权衡理论

权衡理论

权衡理论（Trade-off Theory）

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权衡理论

权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

1、负债的好处：

①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。

②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

2、负债的受限：

①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；

②个人税对公司税的抵消作用。

因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

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权衡理论的发展[1]

权衡理论的代表人物包括罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V

1 = V u + T c B? FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业

负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上,此时的企业价值最大。权衡理论以后又发展为后权衡理论,后权衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面,实际上是扩大了成本和利益所包括的内容,把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。

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权衡理论的结论公式

V(a) = Vu + TD(a) －C(a)

其中，V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本。a是举债企业的负债权益比资本结构。

根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

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权衡理论揭示不同财务变量的关系[2]

权衡理论揭示了下列几个财务变量的关系:

第一,资产风险高的企业在其他条件不变时应少负债。经营风险高的企业,其收益变动的幅度较大,当收益实现的程度难尽人意时,在任何负债水平上发生财务拮据的可能也增大,财务拮据成本的期望值就大,在同等条件下,财务拮据成本的现值越大,企业价值就越低,同此,经营风险的企业应少负债,经营风险低的企业可在预期财务拮据成本完全抵消负债减税之前使用较多的负债。

第二,大量使用有形资产,如不动产和标准生产机械的企业,负债比例可以适当地高,相反,无形资产在企业资产价值当中所占比例较高的企业,如高新技术产业、专利、商誉价值昂贵的企业,应该少负债,因为财务拮据成本不仅取决了财务拮据发生的概率,而且取决于财务拮据发生后的状况。专业化的资产、无形资产在财务拮据发生时要比有形资产更有可能贬值。特别是当企业临近破产时,无形资产很有可能一文不值,使得企业可能会发生巨额的财务拮据代价。

第三,所得税率高的企业比所得税率低的企业能够承担较高的负债。公司所得税负债高的企业能从负债中得到更多的减税利益,其他条件不变时,在财务拮据成本和代理成本抵消负债减税利益之前,企业可以承受更多的负债。

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税负和权衡理论

权衡理论证明了合理负债比率的存在，权衡理论认为公司应寻找这样一个负债率，使得额外增加的负债所产生的税盾的边际收益与可能存在的财务危机成本相抵消。

财务危机是指破产或重组成本，也指当公司信誉度受到质疑时的****成本。下面我讲将更深入探讨一些这样的成本，现在，假设财务危机的成本存在，并且财务危机的预期能降低当前公司的市场价值。

权衡理论在税负面前立即会发现缺陷，因为它似乎会决定纳税企业谨慎选择负债率。如果权衡理论属实，当财务危机可能性不大时，一个价值最大化的企业将不会有税盾效应。不过仍然有许多盈利企业，由于信誉度高，以低负载率经营多年，例如微软和其他主要的制药企业。

这些例子并不罕见，在格雷厄姆的样品中，大约一半企业都会以法律规定的税率纳税：一般这样的企业可以在加倍税盾的情况下得到加倍的收入。格雷厄姆（pp,1916.1934）认为增加负债率，这些企业就会增加7.5%的收入，这并不是一个小小的零头，这与Modigliani和Miller的财务杠杆无关命题相偏差7.5%，一个不能接受Modigliani 和Miller理论的人同时会忽略许多成熟企业明显缺乏财务杠杆的利益。

真实债务比率的研究一致地发现，在给定的产业下大多数盈利企业趋向于低负债。例如，Wald(1999) 在对美国、英国、德国、法国、日本等代表性的测试中发现：收益性是资产负债率唯一决定性因素。

高盈利意味着低负债，反之亦然。正如权衡理论所预期的，如果经理人能开拓出有价值的利息节税效应，我们非常精确地观测到反比关系，高盈利意味着公司有更多的税收收入做后盾。同时，公司能不用承担财务危机而维持更多的负债。

权衡理论解释的获利能力和低偿债比率的联系，在没有进一步解释的情况下，讨论经理过度谨慎，或者非价值最大化也没有什么不好的，对经济学家理论的失败的原因，应责备经理而不是经济学家，同时，融资策略的检测应摈除经理人不在意税收的思想。

在融资策略中浮动利率的优先股是创造税率和税收重要性的清晰解释。这些优先分配支付与短期利益的比率相连接，这使优先股的价格稳定。为了短期融资，由其他公司用过度的支付能力来购买这些股份，关键税收优势不仅仅是36%的内部公司股份征税，因此，为优先股有效的公司税率是0.35*0.35=0.105，或者说10.5%，然而，这免税证券以一个安全短期的工具行使其功能。

财务租赁同样也很大程度上受税收的影响，当出租人的税收高于承租人的时候，就存在一个净收入，因为出租人的利益和税率是已经承担的，也就是说，大多数要早于租赁支付的税收就实现了。税收的优势归因于资金的时间价值，同时在高通货膨胀和高名义利息率时期优势增加更明显。

有许多更进一步的税收驱动财务策略的例子。正如实际负债率或目标负债率所反映的，找到一个清晰的证据，证明税收对财务策略有一个系统的影响。这就更为困难了。在

myers(1984.p.558),在关于可利用的完全根据经验的工作的评论之后，我得出结论，那就是没有明显论证研究证明，一个公司的税收状况对它的债务政策有一个可预期的、具体的影响。

一些这样的研究已经开始出现，尽管其中一些与财务策略部分相关，但是没有一项针对权衡理论的支持和辩论，比如，1990年，mackie-mason估计了一个公司优序租赁股份的发行的概率模型，她指出，低边际税率的企业（比如具有递延税收损失的公司），与那些面对固定税率的更具有盈利性的公司相比更倾向于发行股份，这在他的例子中很明显是正确的。

Mackic-mason 的结果与权衡理论相一致，因为它说明了赋税企业偏好负债，但是它同时也与米勒权衡相一致，即公司由于利息税盾效应所收获的价值被资本所得的低有效税率所完全抵消，这就是说，一家面临低税率的企业仍然会发行股份，因为投资者对债务利息的赋税要比其对股权收益赋税要大。因此，我们不能从mackie-mason 的结果中得出结论说：利息的税盾效应极大提升了企业的市场价值，或者说，债务比率取决于权衡理论。

Graham同样发现，长期负债的变化同企业有效边际税率具有极大地正相关性，这也同样说明了税收会影响财务决策（至少在战术水平上好似这样）它并不是说利息税税盾效应的现值是正数。Fama和french （除了一个宽泛的统计研究），找不出利息的税盾效应对企业市场价值重要性的相关数据。

最优资本结构中的权衡理论具有很强的常识表现力，它使适中的债务比率合理化，也与一些明显的事实相符。比如，有相对安全、切实资产的公司倾向于借入更加危险、不切实的资产，（高商业风险增加了财务危机的不确定性，并且一旦遭遇财务危机，不切实资产更易于损耗）但是，作为实证基础经济学的一个分支，“相容“ 这个词语是很危险的，一项事实或统计发现经常与两个或更多相互矛盾的资本结构理论相容，也许是因为太容易了，所以我们不能像有些人经常做的那样，把结果直接作为对理论的支持。

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权衡理论的评价[2]

1)权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法。使企业负债的效用由单一的节税正面效应而扩展到了财务拮据成本和代理成本等负面效应,进一步揭示了负债与企业价值的关系。

2)权衡理论所揭示的企业价值最大化的负债水平是静态的,实际上,在现实中确定企业负债筹资的利益和成本的数量是非常困难的,实际也不可能找到精确的能够使企业价值最大化的负债水平。每个企业确实存在最优资本结构,但最优资本结构是动态的而并非是静态的,它随着企业的性质、时间和资本市场的变化而变化。

3)在研究方法上,权衡理论基本上注重的是负债的效应研究,而相对忽略了关于资本结构的设计问题,即企业应怎样安排资本结构,为什么要这样安排资本结构,使企业资本结构的安排缺乏行为方面的解释。

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权衡理论的案例分析

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案例一：权衡理论在铁路运输企业的运用[3]

我国铁路运输企业正处在从计划经济向市场经济转化的过程中,资本结构理论和模型也应该在权衡理论的框架内,但又与市场经济条件下的理论模型有所不同。因此,构建一个基于权衡理论,又考虑转型经济背景下企业特点的权衡理论模型。

(一)权衡理论的假设条件

铁路运输企业的权衡理论也有其存在的假设条件,其假设条件为:

H

1:铁路运输企业的目标是企业市场价值最大化;

H

2:假定企业的预期盈利率是一定的,因此决策和投资决策是相互独立的;

H

3:企业所得税的避税效应确实存在;

H

4:存在金融抑制状态,即银行的贷款利率低于市场利率;

H

5:存在银行贷款的软约束,即在企业过度负债时企业的破产风险不存在,但存在财务困境成本。

(二)权衡理论框架

假设V_L为铁路运输企业的市场价值;V_u为铁路运输企业无负债时的市场价值;H(D)为转型期铁路运输企业因负债而获得的总收益;F(D)为企业因负债带来的财务困境成本和破产成本,

是负债的非线性递增函数;C(D)为企业因负债带来的代理成本,是负债的非线性递增函数;ΔV

b为

因铁路企业完成社会效益等间接目标而获得的补贴收益;ΔV

c为铁路由于目标多重性而造成的价值损失。则铁路运输企业资本结构的权衡理论模型为:

(三)铁路运输企业负债融资的收益与成本

1.负债融资的收益。假设铁路运输企业的负债为D,企业所得税为t

c,则企业的负债收益包括四个部分:

(1)负债融资的避税收益:H

1 = t c D

(2)企业得自政策性贷款的收益H

2。铁路运输企业是国民经济的基础部门,是其他企业发展的前提和基础,因此必然也应该得到国家开发银行和世界金融组织等低息贷款的支持,这种利率的

优惠政策是铁路运输企业负债融资的收益之一,以T

n表示来自国家开发银行或世界金融组织等政

策性贷款获得的单位利息补贴,H

2表示得自政策性贷款的收益,则H2 = T n D。

(3)金融抑制而造成的补贴H

3。在市场化进程中,银行贷款利率与市场利率之间存在较大的差异。目前的存、贷款利率是由中央银行制定的,带有明显的计划特征,并不能反映资金的市场价值和机会成本。由于国有专业银行垄断了大部分储蓄资源,参与民间借贷市场的资金并不多,但民间借贷利率远高于银行贷款利率,该利率不能代表均衡的市场利率水平,但也反映出利率被人为压

低的不争事实,2004—2006年银行利息的连续上调也证明了这点。设市场利率为r

1,名义利率为r0,则T r = (r1? r0)E0是企业从银行贷款中获得的一种单位利息补贴。另外,由于企业所承担的债务实际利率低于名义利率,甚至由于通货膨胀率较高,实际利率呈负值,如表1所示,使得企业可以从

银行贷款中获得另一种单位利息补贴。设企业的借款利率为r,通货膨胀率为π,则T

π= (π ? r)E0为企业从银行贷款中获得的另一种单位利息补贴。

)D。

因此,企业得自金融抑制而造成的补贴H

3为:H3 = (T r + Tπ

银行实际利率单位

年利率%

年份名义利率通货膨胀率实际利率

1990 8.92 3.1 5.82

1991 7.40 3.4 4.0

1992 7.20 6.4 0.8

1993 9.09 14.7 -5.61

1994 10.62 24.1 -13.48

1995 11.03 17.1 -6.07

1996 10.97 8.3 2.67

1997 10.41 2.8 7.61

1998 6.39 -0.8 7.47

1999 5.85 -1.4 7.25

2000 5.85 0.4 5.45

2001 5.85 0.7 5.15

2002 5.31 -0.8 6.11

2003 5.31 1.2 4.11

2004 5.58 3.9 1.68

2005 5.58 1.8 3.78

2006 6.12 1.5 4.62

(4)企业得自“停息挂账”和“核销坏账”等优惠政策的收益H

4。“停息挂账”和“核销坏账”等优惠政策是银行和企业之间进行债务重组时减免企业债务负担的办法。通过债务重组,使企业具有一

个新的、合理的资本结构,能够在市场上具有一定的融资能力,实现自我生存和自我发展。这不仅在我国国有企业,在世界各国铁路改革中,减免巨额历史债务也是一个重要内容。我国国有企业和世界铁路改革中巨额债务处理方式的示范效应以及目前铁路运输企业的政企不分而带来的银行贷款软约束,都影响着企业的贷款动机,企业理性的最优反应是多贷款,以便享受更多的优惠。假定企业的营业利润既定,而且企业还本付息的概率为ρ,负债拖欠的概率为1-ρ,则企业享受“优惠”现

值为:H

4= (1 ? ρ)D。

可见,铁路运输企业的负债收益由四部分组成:

(1)

2.负债融资的成本。负债融资的成本由两部分构成,是由企业负债引起的财务困境成本和破产成本,它是债务D的递增函数,C(D)是由企业负债引起的代理成本,随着企业负债规模的增大,企业风险也增大,因而要求更高的债务利息和监督成本。但在转轨经济中,F(D)函数却对负债额的反应迟钝,也就是说,F(D)函数表示的财务风险成本约束力度不强,由于铁路运输企业的改革滞后,目前的铁路运输企业还没有真正成为法人主体,政企不分使企业破产目前成为不可能的事实,这就削弱了F(D)函数的约束力量,但当企业出现财务困境时(企业出现现金流量不足以补偿企业现有债务),为解决财务困境而采取一系列的行动,如与其他企业合并,与债权人协商谈判,债权转股权等资产重组或债务重组时,会产生相应的财务困境成本。另外随着改革运作渐趋成熟,铁路运输企业受到F(D)函数的约束也会逐步加大。

(四)铁路运输企业的损失和收益

铁路是国民经济运行的基础条件,它决定着农业、工业、商业等直接生产活动的发展水平。

完善铁路设施不仅能保证国民经济运行和人民生活的便利,而且还能为国民经济未来一定时期内的发展打下基础,从而增加一国社会经济发展的潜力。从整个生产过程看,铁路运输为整个生产过程提供“共同生产条件”,这就是铁路的外部性,公益性铁路更是如此。铁路的外部性决定了铁路主要由国家所有、直接经营,这就不可避免地造成铁路运输企业的目标多重性,企业既要实现自身的目标———企业市场价值最大化,又要完成社会效益目标,这种目标的多重性必然带来企业的效益损失ΔV

c。

正因为铁路完成社会效益目标造成了企业效益的损失,世界各个国家都对铁路予以一定数量的补贴,我国也不例外。尽管这种补贴存在不确定性,但与铁路运输企业的经营状况和承担的社会

效益有着一定的相关性,因此我们将这部分补贴设为ΔV

b。

铁路运输企业资本结构的权衡模型已经不再是西方权衡理论所描述的形状,而是在政策性贷款、金融抑制、停息挂账和核销坏账、多目标效益损失和政府补贴等政策影响下的一簇曲线,如下图所示。

在上图中,细实线代表的是市场经济条件下的权衡理论模型。由于铁路企业的效益外溢,目标多重性造成的损失,使得铁路企业的市场价值曲线下移ΔV

c,但由于政府对铁路社会效益目标实现

的部分补贴政策又使得市场价值曲线上移ΔV

b(如图粗实线所示),企业在A点之前,由于财务困境和破产风险很低,几乎可以不计。这时受政府干预也较少,负债的节税效应起一定的作用,A点之后,如果没有政府的作用,负债风险将影响到企业,使企业的价值下降,由于破产风险的存在,债权人的预期收益也将随着负债额度的上升而加大,从而加大负债成本,这就增加了企业融资的困难,最终

使企业资本结构呈现曲线V

1分布,在B点达到最优。假设只有国家开发银行和世界金融组织的政策性贷款而使企业收益增加的部分,则企业的资本收益应该是负债避税效益和政策性贷款两部分

组成,如曲线V

2所示,企业在C点达到最优。再考虑金融抑制而使企业收益增加的部分,则收益由

负债避税效益、政策性贷款和金融抑制三部分组成,如曲线V

3所示,企业的资本结构在D点达到最优。再加之由于停息挂账、坏账核销等优惠政策的收益,则企业的资本收益应该由四部分组成,如曲线V

4所示,企业在E点达到最优。