及严格的评级程序，为资产证券投资者提供了最佳的保护。

⑥证券设计与销售

投资银行作为融资顾问在证券设计前必须充分了解贷款的质量特性、贷款的违约率、抵押资产的流动性、提前偿还比例等情况。设计时要根据实际情况对现金流进行重组，选择适当的交易品种，发行并上市流通。

⑦向发起人支付资产购买价款

SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

⑧管理资产池

SPV或委托聘请专门的服务商对信贷资产池进行管理。服务商的作用主要包括：⑴收取、记录由信贷资产池产生的现金收入（即债务人每月偿还的本息）；⑵将收集的现金存入SPV在受托管理人处设立的托收账户；⑶对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；⑷管理相关的税务和保险事宜；⑸在债务人违约的情况下实施有关补救措施。

⑨清偿证券

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托管理人按时、足额地向投资者偿付本息。

特点：

第一、破产隔离。SPV购买的资产是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的交易活动。实现了“破产隔离”，即证券化资产在发起人破产时不作为清算财产，从而有效地保护了投资者的利益。

第二、规避风险。从技术和成本的角度考虑，证券化需要汇集大量的、其权益分散于不同债务人的资

产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于卖方的信用和流动性等风险转移和分散到资本市场；通过划分风险档次，将不同信用级别和资产证券匹配给不同风险偏好的投资人。

第三、信用分离。真实销售也使资产证券的信用状况与资产原始持有人的信用状况分离开来，从而使本身资信不高的组织通过信用增级，也有可能在资本市场上获得融资。

2、风险投资基金的运作流程

一般来说，风险投资基金的运作流程包括以下几个基本阶段：创立风险投资基金、选择风险投资对象、尽职调查、交易构造、经营和监控、退出。

①创立风险投资基金

风险投资基金运作的第一步当然是创立风险投资基金，即风险投资家凭借自己的声誉和能力从资深投资者那里融资，富有个人、银行、保险公司、养老基金等都是风险投资家的融资对象。风险投资基金的生存期限一般是10～20年。

风险投资基金的来源：养老基金、大企业、个人及家庭、金融机构、外国资本。

风险投资基金的形式：风险投资基金可分为合伙制和公司制两种形式。

②选择风险投资对象

大多数风险投资基金都是将以下四个方面作为其进行筛选的标准：投资规模、发展阶段、管理和市场。大多数风险投资基金都规定了对风险项目的最高和最低投资额，每个风险投资基金理想的投资规模限制在资本总额的10%左右。风险投资或企业发展可分为种子期（Seed Stage）、初创期或创建期（Startup Stage）、成长期（Growing Stage）、扩张期（Expansion Stage）、和获利期（ Accrual Stage）。风险投资主要投入于初创期和成长期。只有在一家公司拥有优秀的管理团队时，风险投资家才会对这家公司感兴趣。风险投资基金认为如下行业拥有理想的市场：生物技术、通讯、计算机等——它们也由此而受到风险投资基金的青睐。

③尽职调查

通过筛选的投资项目将会进入尽职调查（Due Diligence）过程，即风险投资基金对该项目的所有特点和细节进行详细的考察和分析。这一阶段的主要目的是决定是否投资，如果分析结果是肯定的，在这个过程中还将考虑以何种方式投资和投资多少等问题。

尽职调查是一项复杂而又费时的工作，风险投资基金的注意力主要集中在如下几个领域：创业家和管理队伍的素质；产品的特点、使用的技术及其弱点、市场潜力。

④交易构造

交易构造（Deal Structuring）是指创业企业与风险投资基金之间经过协商达成的一系列协议，其目的是为了协调双方在特定风险投资交易中的不同需求。在这个阶段要解决的问题是：金融工具的选择、交易价格的确定、协议条款的签订。

a）金融工具的选择

风险投资基金在构造交易时对金融工具的选择取决于被投资企业的类型、风险投资基金的资金来源、风险投资家的经营哲学等。其中最常用的金融工具有：优先股（Preferred Stock）、可转换债（Convertible Debt）和附认股权债（Debt With Warrants）。

b)交易价格的确定

交易价格的确定是风险投资协商过程中最容易引起争议的一个方面。价格决定了风险投资基金在投资期内期望收益水平，只有当期望收益水平能够补偿所预见的风险时，风险投资家才会接受这一价格。

c)协议条款的签订

当风险投资基金与创业企业就证券类型与价格达成一致意见之后，就开始讨论投资协议的全部条款。

⑤经营和监控

风险投资与传统金融投资的一个重要区别，就在于风险投资基金在进行投资的同时还要参与企业的经营管理。风险投资基金对被投资企业的监督是为了通过预测可能出现的问题和提供及时的决策信息来使自

己的损失最小化和收益最大化。

⑥退出

风险投资基金主要有三种退出方式可供选择：首次公开发行（IPO）、出售、回购。当然，如果投资失败，破产与清算也是一种退出方式。

a)首次公开发行

首次公开发行是一种最佳的退出方式，因为它代表了资本市场对该公司业绩的一种确认，而且企业管理层的独立性也可得以保持不变。

b)出售

出售是指风险投资基金单方面将其所持有的企业股份出售给其他投资者，这种方式能使风险投资基金迅速获得现金，完全退出，因此对风险投资基金有一定的吸引力。

c)回购

当被投资企业进入稳定发展期时，创业者希望直接由自己控制企业，会要求风险投资基金把股份卖给自己。

d)破产与清算

当公司经营状况不好且难以扭转时，破产并进行清算可能是最好的减少损失的办法。

3、国内企业海外上市的具体方式

①首次公开发行

首次公开发行方式是指国内企业直接以自己的名义在海外发行股票并在海外交易所挂牌交易，简称海外IPO。海外IPO为国外投资者了解国内企业形象提供了平台，以挂牌交易为契机，通过大量的新闻媒介把国内企业报道出去。

②买壳上市

与国内买壳上市相似，这种方式是指一些企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司到海外上市的目的。买壳上市可以避开繁琐的上市审批程序，手续简便，可以在节省时间的同时达到实际上是的目的。

③造壳上市

造壳上市是指利用海外未上市公司的名义在海外上市。海外未上市公司于国内企业在产权、人事等方面有着确定的紧密联系，并且海外未上市公司注册地一般在拟上市地或与拟上市地有着类似的政治、经济、文化、法律等背景，较易取得上市地位。海外未上市公司取得上市地位后，国内企业可以通过壳公司进行融资。

④可转换债券上市

可转换债券(Convertible Bond)是公司发行的一种债券，它规定债券持有人在债券条款规定的未来某一时间内可以将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。可转换债券是一种信用债券，不需要用特定的抵押去支持债券的发行。发行公司用其信誉担保支持其债务，并以契约形式作为负债凭证。

⑤存托凭证上市

所谓存托凭证（Depository Receipts，DR），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，它属于公司融资业务范畴中的一种金融衍生工具。